Крис Брайтмен, Виталий Калесник
Январь 2015 г.
Источник: ResearchAffiliates.com
Перевод: Записки инвестора
Аннексировав Крым, спонсируя насильственные сепаратистские движения в восточной Украине, и провоцируя многие страны на введение экономических санкций – Россия была на заголовках газет на протяжении последних девяти месяцев. В декабре рубль обвалился на 32% за два дня, а рынок акций упал на 22%. Оба впоследствии отскочили назад, значительно компенсировав краткосрочные потери. В то время как благоразумнее было бы воздержаться от концентрации инвестиций на России, текущие цены на рынке предоставляют заманчивые премии за риск. Рубль дешев, процентные ставки высоки, а дивидендные доходности российских компаний – одни из самых высоких в мире.
Инвестировать в Россию всегда было непросто. В XX веке Россия пережила два крупных дефолта. В начале века большевики изъяли целиком весь частный капитал. Собственники этого капитала лишались не только его, но и своих жизней, в тех случаях, когда большевикам удавалось их найти. В конце века распад Советского Союза привел к серии дефолтов. Западные инвесторы помнят дефолт по государственным обязательствам 1998 года, который привел к коллапсу долгосрочного управления капиталом. Те, кто был в тот момент в России, помнят гиперинфляцию 1990-х, экономической сутью которой был дефолт путем перераспределения благосостояния от граждан в пользу государства, и приватизацию – перераспределение публичной собственности в пользу малой группы новых владельцев.
Сегодня Россия представляет собой экстремальные риски и огромные возможности. Риск низких цен на нефть усугублен рисками от мер, принимаемых другими странами, и внутренней политикой. Действия российского правительства по отношению к происходящему в настоящее время конфликту с Украиной, и являющиеся следствием этого экономические санкции, введенные Западом, повышают вероятность дефолта. И все же, в то время, когда рынки выглядят угрожающе, России нужен западный капитал, и она готова дорого платить за него.
Политический риск
Обладая огромной и малонаселенной территорией Россия всегда ощущает себя под угрозой. Ее политические лидеры нанимают охрану, которая кажется безумной для иностранцев. Отражая страх того, что внешние силы могут разделить страну, российская внешняя политика ориентирована на содействие марионеточным режимам в странах, граничащих с Россией. Глава Казахстана находится у власти 25 лет, а глава Белоруссии – 20 лет. Эти пророссийские режимы бывших Советских республик являются недемократическими диктатурами, некоторые из которых отличаются высоким уровнем преступности.
Российская доктрина «дружелюбных диктаторов соседних стран» нестабильна, и, как правило, дает зеркальные последствия. Когда населению пограничных стран надоедает поддерживаемый Россией диктатор, они пытаются установить более отзывчивое правительство, а российские власти расценивают такие политические движения как антироссийские заговоры иностранных спецслужб с целью подрыва безопасности России.
По своей сути российские политические и государственные учреждения централизованы и архаичны. В России нет эффективной многопартийной демократии – это государство одной партии. «Единая Россия» – это политическая машина Владимира Путина по созданию бюрократии и проведению законов через парламент. Ее крупнейший конкурент – партия коммунистов, чья основная цель – вновь национализировать экономику. Третья по величине партия представлена ультранационалистами, которые придерживаются еще более жесткой милитаристской политики, чем Путин. Будьте уверены, эти партии больше похожи на политический театр, чем на серьезную оппозицию.
Путин и его «окружение» контролируют российские средства массовой информации. Сюжеты, показываемые по телевидению, напоминают западным обозревателям о романах Оруэлла. Россия допускает существование мелких негосударственных каналов, на которых независимые люди выпускают пар, но все равно контролирует их. Российское правительство усвоило, что поддержание видимости свободного мнения позволяет ей контролировать информацию еще более эффективно. Этого Оруэлл не предвидел.
Российская судебная система находится в подчинении у политики. В результате российские компании, как государственные, так и частные, страдают от коррупции должностных лиц. Инвесторам следует скептически относиться к финансовым отчетам компаний. Красноречивый факт: в 2002 году Газпром получил Шнобелевскую пермию по экономике за «адаптацию математической концепции мнимых чисел для использования в мире бизнеса». По правде говоря, Газпром разделил этот приз с компанией Enron и многими другими. Несмотря на это инвесторы изучают российские финансовые отчеты со скептицизмом. Как и на других развивающихся рынках (а также на некоторых развитых), политический режим зачастую перенаправляет денежные потоки на свои политические цели в сторону от инвесторов.
Экономический риск
На карте мира Россию трудно не заметить. Это крупнейшая страна по занимаемой площади. При этом Россия скудно заселена и имеет не диверсифицированную экономику (1). Занимая шестую часть суши, Россия имеет огромные запасы минерального сырья. В международной торговле Россия в основном сфокусирована на экспорте природных ресурсов. Почти 70% российского экспорта связано с энергоресурсами (см. Рисунок 1). При падении цен на энергоресурсы денежный поток страны начинает пересыхать.
Источник: «Атлас сложной экономики», Центр Международного Развития при Гарвардском университете, http://www.atlas.cid.harvard.edu».
Цена нефти упала со $100 в конце июня 2014 года до $60 к декабрю 2014 года. Такое драматичное падение цен на ископаемое топливо частично объясняется технологическими достижениями в добыче натурального газа и нефти в США, повышением предложения, а также частично снижением спроса из-за замедления роста в Китае и Европе. Низкая цена на энергоресурсы, являющиеся главной статьей российского экспорта, безусловно, вызвала экономическую боль. Но это еще не все. Другие страны, сильно зависящие от выручки с экспорта нефти, – например, Норвегия и ОАЭ – не имеют таких уровней инфляции, как в России, а также таких колебаний валютного курса и нестабильности рынка акций.
Риск дефолта
Почему инвесторы боятся дефолта России? Для начала понимания текущего риска дефолта следует рассмотреть структуру российского внешнего долга, показанную на Рисунке 2.
Текущий российский внешний долг не так уж и велик: $731 млрд, или около 24% годового ВВП. Государственный долг составляет $73 млрд, а долг государственных банков и корпораций еще $304 млрд. По международным стандартам это нормально. К примеру, внешний долг США близок к 100% ВВП. С учетом $478 млрд. российских валютных резервов, накопленных за последние 10 лет, думать о дефолте просто абсурдно (2). События на Украине, в не меньшей степени, чем падение цен на нефть, стали катализатором текущего российского финансового кризиса. Когда украинцы решили выступить против превращения их правительства в еще один режим «дружелюбного диктатора соседней страны», Россия аннексировала Крым и создала вооруженное сепаратистское движение на востоке Украины. В то время как конфликт в Грузии в 2008 году был коротким и ограниченным по своему воздействию на российскую экономику (Лотон и Бэк, 2014 год), конфликт на Украине оказал гораздо более сильное воздействие. Российские и пророссийские действия привели к тысячам смертей (включая 283 пассажиров и 15 членов экипажа малазийского лайнера, сбитого в сентябре 2014). В ответ на это Запад ввел экономические санкции.
До сегодняшнего дня санкции были относительно мягкими. Теперь они ближе к санкциям, наложенным на Иран, Кубу или Северную Корею. Многие страны, особенно Германия, сильно зависят от импорта энергоресурсов из России и выступают против прямых торговых ограничений. Европейские банки находятся не в том положении, чтобы легко пережить дефолт по долгу России. Если текущее российское милитаристское поведение сохранится или станет более агрессивным, то существуют другие варианты для введения более жестких санкций. Однако сейчас под действием относительно слабых санкций российские компании все еще генерируют достаточные прибыли для обслуживания своих долгов.
Таким образом, текущий кризис – это вопрос платежеспособности, а не неспособности обслуживать долги. Многим российским компаниям нужно рефинансировать свои долги в твердой валюте. Санкции препятствуют такому рефинансированию. Именно крупнейшая нефтяная компания России, Роснефть, похоже, взбудоражила рынки, заставив рубль так резко упасть в декабре. По информации Financial Times (2014) в следующем году Роснефть должна погасить $19,5 млрд. Если цены на нефть останутся на текущем уровне в $60 за баррель, выручки компании хватит на то, чтобы покрыть только $15 млрд., и еще останется $4,5 млрд. Недавно Роснефть разместила рублевые облигации в размере эквивалентном $10,8 млрд. Ходят слухи, что она, по сути, сконвертировала вырученные деньги в доллары для пополнения собственных резервов. По-видимому, эта конвертация и вызвала недавнюю панику на валютном и фондовом рынках.
Рейтинговые агентства прогнозируют череду банкротств и уже понизили суверенные кредитные рейтинги России и рейтинги российских компаний. Центральному Банку России пришлось прибегнуть к экстренным мерам. Помимо содействия Роснефти в сделке с облигациями, он поднял процентную ставку до 17% (с 10,5%), чтобы сделать рублевые счета более привлекательными и отбить у граждан желание конвертировать рубли в иностранные валюты.
Возможности для инвесторов
По логике текущий кризис должен завершиться. У России достаточно внутренних резервов. Европа зависит от российских энергоресурсов, а инфраструктурные инвестиции для снижения этой зависимости могут занять десятилетия. России нужны иностранный капитал и иностранные технологии для улучшения ее экономической эффективности. Многие сектора российской экономики шокирующе непродуктивны. Производительность труда российского работника составляет 70% от производительности китайского, и лишь 17% от производительности американского (3). Если российское правительство не станет усиливать свое вмешательство в Украину, либо даже смягчит свою политическую позицию, инвесторы получат хорошую прибыть от сегодняшних инвестиционных возможностей.
Однако российские власти могут позволить себе реализацию значительно более жесткой военной политики по отношению к Украине. У российских граждан имеется опыт более жестких экономических условий. Когда в 1990-х доход обычных россиян упал до уровня африканцев, многие, чтобы выжить использовали выращенные дома овощи. Рейтинги одобрения Путина сейчас на исторических максимумах (почти 85%). Те, кто решил инвестировать в Россию, должны учитывать риски потерь из-за дефолта и/или национализации. Спокойные инвестиции редко бывают прибыльными. Инвестировать в Россию сейчас однозначно дискомфортно, но это может окупиться в долгосрочной перспективе.
Примечания
(1) Россия — девятая страна в мире по населению (между Бангладеш на восьмом и Японией на десятом месте). Ее население, в основном, сконцентрировано в европейской части страны. Россия также девятая в мире по размеру ВВП (между Италией на восьмом и Индией на десятом месте).
(2) Чтобы проанализировать причины дефолта, полезным посмотреть на чистую инвестиционную позицию России, или, другими словами, то, чем Россия владеет за своими пределами, минус то, чем владеют в России иностранцы. Чистая инвестиционная позиция России (на июнь 2014 года) примерно равна +9% – Россия владеет большим, чем владеют в России, поэтому дефолт не в ее интересах. Для сравнения: чистая инвестиционная позиция США — –38% (на сентябрь 2014 года). Источники: Центральный Банк Российской Федерации, Всемирный банк и Министерство Торговли Бюро Экономического Анализа США.
(3) Буш в 2009 году приписывал авторство указанных здесь цифр московской компании Strategy Partners, занимающейся консультированием по вопросам управления. Он также ссылается на исследование McKinsey, в котором упоминается несколько больший уровень производительности труда: для российского работника он составляет 26% от производительности американца.
Комментариев нет »
В любое время: