Инвестиционные стратегии 21 века – 3. Укрощение зверя

Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 3
Укрощение зверя

Риск — центральная проблема в процессе инвестирования. Специальные методы позволяют инвесторам смягчать последствия для каждого типа риска. Но эти методы дают в лучшем случае ограниченное облегчение. Иными словами, вы можете получить от них пользу, но они не являются панацеей.

При этом, как будет видно из дальнейшего обсуждения каждого из классических типов риска, нужно помнить, что никто из нас не в состоянии полностью избежать рисков, мы можем лишь выбирать те риски, которые хотели бы иметь. Также имейте в виду, что мы должны рассчитывать на компенсацию за риск, и что без риска не стоит ожидать доходность свыше безрисковой ставки. При этом, пожалуйста, поймите, что я не пропагандирую чрезмерные риски.

Инвесторы должны тщательно оценивать риски, которым они подвергаются, и выбирать стратегию, которая, с наибольшей вероятностью, максимизирует их прибыль.

Не бросайтесь в крайности. В последнее время в воздухе носятся рекламные предложения всего, что только можно, от копеечных акций до спекуляций на системах обогрева помещений или фьючерсах на соевые бобы.

Все старательно объясняют, что есть риски, но есть и возможности для большой прибыли. Это — ловушки для простофиль, зачастую ведущие к беде. Сохраняйте здоровый уровень скептицизма и помните про множество мошенников. Есть принципиальная разница между инвестициями, где вы ожидаете с течением времени заработать прибыль; играми с нулевой суммой, где ваш капитал, в конечном счете, будет уничтожен (игорный бизнес, опционы и фьючерсы) и мошенничествами, где у вас не будет ни единого шанса.

Всегда помните: «Если что-то звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, то, вероятно, это неправда».

Риск бизнеса

Риск бизнеса — риск, который большинство инвесторов рассматривают в первую очередь. Многие напуганные инвесторы представляют, как их инвестиции пропадают в результате краха бизнеса. Бизнесу не нужен крах, чтобы ваши инвестиции стали убыточными. Это может случиться и в трудные времена, которые будут серьезно влиять на стоимость ценных бумаг.

Даже крупные солидные учреждения могут исчезать внезапно и бесследно. За последние два года жители Майами потеряли три крупные международные авиакомпании, крупнейший коммерческий банк и крупнейший ссудосберегательный банк. Владельцы их акций не получили ничего.

Целые отрасли могут приходить в упадок и исчезать, если их продукция устаревает. Остаются лишь отдельные производители устаревшей продукции, а инвесторы в акции когда-то процветающей индустрии сегодня могут быть недовольны.

Другие отрасли оказываются не в состоянии конкурировать в условиях изменений в мировой экономике. Америка больше не производит цветные телевизоры. Наша обувная промышленность практически исчезла. Инвесторы в отдельные компании вновь пострадали.

Стихийные бедствия могут ударить в любой момент самым странным и непредсказуемым образом. Акции коммунальных услуг внезапно оказались переоценены в результате аварии на атомной электростанции Three Mile Island. Владельцы облигаций Orange County подверглись различным типам рисков бизнеса, когда обнаружилось, что неизвестный бюрократ поставил один из самых богатых регионов страны на грань банкротства. Texaco, одна из крупнейших в мире нефтяных компаний, обанкротилась после попытки приобретения относительно небольшого конкурента.

Мы живем в эпоху, когда случается то, что никогда не должно было случиться!

Разумеется, инвесторы имеют полное право беспокоиться. По счастью, этот риск может быть сведен к минимуму. Основная стратегия защиты инвесторов — диверсификация. Диверсификация — единственный «бесплатный сыр» в инвестиционном бизнесе. Если инвестор владеет акциями одной компании, и компания разоряется, то инвестор теряет весь портфель. Если компания, которая разоряется, составляет лишь десятую долю процента от портфеля инвестора, то инвестор даже не заметит этого. Отдельно взятые компании часто становятся банкротами. Весь рынок — никогда!

