Инвестиционные стратегии 21 века – 7. Дискуссии об эффективном рынке

Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 7
Дискуссии об эффективном рынке

Если вы читаете эту главу в Сети, то уже являетесь полноправным членом информационной революции. Вы знаете, как быстро информация может распространяться по всему миру, и насколько основательно в результате меняется наша жизнь. Мы все можем подключиться к невообразимым кладезям информации, большая часть которых постоянно обновляется в режиме реального времени.

При желании многие из нас могут эффективно работать из дома или с острова в южной части Тихого океана. Наши клиенты и сотрудники могут не знать и не заботиться о том, где мы находимся. Я уже не удивляюсь, когда вижу, как видные адвокаты Майами ведут переговоры и совершают расчеты по своим сотовым телефонам, отправляют и принимают по факсу контракты и заявления, ведут  судебные дела, а также проверяют свою электронную почту во время ловли на блесну гигантского тунца на Багамах! Кто угодно, в любом месте может быть подключен практически ко всему.

Вопрос о том, насколько быстро и эффективно распространяется информация — центральный вопрос дискуссий о том, насколько эффективными являются рынки. Вопрос представляет далеко не только академический интерес, он непосредственно влияет на каждого инвестора. Даже если инвесторы никогда не слышали термин «эффективный рынок», они формируют стратегии и рассматривают альтернативы на основе мнения об эффективности различных рынков.

Основы рынка

Чтобы рынки правильно определяли цену и стоимость, необходимы два условия: готовность покупателей и продавцов (не принуждаемых каким-либо образом ни к покупке, ни к продаже), а также владение полной информацией со стороны участников. Если одна сторона имеет больше информации, чем другие, то мы должны предположить, что эта сторона обладает огромным преимуществом. Поэтому мы можем ожидать, что владелец использует эти дополнительные знания для получения «незаслуженной прибыли» или «экономической ренты».

Рынки — это душа и сердце капиталистической системы. Невидимая рука системы не только устанавливает цены, но и определяет, как распределяются товары и услуги, поддерживая дальнейший рост системы с выгодой для всех. Чтобы рынки работали на всех, должно быть ощущение, что они работают честно.

На организованных рынках правительства и регуляторы прилагают большие усилия, чтобы гарантировать, что все стороны работают в равных условиях. В идеале никто не должен иметь преимуществ. Поэтому правительства требуют горы документов о раскрытии информации, устанавливают стандарты бухгалтерского учета и финансовой отчетности, контролируют их соблюдение, запрещают инсайдерские сделки, а также выдают лицензии брокерам, дилерам, агентам, инвестиционным советникам, продавцам услуг, и даже самим рынкам.

Совершенный мир

Идеальный рынок выглядит так: много покупателей и продавцов, идентичные продукты, совершенное знание, и мгновенное распространение новой информации. На таком рынке цены определяются независимым мнением тысяч покупателей и продавцов. Новая информация мгновенно поступает к покупателям и продавцам, цены мгновенно подстраиваются под нее, и ни одна сторона не может рассчитывать на преимущества или предвкушать экономическую ренту. Рынок вполне эффективен.

На таком совершенном рынке никакие дополнительные исследования не улучшат положение инвестора. Любая информация о любой ценной бумаге и ее экономических перспективах уже известна. Цены пришли в равновесие на уровне, который отражает как норму прибыли на рынке, так и дополнительный риск каждой ценной бумаги. Все, что необходимо индивидуальному инвестору для получения соответствующей нормы прибыли, так это купить и держать диверсифицированный портфель. Частному инвестору не нужно проявлять высокое мастерство и хитроумие, чтобы сравняться с самыми умудренными опытом учреждениями. Более того, его портфель не сможет им проиграть, каким бы безмозглым ни был инвестор! Рынок устанавливает соответствующую цену для каждой ценной бумаги.

Модели ценообразования

Вопрос о том, каким чудесным образом рынок устанавливает надлежащую цену по каждой ценной бумаге, до сих пор остается предметом оживленной дискуссии. Предлагаются различные модели, которые должны приводить к соответствующему ценообразованию. Покупатели и продавцы пытаются учесть все будущие выгоды владения ценной бумагой, чтобы текущая цена соответствовала ценности.

