Ларри Сведроу
14 февраля 2026 г.
Источник: larryswedroe.substack.com
Перевод для AssetAllocation.ru
Активные взаимные инвестиционные фонды акций в 2025 году столкнулись с оттоком средств в размере более $1 трлн. – это 11-й год чистого оттока и самый резкий отток за все время. В то же время пассивные биржевые фонды акций привлекли свыше $600 млрд.
Взаимные фонды акций – ежегодный отток средств
Уже много лет Уолл-стрит предупреждает о надвигающемся кризисе. Суть такова: по мере того, как всё больше инвесторов отказываются от активного управления в пользу пассивных индексных фондов, процесс ценообразования ухудшится, рынки станут менее эффективными, а возможности для опытных специалистов по выбору акций умножатся. Это заманчивая теория, которая удобно поддерживает бизнес-модель индустрии активного управления.
Есть только одна проблема: она не соответствует реальности.
Предупреждение, которое так и не сбылось
Опасения по поводу того, что пассивное инвестирование снижает эффективность рынка, на первый взгляд кажутся логичными. Активные управляющие утверждают, что индексные фонды скорее «принимают цены», чем «формируют цены» – они просто покупают все, что есть в индексе, без анализа фундаментальных показателей. По мере того, как пассивные (систематические) стратегии охватывают все больше активов, все меньше инвесторов участвуют в ценообразовании – исследуют компании и определяют справедливую стоимость. Теоретически это должно привести к аномалиям ценообразования, которыми могут воспользоваться активные управляющие.
К счастью, у нас есть естественный эксперимент, позволяющий проверить эту гипотезу. В 1998 г. была впервые опубликована основополагающая работа Чарльза Эллиса «Победа в игре проигравших». Эллис обратил внимание на печальный факт: лишь около 20% активно управляемых фондов – тех, что пытаются превзойти рынок за счет выбора ценных бумаг или определения момента операций на рынке – смогли получить статистически значимую альфу. В то время на индексные фонды приходилось менее 10% активов под управлением. С тех пор мы наблюдаем беспрецедентный отток средств из активно управляемых фондов в пассивные инструменты. Если бы тезис Уолл-стрит был верен, это время должно было стать золотым веком для оставшихся активных управляющих. Вместо этого мы наблюдаем обратную картину.
Что на самом деле показывают данные
Результаты SPIVA (S&P Indices Versus Active) рассказывают отрезвляющую историю для активного управления. Несмотря на масштабный переход к индексным инвестициям, подавляющее большинство активных фондов продолжают отставать от своих бенчмарков в большинстве временных периодов и классов активов. Например, в отчете SPIVA Institutional Scorecard of US Equity SMA/Wrap Managers за 2024 год было обнаружено, что 98% фондов, инвестирующих в различные активы, за предыдущие 10 лет показали результаты хуже индекса S&P 1500. Важно отметить, что институциональные фонды, как правило, имеют более низкие комиссии, чем розничные фонды. Отставание не является незначительным – оно постоянное и существенное (около 2% в год при оценке результатов как равновзвешенных).
В отчете за 2024 год также показано, что 94,1% всех местных фондов показали результаты хуже сводного индекса S&P 1500. Из 18 категорий местных фондов (включая различные категории: крупные, средние, малые акции, акции стоимости роста и фонды недвижимости) только в двух категориях менее 90% фондов показали результаты хуже своего бенчмарка. «Лучшей» категорией оказались крупные фонды акций стоимости, где результаты хуже бенчмарка, показали 87,8% фондов.
С учетом поправки на риск показатели оказались еще хуже: 97,3% местных фондов показали результаты хуже сводного индекса S&P 1500. Менее половины (48,5%) местных фондов даже просто пережили весь 20-летний период. При равном взвешивании (и при взвешивании по активам) местные фонды показали результаты хуже сводного индекса 1500, на 2,28% (и 1,37% соответственно).
Если бы рынки становились менее эффективными из-за пассивного доминирования, мы должны были бы наблюдать улучшение показателей успешности активных управляющих. Мы должны были бы видеть более широкий разброс доходности по мере того, как все чаще происходит неправильное ценообразование. Мы должны были бы видеть, как опытные управляющие все сильнее вырываются вперед. Ничего из этого на рынках не происходит.
Невероятное сокращение альфы
Со времени первоначального анализа Эллиса ситуация с активным управлением стала еще более сложной. Как подробно описано в моей книге «Невероятное сокращение альфы» (The Incredible Shrinking Alpha) , написанной в соавторстве с Эндрю Беркином, доля активно управляемых фондов, обеспечивающих статистически значимую альфу, в настоящее время упала ниже 2%. Этот устойчивый спад объясняется несколькими структурными тенденциями:
• Академические исследования превратили альфу в бету: то, что когда-то считалось навыком управляющего, теперь часто объясняется воздействием систематических факторов риска.
• Число менее информированных инвесторов сократилось: по мере того, как рынки становятся более профессиональными, становится все меньше легких мишеней.
• Конкуренция усилилась: рост числа опытных институциональных инвесторов затруднил получение конкурентного преимущества для всех участников рынка.
• Всё больше денег гонится за альфой: растущая конкуренция за сокращающийся набор возможностей снижает потенциальное преимущество.
Почему этот миф живуч
Если факты так явно противоречат утверждению «пассивные инвестиции разрушат рынки», почему оно продолжает существовать? Ответ прост: у индустрии активного управления есть веские причины продвигать эту точку зрения. Признание того, что рынки могут эффективно функционировать при высоком уровне пассивных инвестиций, подорвало бы обоснованность более высоких комиссионных сборов.
Здесь также присутствует психологический аспект. Многие инвесторы хотят верить, что навыки и усилия в инвестициях должны вознаграждаться. Идея о том, что простой, недорогой индексный фонд может превзойти дорогостоящее активное управление, кажется нелогичной, хотя данные постоянно это подтверждают.
Что это значит для инвесторов?
Несостоятельность тезиса «пассивные инвестиции создают возможности» имеет важные последствия. Это говорит о том, что аргументы в пользу индексного инвестирования и системного инвестирования в целом остаются убедительными, даже несмотря на его растущую популярность. Инвесторам не нужно беспокоиться о том, что они «упустили шанс» в пассивных стратегиях или что им необходимо вернуться к активному управлению, чтобы воспользоваться неэффективностью.
Данные свидетельствуют о том, что мы еще далеки от переломного момента, когда доминирование пассивных инвесторов начнет подрывать функционирование рынка. Напротив, продолжающаяся низкая доходность активных управляющих в эпоху роста пассивных активов подтверждает тезис о том, что большинству инвесторов лучше подойдут недорогие диверсифицированные индексные фонды.
Резюме
Рынки – удивительно адаптивные системы. Переход к пассивным инвестициям представляет собой одно из наиболее значительных изменений в управлении инвестициями за последние два десятилетия, однако рынки продолжают эффективно функционировать. Активные управляющие по-прежнему показывают результаты ниже ожидаемых, не потому что им не хватает возможностей, а потому что получение стабильной «альфы» после вычета затрат остается чрезвычайно сложной задачей, независимо от того, сколько инвесторов выбирают индексные инвестиции.
«Аномалия» на самом деле не является аномалией. Это свидетельство того, что рынки более устойчивы и эффективны, чем предполагали критики пассивных инвестиций, и что фундаментальные проблемы, с которыми сталкивается активное управление – издержки, конкуренция и сложность поддержания стабильно высоких результатов – сохраняются независимо от структуры рынка.
Для инвесторов урок очевиден: игнорируйте апокалиптические прогнозы относительно пассивных инвестиций и сосредоточьтесь на том, что показывают реальные факты. Данные не просто не подтверждают точку зрения Уолл-стрит – они активно противоречат ей на протяжении десятилетий.
Ключевой вывод
Данные неоспоримы: постоянные неудачи активного управления – это не временное явление, а структурная реальность. Для инвесторов разумный путь остается очевидным – инвестируйте в недорогие, системно управляемые фонды и позвольте удаче сыграть вам на руку.
Наконец, неустанная конкуренция между поставщиками пассивно управляемых фондов – тех, что созданы на основе прозрачных правил, основанных на фактических данных, – привела к беспрецедентно низким затратам. Сегодня инвесторы могут получить доступ к индексным фондам широкого рынка с коэффициентами расходов, выражающимися однозначными цифрами. Некоторые фонды, такие как Fidelity ZERO Total Market Index (FZROX), вообще не взимают никаких комиссий. Это способствует созданию замкнутого цикла: снижение затрат помогает все большему числу инвесторов перейти на пассивное управление, сокращая круг менее информированных инвесторов, которых можно обмануть, и повышая барьеры для получения «альфы».
***
Ларри Сведроу – автор или соавтор 18 книг об инвестициях, включая его последнюю книгу «Обогатите свое будущее: ключи к успешным инвестициям» (Enrich Your Future: The Keys to Successful Investing)
Комментариев нет »
В любое время: