Инвестиционные стратегии 21 века – 6. Решение о распределении активов

Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 6
Решение о распределении активов

Как и большинство моих клиентов, я рос вместе с предубеждениями об инвестициях, прочно засевшими в моей голове. Эти идеи казались разумными, они считались чуть ли не универсальной истиной. Все, кого я знал, казалось, считали так же. Не виделось особого смысла в проверке фактов, а у тех, кто оспаривал наши священные убеждения, скорее всего, было не в порядке с головой.

В общих словах, наше понимание сводилось к следующему:

• Знания о том, когда и какие акции покупать, являются ключом к успеху инвестиций.
• Хороший инвестор может предсказать, куда пойдет рынок, и какие акции окажутся наиболее прибыльными. Такой способностью обладают лишь немногие мудрые люди. Эти мудрые люди за деньги охотно поделятся с вами своими способностями. Незначительные затраты кратно окупятся повышением эффективности. Однако нужно избегать шарлатанов, которые дают ложные советы. Мудрый человек — это тот, чьи акции растут, а шарлатан — тот, чьи акции падают.
• Понимание, когда рынок должен упасть — одна из первоочередных задач для успешного инвестора. Нужно уходить с рынка, когда он вот-вот пойдет вниз, чтобы сохранить свой капитал.
• Успешные инвесторы торгуют часто и входят/выходят в рынок или конкретные акции с поразительным мастерством. Их портфели пользуются преимуществами активного управления.
• Изучая финансовые данные, довольно легко найти хорошие компании и определить, что акции этих компаний должны вырасти в цене.
• Проницательному инвестору может прийти озарение свыше купить много недооцененных акций. Используя это озарение, он может принять решение задолго до того, как это сделают другие.
• Изучение прошлых движений цены помогает прогнозировать будущие движения цены. Этот навык может быть применен как для отдельных акций, так и для движений рынка в целом.
• Экономические прогнозы надежны, и образуют еще один прочный фундамент для достижения успеха.
• Достаточно легко выбрать хороших консультантов и менеджеров, поскольку их прошлые достижения являются надежным индикатором будущего успеха и мастерства.

С учетом этого, инвестиционный процесс, предположительно, сводится к следующему:

• Какие акции нужно купить?
• Нужно ли сейчас быть на рынке или уйти с рынка?
• Когда я должен продать свои акции?
• Какого управляющего нужно нанять? Или какой взаимный фонд нужно купить?

К сожалению, почти все эти общепринятые взгляды в корне ошибочны! Инвестирование с такими подходами не приведет вас ни к чему хорошему. На самом деле это создает проблемы и мешает нам пользоваться плодами игры, которая в значительной степени ведется в нашу пользу.

Из личного опыта могу сказать, что очень сложно изменить взгляды на то, что вы всегда знали. Мы склонны цепляться за знакомые способы мышления самым необоснованным образом. Изменения трудны и болезненны. Мы протестуем против них. Мы пытаемся дать этому рациональные объяснения. Мы держимся за старые идеи при каждом шаге в сторону. Более хорошая идея должна буквально ударить нам в голову, прежде чем мы ее рассмотрим. Мы пытаемся игнорировать эту идею и дискредитировать тех, кто сообщает ее нам. Большинство из нас не настолько гибки или рациональны, как нам хотелось бы о себе думать.

В этой главе мы рассмотрим навязчивые идеи инвестора о выборе конкретных акций и времени проведения операций на рынке. Какой вклад вносят эти два элемента инвестиционного процесса в создание общего успеха или провала? Есть ли лучший способ думать об инвестициях?

Новаторские исследования

В своем историческом исследовании «Determinants of Portfolio Performance», опубликованном в Financial Analysts Journal (июль-август 1986 г.), Гари Бринсон, Рэндольф Худ и Гильберт Бибауэр (Gary P. Brinson, L. Randolph Hood и Gilbert Beebower) рассмотрели результаты инвестиций в 91-м очень крупном пенсионном фонде, чтобы определить, как и почему их результаты различаются. Пенсионные фонды с размерами от 100 млн. до более чем 3 млрд. долларов США, изучались в течение 10-летнего периода, закончившегося в 1983 г. Полная и подробная информация по всем фондам была предоставлена производителем базы данных SEI.