При достижении цены, которая приводит рынок в равновесие, покупатели и продавцы должны также оценить риск каждого актива, и сравнить этот риск с рынком в целом.

Наиболее известная модель, Capital Asset Pricing Model (CAP-M, Модель ценообразования активов) рассматривает волатильность отдельных акций относительно рынка в целом, выделяя дополнительную волатильность (фактор, называемый «Бетой»), и предполагая, что цена акции будет отражать как риск рынка в целом, так и риск конкретной акции. CAP-M и Бета — гениальные и элегантные концепции, имеющие определенный шарм и интуитивно понятные, но у них есть практические недостатки. У концепции много как критиков, так и защитников. Профессор Уильям Шарп, получивший Нобелевскую премию за предложение CAP-M, считает, что концепция — неплохой первый шаг, скромно признает ее недостатки, участвует в дискуссиях, и рад, что никто не может заставить его признать свою неправоту.

Цена активов и ожидаемые доходы прямо связаны между собой. Рискованные активы имеют более низкие цены и более высокую ожидаемую доходность, чем менее рискованные активы. В следующей главе мы обсудим некоторые дополнения к теории ценообразования, которые могут помочь инвесторам при построении своей инвестиционной стратегии.

Не бывает абсолютно эффективных рынков, но наши рынки ценных бумаг довольно близки к ним. Сегодня мы видим, как информация распространяется по всему миру со скоростью света. Миллионы людей имеют доступ к одной и той же информации одновременно. Миллионы трейдеров постоянно отслеживают данные об отклонениях цен во всем мире. Если такие отклонения появляются, они почти мгновенно закрываются арбитражными операциями. Тысячи компьютеров постоянно отслеживают цены по множеству критериев, формул и моделей для выявления неверного ценообразования. За одной акцией могут следить сразу сотни аналитиков. Остается очень мало секретов.

Поскольку эта деятельность продолжается, инвесторы должны спросить себя, каков шанс, что они смогут разработать инвестиционную идею, непохожую на сотни и тысячи других? Ведь если кто-то уже выступал с подобной концепцией, то их знания должны быть учтены в цене акций. Можно ли получить такое преимущество, и если да, то сможем ли мы получать его достаточно надежно, чтобы изменить ситуацию? В реальном мире транзакционные и налоговые издержки сделок высоки, и мы должны быть правы на протяжении пугающе большого процента времени, чтобы покрыть наши торговые издержки. Стоимость исследований также высока.

В реальности огромное количество опытных, квалифицированных, имеющих доступ к информации исследователей дополнительно повышают стоимость этого процесса. Если бы никто не проводил исследований, на рынке существовали бы гигантские несоответствия. Простые исследования должны были бы приводить к гигантской прибыли, но при таком количестве игроков точка окупаемости может оказаться недостижимой. Сотни тысяч зачастую блестящих исследователей и аналитиков делают рынок эффективным.

Я не говорю, что вы никогда не сможете победить, но маловероятно, что вы сможете побеждать настолько часто, чтобы окупить стоимость затрат на эти попытки.

Степень эффективности

Дискуссии об эффективном рынке сводятся к рассмотрению одной из трех моделей. На одном конце спектра — «сильная» («strong») теория рынка: никто не может получить информацию, которая не известна рынку. Даже инсайдеры не могут воспользоваться своим положением. Усилия сторонников этой теории направлены на изучение цен перед важными публичными объявлениями, чтобы доказать, что существуют утечки информации. «Слабая» («weak») теория рынка признает, что инсайдеры могут иногда получать прибыли от обладания информацией.

Посередине находится «полу-сильная» («semi-strong») теория.

Мне было бы сложно утверждать, что рынки всегда идеальны — иногда инсайдеры все-таки пожинают большие плоды. Восхитительный обзор инсайдерских торговых скандалов 80-х описан в книге Den of Thieves by James B. Stewart /«Шайка воров с Уолл-стрит», автор — Джеймс Стюарт; прим. переводчика/. Из поколения в поколение инсайдерская торговля, манипуляции рынком и другие неприятные аферы считались «чистым спортом» для баронов Уолл-стрит. Книга JFK, Reckless Youth, by Nigel Hamilton /«Джон Ф. Кеннеди: Дерзкая юность», автор — Найджел Гамильтон, прим. переводчика/ предлагает интересный взгляд на роль Джозефа П. Кеннеди в качестве главного манипулятора цен на акции и облигации в темные времена Уолл-стрит. Как в классической истории о том, как лису назначили охранять курятник, Кеннеди был назначен Рузвельтом на пост первого председателя SEC /Комиссии по Ценным Бумагам и Биржам США, прим. переводчика/ и получил известность в этой должности.

Позже он вернулся к своим старым неприглядным трюкам вроде манипуляции рынком в Лондоне, когда служил послом США в Англии.

Только очень наивные люди могут думать, что инсайдерская торговля устранена. Но поскольку информация распространяется все быстрее, становится все труднее получить прибыль от инсайдерской торговли, и все труднее скрываться от регулирующих органов. Хотя отдельные нарушения продолжатся, воздействие на рынки, вероятно, станет минимальным. Сегодня некоторые экономисты утверждают, что запрет на инсайдерскую торговлю является ненужным и контрпродуктивным. Учитывая прошлые нарушения, мне сложно поверить, что отмена закона будет хорошей идеей. Чтобы продолжать вызывать доверие, рынки должны быть более целомудренными, чем жена Цезаря.

Гораздо более важен вопрос, могут ли исследования и активное управление увеличить стоимость портфеля? Как мы отмечали, если рынки эффективны, то никакие исследования в мире не улучшат результатов инвестора. Если исследование помогает, то оно должно добавлять стоимость. Если нам удастся установить соответствующие ориентиры для рынка или его частей, то мы сможем оценить эффективность управления. К счастью, сегодня у нас есть сотни индексов, которые оценивают эффективность различных рынков и их частей. Если нам не нравятся общедоступные индексы, достаточно просто создать другие, которые охватывают более конкретную часть нужного нам рынка. Индексы не имеют транзакционных издержек, расходов на управление и других затрат реального мира, и всегда полностью инвестированы. Они предлагают идеальный «инвестиционный стиль» для использования в качестве сравнения.

Управление предполагает не только стиль, но и выбор отдельных бумаг, и, возможно, выбор времени операций. Управление стоит денег, как в виде сборов за управление, так и в виде транзакционных издержек. Кроме того, управляющим трудно всегда оставаться полностью инвестированными, даже если это является их целью. Помимо налогов, управление, как правило, предполагает расходы как минимум 2% в год. Если же инвестор платит налоги, постоянные покупки и продажи создают существенные налоговые обязательства, которые тяжким грузом ложатся на результаты управления.

Индексные фонды — это взаимные фонды, имитирующие индекс. В реальном мире они будут иметь некоторые транзакционные издержки и другие расходы, в среднем от 0,2% до 0,5%, в зависимости от рынка и организатора фонда. Индексные фонды не занимаются постоянной покупкой-продажей, поэтому налоговая нагрузка не будет тяжелой. Это может принести существенную пользу налогоплательщикам как благоприятный побочный эффект. Если рынки являются эффективными, индексным фондам не нужно беспокоиться о каких-то там исследованиях. Является ли это бесплатным сыром? Не совсем. Другие, менее мудрые инвесторы платят за все исследования, что и делает рынок таким эффективным!

В теории, если рынки не являются эффективными, то хорошие управляющие имеют возможность преодолеть все прямые и косвенные расходы, они создают и повышают ценность, используя неэффективность рынков для получения более высоких результатов. Эти управляющие полагаются на исследования, опыт, интуицию или высокое мастерство, решая, что и когда, покупать и продавать.

Виды исследований

Исследования рынка делится на две категории: технический анализ и фундаментальный анализ.