По мере увеличения числа позиций в портфеле, риск бизнеса стремительно падает. Статистики часто утверждают, что даже всего 10 — 15 акций обеспечат вам адекватную диверсификацию, и что после этого дальнейшее снижение риска теряет эффективность. На практике инвесторы с очень скромными средствами могут владеть диверсифицированными портфелями из тысяч акций, используя взаимные фонды или другие инструменты коллективных инвестиций. Риск бизнеса перестает быть серьезной проблемой.

Для инвесторов очень важно понимать, что ожидаемая доходность не падает в результате диверсификации. Падает только отклонение от ожидаемой нормы прибыли. А отклонение — это и есть риск!

Инвесторы не получают компенсацию за риск при отказе от диверсификации. Ценные бумаги оцениваются при предположении, что инвесторы владеют диверсифицированными портфелями. Практически любой учебник по финансам объяснит вам это с математической точки зрения, и еще никто из тех, кто имеет IQ выше комнатной температуры, не оспаривал преимущества диверсификации. Можно предположить, что это является одной из основных, бесспорных истин.

Но есть и другой жизненный факт: любую бесспорную истину можно в итоге извратить до неузнаваемости. Диверсификация использовалась для логического обоснования многих весьма тупых инвестиционных схем. Во имя диверсификации ушлые продавцы сбывали неосведомленным инвесторам все, начиная от коллекционного фарфора и кукол до нефтяных скважин, золота, бриллиантов, картин маслом, фьючерсов, товарных активов и еще более вопиющих афер. Хотя диверсификация — это лучшее, что может сделать инвестор для уменьшения риска портфеля, тупые инвестиции продолжают оставаться тупыми инвестициями.

Рациональный инвестор рассмотрит по существу каждое инвестиционное предложение, прежде чем включить его в свой портфель. Инвестиции должны иметь привлекательные характеристики риска и доходности, а также увеличивать диверсификацию вашего портфеля. Мы вернемся к эффекту диверсификации, когда будем обсуждать Современную Портфельную Теорию.

Рыночный риск

Независимо от того, каким количеством ценных бумаг мы владеем, мы видим, что по-прежнему остается риск, который никуда не исчезает. То, что остается, называется рыночным риском. Рыночный риск часто называют «недиверсифицируемым» риском. Независимо от того, насколько хороша конкретная компания, цена ее акций может зависеть от общих тенденций рынка.

Любой новичок с Уолл-стрит скажет вам, что «прилив поднимает все лодки», и «мало какие акции могут плыть против течения».

Ранее мы показали, что рыночный риск — это, в основном, краткосрочная проблема. Из-за этого инвестиции в акции не подходят для покрытия краткосрочных обязательств. Я использую следующее правило: любые известные обязательства на ближайшие пять лет не должны покрываться за счет активов, стоимость которых изменяется (акций или долгосрочных облигаций). Кроме того, инвесторы должны иметь страховую защиту и разумный резерв наличных до начала реализации долгосрочного инвестиционного плана. Я не хочу оказаться вынужденным продавать акции себе в убыток для покрытия непредвиденных расходов.

Разные рынки не ведут себя одинаково в одно и то же время. Должным образом диверсифицированный портфель будет иметь активы на нескольких рынках или сегментах рынков. В большинстве случаев это обеспечит значительное снижение рыночного риска. Тем не менее, инвесторы, нарушающие правило пяти лет, делают это на свой страх и риск. Надлежащее распределение активов между рынками для получения максимального эффекта будет предметом рассмотрения в следующей главе о Современной Портфельной Теории.

Риск процентной ставки

Процентные ставки влияют на инвестиции несколькими способами.

Во-первых, если процентные ставки растут, стоимость уже выпущенных облигаций падает. Рассмотрим облигацию, проданную по номиналу с 7% ставкой купона. Месяц спустя процентная ставка увеличивается до 8%, и компания выпускает новые облигации с 8% купонной ставкой. Вы — инвестор с суммой денег, рассматривающий обе облигации.

Вы предпочли бы 7% или 8%? Конечно, вы захотите иметь более высокий купон из предлагаемых в настоящее время. Таким образом, чтобы побудить вас к покупке 7% облигации, владельцу придется снизить цену облигации ниже номинала. При определенной цене ниже номинала, 7% купон плюс разница в стоимости между ценой со скидкой и номиналом сделают облигации одинаково привлекательными для вас. Но первоначальному владельцу 7% облигации придется снизить стоимость, чтобы продать свою облигацию. Напротив, если процентные ставки падают, владельцы облигаций будут вознаграждены ростом капитала. Взлет и падение стоимости представляют серьезную опасность для актива, который многие считают «безопасной» инвестицией.

Чем больше оставшийся срок жизни облигации, тем больше облигация будет зависеть от изменения процентных ставок. Облигация, которой осталась неделя до погашения, практически не зависит даже от крупных изменений процентных ставок. Однако владелец похожих облигаций с 30-летним сроком до погашения будет жестоко наказан даже небольшими изменениями.

В связи с повышенным риском капитала, долгосрочные облигации, как правило, должны обеспечивать более высокий доход, чем облигации с коротким сроком до погашения. Если мы нарисуем на графике доходность к погашению облигаций с различными сроками до погашения, то обычно увидим восходящую тенденцию. Она называется выпуклой кривой доходности. Иногда в течение экономического цикла долгосрочные ставки не в состоянии предложить доходность к погашению выше, чем у краткосрочных ставок. Это называется плоской или перевернутой кривой доходности.

Облигационные управляющие тратят много времени на изучение кривых доходности, чтобы найти точку оптимального соотношения доходности и риска. Консервативные инвесторы предпочтут небольшое снижение доходности, чтобы значительно снизить риск. Более агрессивные инвесторы предпочтут возможность роста капитала в долгосрочных облигациях, если прогнозируют падение ставок.

Торговцы облигациями также проводят много времени в попытках спрогнозировать будущее процентных ставок. Такие прогнозы печально известны своей неточностью, и любой, кто сможет угадывать с вероятностью более 40%, может считать себя экспертом.

Облигации высокого кредитного качества являются менее волатильными, чем выпуски с более низким рейтингом. Как правило, они должны обеспечивать более высокую доходность к погашению для компенсации инвесторам дополнительных рисков, которые они по умолчанию несут.

Если облигационный управляющий уверен, что процентные ставки будут расти, он станет сокращать среднюю срочность своего портфеля, а также обратится к облигациям более высокого качества. Если он прав, это сохранит капитал его клиентам.

Срок до погашения vs. дюрация

В последнее время уделяется много внимания разнице между сроком до погашения и дюрацией. Срок до погашения означает лишь то, что он означает: дату, когда облигация будет погашена, а вы получите капитал обратно. Дюрация связана с тем, сколько времени необходимо облигации для возврата капитала в соответствии с купонной ставкой. Поскольку большая часть стоимости облигаций определяется потоком купонных выплат, долговые ценные бумаги с более высоким купоном должны иметь меньший риск потери капитала. Цена, по которой приобретена облигация, также будет влиять на ее дюрацию. Облигация, купленная с дисконтом, будет иметь дюрацию ниже, чем та же самая облигация, проданная с премией, поскольку капитал возвратится быстрее, благодаря более низкой начальной стоимости. Многие фонды публикуют как средний срок до погашения, так и дюрацию, чтобы помочь инвесторам определить риск портфеля.

Имеют ли значение колебания капитала?

Инвесторам, которые планируют держать облигации до погашения, могут меньше беспокоиться о колебаниях на этом пути. Они считают, что получат свой капитал в заранее известный срок, и заработают заранее известный доход. Тем не менее, состояние счета инвестора точно отражает позицию инвестора.

Например, взгляните на инвестора, который вложил $100’000 под 7%, а затем оказался в условиях 8% процентной ставки. Стоимость его капитала упала. Если бы ранее он решил сохранить свои $100’000 в виде наличных, сейчас он смог бы получить гораздо больший доход. Верно и обратное. Если бы процентные ставки в этом примере упали, инвестор получил бы прирост стоимости капитала, а также больший доход, чем теперь может получить на свои деньги.

Последствия для пенсионеров

Риск процентной ставки означает еще и опасность того, что вы не сможете вложить свой капитал по той же ставке после окончания срока вашей облигации или вашего депозита. Когда я в 1972 году покинул Военно-Воздушные Силы, я переехал в Майами. Много лет среди моих соседей было полно пенсионеров, которые продали бизнес или вложили свои пенсионные сбережения под высокие процентные ставки того времени. Жизнь была сладкой при процентных ставках выше 12% и «без риска». Большие яхты, роскошные вечеринки и загородные клубы вошли в привычку. Однако со временем большие яхты сменились на небольшие моторные лодки, а затем и лодки исчезли. Мои друзья перестали появляться в клубе. В конце концов эти пенсионеры покинули район, приобретя небольшое жилье. Никто из них не потерял интерес к яхтам и вечеринкам, и никто не считал, что их дома были слишком большими.

Что же случилось? Доход по депозитам резко упал! Каждый раз, когда срок депозита истекал, договор перезаключался по более низкой ставке. В конце концов, расходы превысили доходы, а после того как они осознали, что их капитал сокращается, они исчезли.

Если мы посмотрим на изменение дохода по депозитам, мы увидим, что он резко сократился. С 1981 по 1994 гг. ставки по депозитам снизились с 17,27% до 3,69%. Иными словами, доход упал на 80%! Результаты с поправкой на инфляцию оказались еще более катастрофичными.

Учебники советуют отвечать на риск изменения процентных ставок, формируя портфель облигаций таким образом, чтобы сроки погашения располагались в ступенчатом порядке («лесенкой») с течением времени. Таким образом, в любой момент изменяется не весь портфель, а в течение экономического цикла ставки усредняются.

Отмечу, что для долгосрочных инвесторов неуместно вкладывать все или даже большинство своих ресурсов в депозиты, казначейские векселя и облигации. Если бы пенсионеры в 1972 году приобрели диверсифицированный портфель, включающий акции, зарубежные активы, облигации и депозиты, сегодня они были бы богатыми. Но их понимание риска помешало им принять такое решение. Для них акции были рискованными, а депозиты — безопасными!

Другие следствия процентной ставки

Инвестору также следует знать, что уровень процентных ставок в экономике имеет большое влияние на все группы активов. Акции становятся менее привлекательны для инвесторов в период высоких процентных ставок. Даже если премия за риск не меняется, безрисковая ставка растет вместе с ростом процентных ставок.

В результате более высокие требования к доходности приводят к снижению цен на акции. Высокие процентные ставки часто связаны с инфляционными ожиданиями, обычно это признак того, что экономика не может считаться здоровой. Расходы на выплату процентов влияют на одни предприятия в большей степени, чем на другие. Страдают финансовые учреждения и компании с высокой долей заемных средств. Более высокие расходы на недвижимость будут иметь серьезное влияние на этот рынок.

Некоторые акции в течение цикла изменения процентных ставок ведут себя очень похоже на облигации. К примеру, акции коммунального сектора и фонды недвижимости часто приобретаются за их дивиденды жадными до доходности инвесторами. Повышение процентных ставок будет приводить, в частности, к снижению цен на такие акции.

Валютный риск

Международные инвесторы быстро открывают для себя валютный риск. Где бы мы ни жили, многие из нас считают местную валюту «реальными» деньгами, а все остальные деньги — «смешными» деньгами. Поэтому мы испытываем естественное недоверие к иностранной валюте. Но даже если мы решим не вкладывать средства в зарубежные рынки, никто из нас не может избежать валютного риска. Если ценность нашей национальной валюты падает, мы становимся беднее, поскольку многие вещи, закупаемые нами в других странах, станут стоить дороже.

После Второй Мировой войны доллар США стал главной валютой на планете. И хотя он до сих пор остается основной мировой валютой, произошедшие с тех пор события показывают медленное разрушение некогда могучего доллара. По мере того, как мир оправлялся от войны, часто благодаря щедрой экономической помощи США, вполне естественно, что другие валюты должны были вырасти в цене.

Будем справедливы, роль Америки в качестве мирового полицейского и сверхдержавы внесла свой вклад в эту проблему. Как бы то ни было, «ядерный зонтик» не был дешевым. Однако наша неспособность к проведению ответственной бюджетной политики и хронические дисбалансы в платежах и торговле ускорили спад. Во многих отношениях, девальвация валюты может рассматриваться в качестве налога, аналогичного инфляции, введенного невидимой рукой зачастую непредумышленно расточительного общества.

Американцы должны быть обеспокоены этой потерей покупательной способности. Как общество в целом, мы не обладаем политической волей, чтобы обратить вспять процесс долгосрочного снижения курса доллара. Но американские инвесторы могут частично застраховаться от этого путем приобретения активов за пределами США. Это мощный стимул к инвестированию на международном уровне.

Международные держатели акций и облигаций страдают по-разному. Если вы владеете акциями иностранной пивоварни, и валюта страны девальвируется, влияние этого на продажу пива может быть не слишком велико. Стоимость бизнеса может не испытать страшного воздействия, и для долгосрочных инвесторов чистый результат может быть не слишком заметен. Однако если вы держите облигации, последствия могут быть куда более серьезными. Вы понесете реальные потери, которые не сможете компенсировать в ближайшее время. (Обратное также верно: вы получите прибыль при укреплении национальной валюты.) Американцы, владеющие иностранными облигациями, будут сильно разочарованы доходностью на тот риск, которому они подвергались, а вот американцы, владеющие иностранными акциями, получат вполне удовлетворительный доход.

Теория одной цены

Есть хорошее экономическое объяснение, почему облигации реагируют более непосредственным образом. Казначейские векселя являются безрисковыми инвестициями для американцев. Краткосрочные инвестиции в бумаги правительства Германии будут безрисковыми инвестициями для немцев. Нет особой причины, почему два безрисковых инвестиционных инструмента могли бы продаваться по сильно различающимся ставкам на разных рынках, кроме валютного риска. Если бы не было валютного риска, нормальный арбитраж позволил бы устранить разницу в прибыли. Таким образом, большинство экономистов считают, что различия в реальных процентных ставках отражают почти исключительно ожидания валютного риска.

Хеджировать или не хеджировать? Вот в чем вопрос!

В краткосрочной перспективе валютный риск может расстроить вас. Рост местного рынка может быть съеден валютными потерями. Или, хуже того, потери на местном рынке могут усугубляться валютными потерями. Таким образом, международный инвестор должен решить, хочет ли он застраховать себя от колебаний валютных курсов. На большинстве развитых рынков и в некоторых развивающихся странах можно достаточно легко застраховаться от валютного риска. Но это стоит дорого. К примеру, поведение полностью хеджированного портфеля из иностранных облигаций будет напоминать казначейские векселя за минусом издержек, связанных с хеджированием. (Это лишний раз подтверждает, что без риска нет перспектив для более высокой прибыли.)

Портфельные управляющие резко расходятся во мнениях в вопросе о хеджировании. Одни считают, что валютный риск в долгосрочной перспективе работает на вас, а цена хеджирования того не стоит. Эти же управляющие могут утверждать, что попытка спрогнозировать колебания курсов валют добавляет к структуре портфеля лишний элемент риска, если вы ошибетесь. В конце концов, давать прогнозы всегда трудно, особенно если речь идет о будущем. Другие полагают, что они в состоянии правильно спрогнозировать колебания курсов валют и увеличить доходность при одновременном снижении риска. Совокупность доказательств, похоже, говорит в пользу отказа от хеджирования. В любом случае, американцы, владеющие иностранными акциями, получают значительную пользу от того, что подвергаются валютному риску, в течение по крайней мере последних сорока лет, и пока не видно конца долгосрочному снижению курса доллара.

Другие валютные эффекты и проблемы

Как и при любых других изменениях, будут победители и проигравшие. Портфельные управляющие пытаются разрабатывать стратегии, основанные на том, как воздействуют на различные сферы и отрасли изменения курсов валют. Почти каждый школьник знает, что экспорт становится более привлекательным, а местный туризм развивается при падении валюты. Напротив, импорт становится менее доступным, а отдых за рубежом — менее привлекательным. Но, помимо этих элементарных эффектов, многие другие интересные тенденции создают для портфельных управляющих проблемы или возможности .

Как было продемонстрировано недавно в Мексике, колебания валютных курсов могут иметь серьезные последствия для местной экономики. Мексика повела себя почти наихудшим образом. После их девальвации в конце 1994 года мы ожидаем сокращения экономической активности, очень высоких процентных ставок, банкротства предприятий, и инфляции.

Как и ожидалось, рынок рухнул. (Конечно, здесь существует проблема курицы и яйца. Экономические проблемы, вероятно, вызвали колебания валютных курсов.)

Многие иностранные правительства привязали свои валюты к доллару. Если наш доллар падает, то их экспорт становится более доступным, и эта тенденция способствует повышению уровня их экономического развития.

Большинство сырьевых товаров по-прежнему котируются и торгуются в долларах. Компании, отрасли и страны, сильно завязанные на сырье, выигрывают от падения курса доллара. Например, если немецкая компания потребляет много нефти, а, доллар слабеет против немецкой марки, их затраты на нефть будут уменьшаться даже при сохранении номинальной цены на нефть. Эта компания сократит издержки и в итоге получит более высокую прибыль, которая должна увеличить стоимость акций компании.

Американские инвесторы, владеющие иностранными акциями, получат прибыль, или, по крайней мере, частично компенсируют свои потери на внутреннем рынке. Долгосрочная слабость доллара становится преимуществом для американских инвесторов в международные активы. Как и в большинстве рыночных трендов, есть отдельные периоды возврата. Но страх среднего американца перед валютным риском представляется неоправданным в свете других преимуществ зарубежных инвестиций.

Политический риск

Хорошо это или плохо, органы власти на всех уровнях оказывают огромное влияние на инвестиционный климат. Мы часто отождествляем политический риск с международными инвестициями и инвестициями в развивающиеся рынки, но наши собственные рынки также чувствительны к нему. Вы не должны забывать о политических рисках, включающих в себя политику регулирования, налоговую, торговую, образовательную и социальную политику. Отношение правительства к капиталу и бизнесу закладывает основу для успеха или провала экономики.

Политический риск не всегда негативен. В стране, где политический риск снижается, можно ожидать роста экономики, наряду с ее расширением. Но мы можем также ожидать, что соотношение P/E /price-to-earnings, цена/прибыль — прим. переводчика/ в результате вырастет. Инвесторы станут требовать меньше премии за риск; другими словами, стоимость капитала будет снижаться. Международные инвестиционные консультанты самого высокого уровня ищут страны, где политические риски очень высоки, но при этом снижаются. (Конечно, при этом остаются проблемы прогнозирования.) Америка 80-х, Великобритания в период Тэтчер и многие развивающиеся рынки под руководством опытных правительств создали более оптимальные условия для процветания капитала и рынков.

Кусочек старого бесплатного обеда

Как видите, портфельные менеджеры имеют большое меню методов сокращения риска. Многие полагаются на прогнозы, результаты оказываются только хуже прогнозов. Некоторые полагаются на хеджирование, которое повышает стоимость или сокращает доходы. Единственный бесплатный обед, который мы пока нашли — это диверсификация. Но у диверсификации есть еще одна сторона, которую мы должны изучить: Современная Портфельная Теория. Эта теория добавляет новый уровень контроля риска, который привел к революции взглядов многих крупных учреждений на инвестиционный процесс. Инвесторы с более скромными средствами также могут ей воспользоваться. В следующей главе я покажу вам, как это сделать!

Далее: Глава 4. Кусочек бесплатного обеда
Оглавление

 

---

---

---

Комментариев: 8 »