Инвестиционные стратегии 21 века – 5. Путешествие по границе эффективности

is_21_100Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 5
Путешествие по границе эффективности

Когда Гарри Марковиц в начале 1950-х защитил свою диссертацию по Современной Портфельной Теории, вряд ли кто-нибудь представлял, какое огромное влияние она окажет на современные финансы. Но революция распространяется не как лесной пожар, нужно много времени, чтобы мы почувствовали ее последствия. Ученые долго трудились в тени, наращивая богатство знаний, пока мир не оказался готов к ним.

По большей части, Уолл-стрит игнорировал ученых. Старые подходы были достаточно хороши, а изменения несли угрозу многим священным мифам Уолл-стрит. В начале восьмидесятых годов отдельные ученые проникли в крупные учреждения, но это не было обычным делом.

Крах 1987 года в большей степени, чем любой другой случай, сосредоточил внимание Уолл-стрит на необходимости более глубокого понимания мировых рынков. Уолл-стрит был готов слушать, по крайней мере, на институциональном уровне.

Сегодня финансовая экономика в моде, ученые принимают широкое участие в консультациях, и не менее востребованы, чем финансовые управляющие. Даже законы быстро меняются, чтобы включить в себя элементы новой финансовой теории и практики.

Управляющие серьезно рискуют, если не следуют основам СПТ. Старого «утвержденного списка» /«legal list» — список активов, в которые страховые компании, банки, фонды могут вкладывать средства — прим. переводчика/ инвестиций давно нет, его сменили «правила разумного поведения» /«prudent man rule» — стратегия поведения при инвестировании чьих-либо средств в какое-либо предприятие — прим. переводчика/ для управляющих. Риск должен измеряться на уровне портфеля, и ни один актив не может считаться слишком рискованным для разумного портфеля. Вместо этого должно соответствующим образом оцениваться сочетание активов по портфелю в целом. Пенсионные опекуны и прочие управляющие сейчас должны проводить должную диверсификацию, следуя оформленной в письменном виде инвестиционной политике, в которой рассматриваются как вопросы получения прибыли, так и риски потерь, и строить планы распределения активов с учетом ожидаемой доходности, риска, и корреляции инвестиций.

Какие практические выгоды дает Современная Портфельная Теория (СПТ) инвесторам? Как вы можете применить это для ваших нужд? Давайте посмотрим на примере пары простых жизненных ситуаций.

Улучшаем портфель, состоящий только из облигаций

Вначале рассмотрим случай пенсионера, проживающего на доход от своего портфеля. Его главной задачей является сохранение капитала и получение регулярного дохода. В настоящее время его портфель состоит исключительно из государственных облигаций. В последнее время он заметил, что его доход не столь велик, как раньше, а резкие колебания капитала привели его в замешательство. Он не хочет делать ничего рискованного, но интересуется, как можно улучшить свое положение.

Наш пенсионер «застрял» на старой линии риск-прибыль. Рассмотрим его портфель, на 100% состоящий из долгосрочных государственных облигаций (Портфель A). Сам по себе это не очень эффективный портфель: риск является высоким по сравнению с незначительной общей прибылью. Ожидаемая прибыль — 5% при стандартном отклонении (риске) 11,7%. *

ch5-pa

Рис. 5.1. Портфель А
Ожидаемая доходность — 5%; Стандартное отклонение — 11,7%

  • Облигации — 100,0%

До появления СПТ традиционный ответ на вопрос о том, как повысить доходность этого портфеля, состоял бы в дальнейшем смещении в сторону более рискованных облигаций — сначала к высококачественным корпоративным облигациям, затем — к «мусорным», «бросовым» облигациям, в обоих случаях риск растет. Но СПТ расширяет перечень возможных вариантов.

Со своей стартовой позиции на плоскости риск-прибыль, любое движение как вверх (увеличение прибыли), так и влево (снижение риска) приводит к улучшению позиции. (Каждый инвестиционный управляющий стремится быть в северо-западном квадранте плоскости риск-прибыль.)

ch5-1

Рис. 5.2. Риск-прибыль
A → B: Увеличили прибыль
A → C: Сократили риск

Если добавлять различные комбинации денежных средств и акций, то можно либо существенно улучшить доходность без увеличения риска (Портфель B), либо существенно уменьшить риск, не жертвуя доходностью (Портфель C). Как ни парадоксально, добавление в портфель более рискованных активов на самом деле может снизить риск всего портфеля! Это происходит потому, что денежные средства, облигации и акции часто движутся в разных направлениях во время рыночных циклов (имеют низкую корреляцию). СПТ показывает, что нужно рассматривать уровень риска портфеля в целом, а не его каких-либо отдельных компонентов. Портфель B содержит 50% акций, 35% облигаций, и 15% денежных средств. Ожидаемая доходность выросла до 8,4%, а стандартное отклонение по-прежнему 11,7% * (доход существенно вырос, риск не изменился).

ch5-pb

Рис. 5.3. Портфель B
Ожидаемая доходность — 8,4%; Стандартное отклонение — 11,7%

  • Акции — 50,0%
  • Облигации — 35,0%
  • Денежные средства — 15,0%

Портфель C содержит 20% акций, 5% облигаций, и 75% денежных средств. Такое сочетание дает нам исходную ожидаемую доходность в 5%, в то время как риск снижается до 4,9% стандартного отклонения. (Та же самая доходность, риск уменьшился более чем вдвое.)

ch5-pc

Рис. 5.4. Портфель С
Ожидаемая доходность — 5%; Стандартное отклонение — 4,9%

  • Акции — 20,0%
  • Облигации — 5,0%
  • Денежные средства — 75,0%

* Данные об исторической доходности с 1926 по 1992 гг. любезно представлены Ibbottson and Associates. Денежные средства — на основе 30-дневных казначейских векселей, облигации — на основе долгосрочных государственных облигаций, и акции — на основе индекса S&P 500. Историческая доходность не является гарантией результатов деятельности в будущем.

Международные инвестиции и Современная Портфельная Теория

Вот другой пример: инвестор с портфелем из акций крупных отечественных компаний хотел бы увидеть, могут ли улучшить его положение международные инвестиции. Он комфортно переносит риск, связанный с акциями, но хотел бы улучшить свою доходность либо снизить свои риски.

На графике — различные сочетания акций крупных компаний США, представленных индексом S&P 500, с акциями крупных зарубежных компаний развитых стран в лице индекса EAFE (Europe, Australia, Far East — Европа, Австралия, Дальний Восток) от Morgan Stanley. Иностранные акции имеют более высокие доходность и риск, чем акции США. Можно было бы ожидать, что если смешать их вместе в портфель в различных комбинациях, то результат окажется на линии, соединяющей их. Но вы можете увидеть, что при добавлении зарубежных акций к местным доходность увеличивается (движется вверх), а риск уменьшается (движется влево) до тех пор, пока не будет достигнуто оптимальное соотношение — примерно 60% отечественных акций на 40% иностранных. Сочетание низкого риска и высокой доходности дает нам уверенность в том, что глобальная диверсификация важна для всех инвестиционных портфелей.

ch5-int_vest2

Рис. 5.5. Выгоды Современной Портфельной Теории
Международные инвестиции
Снижение риска и увеличение прибыли при помощи активов с низкой корреляцией

Международные инвестиции имеют два ключевых преимущества для американских инвесторов: более высокую доходность и сильный эффект диверсификации. Международные рынки имеют слабую корреляцию с нашими местными рынками. Этот эффект диверсификации снижает риск на уровне портфеля, что является одним из главных преимуществ Современной Портфельной Теории. Это очень простая иллюстрация на примере двух классов активов. Инвестор должен также рассмотреть вопрос о включении в свой портфель акций компаний малой капитализации, акций развивающихся рынков, акций стоимости, недвижимости, товарных активов и других классов активов.

Современная Портфельная Теория — это, безусловно, большой шаг вперед в нашей способности строить рациональные инвестиционные планы. Но, как и любой хороший инструмент, его нужно использовать с осторожностью. И, как любая хорошая идея, он может привести вас к нелогичным крайностям.

Для начала мы должны понимать, что СПТ не исключает риск полностью, это инструмент управления рисками. Она позволяет нам создавать более рациональные инвестиционные планы, контролировать риски, а также получать максимальную отдачу за принятие риска. Она не заменяет необходимость думать, и, на самом деле, требует большой мудрости при применении. Существуют серьезные ограничения, которые при неправильном понимании могут привести к весьма странным и контрпродуктивным результатам. При работе с финансовыми инструментами мы всегда должны помнить, что ни один из них не приносит дохода каждый день, каждый квартал или каждый год. Поэтому оптимизированный портфель не является заменой депозитам. Терпение и дисциплина по-прежнему необходимы, чтобы процесс принес свои плоды.

СПТ базируется на изучении прошлых результатов. Можно сказать, что некоторые вещи случаются чаще, чем не случаются, но нет никакой гарантии, что завтрашний день всегда будет похож на сегодняшний. Доходность краткосрочных инвестиций всегда останется случайной и изменчивой.

Мы можем найти утешение в том, что ни одна из трех переменных, скорее всего, не изменится кардинальным образом. В частности, как представляется, не будет каких-либо фундаментальных изменений в корреляциях между рынками в мире. Хотя мы, возможно, движемся к глобальной экономике, экономики и рынки отдельных стран до сих пор зависят от местных условий и политиков.

Существует целый ряд «программ оптимизации», доступных для финансовых планировщиков и портфельных управляющих, которые позволяют быстро и легко решать математические задачи, связанные с СПТ. Однако, как и в любой компьютерной программе, если мы имеем «мусор» на входе, то получим «мусор» на выходе. Многие из нас возлагают слишком много надежд на компьютерные программы, забывая о проблемах с входными данными и программированием. Если результат выдает компьютер, то мы думаем, что он прав! Остерегайтесь использовать «черный ящик» для решения жизненных проблем.

Теория и практика СПТ особенно уязвимы в отношении искажения входных данных. Для каждого актива или класса активов мы должны задать ожидаемую доходность, риск, и корреляцию с любым другим классом активов. Это приводит к двум проблемам. Во-первых, данные каждый день меняются. Во-вторых, даже незначительные изменения при вводе любого из этих трех факторов будут иметь гигантское влияние на предполагаемое распределение активов. Даже если предположить, что все данные абсолютно точны, проблемы все равно остаются.

Полагаясь на свои собственные инструменты, оптимизатор может определить один наиболее эффективный актив и предложить вложить все ваши ресурсы в этот актив. Конечно, это приведет к грубым нарушениям основных правил диверсификации. На практике большинство советников придерживаются программы разумного распределения активов. Слепая вера в «черный ящик» приведет к вложению всего капитала в одну акцию или в один рынок.

Я был на совещании 1994 года, когда Билл Шарп говорил о проблеме оптимизаторов. По словам доктора Шарпа, оптимизаторы охотно принимают ошибки при вводе информации и рекомендуют вложить 100% ваших активов в неверный актив. В 1990 году Шарп разделил вместе с Гарри Марковицем Нобелевскую премию по экономике за свою работу, связанную с СПТ. Он разработал Модель ценообразования активов /Capital Asset Pricing Model – CAP-M — прим. переводчика/ и ряд других уточнений к СПТ. Я верю, что он говорит с определенным пониманием этой проблемы.

Если обновлять входные данные часто, появляется другая странная аномалия. Поскольку активы, недостаточно эффективные в последнее время, покажут более низкую доходность и более высокий риск, программа решит, что они более не эффективны. После этого программа даст рекомендации продать данный актив. Слепое доверие «черному ящику» приведет к покупкам по высоким ценам и продажам по низким. В реальном мире налоговые и операционные издержки окажутся высоки. Частые обновления данных и в результате — частые операции, приведут к увеличению издержек, далеко превосходящему выгоды, которые может предложить СПТ. Большинству из нас такой совет не нужен. Как часто обновлять данные, и какие временные рамки использовать — зависит от вашей проницательности. Компьютер не решит это за вас.

