Инвестиционные стратегии 21 века – 8. Могут ли управляющие добавлять стоимость?

Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 8
Могут ли управляющие добавлять стоимость?

Теннис, гольф, шахматы — все эти виды деятельности требуют мастерства. В самом деле, мы легко можем определить опытных игроков по их достижениям. С другой стороны, кости и рулетка — чисто азартные игры. Мастерство никак не влияет на результат. А как обстоит дело с управлением портфелями ценных бумаг? Могут ли управляющие «побить рынок»? Если это происходит, можем ли мы говорить об их мастерстве, или им просто повезло? Можем ли мы использовать результаты деятельности в прошлом для прогнозирования будущих результатов? Повторяются ли результаты победителей?

В контексте дискуссии об эффективном рынке, если рынки эффективны, то управляющие не в состоянии создавать добавленную стоимость. Измерение эффективности результатов управления требует эталона. Однако очень важно использовать правильный ориентир, иначе мы рискуем безнадежно запутаться. Не слишком полезно сравнивать яблоки с апельсинами, или доходность зарубежных акций с доходностью отечественных. По мере погружения ученых и консультантов в проблему эффективности, ориентиры нуждаются в более точном определении.

Не менее важно иметь достоверные данные. Никто не хочет проводить исследование лишь для того, чтобы выяснить, что используемые данные искажены. Когда кто-то указывает ученым на неверность исходных данных, это становится для них полным кошмаром. К счастью, мы имеем много достоверных данных из надежных независимых источников, с которыми большинство из нас согласно. Например, частная консалтинговая фирма SEI ведет крупнейшую базу данных по результатам инвестиционной деятельности институциональных управляющих. Morningstar поставляет обширные данные об индустрии взаимных фондов, а Центр по исследованию котировок ценных бумаг (CRISP) ведет базу данных по ценам на отдельные ценные бумаги.

Быстрый тест

Проведем очень грубый тест эффективности управления: сравним данные об эффективности взаимных фондов местных акций, предоставленные Morningstar, с индексом S&P 500 для одно-, трех-, пяти- и десятилетнего периодов, заканчивающихся 30 апреля 1995 года. Индекс S&P 500 — вполне честное сравнение для крупных отечественных компаний. В результате получим:

• За период сроком в 1 год из 1097 фондов Morningstar 110 фондов превзошли S&P 500, а 987 — отстали. Результаты варьировались от +46,84% до –32,26%, а S&P 500 показал доходность +17,44% годовых.
• За 3-летний период S&P 500 показал +10,54%, а результаты фондов лежали в пределах от +29,28% до –15,02% годовых. Из 609 фондов только 266 обогнали S&P 500.
• Переходя к 5-летнему периоду, из 470 фондов 204 обогнали S&P 500. Результаты варьировались от +27,35% до –8,51%, а индекс показал +12,62%.
• На 10-летнем периоде только 56 из 262 фондам удалось обогнать индекс, результаты — от +24,77% до –4,06% годовых против +14,78% у S&P 500.

Если сравнение с S&P 500 правомерно для оценки способностей управляющих, то множество управляющих, безусловно, не стоят свеч. Среди них гораздо меньше победителей, чем мы могли бы ожидать.

Этот тест может быть не вполне точен, но…

Позвольте мне первому сказать, что, хотя это маленькое исследование справедливо и достоверно, оно не является совершенным. Во всех случаях средний результат фондов оказался ниже индекса. Однако средний результат не учитывает размеры фондов. Небольшие фонды могут сдвигать результаты от среднего в любом направлении, поэтому, возможно, мы не должны слишком беспокоиться о среднем.

Другая причина, по которой нас может встревожить наше маленькое исследование, это проблема «ошибки выжившего». Фонды, которые исчезли в период измерения, не учитываются в результатах поиска. Компании взаимных фондов часто ликвидируют малоэффективные фонды путем слияния их с более успешными. Доходность фондов при этом не объединяется, и компаниям удается похоронить свои ошибки. Те, кто выжил, предположительно более эффективны, чем общая масса в период начала измерения. Вуаля! Немного магии маркетинга позволяет фондам показать эффективность выше, чем на самом деле получили их акционеры. Это искажение нуждается в дополнительном исследовании.

Проблема, которая беспокоит в этом виде анализа меня, состоит в том, что отдельно взятый год может сильно влиять на результаты. Если последний год был экстраординарным, это отразится на всех временных периодах. Результаты будут казаться гораздо более последовательными, чем они были на самом деле. Фонд, который после девяти лет средних результатов показал выдающиеся, будет хорошо выглядеть в последние 1, 3, 5 и 10 лет! Если выдающиеся результаты произошли в первый год, то 10-летние результаты будут выглядеть хорошо, но 1-, 3-, и 5-летние будут выглядеть справедливо. Это дает совсем иную картину, хотя общий результат тот же. То есть мы не учитываем связность результатов.

Наконец, мы не учитываем риск. Как победители, так и проигравшие могли принимать на себя слишком большие риски.

А как же победители?

Некоторые управляющие превзошли средние результаты, и некоторые из них сделали это с очень большим отрывом. Все они могут претендовать на высокое мастерство и умение. Но так ли это? Можно ли заключить, что они мудрые, а все остальные — глупцы? Более того, могут ли люди, ставящие на этих победителей, также считаться мудрыми? Способны ли мы предсказать, какие игроки станут победителями в будущем?

Теория вероятностей может вычислить количество победителей и проигравших в любом случайном ряде событий. Если миллион человек попытается выбросить «орла» на монете в течение нескольких раундов, мы можем прикинуть число победителей после каждого тура. Например, после 10 раундов можно было бы ожидать, что останется 976,563 человек. Каждый из них выбросит «орла» 10 раз подряд. Поскольку процесс случаен, мы не ожидаем, что останется ровно 977 человек, но мы можем, посоветовавшись со статистиками, спрогнозировать в очень узком диапазоне число оставшихся. Если игра не требует мастерства, то мы можем с определенной погрешностью предсказать, сколько останется после 10 раундов, и иметь четкое представление, сколько их должно быть. Однако если один из оставшихся станет утверждать, что к успеху его привело его мастерство, нам будет трудно заставить его отказаться от этого заблуждения.

Один из способов определить, влияет ли мастерство на результат, это посмотреть, было ли победителей значительно больше, чем позволяет вероятность. Предположим, что вместо порядка 977 победителей, мы увидели бы 5000 или 10000. Тогда мы могли бы признать, что элемент мастерства имел место.

Если рынки являются эффективными, то мы ожидаем увидеть случайное распределение результатов. Когда мы изучаем эффективность взаимных фондов, мы всегда ожидаем увидеть некоторых победителей. Так положено по теории вероятностей. Мы были бы разочарованы и обеспокоены, если бы случайно не появился фонд Magellan (самый известный и успешный фонд в истории Вселенной). Однако такое встречается даже еще реже, чем нам предсказывает случайное распределение. Но если мы скорректируем результаты фондов примерно на 2%, добавив к результатам средние расходы на управление и торговлю, то получим как раз что-то вроде колоколообразной кривой для распределения доходности.

Поскольку победителей у нас даже меньше, чем мы могли бы ожидать, трудно согласиться с утверждением, что их привело к этому мастерство и умение, а не банальная удача. Это мощный, но не слишком убедительный аргумент. Как и наши простаки, обманутые монетами, Питер Линч (бывший управляющий фонда Magellan) никогда не согласится с этим утверждением.

Если это работало вчера, будет ли это работать завтра?

А как насчет послужного списка? Если мастерство управления создает добавленную стоимость, может ли прошлая доходность дать нам индикатор будущей доходности? Будут ли победители повторять свои результаты? Имеет ли смысл покупать фонды с лучшими за последние пять лет результатами?

Недавно проведенное исследование рассматривает доходность взаимных фондов по их категориям в течение нескольких пятилетних периодов. Фонды разделили на четыре группы по прошлой доходности, а затем посмотрели на их результаты в следующие пять лет. Результаты поражают воображение! Фонды из верхней четверти имели шанс чуть ниже 50% оказаться в верхней части в следующие 5 лет. Фонды из нижней четверти имели шанс чуть выше 50% быть в верхней части в следующие 5 лет. Аналогичные исследования с аналогичными результатами были получены крупным пенсионным фондом при исследовании доходности своих управляющих, а также крупной консалтинговой компанией по результатам управляющих, доходность которых они отслеживали. Другими словами, мы не можем рассчитывать на повторение результатов ни победителей, ни проигравших!

Опять же, это не является убедительным аргументом. Мы не можем сказать наверняка, что результаты фондов с высокой или низкой доходностью не будут повторяться, просто это представляется не более вероятным, чем при случайном выборе. Такого рода аргументы вызывают определенного рода религиозную напряженность на Уолл-cтрит. Я не жду, что эти споры будут разрешены при моей жизни. Мне представляется, что подавляющее большинство данных свидетельствуют о том, что рынки являются эффективными, и что управляющие имеют очень низкие шансы стабильно извлекать выгоду из их неэффективности. Поскольку это влияет и на самолюбие, и на прибыль, можно ожидать дальнейших оживленных споров.

Другие мнения

Чтобы еще более усложнить вопрос, два мыслителя-супертяжеловеса, от которых можно было бы ожидать поддержки эффективного рынка, недавно опубликовали исследования, показывающие, что в краткосрочной перспективе (до 2 лет) победители имеют тенденцию повторяться. Как Роджер Ибботсон, так и Уильям Шарп имеют международную репутацию в области финансов, а Шарп — лауреат Нобелевской премии по экономике. Поэтому их мнение представляется авторитетным. Оба они в последнее время сделали похожие наблюдения по краткосрочной доходности. Шарп при этом отметил, что результаты могут быть неоднозначными.

Лично я полагаю, что и другие факторы, помимо мастерства и умения, могут продлить выигрыш или проигрыш фонда за пределы короткого периода. Например, в начале 1990-х преобладание в портфеле акций здравоохранения привело бы к доходности значительно выше эталона в течение нескольких лет. На этом себе создали репутацию некоторые взаимные фонды. По мере сокращения сектора здравоохранения, большая часть этих фондов затем опустилась ниже среднего уровня.

Я не думаю, что выбор прошлогодних победителей приведет к чему-то иному, чем выбор прошлогодних проигравших.

Легко выбрать победителя в прошлом году; трудно выбрать победителя в следующем. Множество журналов регулярно дают рекомендации по выбору взаимных фондов. Пожалуй, самое умудренное опытом издание среди популярной бизнес-прессы — это Forbes. Казалось бы, раз уж они это делают, у них должны быть для этого ресурсы. Много лет они публиковали свою «Доску почета взаимных фондов». Если бы вы последовательно инвестировали средства в фонды Forbes, у вас были бы крайне неутешительные результаты. Эта неэффективность настолько последовательна и широко известна в отрасли, что многие продавцы взаимных фондов, насколько мне известно, считают упоминание в Forbes поцелуем смерти.

К лучшим критериям

Мы можем построить эталон практически для любого рынка или части рынка. Например, разделим все биржевые акций США на 10 различных частей по рыночной капитализации по одной оси, и на 10 различных сегментов на основе соотношения book-to-market /BTM, отношение балансовой стоимости к рыночной — прим. переводчика/ по другой оси. Теперь у нас есть 100 различных возможных субрынков. Мы можем назвать каждый субрынок инвестиционным стилем, и каждый стиль может иметь свой собственный индекс или эталон. Если мы изучим эффективность каждого стиля, то обнаружим, что они сильно отличаются друг от друга. Каждый стиль будет иметь различные нормы прибыли, и обладать различными рисками или стандартными отклонениями. Каждый из них будет также иметь различные корреляции с другими стилями. Каждый стиль может проходить через рыночные циклы с резко различающимися результатами в разные периоды времени. Иными словами, мы имеем не один рынок, а несколько.

Большинство управляющих, но не все, придерживаются своего особого стиля. Лишь немногие работают во всех сегментах рынка или переключаются от одного к другому. Например, они могут работать с акциями стоимости крупных компаний, акциями роста средних компаний, или акциями малых предприятий. Это именно та область рынка, которую, как они утверждают, они лучше всего знают, которая, по их мнению, имеет наибольший потенциал, или которой их наняли управлять. В любом случае, с течением времени большинство их результатов можно легко объяснить тем рынком, на котором они инвестируют. Некорректно сравнивать результаты управляющего акциями стоимости малых компаний с индексом S&P 500, который, в основном, является индексом крупных компаний роста. Чтобы проверить, так ли это, мы можем сравнить их результаты с индексом, соответствующим их сфере инвестиций. Такой выбор эталона (бенчмарка) будет гораздо более точным, чем произвольно выбранный индекс вроде S&P 500.

