Эффективность рынков и ваши шансы на успех

EMH-250Сергей Спирин
25 декабря 2017 г.

Уже не первый раз встречаю у своих собеседников одну ошибочную мысль, обычно излагаемую уверенным тоном. Мысль следующая: мол, в развитых зарубежных странах рынки более эффективны, поэтому там лучше работают пассивные (индексные) стратегии. А у нас, в России, с эффективностью рынков дела обстоят куда хуже, поэтому у нас лучше использовать активные стратегии управления капиталом.

В этом рассуждении нарушена причинно-следственная связь, и, по-видимому, это нарушение вызвано непониманием того, что же это такое — эффективный рынок?

Давайте разбираться.

Гипотезу Эффективного Рынка (Efficient Market Hypothesis, EMH), сформулировал в 1960-х годах американский экономист Юджин Фама, за что в 2013 году получил Нобелевскую премию по экономике. Эффективным называют рынок, на котором вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости активов.

Выделяют три формы (степени) рыночной эффективности – слабая, средняя (полу-сильная) и сильная.

  • При слабой (weak) степени эффективности рынка стоимость активов отражает всю прошлую информацию о них, под которой понимается, в первую очередь, данные об истории котировок и объемах рыночных торгов. Т.е. та информация, которую видят на графиках адепты технического анализа. Это приводит к тому, что уже при слабой степени эффективности рынка технический анализ становится бесполезен.
  • При средней или полу-сильной (semi-strong) степени эффективности рынка стоимость активов отражает не только прошлую, но и текущую публичную, общедоступную информацию о них – прежде всего, отчетность компаний, материалы СМИ, прогнозы аналитиков и т.п. Это приводит к тому, что при средней степени рынка бесполезным становится также и фундаментальный анализ.
  • Наконец, при сильной (strong) степени эффективности рынка стоимость активов отражает не только прошлую и публичную, но и внутреннюю информацию об активе, известную узкому кругу лиц в силу служебного положения или других обстоятельств – то, что принято называть словом «инсайд». Это приводит к тому, что при сильной степени эффективности рынка даже обладание инсайдерской информацией перестает приносить пользу – она находит немедленное отражение в текущих котировках.

Однако, Гипотеза Эффективного Рынка характеризует не реальные рынки, а лишь их идеальное теоретическое состояние. К нему можно стремиться, но его вряд ли возможно достичь. Нечто, вроде линии горизонта, к которой нельзя приблизиться. Или как никогда не пересекающиеся параллельные прямые в геометрии. Или как пресловутая шарообразная лошадь в вакууме из анекдотов физиков. Они существуют как теоретические гипотезы, но их невозможно встретить на практике.

У реальных рынков эффективность может быть более высокой или более низкой, но никогда не бывает идеальной.

Эффективность рынков зависит от многих вещей. От количества участников. От объемов операций на рынках. От рыночной инфраструктуры – простоте доступа к торгам, скорости исполнения заявок, комиссий за операции. От доступности информации и скорости ее распространения среди участников. От количества аналитиков, исследующих рынки. От законодательства (например, в части борьбы с использованием инсайдерской информации) и практики его применения. От уровня финансовой грамотности в обществе. И еще от множества вещей.

И, действительно, глядя на эти критерии можно предположить, что эффективность финансовых рынков в России в настоящее время существенно уступает эффективности финансовых рынков на Западе. Вероятно, так оно и есть.

Однако, увеличивает ли это вероятность вашего успеха при применении активных стратегий по сравнению с пассивными?

Ответ отрицательный.

ch6-1В 1986 Гари Бринсон, Рэндольф Худ и Гильберт Бибауэр году провели свое знаменитое исследование результатов инвестиций в 91 крупнейшем пенсионном фонде США. (Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analysts Journal, 1986 (BHB)).

По результатам исследования они пришли к выводу, что 94% результатов инвестиций определялись инвестиционной политикой (распределением активов, asset allocation), лишь 4% — выбором отдельных ценных бумаг (stock selection), и лишь 2% — выбором времени совершения операций (market timing).

Повторное исследование на другой выборке данных, результаты которого были опубликованы в 1991 году (Gary P. Brinson, L. Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance II: An Update», Financial Analysts Journal, 1991 (BSB)) в целом подтвердило первоначальные выводы, хотя и со слегка скорректированными цифрами.

Обратите внимание, что исследования проводились на рынках США 30-летней давности! С тех пор рынки в смысле эффективности шагнули еще далеко вперед.
В дальнейшем их исследования неоднократно повторялись на новых данных, в том числе на рынках других стран. Хотя цифры различались от рынка к рынку, суть оставалась неизменной — во всех случаях именно фактор распределения активов объяснял большинство результатов.

См., например, данные из исследования Vanguard Research (Vanguard’s framework for constructing globally diversified portfolios, 2017). Вторая строка – количество фондов в исследуемой выборке, третья строка – средний процент результатов, объясняемый инвестиционной политикой (распределением активов).

BHBplus

Про подобные исследования на российских рынках мне ничего не известно; скорее всего, у нас этим никто серьезно не занимался. Допускаю, что проценты влияния маркет-тайминга и отбора отдельных бумаг на результат на российских рынках окажутся выше. Даже, наверняка, так оно и будет.

Однако, означает ли это, что при этом растут ваши шансы обыграть рынок?

Нет, не означает вообще.

Более низкая эффективность рынков повышает вероятность того, что ваши результаты в случае использования методов активного управления или спекуляций будут отличаться от среднерыночных. Но совершенно ничего не говорит о том, в какую сторону будут эти отличия.

Иными словами, на менее эффективном рынке растут не только ваши шансы выиграть, но и ваши шансы проиграть рынку.

Кстати, на абсолютно идеальных рынках (которых, напомню, в реальности не существует) стремятся к нулю не только ваши шансы постоянно выигрывать у рынков, но и ваши шансы постоянно проигрывать им. Т.е. на таких рынках вы теоретически могли бы покупать вообще что угодно, наугад, без риска проиграть (если, конечно, временно забыть про издержки и комиссии), и все равно получить примерно средние по рынку результаты.

Однако, шансы проиграть рынку куда выше, чем шансы у него выиграть. Связано это с тем, что распределение между победителями и проигравшими в таких играх обычно резко смещено в сторону проигравших (небольшое количество победителей отбирает деньги у преобладающего количества проигравших).
Поэтому пресловутая неэффективность российского рынка, которую вряд ли кто-то возьмется оспаривать, ваши шансы на успех ничуть не увеличивает, а, напротив, скорее даже уменьшает.

Если вы относитесь к очень небольшому числу суперпрофессионалов, действительно умеющих играть в эти игры с высокими шансами на успех, то флаг вам в руки и попутного ветра! Я ничего не имею ни против профессиональных спортсменов, ни против профессиональных трейдеров, и, пополнив запасы попкорна, с интересом понаблюдаю за вашими соревнованиями и результатами.

Денег в управление, разумеется, не дам. Для меня это примерно то же самое, что делать ставки на того или иного спортсмена в букмекерской конторе. А я для этого совсем не азартен. Той доходности, которую приносят сами рынки, мне вполне достаточно

И если вы (как и я) к очень небольшому числу суперпрофессионалов не относитесь, то наиболее правильной стратегией для вас будет воздержаться от участия в соревновании, вместо этого сделав ставку на пассивные стратегии.

Хотя, разумеется, финансовая индустрия будет вас всячески к склонять к активным действиям. Ну, а чего еще ожидать от букмекеров?

P.S.
Про эффективность рынков почитайте Фрэнка Армстронга, у него это хорошо описано:

Глава 6 — Решение о распределении активов
Глава 7 — Дискуссии об эффективном рынке

Эффективность рынков и ваши шансы на успех: 14 комментариев

  1. Вы много и часто повторяете о том, что большинство фондов проигрывает фондам. Но ведь сравнение некорректно.
    Большинство взаимных и почти все хедж фонды боятся как огня просадки в 20%. Тот же SPY умеет падать на 55%. Потому, закладывая просадку на уровне 20%, на высоко эффективном рынке, крайне тяжело обогнать рынок. Есть разные Шарпы, Сартино, Кальмары и прочие индикаторы, которые измеряют риск/доходность. Вот по этим показателям, большинство фондов таки обыгрывают рынок.

    Но, не только рынок инвест активов эффективный, но и на рынке услуг идет ожесточенная борьба. Если некий фонд нашел способ стабильно обыгрывать рынок на 5% в год. Все клиенты потекут именно к ним. Имея такой всплеск спроса, фонд подымит комиссионные. Как результат, конечный инвестор навряд получит значительно повышенную доходность.

    Но заголовок статьи не о том. А о пассивных инвестициях на развивающихся рынках.
    К примеру, РТС, сейчас на уровне декабря 2005 года.
    Так же ситуация в Грузии, с 2004 года все там же.
    У поляков с максимума 1996го годы рынок прибыли десяток процентов.
    У бразильцев та же картина, долларовый эквивалент их индекса на уровне 2006 года.

    Общее объяснение в том, что развивающиеся страны, это как правило экспортно-сырьевые экономики. А как мы знаем, сырье и есть инфляция, потому инвестируя в развивающиеся рынки навряд имеет смысл ожидать доходность выше инфляции.

    К примеру рынок РФ. В начале 90х, когда только все начиналось, цена бочки нефти была порядка 12 дол. На пике индекса в 2008, уже 150. Цена на нефть вернулась к среднему, и индекс вернулся туда же. Рублевый индекс обновил посткризисный максимум. Но перед кризисом курс был 30, а сейчас 60.
    Рекомендация покупать индекс российский акций эквивалентна инвестированию в нефть. Будет цена нефти расти быстрее долларовой инфляции, инвестиции в РТС принесу прибыль, а нет так нет. Но мы же в угадайку не играем.

    Если взять пассивные инвестиции в США или Британии. То после отмены золотого стандарта тяжело найти пятилетку, в которой они проиграли инфляции. В развивающихся, «слабые» периоды могут длится десятилетиями. Горизонт же инвестирования для большинства людей, редко превышает 20 лет.

  2. Во-первых, коэффициенты Шарпа, Сортино и Кальмара на хлеб не намажешь.

    Во-вторых, Вы, похоже, разговариваете сами с собой о чем-то своем. Уж не знаю, где Вы в тексте статьи углядели рекомендацию «покупать российский рынок акций», но я этого не писал, статья совсем о другом.

    В-третьих, Вы плохо знаете финансовую историю. На рынках и США, и Британии и прочих развитых стран предостаточно пятилеток, на которых их рынки акций уступали инфляции. Для ликвидации пробелов в знаниях в этой области начните с «Триумфа оптимистов» http://assetallocation.ru/category/books_and_booklets/triumph_of_the_optimists/

  3. P.S.
    И в-четвертых: у меня сильная аллергия на людей с украинскими IP-адресами, стремящихся рассказать мне про российский фондовый рынок. Так что не удивляйтесь, если продолжения разговора с Вами не будет.

  4. Ваши слова?
    «Мысль следующая: мол, в развитых зарубежных странах рынки более эффективны, поэтому там лучше работают пассивные (индексные) стратегии. А у нас, в России, с эффективностью рынков дела обстоят куда хуже, поэтому у нас лучше использовать активные стратегии управления капиталом.»

    То есть Вы утверждаете, что пассивные инвестиции на развитых и развивающихся рынках работают если не одинаково, то крайне близко.

    Но как я подытожил. Фондовые рынке развивающихся стран, ведутся ценами на сырье. В отличии от развитых стран, где главный вклад делает эффективный бизнес.

    У Вас же на бесплатных семинарах, чуть ли не первый слайд. Рынок это механизм перекачки прибыли от бизнеса к инвестору.

    Какой бизнес есть в развивающихся странах? Правильно сырьевой экспотер. От Чили до Австралии, от Венесуэлы до РФ эти экспортеры=монополии, как правило еще и гос. Потому эти компании жутко не эффективны.

    Как может быть «почти» одинаково инвестировать в рынок состоящий одного монополиста в всего нескольких развитых секторах экономики. И рынком, состоящий их сотен крупных компаний?

    Потому вопрос (активно или пассивно инвестировать) задан не верно. Правильный вопрос: а есть ли смысл инвестировать в развивающиеся рынки?

  5. Пассивные инвестиции на развитых и развивающихся рынках работают похожим образом. Особенно если сравнивать их с активными инвестиции (как это сделал я), а не с инвестициями в развитые рынки (как это пытаетесь делать Вы).

    Вопрос «имеет ли смысл инвестировать в развивающиеся рынки» я в статье не обсуждал вообще, и не вижу в этом смысла, поскольку вопрос очень сильно индивидуален, и ответы на него будут разными для разных инвесторов.

    Я вовсе не призываю инвестировать в развивающиеся рынки, как и не отговариваю от этого. Вопрос о доле развивающихся рынков в своем портфеле каждый инвестор должен решать для себя сам, индивидуально.

    Статья вообще не об этом.

  6. Сколько я встречал инвесторов, всех интересуют деньги в конце. Другими словами — доходность.

    Когда называется слово «индивидуально». Инвестор скисает: «Вы хотите меня кинуть», «индивидуальный портфель невозможно оценить», «индивидуальный подход стоит дорого, а я читал Богла, что косты главное зло в инвестировании».

  7. Вот именно, что инвестора интересуют деньги. А не шарпы, сортины и кальмары.

    Индивидуальный подход к инвестициям — один из ключевых принципов Asset Allocation, которым посвящен данный сайт. При этом с точки зрения стоимости индивидуальный подход ничем не дороже массового — индивидуальные портфели набираются по возможности из тех же самых дешевых индексных фондов, которые так рекомендует Богл. А вот уже пропорции этих фондов в портфеле (разбивка на акции и облигации, домашние и зарубежные, развитые и развивающиеся рынки и т.п.) — для каждого инвестора свои, индивидуальные, и именно это и называется термином Asset Allocation. А издержки при этом ровно те же самые.

    И если почитать методички той же Vanguard (они есть на этом сайте), то именно это они ставят на первое место — определитесь со своими индивидуальными целями и ограничениями, со своим отношением к рискам, и, как следствие, со своей структурой портфеля. А уже потом, в рамках индивидуальной структуры портфеля, минимизируйте издержки.

    Если же под «костами» скрывается толстый намек на гонорары консультантов — ну так платить их вас никто не заставляет и даже не агитирует. На сайте есть множество источников информации, с помощью которых при желании можно разобраться с вопросом самостоятельно, сэкономив на услугах консультантов.

  8. В том то и дело. Инвестору все равно на Р/Е, диверсификацияю, уникальные особенности.

    Он смотрит, за 20 лет на SPY, а там средние 7,1% годовых.
    А теперь РТС, за те же 20 лет, всего 3,4% годовых.

    Зачем добавлять в портфель заведомо слабый актив? Корреляция между СП500 и РТС высокая.

    P.S. Мне лично РТС не принципиален. У меня такое отношение ко все сырьевым странам. Пока у них не будет внутреннего рынка, не будет и инвест интереса в этих рынках. Только производная от моды на сырье.

  9. Излишняя подверженность пропаганде вкупе с незнанием фактов оказывавает Вам медвежью услугу.

    В реальности же дела обстоят ровно наоборот:

  10. Вы выбрали диапазон который Вам нравится.
    Я выбрал другой, с 1.07.1997 и картинка принципиально иная.
    Оставлю в стороне вопрос: а во сколько обошлось бы копирование РТС в 1995-2000 годах?
    Судя по картинке, Вы используете чистый СП500, но на практике, див доходность индекса СП500 находится в диапазоне 2-5% годовых.

    Потому данный слайд больше похож на обще известного коня в вакууме. Практика же иная.
    Реальны SPY c 1995 года вырос в 7,9 раза, показав среднегодовую доходность 9,9%.
    Виртуальный РТС вырос в 23 раза или 14,5% минус комиссионные за повторение. Каких-то 5 лет назад за управление бали от 3%.
    Потому беря даже лучший отрезок (период развития, молодости рынка), РТС сработал разве что на уровне СП500, показав на это интервале два раза просадки в 70+ процентов.

    Если еще сделать шаг к реальному миру, то можно взять ФОНД АКЦИЙ «ДОБРЫНЯ НИКИТИЧ». Он стартовал с 500 рублей ровно 20,5 лет назад. По тогдашнему курсу стоимость пая составляла 80 дол.
    На 22.12.2017 один пай стоил 9261 рубль или порядка 159 дол. Итого реальный рост который могу получить инвестор 3,4% годовых. Как раз на уровне инфляции в долларе.

    Сравните этот результат с точно такими же реальными 8,2% полученные в SPY за эти 22,5 года.
    Комиссия за управление и дивиденды учтены.

  11. Так я и РТС беру тоже «чистый», ценовой, без дивидендов, а у российского рынка дивдоходность в целом выше, чем у американского. :) Так что все не просто честно, а разница еще и занижена в пользу США. :)

    Сравнивать надо подобное с подобным, индекс с индексом. А что касается комиссий фондов и прочих издержек, так они сильно зависят от того, откуда вы инвестируете. Инвестиции для россиян в SnP500 двадцать лет назад тоже были за гранью возможного. Да и сейчас недешевы.

    Давайте завершать этот пустой разговор. Меньше всего мне хочется тратить время на разговор о российском рынке с киевлянином, которому заняться нечем.

  12. Я Вам привел пример двух конкретных фондов с историей в 20 лет.
    Результат так сказать на табло.

    А Вас все мучит моя прописка…

  13. Здравствуйте, Сергей и Виталий! Наверное, это самый увлекательный комментарий из всех на этом ресурсе. Браво, Виталий!!! Полностью прав (ИМХО). Хорошо что есть инвесторы которые анализируют всю информацию сами, и задают вопросы на основе анализа. И не важно что он Киевлянин. А если Ваши, Сергей, данные подвергли детальному анализу и задали неудобные вопросы, то это только пойдет на пользу всем.. Читатели хотят знать про все скелеты в шкафу. .
    Прописка и адрес у меня Российский.

  14. Что именно стало для вас откровением? То, что конкретный «Добрыня Никитич», будучи активно управляемым (!) фондом, исторически сработал намного хуже рынка? Да, это так. Товарищ взял плохой (по результатам) российский фонд, сравнил его с хорошим (по результатам) американским фондом на искусственно выбранном периоде времени, и на основе этого некорректного сравнения сделал странные выводы, которые из этого сравнения вообще никак не следуют.

    При этом сравнение гораздо более объективных индексов попросту игнорируется.

    Я не вижу в этой беседе неудобных вопросов. Зато вижу некорректную работу с фактами и еще более некорректную попытку сделать их них далеко идущие выводы, в реальности никак не следующие.

    P.S.
    Не говоря уже о том, что все это — оффтопик по отношению к статье, которая совсем не об этом.

Добавить комментарий