Инвестиционные стратегии 21 века – 9. Сделайте это стильно

is_21_100Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 9
Сделайте это стильно

Всего лишь несколько лет назад в инвестиционном бизнесе гремели благородные споры между управляющими с разными подходами к инвестициям. Каждый из них указывал на веские причины, почему его методы являются наилучшими. Управляющие, инвестирующие в рост, предполагали, что быстро увеличивающиеся объемы продаж, прибыль и/или доля рынка приведут к быстрому росту цен на акции. Тем временем, управляющие, инвестирующие в стоимость, аргументировано убеждали в том, что неоцененные или вышедшие из моды компании обеспечат устойчивый рост, а высокие дивиденды и большие запасы активов защитят от рисков.

Управляющие малых компаний доверительно сообщали об открытии одной или двух завтрашних Microsoft. Управляющие крупных компаний предпочитали ликвидные и хорошо устоявшиеся компании. Те, кто инвестировал в компании среднего размера, утверждали, что второй эшелон предлагает стабильность, потенциал роста, и возможность использовать неэффективность рынков. Несколько управляющих, инвестирующих в зарубежные акции, были заняты попытками убедить американцев в том, что международные инвестиции — вовсе не полное безумие. (Управляющие развивающихся рынков в то время были еще в памперсах.)

Хотя эти дискуссии прекрасно развлекали, споры не давали ответов. У спорщиков отсутствовали даже общие определения, обсуждения были лишены соответствующих критериев, и не было необходимых инструментов для оценки эффективности и риска. Каждый подход к управлению давал «приемлемые» положительные результаты, однако они преуспевали в разное время. Сравнения всегда сложны, и управляющие концентрировали внимание на том периоде, в котором их собственный подход преуспел.

Вряд ли стоит винить инвесторов, что они не могли разобраться в веских аргументах гуру Уолл-стрит, конкурирующих между собой. Правда состояла в том, что все гуру — это просто миф. Никто не знал, что происходит! (Идея о том, что различные виды инвестиций могут дополнять друг друга, даже не рассматривалась.)

Скромное предложение

Два профессора Чикагского университета, Юджин Фама и Кеннет Френч, нашли элегантный способ помочь решить проблему. При этом они вызвали одну из самых оживленных дискуссий — и самый большой скандал — в мире финансов за много лет.

Хотя результаты оказались удивительными, их аргументы были убедительны. Действительно, другие данные убедительно подтверждают их оригинальные выводы: у рынка, похоже, есть сладкие места, где можно ожидать более высокую доходность без дополнительного риска!

В Модели ценообразования активов (CAP-M) цены на акции и ожидаемые будущие доходы связаны как с рыночным риском, так и с уникальным риском каждой акции под названием «Бета». Бета является мерой волатильности отдельных акций относительно рынка в целом.

Всем в финансовом мире нравилась CAP-M. Она была элегантной и сравнительно легкой для понимания и объяснения. Была лишь одна небольшая проблема: Бета не слишком хорошо объясняла как цену акции, так и доходность. В частности, CAP-M и Бета оставляли без объяснения крупные аномалии в двух областях: малые предприятия и недооцененные компании имели доходность выше, чем ожидалось.

В июне 1992 г. в своей статье «Профиль ожидаемой доходности фонда» («The Cross-Section of Expected Stock Returns»), опубликованной в Journal of Finance, Фама и Френч попытались найти лучший способ объяснить цены и доходности.

Бета — единственный фактор для CAP-M. Фама и Френч испытали ряд других факторов в сочетании друг с другом, чтобы увидеть, не подойдут ли они лучше. Они обнаружили, что размер и коэффициент book-to-market (BTM), используемые вместе c Бетой, лучше объясняют поведение акций.

BTM — это отношение балансовой цены акции к ее рыночной цене. Можно заметить, что BTM обратно пропорционален коэффициенту price-to-book (P/B). Этот альтернативный коэффициент был создан по необходимости, поскольку балансовая стоимость иногда может равняться нулю, а отношение с нулем в знаменателе невозможно использовать в расчетах.

Фирмы с высоким BTM имеют много активов на акцию по сравнению с фирмами с низким BTM. Как правило, фирмы с высоким BTM имеют характеристики, ассоциирующиеся с акциями стоимости (value), а фирмы с низким BTM обычно являются акциями роста (growth).

Термины «рост» (growth) и «стоимость» (value) — довольно нечеткие. Все, кажется, согласны с тем, что Microsoft — это компания роста, но любая оценка зависит от того, кто ее дает. BTM дает объективную оценку.

«Инвестиции в стоимость» — возможно, один из самых великих в мире пиар-терминов. Компании стоимости — это больные щенки. Фирмы с высоким BTM (низким P/B), как правило, имеют низкое отношение P/E (price-to-earnings, цена/прибыль), низкую рентабельность капитала, низкую рентабельность активов, медленный или отсутствующий рост продаж, разочаровывающие прибыли и другие обескураживающие финансовые результаты. Даже если они имеют большие запасы активов, рынок все равно снижает стоимость их акций.

Поскольку руководство часто не имеет ясного представления, как заставить бизнес расти, многие фирмы с высоким BTM выплачивают высокие дивиденды. Это неблагополучные компании. Как правило, они имеют проблемы, и эти проблемы будут продолжаться еще некоторое время в будущем. Риск их банкротства выше, чем у здоровых, растущих фирм. Это компании, находящиеся в условиях стресса.

У компаний с низким BTM (высоким P/B) — все наоборот. Они обладают высоким P/E, высокой рентабельностью собственного капитала и активов. Как правило, они имеют историю экспоненциального роста прибыли, продаж, доли рынка и других здоровых желанных признаков. Обычно они имеют много возможностей внутренних инвестиций, и поэтому не выплачивают высоких дивидендов. Это здоровые компании.

Разделение рынка по размеру и отношению BTM

Фама и Френч взяли все акции Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), и разделили их на 10 групп, или децилей, по рыночной капитализации. Рыночная капитализация — это общая стоимость всех ценных бумаг компании. Она определяется произведением цены акции на количество акций в обращении.

После этого, имея группы установленного размера, они взяли все акции, котирующиеся на всех биржах, и распределили их по соответствующим группам. Из-за меньшего среднего размера компаний, акции которых не торгуются на NYSE, сейчас группы содержат гораздо больше акций, перечисленных в младших децилях, чем при равном распределении по оригинальным децилям NYSE.

Пока вы думали про размеры групп, расположенных сверху вниз, Фама и Френч разбили результат на 10 групп (децилей) по BTM по горизонтали. Таким образом у них получилось 100 портфелей или стилей. Каждый портфель выдерживался в течение года, а затем процедура осуществлялась заново. Доходность каждого из 100 переопределяемых портфелей наблюдалась с 1964 по 1992 гг., в течение 28-летнего периода.

Результаты оказались удивительными. Акции малых компаний имели более высокую норму прибыли, чем акции крупных компаний, однако, подвергались и гораздо большему риску, измеряемому через стандартное отклонение прибыли. Но при этом акции с высоким BTM (акции стоимости), имели более высокие нормы прибыли, чем акции с низким BTM (акции роста) без увеличения риска, измеряемого стандартным отклонением. И это происходило на уровне любого размера компании. Ребята, инвестирующие в стоимость, оказывались правы всегда!

Инвесторы в трех нижних децилях по размеру компании могли ожидать общую годовую доходность примерно на 5% выше, чем в трех верхних децилях. При этом они будут иметь значительно большую волатильность. На каждом уровне по размеру инвесторы в трех верхних децилях по BTM получат доходность примерно на 5% выше, чем у трех нижних. И инвесторы в стоимость не увидят значительного увеличения риска, измеряемого волатильностью.

Новое исследование, новые проблемы

Последствия этого исследования, в случае подтверждения, оказывались потрясающими как для экономистов, так и для инвесторов. CAP-M и многие выводы из нее оказались дискредитированы. Инвесторы получили возможность строить портфели с более высокой доходностью, чем рынок в целом. Экономисты увязли в проблеме: как объяснить, что акции стоимости могут обеспечить более высокий доход без принятия дополнительного риска?

Автор CAP-M, Уильям Шарп, похоже, наслаждался дискуссией. Он заявил, что он думает, что в этом что-то есть. Он также сказал, что он считает CAP-M, за которую он получил Нобелевскую премию по экономике, неплохим первым шагом, и рад, что комитет не может забрать премию обратно. Остальные ученые, похоже, находились в состоянии либо яростной атаки, либо защиты CAP-M. Вы можете найти много статей, опубликованных в сети различными университетами, если захотите проследить за сражением.

Одним из следствий CAP-M было то, что «суперэффективный» портфель, который давал максимальную отдачу на единицу риска, являлся корзиной общемирового рынка. Инвестор, который хотел получить большую или меньшую степень риска, мог взять этот индекс глобального рынка, и либо использовать его, либо толочь воду в ступе с «безрисковым» активом. Это привело к распространению глобальной индексации как техники инвестиций. Теперь оказывалось, что инвесторы могут значительно обогнать индекс мирового рынка, увеличивая вес акций стоимости в своих портфелях.

Экономическое обоснование трехфакторной модели

Идея о том, что инвесторы могут ожидать дополнительный доход без дополнительных рисков, даже Фаме и Френчу далась нелегко. Она слишком напоминала бесплатный обед. От них, как от профессоров Чикагского университета, ожидалось, что они скорее охотно умрут, чем признают существование бесплатного обеда. Поэтому они попытались определить факторы, помимо волатильности, которые могли бы объяснить этот парадокс.

Фама и Френч считали, что их выводы согласуются с теорией эффективного рынка. Они связывали разницу в ценах и доходности со стоимостью капитала. Если вы — крупная компания, и берете деньги в долг в банке или выпускаете облигации, то вы заплатите более низкую процентную ставку, чем малые компании, из-за более низкого риска вашего предложения. Аналогично, если вы выпускаете акции, то в целом получите за них более высокую цену, чем небольшие компании. Как и следовало ожидать, крупные компании имеют более низкую стоимость капитала.

По этой же причине фирмы в хорошем состоянии привлекают капитал по меньшей стоимости, чем фирмы в плохом состоянии или подвергающиеся стрессу. Высокая стоимость капитала означает уменьшение цен на акции и выражается в более высокой ожидаемой доходности.

Мешок больных щенков

Надо признать, что трудно восхищаться инвестиционной философией сторонников покупки больных фирм. Это идет вразрез с общепринятыми взглядами, и к этой идее требуется немного привыкнуть. Трудно представить, что кто-то будет завидовать вашему портфелю из подавленных лузеров. Тем не менее, доходность диверсифицированного портфеля проблемных компаний более чем компенсирует гламур попыток найти завтрашний Microsoft. Похоже, инвесторы стали слишком много думать о компаниях роста, и слишком мало — о компаниях стоимости.

Разумеется, исследования Фамы и Френча подверглись всем унижениям, привычным для любого революционного исследования. Однако множество исследований на других рынках и других интервалах времени подтвердили их оригинальные выводы. Акции стоимости, похоже, одинаково хорошо работают на мировых рынках.

Трехфакторная модель проходит долгий путь к объяснению доходности многих взаимных фондов и портфельных управляющих. Изучая стили управляющих (определяемые размером компаний и отношением BTM их портфелей), мы получаем еще один мощный инструмент для оценки эффективности управления. Можно даже рассмотреть картину прошлой деятельности фонда и сделать очень близкое предположение о содержимом его портфеля. В большинстве случаев доходность зависит от стиля в намного большей степени, чем от мастерства, умения или везения.

Инвесторы получили и еще одно преимущество от трехфакторной модели Фама-Френча. Объясняя доходность акций зависимостью от размера и отношения BTM, мы можем с большей уверенностью предсказать ожидаемую отдачу при моделировании портфелей. Эта методика дает заметные улучшения по сравнению с использованием не скорректированных, не обработанных данных о прошлой доходности для прогнозирования доходности, ожидаемой в будущем. Не обработанные исторические данные могут объясняться необычными разовыми, не экономическими событиями, способными существенно искажать их полезность в качестве инструмента прогнозирования. Улучшенные прогнозы ставок доходности приводят к значительному улучшению оптимизационных моделей и более эффективным, с меньшим риском, портфелям.

Хотя долгосрочные данные настоятельно рекомендуют преимущества малых компаний и инвестиций в стоимость, нужно также помнить, что акции роста и крупные компании могут длительное время быть в фаворитах рынка. Например, небольшие компании значительно отставали от рынка в 1980-х. В краткосрочной перспективе можно ожидать существенного изменения от года к году. Таким образом, кажется разумным держать и те, и другие акции для минимизации риска на уровне портфеля.

Тем не менее, исследования показывают, что сильное смещение в сторону акций стоимости и более высокая доля акций малых компании в составе портфелей щедро вознаграждают долгосрочных инвесторов.

Далее: игры с цифрами

В следующей главе мы сменим тактику, и изучим некоторые основные методы, которые инвесторам следует использовать для создания инвестиционной стратегии, ведущей их в 21 век. Я называю их методами «без головной боли»: магия сложного процента, усреднение стоимости, радость отсрочки налоговых платежей. А заодно мы выясним, почему лучшее время для инвестиций — это время, когда у вас есть деньги.

Далее: Глава 10. Игры с цифрами
Оглавление

 

Инвестиционные стратегии 21 века – 9. Сделайте это стильно: 6 комментариев

  1. Интересно, кто нибудь в России сформировал ПИФ с мешком больных щенков? А кто то проводил исследование по децилям капитализации и ВТМ? Или для России это не более чем интересные теории?

  2. Российский рынок намного меньше американского, поэтому эти идеи здесь реализуются с определенными поправками на российскую действительность. Тем не менее, и у нас уже есть, чем интересоваться.
    Индексы малых и крупных компаний уже более десятка лет есть. Они были как у РТС, так и у ММВБ, а сейчас есть у единой Московской биржи. Есть активно управляемые фонды малых компаний. Индексных фондов второго эшелона пока нет – ликвидности в этой части рынка пока маловато.
    Есть активно управляемые фонды роста и стоимости у отдельных компаний, их немного, но как минимум управляющие смотрят в эту сторону. Индексных фондов роста и стоимости пока нет.
    Возможно, многие сейчас сильно удивятся, но есть даже индексы роста и стоимости для российского (!) рынка акций. Вот только рассчитывают их не российские компании или биржи, а рассчитывает их из-за рубежа MSCI для той части российского рынка, которая попадает в индексы MSCI Russia. И накопленная статистика по российским акциям роста и стоимости подтверждает выводы Фамы и Френча.
    Так что c определенными поправками на российскую действительность, и у нас эти идеи уже не только теория.

  3. Очень интересная информация! Попробую найти эти фонды стоимости и посмотреть на их историю.

  4. Не совсем ясно: «Тем не менее, исследования показывают, что сильное смещение в сторону акций стоимости и более высокая доля акций малых компании в составе портфелей щедро вознаграждают долгосрочных инвесторов.»
    Этот тезис предполагает увеличение доли в портфеле как больших компаний (акции стоимости), так и малых компаний с тенденцией к росту? Какое в таком случае оптимальное соотношение между ними? Или же это указывает на то, что более привлекательны малые компании с «акциями стоимости»?

  5. Как мне кажется, приведенная цитата из Армстронга вполне самодостаточна. Автор считает, что смещение баланса портфеля как в сторону акций стоимости, так и в строну акций малых компаний, положительно влияет на его доходность.

    Вопрос о конкретном соотношении таких подклассов активов в портфеле инвестора сложнее, и должен рассматриваться каждым конкретным инвестором индивидуально.

Добавить комментарий