Роберт Шиллер: Массовая психология поддерживает слишком дорогой рынок акций

Роберт Шиллер
Источник: The New York Times
15 сентября 2017 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

Практичные инвесторы в акции похожи на судей в необычном конкурсе красоты. Они ищут не настоящую красоту, а качества, про которые другие люди думают, что другие люди найдут их красивыми.

Это было наблюдение Джона Мейнарда Кейнса, который предположил, что на самом деле инвесторы делают деньги, не путем выбора лучших компаний, а путем выбор тех акций, которые захотят купить эшелоны других трейдеров.

Другими словами, инвестирование — это упражнение в массовой психологии.

Я потратил десятилетия на его изучение, и считаю, что одним из способов предсказать будущие движения рынка является сортировкой смыслов, описаний (narratives), которые прокатываются по населению и влияют на решения о том, покупать или продавать. Однако такой анализ является скорее предметом искусства, чем науки. Правильное решение прямо сейчас критически важно для Соединенных Штатов, поскольку оценки фондового рынка уже достаточно высоки, чтобы быть тревожными.

Но готовы ли инвесторы психологически к началу значительного снижения фондового рынка, или, возможно, в течение некоторого времени они продолжат удерживать цены на акции? Это важнейшие вопросы.

Конечно, мы не можем заглянуть в головы инвесторам. Но мы можем изучить новостные статьи, чтобы понять, о чем они читают. В своей мартовской статье я отмечал, что опросы показывают, что люди в Соединенных Штатах считают, что фондовый рынок дорогой. Это было бы опасно, если бы это означало, что многие инвесторы подумывают о выходе из рынка. Но в то время как я анализировал оценки акций, я не наблюдал за текущим освещением новостей на фондовом рынке и не сравнивал их с данными предыдущих периодов, когда цены также были завышены. Сейчас я это исправлю.

Сначала рассмотрим цены на акции. Они очень высоки, особенно если использовать коэффициент Cyclically Adjusted Price Earnings, или C.A.P.E., который я определил почти тридцать лет назад вместе с профессором Джоном Кэмпбеллом, преподающим сейчас в Гарвардском университете. Коэффициент C.A.P.E. – это по сути коэффициент цена/прибыль, в котором ежегодные колебания сглажены путем усреднения. (Еще точнее, это скорректированная на инфляцию цена акций, разделенная на усредненные за 10 лет значения реальных прибылей).

Сегодня коэффициент C.A.P.E. выше 30, в сравнении со средним значением 16.8, рассчитанным начиная с 1881 г. Он находился выше 30 еще дважды в истории: в 1929 г., когда он достиг 33, и в период между 1997 и 2002 гг., когда он взлетал до 44.

Текущее значение вызывает тревогу. После того, как коэффициент достиг своего пика в 1929 г., реальные цены акций США, скорректированные с учетом инфляции, к 1932 г. потеряли четыре пятых своей стоимости, что стало самым крупным крахом в истории рынка. А в период с 2000 по 2003 гг. они потеряли половину своей реальной стоимости.

Поэтому текущие оценки делают рынок уязвимым. Но в прошлом потребовались еще более высокие значения оценки, чтобы привести к этим ужасным падениям. Другой составляющей стала массовая психология. Чтобы найти информацию о том, что думали инвесторы, о том, что другие инвесторы думают, нам придется залезть в газетные архивы.

Для начала, в 1929 г., перед резким обвалом фондового рынка в октябре, газеты часто и на видном месте сообщали, что трейдеры занимаются широкомасштабной спекулятивной азартной игрой. Например, в ежегодном обзоре 1 января New York Times описывала «фантастические иллюзии», которые стимулировали «самые безответственные спекуляции на фондовом рынке». В статье говорилось, что, возможно, в скором времени «пузырь лопнет».

Идея, что инвесторы подвержены «фантастическим иллюзиям» и взвинчивают цены до неприемлемых уровней, появились во многих местах. В тот же день, The Atlanta Constitution опубликовала в шапках всех финансовых страниц: «АКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И КОЛЕБАНИЯ ЦЕН В ЗАВЕРШИВШЕМСЯ ГОДУ ПОБИЛИ ВСЕ РЕКОРДЫ».

В архивах газеты Proquest мы видим растущую озабоченность тем, что чрезмерное кредитование для поддержки покупок акций подпитывало спекуляцию акциями, начиная с 1927 г., и достигло пика в 1929 г. Архив также показывает резкое увеличение в 1928 г. и вновь в 1929 г. ссылок на «тюльпаноманию» — пузырь цен на тюльпаны в Амстердаме, который рухнул в 1630-х годах. В 1928 г., как показывает архив, также произошел внезапный всплеск использования термина «спекулятивная оргия» в статьях о фондовом рынке.

Спустя десятилетия, в период перед крахом доткомов, который начался в марте 2000 г., мы наблюдаем до жути похожие темы в новостных статьях. Например, термин «тюльпаномания» снова начинает появляться в архивах газет. И в речи 1996 г. Алан Гринспен обращает внимание на ощущение «иррационального оптимизма», (“irrational exuberance”) — термин, который к 2000 г. стал вирусным (я использовал это название для своей книги, которую опубликовал в том году). Когда в 2000 г. цены на акции доткомов начали снижаться, люди уже были готовы к тому, чтобы пересмотреть свои предположения о целесообразности владения акциями в интернет-компаниях.

К примеру, в начале 2000 г. был всплеск историй о том, что глупые инвесторы покупают что-либо с «.com» в названии компании. Инвестиции в доткомы превратились в малопочетные «точечные бомбы», говорилось в статьях, влияющих на уверенность инвесторов в акции и потоки денег на рынке.

Так где же мы находимся сегодня?

Массовая психология, похоже, находится в другом, более спокойном месте. У инвесторов, похоже, не наблюдается той озабоченности, которую они испытывали в 1929 или 2000 гг., по поводу того, что другие инвесторы могут внезапно продать свои акции и покинуть фондовый рынок.

Тем не менее, спекуляция, основанная на чрезмерном кредитовании, вызывает беспокойство, указывает газетный архив, но в меньшей степени, чем в предыдущие периоды. Время от времени появляются ссылки на тюльпаноманию, но распространенный страха перед тем, что мы готовы погрузиться в спекулятивную оргию, пока не видно. И хотя в этом году были статьи про бум в так называемых акциях FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google), газетный архив показывает, что эта проблема кажется незначительной по сравнению с тем вниманием, которое уделялось в конце 1990-х опасностям доткомов.

В финансовой сфере дискуссии о биткойне, лидере так называемых криптовалют, дважды стали вирусами: в 2013 г. и вновь в этом году. Возможно, биткойн – это пузырь, но при общей рыночной стоимости биткойнов, которая по-прежнему ниже $100 млрд., потенциальные проблемы внутри этого мира, похоже, не дают инвесторам достаточных оснований, чтобы рассматривать возможность выхода из значительно более крупного фондового рынка. Новогодние статьи 2017 г. о перспективах фондового рынка содержали лишь намеки на опасения по поводу спекулятивной мании, которые была столь очевидна в 1929 г.

Почему люди так спокойны в отношении переоцененного рынка? Об этом я могу только догадываться. Возможно, инвесторы были отвлечены бесконечным потоком новостей о Дональде Трампе, Северной Корее, бесконечных ураганах и многом другом. На самом деле, я не знаю.

Но результаты таковы, что, хотя оценки остаются очень высокими, похоже, не так уж много свидетельств о том, чтобы многие инвесторы на рынке акций США сегодня активно беспокоились о том, что другие инвесторы находятся на грани продажи. Общая точка зрения может измениться, но пока, с точки зрения критических психологических изменений, фондовый рынок не слишком похож на рынок в опасные 1929 или 2000 гг.

Это не значит, что нет опасности для краха. Но на данный момент психологические предпосылки для закручивания спирали обвала, похоже, отсутствуют.

Роберт Шиллер, профессор экономики Йельского Университета.

---

---

---

Комментариев: 9 »