Технический анализ

Технический анализ начинается с предположения, что все, что нужно знать об акциях или рынках, можно извлечь из изучения их цен и прошлых движений. Технари верят, что строя графики прошлых движений они могут обнаружить повторяющиеся модели, дающие «сигналы» на покупку или продажу. Обнаружение правильных сигналов приводит к эффективному выбору времени совершения операций. Отдельные «чистые» технари настаивают на изучении графиков без указания названий компаний, чтобы не «отвлекаться» на знания о компании! Технари используют любые типы данных и их комбинаций для создания своих сигналов. Они будут изучать доверие потребителей, процентные ставки, кривую доходности, объемы рынка, короткие продажи, торговлю неполными лотами, соотношение новых максимумов и минимумов, а также сотни других «индикаторов» для создания своих сигналов. Как правило, они рассуждают в терминах уровней поддержки и сопротивления, прорывов, собственных торговых стратегий, периодов повышенного рыночного риска, а также прочей таинственной болтовни. Часто они пытаются добавить солидности своей деятельности путем использования компьютеров для обработки и анализа данных.

Технический анализ сохраняется, несмотря на полное отсутствие каких-либо достоверных доказательств его эффективности. С тем же успехом можно было бы гадать на кофейной гуще, слушать астрологов, или верить в Зубную фею. Оглядываясь назад, всегда можно найти модели, которые привели к рыночным событиям. Проблема лишь в том, что при взгляде в будущее эти шаблоны не помогают. Многие технари постоянно пересматривают свои индикаторы, не работающие в реальной жизни, а затем проводят ретроспективный анализ с использованием новых показателей и публикуют теоретические результаты. Для придания ретроспективному анализу пущей убедительности раньше было принято иметь заключение сертифицированного аудитора, подтверждающего, что, используя эти методы, вы могли бы получить указанные результаты. Тот факт, что реальные живые инвесторы так и не получили этих результатов, редко сообщался. Сегодня есть несколько прецедентных судебных решений, касающихся ретроспективного анализа, и SEC проявила живой интерес к этому вопросу.

Уолл-стрит любит технарей, неискренне продолжая петь им хвалу. Правы они или нет, технари генерируют огромные объемы торгов. Выиграет ли инвестор, или проиграет, брокер всегда получит свою долю. СМИ технарей уделяют чрезмерное внимание своим бесконечным поискам простых ответов на сложные вопросы. Инвесторы часто отчаянно хотят верить, что кто-то может защитить их от рыночных сил, которых они не понимают. Технари страдают неприятием риска, ища защиту от рыночных спадов. Предлагая иллюзию уменьшения риска, маркет-таймеры и технари апеллируют к консервативным и испуганным инвесторам. Они представляют себя «обеспокоенными» и «ответственными», создавая впечатление о стратегии «купи-и-держи», как о чем-то диком и сумасшедшем.

Фундаментальный анализ

Фундаментальный анализ гораздо более рационален. Согласно ему, речь идет об исследовании компаний и экономики. Фундаментальный аналитик смотрит на финансовые данные, прогнозы продаж, долю рынка, качество управления, планы развития, новые продукты, конкурентную позицию, экономические прогнозы, а также другие данные, чтобы определить «реальную» стоимость и перспективы компании. С точки зрения инвестора, проводится так много фундаментальных исследований, а результаты так широко и быстро распространяются, что вам придется решать, обеспечивает ли имеющаяся информация уникальное преимущество.

Всегда нужно предполагать, что миллион или более человек уже знает о том, что вы только что обнаружили.

У фундаментальных исследований есть и еще одна проблема: прогнозирование. Рынки и экономическая среда далеки от совершенства для точного прогнозирования, даже если у нас есть идеальные данные и проницательность. В лучшем случае мы имеем очень слабое понимание о том, как работают экономика и рынки. В худшем случае случайно возникающие, не имеющие к экономике события еще больше запутывают нас. Один мощный тайфун, переворот, засуха или землетрясение на корню разрушают лучшие прогнозы. В результате прогнозы доходов и процентных ставок становятся настолько смехотворно плохими, что любой, чьи прогнозы успешны в 40% случаев, может называть себя экспертом.

Конфликт интересов

Темная сторона проблемы исследований состоит в том, что инвесторы должны держать в уме следующее: мотивы аналитических подразделений не всегда могут быть чистыми. У Уолл-стрит рыльце в пушку. В результате конфликт интересов может легко проявиться в анализе. В одном известном случае аналитик во всеуслышание заявил, что у Дональда Трампа большие неприятности с его проектом Атлантик-Сити. Погашение долга, вероятно, окажется большой проблемой, заявил аналитик. Трамп пожаловался, и аналитик был уволен. Видимо, его работодатели надеялись помочь Трампу при размещении еще одного облигационного займа. Порадуйтесь за честное исследование! Позже проблемы Трампа в Атлантик-Сити были тщательно документированы, и история необычна лишь тем, что стала достоянием общественности, когда аналитик подал в суд за неправомерное увольнение.