Эти эталонные образцы могут оказаться очень точными и сложными. Одна крупная консалтинговая фирма изучает уникальный стиль управляющего на рынке, создает индекс всех акций в рамках заданного стиля, а затем компьютер строит 1000 гипотетических портфелей из индекса. После этого они усредняют результаты гипотетических портфелей, чтобы создать эталон для управляющего. В подавляющем большинстве случаев управляющий не в состоянии показать, что он создает стоимость выше эталонной.

Вывод, что инвестиционный стиль гораздо важнее, чем управление в рамках стиля, становится все сложнее и сложнее игнорировать. Даже если управляющий обгоняет эталон, все равно остается проблема определения, является ли это его заслугой, или ему просто повезло. Крупные финансовые институты постоянно меняют управляющих, находясь в постоянном поиске тех, кто может создавать добавленную стоимость, что также добавляет уверенности в том, что превосходство над эталоном не может происходить постоянно. Переход от активного управления к индексации или пассивному управлению показывает, что многие крупные организации пришли к выводу, что, либо это невозможно, либо не стоит и пробовать.

Большие ставки против эталона

Даже в рамках четко определенного стиля инвесторы по-прежнему сталкиваются с широким — и даже пугающим — разбросом результатов, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Вновь взглянув на 10-летние результаты для фондов акций США, мы увидим удивительно большой разброс результатов. Отчасти это связано с различиями стилей внутри рынков. Но большое количество отклонений можно отнести к попыткам управляющих побить рынок путем выбора акций или времени операций. Когда управляющий решает добавить или уменьшить вес фирмы или сектора в рамках стиля его группы, он ожидает улучшения результатов. Он может решить, что General Motors окажется лучше, чем Ford. Или он может решить, что автомобильная промышленность будет лучше банковской сферы. Или он может решить, что сейчас лучше иметь деньги, чем акции. На мой взгляд, есть вероятность, что он ошибется. И если это так, то он не покажет даже эталонную доходность.

Большинство из нас не любят риск. Если бы в начале 10-летнего периода у нас был выбор между уверенной доходностью в +14,78%, и доходностью, способной изменяться в пределах от +24,77% до –4,06%, большинство инвесторов выбрало бы уверенную доходность. Вспомните, большинство и близко не подошло к эталону, поэтому предпочтительнее было бы выбрать его. Эталон превзошел все, кроме 56 из 262 фондов, или верхней четверти результатов. Полностью пассивный подход к выбору акций и политика отказа от выбора времени совершения операций обеспечили бы весьма удовлетворительный доход. И не нужно ни умение, ни везение, чтобы получить его.

В печальных результатах управляющих, пытающихся превзойти эталоны, мы видим очень серьезный аргумент в пользу того, что рынки эффективны. И хотя мы никогда не сможем убедить в этом всех, доказательства достаточно сильны. Это подтверждается исследованиями рынков по всему миру. Даже если некоторые другие мировые рынки не столь эффективны, как наш, то они все равно довольно эффективны. Если информация на зарубежных рынках и не так хороша, как мы здесь у нас привыкли, то, по крайней мере, все игроки имеют одинаковые заблуждения. Когда речь идет о строительстве нашей инвестиционной стратегии, эталон, стиль и пассивный подход оказываются весьма жизнеспособными.

В своей практике я придерживаюсь тяжеловесов из числа институциональных индексных фондов везде, где только можно. Я думаю, что этот подход дает наибольшую вероятность успеха при минимальном риске. Я немного подстраховываюсь, владея небольшим количеством активно управляемых фондов. При прочих равных условиях (которые никогда такими не кажутся), в ситуации выбора между активно управляемыми фондами я выберу тот, где наименьшие издержки, широкая диверсификация и низкая оборачиваемость. Я хочу видеть предсказуемые результаты, насколько это возможно. Я ненавижу отставание от эталона в большей степени, чем наслаждаюсь доходностью выше эталона. Это делает меня изрядно похожим на моих клиентов, не любящих риск. Поэтому мы возвращаемся к тезису о том, что распределение активов гораздо важнее, чем концентрация на конкретных акциях, сроках или управляющих.

Если выбор правильного рынка или стиля более важен, чем другие факторы, тогда как выбирать рынки? Что мы знаем о стилевом инвестировании, которое поможет нам построить свои собственные портфели?

В следующей главе мы сконцентрируемся на том, как размер фирмы влияет на доходность, и на дискуссиях о фондах роста и стоимости.

Далее: Глава 9. Сделайте это стильно
Оглавление

 

---

---

---

Комментариев: 4 »