Легенды индексации: Бертон Мэлкил

Burton-Malkiel-200Хезер Белл
Источник: ETF.com
15 декабря 2014 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

Автор «Случайной прогулки» рассказывает о том, что изменилось за 40 лет с момента ее публикации.

Наряду с Джоном Боглом, профессор Принстонского университета Бертон Мэлкил является одной из ключевых фигур в истории происхождения индексных фондов. Его книга-бестселлер «A Random Walk Down Wall Street» /в русском переводе — «Случайная прогулка по Уолл-стрит. Испытанная временем стратегия успешных инвестиций»/ была впервые опубликована в 1973 году, за несколько лет до создания индексного фонда Vanguard 500, и действительно донесла в доступной форме гипотезу эффективного рынка до среднего инвестора. 11-е издание должно появиться в книжных магазинах в начале 2015 года. Неудивительно, что Мэлкил входил в состав совета директоров Vanguard в течение почти трех десятилетий.

Что в вашем мировоззрении изменилось с тех пор, как вы написали первое издание «Случайной прогулки по Уолл-Стрит»?

 

Основная идея не изменилась; она состоит в том, что инвесторам было бы намного лучше, если бы они использовали индексные фонды на широкой основе в качестве инструментов для своих инвестиций. На самом деле, сейчас это стало еще важнее, на мой взгляд, чем это было в 1973 году, когда индексные фонды не были доступны для общественности. Одна из вещей, которую я делаю перед каждым новым издания, – спрашиваю себя, был ли этот совет верным. И сегодня я чувствую себя еще увереннее, чем когда я впервые написал книгу.

Что изменилось к настоящему времени с момента публикации первого издания, так это инвестиционная среда. Во-первых, вы не могли купить индексные фонды. Не было фондов денежных средств. Весь ландшафт инвестирования изменился. Коэффициенты расходов были намного выше. У вас не было ETF. Мало того, что у вас сейчас есть индексные фонды, но у вас есть еще и ETFs, и в целом вы можете пойти и купить рынок с коэффициентом расходов, очень близким к нулю.

На международных рынках, в частности на развивающихся рынках, гораздо больше возможностей. В настоящее время на развивающиеся рынки приходится около половины мирового ВВП. Они растут намного быстрее, чем развитые рынки.

Меня все больше беспокоят инвестиции в облигации на развитых рынках. Мы живем в эпоху, которую называют финансовыми репрессиями, когда Соединенные Штаты, Европа и Япония – все эти страны – имеют большой дефицит бюджета и большое соотношение долга к ВВП. Финансовые репрессии – это когда правительство говорит: «Мы должны финансировать дефицит и долг. Мы будем держать процентные ставки на чрезвычайно низких уровнях, на уровнях, которые обычно ниже уровня инфляции, так что облигации, вероятно, дадут вам отрицательную реальную (после инфляции) норму прибыли, даже если процентные ставки не повысятся».

Краткосрочные ставки в США равны нулю. Даже 10-летние Казначейские бумаги приносят менее 1% в Германии и Японии. Финансовые репрессии помогают решить проблему дефицита и задолженности, но за счет владельцев облигаций.

В новой редакции много дискуссий о том, что делать в этих условиях, и довольно много дискуссий о двух стратегиях. Одна из них – инвестировать в зарубежные бумаги гораздо больше, чем сейчас. Наши 10-летние Казначейские бумаги дают 2,3%. 10-летние казначейские бумаги Мексики – около 6%, и Мексика имеет более низкое отношение долга к ВВП, чем США. Фискальные финансы Мексики, во всяком случае, находятся в лучшей форме, чем в США. Инфляция в Мексике также достаточно умеренная — она лишь немного выше, чем в США.

Посмотрите на некоторые из зарубежных рынков облигаций, в том числе на развивающиеся рынки или, в частности, на суверенный долг развивающихся стран, поскольку многие развивающиеся рынки фактически находятся в довольно хорошей фискальной форме.

Вторая вещь, которая становится все более популярной, и которая не была такой, когда я впервые заговорил об этом, – это стратегия замещения акций. Допустим, у нас есть консервативный инвестор, кто-то на пенсии, кто нуждается в доходе и хочет быть очень консервативным. Стандартный совет состоял в том, что вам нужен большой портфель облигаций, и, как я уже сказал, сейчас я беспокоюсь об этом.

Подумайте о двух инструментах. Один из них-облигация AT&T со средней дюрацией, которая будет иметь доходность менее 4%. Теперь взгляните на обыкновенные акции AT&T. Я знаю, что акции более рискованны, чем облигации, но обыкновенные акции AT&T имеют дивидендную доходность где-то около 5%, при этом дивиденды по акциям AT&T довольно устойчиво растут с течением времени. Тогда мне уже сложно поверить, что инвестору на пенсии не будет лучше с акциями AT&T, чем с облигациями AT&T.

По общему признанию, акции более рискованны, чем облигации, но я думаю, что облигации с такими процентными ставками особенно рискованны, поскольку вы можете понести очень серьезные потери капитала в облигациях, когда процентные ставки начнут расти. Мне кажется, что разумной стратегией является так называемая дивидендная стратегия замещения, предусматривающая замену облигаций, особенно государственных облигаций на некоторые относительно безопасные акциями с растущими дивидендами.

Краткий ответ на ваш вопрос – ничего не изменилось в том смысле, что я по-прежнему хочу быть индексатором, и я еще сильнее уверен в этом, но все инструменты изменились.

Есть ли место для активного управления в облигациях, в альтернативных инвестициях или, может быть, просто в решениях по распределению активов?

Я не говорю, что вам никогда не следует быть активными, но я думаю, что, когда вы активны, у вас гораздо выше шансы сделать хуже, чем при индексном инвестировании. Если вы действительно хотите быть активным, я думаю, что пока ядро вашего портфеля проиндексировано, вы можете делать это с гораздо меньшим риском. У меня не все мои деньги проиндексированы. Я даже покупаю отдельные акции, но могу делать это с гораздо меньшим риском, потому что ядро портфеля индексировано. Существует настолько много доказательств того, что индексирование является хорошей стратегией, что всем следует индексировать ядро своего портфеля.

Теперь, что касается альтернативных инструментов: я думаю, что индивидуальным инвесторам не следует использовать альтернативные инструменты. Я много изучал хедж-фонды. Я не думаю, что хедж-фонды принесли особенно хорошую доходность. Они очень дорогие. Они отлично подходят для управляющих хедж-фондов. Но они не хороши для людей. На самом деле, последние показатели хедж-фондов были очень, очень плохими.

Если человек знает конкретный рынок и имеет достаточно ресурсов, чтобы инвестировать непосредственно в недвижимость, это нормально. Я и сам так поступаю. У меня есть несколько сдающихся в аренду зданий, которые очень хорошо сработали, поэтому я, конечно, не против инвестиций в недвижимость, но я думаю, что большинство людей сочтут, что они не могут этого сделать.

Являются ли смарт-бета индексы улучшением индексов на основе капитализации?

Нет. Прежде всего, это активное управление; они склоняют портфели к определенным факторам, которые, по крайней мере, в прошлом давали несколько более высокие показатели доходности. Два наиболее важных направления – это ориентация на стоимость (в течение длительного периода времени стоимость опережала рост) и на более мелкие компании, поскольку в течение длительного периода времени нормы прибыли для более мелких компаний были выше, чем для более крупных компаний. Смарт-бета действительно склоняет индексы таким образом.

Есть люди, которые говорят, что акции стоимости опережают акции роста, поскольку рынки неэффективны. Альтернативное объяснение, поскольку я являюсь приверженцем идеи эффективного рынка, заключается в том, что это вопрос более высокого риска. Малые компании имеют тенденцию обгонять крупные, поскольку риск выше. Когда вы отклоняете веса активов в портфеле от взвешенных по капитализации, вы получаете более рискованный портфель, и если вы получаете более высокую норму прибыли, то это просто компенсация за принятие большего риска.

Другая вещь, которую можно сказать про смарт-бету – это то, что она стала очень, очень популярной. В инвестировании мы знаем, что, когда вещи становятся популярными, они обычно перестают работать. Ничто не работает независимо от оценки, и я не уверен, что риск малой капитализации – это тот риск, который я действительно хочу принимать сейчас. Я думаю, что смарт-бета – это скорее умный маркетинг, чем умное инвестирование.

Как вы думаете, индексное инвестирование достигло своего критического объема?

Нет, я не думаю, что рост индексации закончился. Сейчас у нас проиндексировано около трети денег. Это никогда не случится на 100%, но индексация росла с течением времени. Большая часть новых денежных потоков идет в индексные фонды. Я в восторге от этого, поскольку индексация была очень медленной, прежде чем взлететь. Когда Джек Богл создал первый индексный фонд, люди думали, что это смешно. В то время я был в совете директоров Vanguard, и мне нравится шутить, что в начале, я думаю, мы с Джеком Боглом были единственными инвесторами в индексный фонд.

Считаете ли вы, что рост количества стратегов по ETFs является хорошей вещью?

Если у вас есть стратег по ETFs, который позаботится о том, чтобы вы собрали портфель из ETFs, который подходит инвестору – ну, я думаю, что это нормально. Я мог бы даже считать себя в новейшем издании «Случайной прогулки» специалистом по инвестиционной стратегии ETF, поскольку я предлагаю вам иметь общий портфель фондового рынка США и общий международный портфель. В портфеле облигаций используйте портфель суверенных долгов развивающихся рынков. Так что все это вместе с ETFs — отличная вещь.

Если вы это подразумеваете под стратегом, то, я думаю, что это хорошо. Если же под инвестиционным стратегом вы подразумеваете следующее: «Нам не нравятся Европа и Япония, поэтому продайте в шорт ETF iShares MSCI EAFE и купите ETF на США» или что-то в этом роде, тогда я считаю, что это маркет-тайминг, и я думаю, что, вероятно, это не будет продуктивно.

 




Комментариев нет »


Добавить комментарий