Мало что может так порадовать сердца баронов Уолл-стрит, как большое сочное размещение займа или поглощение. Сборы, которые может принести большое поглощение, трудно представить простым смертным вроде нас. Уолл-стрит знает, что рекомендации «продавать» обижают менеджеров, контролирующих андеррайтинг и поглощение бизнеса. Чувство обиды часто приводит к снижению перспектив дальнейшего бизнеса. Поэтому не нужно удивляться, что рекомендации по покупке и продаже часто искажаются, и что рекомендация «продавать» зачастую дается слишком поздно, чтобы оказаться полезной.

Уолл-стрит продолжает назойливо рекламировать свои обзоры, отчасти для увеличения объема торгов, отчасти чтобы оправдать стоимость своих услуг, а также по еще одной не менее важной корыстной причине: брокеры, опирающиеся на рекомендации, сбрасывают с себя немалую часть ответственности, если рекомендации не срабатывают. В действительности некоторые брокеры публикуют как технические, так и фундаментальные исследования, зачастую прямо противоречащие друг другу! Ну и как это может вам помочь?

Альтернативная точка зрения

Критики теории эффективного рынка указывают на иногда странное поведение рынков. Например, они утверждают, что рынок не может быть прав как до, так и после краха 1987 года, когда мы потеряли 500 пунктов за один день. Они упускают главное. Никто не утверждает, что рынок всегда прав, или даже хотя бы рационален. Но дело в том, что если рынки являются эффективными, то очень маловероятно, что вы или кто-то другой сможете регулярно их обыгрывать.

Другая проблема теории эффективного рынка состоит в том, что далеко не все рынки работают по единым стандартам. Очень маленькими компаниями интересуется мало аналитиков, а некоторые бумаги торгуются кое-как. Иностранные рынки и рынки развивающихся стран имеют другие стандарты раскрытия информации и финансовой отчетности, исполнение законов может быть слабым или подверженным коррупции. Некоторые рынки даже не имеют ограничений на инсайдерскую торговлю. Все эти жалобы справедливы, и дают пищу для управляющих, утверждающих, что они могут использовать это, чтобы обеспечить доходность выше рынка. Порадуемся за теорию. Критерии ясны. Если рынки не эффективны, тогда управляющие должны легко обыгрывать рынки. Если рынки эффективны, тогда следует рассмотреть вопрос об отказе от управляющих и о найме индекса. Все проверяется практикой!

В следующей главе мы рассмотрим, как реальный мир проверяет управляющих. Мы также изучим вопрос о том, является ли доходность, опережающая рынок, следствием мастерства и умения, либо просто везения. И, наконец, мы рассмотрим, действительно ли достигнутая высокая доходность имеет значение, и в состоянии ли менеджеры повторить свои прошлые результаты. Возвращаются ли герои прошлых лет, или впадают в заслуженную безвестность после 15 минут славы?

Благодарности:

Как всегда, я заимствую много идей у гигантов. Углубленное обсуждение эффективных рынков и фундаментального и технического анализа можно найти как в Capital Ideas /«Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция», автор — Питер Бернстайн, прим. переводчика/, так и в A Random Walk Down Wall Street /«Случайная прогулка по Уолл-стрит», автор — Бертон Мэлкил; прим. переводчика/. Блестящий и увлекательный анализ проблемы принятия решений в сложных условиях смотрите в «Chaos and Complexity» /Chaos and Complexity: Implications for Psychological Theory and Practice» by Michael Butz — прим. переводчика/. Полные ссылки приведены в моей библиотеке. Все книги можно купить или заказать в любом крупном книжном магазине. Доставьте себе удовольствие, прочитайте их все!

Далее: Глава 8. Могут ли управляющие добавлять стоимость?
Оглавление

 

---

---

---

Комментариев: 2 »