В случае иностранных инвестиций, если мы будем рассматривать ежемесячные или ежеквартальные данные, то получим другие результаты, нежели при использовании ежегодных данных. Аналогично, если мы будем рассматривать 10-летний временной интервал, то получим иные результаты, чем при использовании 3 или 5-летних интервалов. Эффект существует всегда, и почти всегда лучше иметь диверсифицированный портфель, но оптимальное соотношение иностранных и отечественных акций будет меняться с каждым иным набором данных наблюдений.

Два очень ярких примера приходят на ум для иллюстрации проблемы «черного ящика». Во время подготовки к «Буре в пустыне» иностранные рынки выглядели плачевно. Все программы оптимизации, которые я видел, рекомендовали продавать зарубежные акции. Те инвесторы и консультанты, которые последовали этому совету, получили убытки и не инвестировали, пока не случилось неизбежное.

В 1993 году развивающиеся рынки рванули вверх. Компании взаимных фондов бросились регистрировать новые фонды развивающихся рынков. Их представители предлагали распределить до 40% активов в развивающиеся рынки и использовали результаты оптимизации для разогрева ажиотажа. Конечно, они недооценили очень короткий срок данных, использованных в качестве вклада в этот процесс. Краткосрочные данные показывали на формирующихся рынках высокую ожидаемую доходность и почти без риска! Инвесторы, поспешившие затариться акциями развивающихся рынков, остались с носом, и весь 1994 год удивлялись, почему все пошло не так. Долгосрочные данные дают высокий уровень доходности, очень высокий риск, очень низкие корреляции, и оптимальный портфель с низкой процентной долей в активах развивающихся рынков.

Большинство советников используют прошлые данные по доходностям и рискам активов. Тем не менее, некоторые из них могут строить прогнозы на основе своих исследований и ощущений. По моему не очень скромному мнению это добавляет лишний уровень риска и сложности в процесс.

Лучший подход, и единственный, успешно используемый мною в моей практике в течение нескольких лет, заключается в использовании долгосрочных данных, чтобы сформировать портфель здравого смысла, а затем проверить результаты с оптимизатором. Вместо продажи активов, показывающих не лучшие результаты в краткосрочной перспективе (а оптимизационные программы могут предложить нам это), мы перераспределяем активы, чтобы увеличить свои позиции на падающих рынках, и сократить позиции на рынках, показавших сильные краткосрочные результаты. Это может оказаться эмоционально болезненно и потребует дисциплины. Не могу сказать, что я люблю продавать победителей и покупать проигравших, и мне приходится слишком часто объясняться перед своими клиентами. Но хотя это и идет вразрез с общепринятыми представлениями, эта дисциплина приводит к более последовательным результатам, снижению уровня риска, и исключает проблему покупки по высоким и продажи по низким ценам.

Страшная правда состоит в том, что управление активами остается искусством в гораздо большей степени, чем наукой. Прогнозы, как известно, сложны и ненадежны, и всегда необходима мудрость. Мы должны признать, что ничто не работает одинаково каждый день, квартал или год. Трудно соблюдать дисциплину в условиях рекламы и интенсивных спекуляций СМИ, но дисциплина приводит к приемлемым долгосрочным результатам инвестиций. Пока мировая экономика продолжает расти, терпеливые инвесторы будут в прибыли.

Несмотря на все свои недостатки, СПТ предлагает один из самых сильных инструментов для рационального инвестора. При правильном использовании — то есть, с осторожностью, терпением и пониманием — ему предстоит длинная дорога по пути к сглаживанию зачастую ухабистого инвестиционного процесса.

В следующей главе я расскажу о тесно связанной теме: влияние распределения активов на инвестиционные результаты.

Далее: Глава 6. Решение о распределении активов
Оглавление

 

Инвестиционные стратегии 21 века – 5. Путешествие по границе эффективности: 3 комментария

  1. Сергей, вы не могли бы прояснить, что Армстронг подразумевает под тремя переменными после рассмотрения оптимизации риска и доходности от содержания в портфеле местных и иностранных акций? Имеется ввиду cash, bonds и stocks, или что-то другое?

  2. Хотя кажется я понял, если речь идёт о доходности, риске и корреляции между двумя отдельно взятыми активами.

  3. Да, все верно. Доходности, риски и корреляции.

Добавить комментарий