Даже самый маленький из этих пенсионных фондов представляет собой очень большой инвестиционный пул. Можно предположить, что ими руководили самые лучшие таланты. Каждый из них был ценным клиентом одного из самых крупных и престижных инвестиционных управляющих в мире. Таким образом, они автоматически получали лучшие исследования и информацию. Иными словами, они, безусловно, располагали ресурсами чтобы «побить рынок».

Команда провела очень простой, но мощный и элегантный анализ. Они предположили, что лишь четыре фактора могут вносить вклад в результат инвестиционной деятельности: инвестиционная политика, выбор конкретных ценных бумаг, выбор времени совершения операций и величина издержек. С помощью довольно простого регрессионного анализа они смогли определить вклад (или отсутствие вклада) каждого из четырех факторов.

Инвестиционная политика определялась как базовая политика выбора из трех классов активов: акции, облигации и денежные средства. Например, пенсионный фонд мог состоять из 60% акций, 30% облигаций, и 10% денежных средств. (Большинство инвестиционных советников используют термин «распределение активов», а не «инвестиционная политика».)

Выбор времени совершения операций в этом случае определяется колебаниями вокруг базовой политики. Если пенсионный фонд изменял свою политику распределения по трем классам активов с течением времени, то это считалось попыткой получить прибыль в результате выбора времени совершения операций.

Выводы оказались ошеломляющими. Используя доходность рыночных индексов для трех классов активов, (S&P 500 для акций, Shearson Lehman Government/Corporate Bond Index для облигаций, и 30-дневных казначейских векселей для денежных средств) команда смогла объяснить 93,6% результатов пенсионных фондов исключительно на основе знаний об их инвестиционной политике! Единственным главным фактором, объясняющим результаты, оказалась обычная инвестиционная политика (распределение активов) — решение, которое определяет, сколько фонд должен держать в акциях, облигациях или денежных средствах.

Рис. 6.1. Распределение активов
Бринсон, Худ и Бибауэр, 1986, 1991

• Распределение активов — 94%
• Выбор акций — 4%
• Выбор времени операций — 2%

И лишь 6% отличий в результатах объясняется всеми остальными причинами! Другие факторы способствовали разнице в итоговой доходности, но совсем не обязательно в положительную сторону. Попытки выбирать время проведения операций почти всегда приводили к сокращению прибыли, выбор конкретных акций, как правило, также снижал доходность фондов. Широкие возможности по выбору конкретных акций оказывали более сильное влияние, чем выбор времени совершения операций, и отдельным управляющим удалось повлиять на доходность в положительную сторону. Величина издержек и различия в технике выполнения операций для столь больших инвестиционных фондов не были важным фактором (но, можете поверить, они являются очень важным фактором для вас!).

В продолжение анализа, исследование показало, что в среднем попытки активно управлять портфелем, на самом деле, увеличивали издержки среднего фонда на 1,10% в год по сравнению с обычной покупкой и владением соответствующими индексами. Самые лучшие и умные на Уолл-стрит зачастую оказываются не способны надежно достигать обещанного результата.

Уолл-cтрит жалуется на нарушение правил

Исследование вызвало большую войну в отрасли, а также между Уолл-стрит и академиками. В конце концов, весь бизнес на Уолл-стрит построен на вере в то, что брокеры и аналитики могут внести дополнительный вклад в инвестиционный процесс путем выбора конкретных ценных бумаг и времени совершения операций. Каждый брокерский дом или инвестиционный управляющий хочет, чтобы публика верила, что где-то в их стенах есть гении, которые могут сделать вас богатыми. Наши исследования / контакты / методы / инсайты / прогнозы / гуру, говорят они, лучше / умнее / эффективнее, чем у других парней!

По мере распространения результатов исследования крики отчаяния и боли прокатились по стране. Что, если инвесторы вдруг осознают, что Уолл-стрит высоко оценивает никуда не годные исследования, что массовые активные операции не добавляют стоимости, и что советы брокера стоят меньше нуля? Что тогда станет с комиссионными? Это было просто немыслимо! Огромные богатства и великие авторитеты оказались под угрозой.

Когда вы сталкиваетесь с изучением того, что вам не нравится, первая реакция состоит в критике данных. Если данные опубликованы и бесспорны, еще не все потеряно. Вы всегда сможете утверждать, что другая сторона «подгоняет данные». (Эти слова — серьезные обвинения в научных кругах!) Подгонка данных означает, что все исследования являются некорректными, поскольку данные настолько ограничены, что результаты не могут распространяться на другие области. Другими словами, выводы верны только в данном мелком, невразумительном и неважном случае. Ваше исследование — это мусор, и, хотя оно интересно и забавно с академической точки зрения, это в лучшем случае пустяк! Негласно подразумевается, что у вас ограниченное мышление и, возможно, грязные мотивы.

Если вас обвиняют в подгонке данных, ваши первая защитная реакция — найти другой набор данных и получить аналогичные результаты. Чем больше различных наборов данных, на которых можно получить аналогичные результаты, тем сильнее ваши претензии. Поэтому авторы повторно провели исследования и получили почти идентичные результаты.

Сегодня этот вопрос считается достаточно устоявшимся. Никто с IQ выше комнатной температуры уже не спорит о воздействии распределения активов на инвестиционные результаты. Большие институты и опытные инвесторы все чаще обращаются к инвестициям на основе классов активов. Более того, похожие исследования многократно способствовали выведению средств из активного управления и переводу их в пассивные или индексные фонды. По факту, с 1970 года (когда такие фонды появились) по 1990 год свыше $500 млрд. перебрались в эти фонды. Тенденция продолжает усиливаться по мере стремления все большего числа инвесторов реализовать преимущества: более надежные результаты, с меньшими затратами и более низкими рисками.

Распределение активов: уроки для инвесторов

В чем здесь урок для нас? Если подавляющее большинство результатов инвестиций объясняется решением о распределении активов, то не должны ли мы сконцентрировать наши усилия на том направлении, где они будут давать наибольший эффект?

Гораздо рациональнее сначала решить, какой риск мы готовы нести, а затем определиться, на каких рынках мы хотим быть, а каких мы хотим избегать. Далее, мы должны решить, какую долю наших активов мы должны вложить в каждый из выбранных рынков, чтобы достичь наших целей в условиях нашей устойчивости к риску. С точки зрения конечных результатов это, безусловно, самое важное решение, которое мы должны принять. Влияние распределения активов или инвестиционной политики важнее любых других решений.

И уже после этого мы вольны рассмотреть, имеет ли смысл пытаться активно управлять портфелем, либо использовать индексные фонды, либо сочетать эти два метода. С точки зрения влияния на результат этот выбор может отражать достаточно важные детали или, возможно, индивидуальные предпочтения.

Сегодня выбор между классами активов — гораздо более сложная задача, чем просто выбор между акциями, облигациями и денежными средствами. Можно определить чуть ли не сотни самостоятельных и отдельных классов активов, и постоянно появляется все больше новых. Каждый из них имеет различные комбинации риска, доходности, и корреляции с другими классами. Чтобы собрать эти активы вместе для достижения ваших целей, необходимо провести непростую работу.

Инвестиции на основе классов активов — это выбор между целыми рынками, а не между отдельными ценными бумагами, это фундаментальный сдвиг акцентов от того, на чем выросло большинство из нас. Вместо того, чтобы задуматься о целесообразности покупки General Motors или Ford, мы должны решить, какую долю наших активов вложить в крупные компании США. Вместо того, чтобы интересоваться, покупать ли сейчас или позже, мы должны думать в терминах долгосрочной политики нашего выбора классов активов.

В свою очередь, эти новые идеи открывают целый клубок новых проблем для рассмотрения. Какую роль должны играть инвестиционные управляющие? Могут ли управляющие создавать добавленную стоимость? Окупают ли они расходы на их содержание? Могут ли они обогнать рынок?

В следующей главе мы рассмотрим некоторые дискуссии об эффективных рынках. Если вы считаете, что рынки являются эффективными, тогда в отношении традиционных управляющих, выбирающих акции и время операций, и утверждающих, что они добавляют стоимость, возникают серьезные сомнения.

Далее: Глава 7. Дискуссии об эффективном рынке
Оглавление

 

---

---

---

Комментариев: 5 »