Роберт Шиллер: Самый дорогой в мире фондовый рынок

Роберт Шиллер
Источник: Project Syndicate
23 Января 2018 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

Невозможно однозначно установить все причины высоких цен фондового рынка США. Одно только это должно напоминать всем инвесторам о важности диверсификации, и о том, что не следует уделять слишком много веса фондовому рынку США в своем портфеле.
Уровень фондовых рынков сильно отличается в разных странах. И прямо сейчас лидером по переоцененности являются Соединенные Штаты. Что всем не терпится узнать, так это в чем причина — и оправдан ли текущий уровень фондового рынка.

Мы можем получить простую и наглядную оценку различий между странами, если взглянем на соотношение цены и прибыли. Я уже долгое время выступаю за циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль (cyclically adjusted price-earnings, CAPE), который мы с Джон Кэмпбеллом, в настоящее время преподающим в Гарварде, разработали 30 лет назад.

Коэффициент CAPE — это реальная (с поправкой на инфляцию) цена акции, деленная на среднюю за десять лет реальную прибыль на акцию. Barclays Bank в Лондоне собирает CAPE для 26 стран (я консультирую Barclays по их продуктам, связанным с коэффициентом CAPE). По состоянию на 29 декабря, самым высокий в мире коэффициент CAPE был у США.

Давайте рассмотрим, что означают эти коэффициенты. Право собственности на акции – это долгосрочная претензия на прибыль компании, которую компания может выплатить владельцам акций в виде дивидендов, либо реинвестировать, чтобы выплатить акционерам больше дивидендов в будущем. Доля в компании — это не просто претензия на прибыль в следующем году или на прибыль через год. Успешные компании работают десятилетиями, даже веками.

Таким образом, чтобы получить оценку фондового рынка страны, нам нужно спрогнозировать темпы роста прибыли и дивидендов на период значительно больше одного года. В действительности мы хотим знать, каковы будут прибыли в течение следующих 10 или 20 лет. Но как можно быть уверенным в долгосрочных прогнозах роста прибылей по странам?

Похоже, что при ценообразовании на фондовых рынках люди не полагаются на какой-либо надежный прогноз прибылей на ближайшие десять лет. Похоже, что они просто смотрят на последние десять лет, которые уже завершились и ушли, но при этом известны и осязаемы.

Однако, когда мы с Кэмпбеллом изучали рост прибылей в США на долгосрочных исторических данных, мы обнаружили, что он не слишком поддается экстраполяции. С 1881 года корреляция между ростом реальных прибылей за последнее десятилетие и коэффициентом цена/прибыль является положительна и составляет 0,32. Но при этом корреляция между соотношением CAPE и ростом реальных прибылей за следующие десять лет нулевая. А рост реальных прибылей на акцию по индексу S&P Composite Stock Price Index за последние десять лет имел отрицательную корреляцию (-17% с 1881 г.) с ростом реальных прибылей за следующие десять лет. Это противоположность импульса (momentum). Это означает, что хорошие новости о росте доходов за последнее десятилетие — это (слегка) плохие новости о росте доходов в будущем.

По сути то же самое происходит с инфляцией в США и рынком облигаций. Можно подумать, что долгосрочные процентные ставки, как правило, высоки, когда есть доказательства того, что в течение срока жизни облигаций доход по ним окажется выше инфляции, чтобы компенсировать инвесторам ожидаемое снижение покупательной способности доллара. Используя данные с 1913 года, когда Бюро трудовой статистики США начало расчет индекса потребительских цен, мы обнаруживаем почти полное отсутствие корреляции между долгосрочными процентными ставками и десятилетними значениями инфляции за последующие десятилетия. Хотя корреляция между общей инфляцией за прошедшее и за следующее десятилетия и положительна, она составляет всего 2%.

Но рынки облигаций ведут себя так, как будто они думают, что инфляцию можно экстраполировать. Долгосрочные процентные ставки, как правило, высоки, если инфляция последнего десятилетия была высокой. Доходность долгосрочных облигаций США, например, 10-летних Казначейских бумаг, имеет очень высокую корреляцию (70% с 1913 года) с инфляцией за предыдущие десять лет. Однако корреляция между доходностью Казначейских бумаг и уровнем инфляции в следующие десять лет составляет всего 28%.

Как можно соотнести поведение инвесторов с известным утверждением, что рынок трудно победить? Почему растущая зависимость от аналитических исследований и агрессивной торговли не означает, что по мере того, как рынки с течением времени становятся все более эффективными, все оставшиеся возможности для получения исключительной прибыли сокращаются?

Экономическая теория, примером которой является работа Андрея Шлейфера из Гарварда и Роберта Вишни из Чикаго, дает множество оснований предполагать, что долгосрочные инвестиционные возможности никогда не будут устранены с рынков, даже в случае, если на них торгует очень много умных людей.

Это возвращает нас к вопросу о том, что привело к тому, что фондовый рынок США оценивается выше всех остальных. Это не «эффект Трампа» и не эффект недавнего снижения ставки корпоративного налога в США. В конце концов, в значительной степени США достигли самого высокого в мире коэффициента CAPE еще с тех пор, как в 2013 году начался второй срок президентства Барака Обамы. Экстраполяция быстрого роста прибыли также не является существенным фактором, с учетом того, что последние реальные прибыли на акцию для индекса S&P лишь на 6% выше своего максимума, достигнутого примерно на десять лет назад, перед тем, как разразился финансовый кризис 2008 года.

Одна из причин того, что американский коэффициент CAPE самый высокий в мире, может быть связана с более высокими темпами обратного выкупа акций, хотя выкуп акций приобрел глобальный характер. Более высокий коэффициент CAPE в США может также отражать более сильную психологию страха относительно замены рабочих мест машинами. Обратная сторона этого страха, как я утверждал в третьем издании своей книги «Иррациональный оптимизм», — это более сильное желание владеть капиталом в стране со свободном рынком и одновременно компьютеризированной.

Истина заключается в том, что невозможно определить все причины высокой цены фондового рынка США. Отсутствие понятного обоснования его высокого коэффициента CAPE должно напоминать всем инвесторам о важности диверсификации, и о том, что общий вес фондового рынка США в портфеле не должен быть слишком большим.

* * *

Роберт Дж. Шиллер, лауреат Нобелевской премии по экономике 2013 года, профессор экономики Йельского университета и соавтором индекса цен на жилье США Case-Shiller Index. Он автор книги «Иррациональный оптимизм», третье издание которой было опубликовано в январе 2015 г, и совсем недавно вышедшей книги «Охота на простака. Экономика манипуляций и обмана», в соавторстве с Джорджем Акерлофом.

 

---

---

---

1 комментарий »