Растущие опасения переоцененности рынка

bubble_200Роберт Шиллер
27 августа 2015 г.
Источник: The New York Times
Перевод: Записки инвестора

За пять торговых дней, с 17 по 24 августа, американский рынок акций рухнул на 10%, что подпадает под официальное определение коррекции. Аналогичные спады сейчас наблюдаются и в других странах.

Слово «коррекция» вносит теплую окраску в негативный термин «спад», как будто это что-то вроде полезного наказания, налагаемого учителем на ученика. Согласно исследованию Yardeni Research , с 1950 года произошло 29 снижений на 10% или более. Казалось бы, нынешние события должны казаться частью правильного здорового поведения.

Однако есть причины сомневаться в том, что это была просто мягкая оплеуха, которой все ограничится.

Один из способов оценить переоцененность рынка – это модифицированный коэффициент «цена-к-прибыли» из работы, которую мы с Джоном Кэмпбеллом из Гарвардского университета провели в конце 80-х годов. Мы назвали его CAPE — Cyclically Adjusted Price Earnings ratio (циклически скорректированный коэффициент P/E). За высокими уровнями CAPE, как правило, следуют низкие показатели фондового рынка, не обязательно сразу, но в течение продолжительных интервалов времени.

Средний показатель CAPE для США за период с 1881 по 2015 гг. составлял 17; в июле он достиг 27. Уровней выше этого коэффициент достигал всего лишь несколько раз, в том числе в годы около пиков фондового рынка 1929, 2000 и 2007 гг. Во всех этих трех случаях фондовый рынок в конце концов рухнул.

В двух других случаях CAPE был очень высок после резкого роста в предыдущие пару лет, и тогда фондовый индекс Standard&Poor’s 500 падал на 10% всего за 5 дней. Один произошел в апреле 2000 г., когда CAPE составлял 44, и это повлекло грандиозный обвал, который в итоге обрушил S&P 500 на 43% к 2003 г. Другой случился в августе 1998 г. В тот момент CAPE был около 35. Это было во время долгового кризиса в России, и рынок развернулся и наверстал упущенное, пока президент Билл Клинтон в Москве боролся с кризисом. Трудно сказать, что вызвало этот отскок. Возможно, воодушевление от золотой лихорадки доткомов и прихода нового тысячелетия. Почему-то после коррекции инвесторы решили, что пришло время добывать деньги из руин. Они оказались правы насчет рынка, хотя фондовый рынок США в конечном итоге рухнул менее чем через два года.
Обвалы S&P 500 на 10% всего за 5 торговых дней – вроде того, что мы только что пережили – явление нечастое. Из 29 коррекций, случившихся с 1950 г., лишь девять произошли за пять дней или быстрее. Большая часть из этих девяти случаев произошла после 2000 г., возможно, это связано с развитием Интернета и средств передачи данных. Такие редкие резкие перепады психологически значимы. Стремительный коллапс в течение дня может создать панику, которая вызовет дальнейший импульс вниз.

Есть много научной литературы на тему импульса (momentum), начиная с работы 1993 г. Narasimhan Jegadeesh и Sheridan Titman , которая произвела эффект разорвавшейся бомбы. Это исследование выявило, что цены акций движутся не случайным образом, как считалось ранее, но цены отдельных акций продолжают двигаться в направлении, заданном импульсом, в период от 3 месяцев до года.

Однако, исследование Kent Daniel и Tobias Moskowitz, опубликованное 20 лет спустя, установило, что на импульс нельзя полагаться. Например, те, кто ставил на падение фондового рынка в 2007 — 2009 гг., сильно просчитались – рынок развернулся.

К сожалению, вся литература по импульсам неприменима для текущей ситуации, поскольку не фокусируется на редких, но серьезных падениях с высоких уровней. Чтобы оценить текущее положение дел, придется попробовать другой метод.

Существует социальное явление, небрежно называемое спекулятивным пузырем, которое может поднимать цены, иногда даже на мировых рынках акций, очень высоко.

Термин «спекулятивный пузырь» долгое время не приветствовался в финансовых кругах, но постепенно он завоевывает признание. Это позволяет взглянуть с другой точки зрения – со стороны психологов и социологов.

Как правило, пузыри надуваются с помощью безумных популярных историй, которые внушают инвесторам оптимизм; историй, которые нельзя ни доказать, ни опровергнуть. В последние дни это слухи об энергичном росте прибыли компаний, об эпохе вечно низких процентных ставок, или о неизбежной долгосрочной высокой эффективности фондового рынка. Во время надувания пузыря множество людей считают полезным пересказывать эти истории, чтобы извлекать прибыль из иллюзий, которые они создают. Некоторые из этих людей работают в финансовой сфере, другие – в политике или СМИ. Как писал Джон Кеннет Гэлбрейт в 1958 г., они создают при помощи постоянного повторения, поскольку им это выгодно, чувство общепринятого мнения в отношении какой-либо вдохновляющей истории.

В книге, которая скоро появится на прилавках, «Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception», мы с Джорджем Акерлофом из Джорджтаунского Университета утверждаем, что распространение подобных слухов – естественная часть экономического равновесия. Успешные люди, дорожащие своей карьерой, инстинктивно полагаются на то, что помогает им продавать. Кто знает, что есть истина, в конце концов?

Со временем истории, вселявшие оптимизм в инвесторов, становятся все более банальными и подвергаются критике, и люди начинают все больше и больше сомневаться. Даже если люди спрашивают себя, не слишком ли высоки цены, они не спешат продавать. Когда цены внезапно обваливаются, как это произошло недавно, люди, как правило, становятся пугливыми, даже если после этого следует отскок. При падении они вдруг понимают, что их чувства могут разделять другие люди, и начинают искать информацию, которой можно было бы подкрепить свою уверенность. Некоторым приходится продавать немедленно. Другие действуют медленнее, но у них у всех похожие стимулы. Результатом становится нерегулярное, но крупное падение фондового рынка продолжительностью в год или более.

В последнее время люди стали задаваться вопросом, не слишком ли высоко находится рынок? С 1989 года я провожу опросы среди частных и институциональных инвесторов. Я спрашиваю респондентов о том, как они оценивают рынок акций – завышен, занижен или справедливо оценен. Наш индекс доверия — это процент инвесторов, считающих, что рынок акций не завышен (т.е. что акции оценены справедливо или недооценены). Хотя график показывает среднее значение за шесть месяцев, примечательно, что за последние несколько лет он значительно снизился и достиг минимальных значений со времен 2000 года. До минимумов времен краха доткомов еще далеко, но индекс уже ниже, чем в 2007 г.

Вполне вероятно, что удар по уверенности инвесторов, случившийся в последние дни, не пройдет бесследно, и в течение года-двух CAPE вернется к своему среднему значению. Это означает понижение S&P500 с 1900 пунктов до 1300, а индекса Dow — с 16000 пунктов до 11000. Они могут опуститься и ниже. Среднее значение — это не предел.

Или это может оказаться еще одним 1998-м годом. У нас нет статистических доказательств. Мы находимся в редкой и тревожной ситуации «просто не знаю», когда рынок акций стал более рискованным из-за нестабильной психологии инвесторов.

Роберт Шиллер, профессор экономики Йельского университета.


Рубрика: Роберт Шиллер

Метки: CAPE | акции | кризис | США


Комментариев нет »


Добавить комментарий