Deutsche Bank Research Institute
Джим Рид, Генри Аллен, Галина Позднякова
27 октября 2025 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Продолжение. Начало здесь:
Введение и Краткое содержание
***
1. КРАТКАЯ ИСТОРИЯ ФИНИНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ
В этом отчете мы опираемся на данные по 56 странам, причем для некоторых из них охват превышает два столетия, а для 22 стран представлены полные данные по акциям и государственным облигациям как минимум за 100 лет. Полный набор данных охватывает акции, ВВП, инфляцию, ставки центральных банков и доходности 10-летних государственных облигаций, а также соотношение долга к ВВП и дефицит бюджета.
Во вступительном разделе мы рассмотрим, как эти ключевые переменные менялись с течением времени. Цель состоит в том, чтобы создать основу для понимания долгосрочного ритма глобальных финансовых рынков – факторов, которые определяют доходность, премии за риск и циклы оценки.
На Рисунке 1 обобщены наши глобальные данные и показана медианная доходность по всем странам. Он служит напоминанием о том, почему инвесторы сохраняют инвестиции на длительный срок, а не копят наличные под матрасом. История недвусмысленна: денежные средства, не приносящие процентов, редко сохраняют ценность, за исключением коротких периодов, в то время как акции неизменно демонстрируют наилучшие результаты для долгосрочного накопления богатства.
Рисунок 1: Медианная общая реальная доходность в местной валюте по классам активов мира, накопленная с 1824 года (=1).
— Акции (5,4%)
— Портфель 60/40 (4,7%)
— Облигации (2,8%)
— Векселя (1,9%)
— Наличные (-2,8%)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года, с учетом местных индексов потребительских цен.
Рисунок 2: Медианная общая реальная доходность в долларах США по классам активов мира, накопленная с 1824 года (=1).
— Акции в долларах США (4,9%)
— Портфель 60/40 в долларах США (4,2%)
— Облигации в долларах США (2,6%)
— Векселя в долларах США (1,9%)
— Золото (0,4%)
— Наличные в долларах США (-2%)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года с учетом индекса потребительских цен США.
В долгосрочной перспективе медианный портфель 60/40 демонстрирует высокую доходность, зачастую более близкую к доходности акций, чем можно было бы ожидать исходя из расчета простого средневзвешенного значения доходностей акций и облигаций. Это отражает неидеальную корреляцию между двумя классами активов, что обеспечивает преимущества диверсификации и снижает общую волатильность. Как правило, более стабильная доходность облигаций также усиливает долгосрочный эффект сложного процента, особенно в периоды значительных просадок по акциям.
Золото – интереснейший актив. За последние 200 лет его реальная доходность составила всего 0,4% годовых, что значительно уступает финансовым активам, приносящим доход в виде дивидендов или купонов. Его цена была фиксированной в течение длительного времени, что ограничивало его доходность. Однако, в 21 веке, согласно нашим данным (подробности см. в конце), золото принесло впечатляющую реальную доходность в 7,45% годовых. Для сравнения, к примеру, акции в США (5,8% годовых), Германии (3,9% годовых) и Великобритании (3,3% годовых) за тот же период показали более низкие результаты в реальном выражении, как и государственные облигации этих трех рынков с реальной доходностью 0,9%, 0,8% и 0,6% годовых соответственно.
Несмотря на то, что исторические данные по корпоративным облигациям ограничены, особенно за пределами США, долгосрочные корпоративные облигации США в 21 веке принесли реальную доходность в размере 2,8% годовых. Хотя в данном отчете основное внимание уделяется акциям и государственным облигациям из-за более длинной истории данных по ним, сегодня инвесторы могут повысить результаты инструментов с фиксированным доходом, увеличив подверженность кредитному спрэду способами, которые ранее были невозможны, особенно за пределами США. В конце отчета мы приводим нашу собственную серию данных о доходах по корпоративным облигациям США за 1920-е годы, которые можно сравнить с другими активами в долларах США.
Несмотря на рост привлекательности золота в качестве объекта инвестиций в последние десятилетия, история показывает, что инвесторы неизменно получали вознаграждение за принятие риска и реинвестирование дивидендов и купонных выплат по акциям и облигациям. Возникает естественный вопрос: какие условия способствовали этим историческим тенденциям?
Наш набор данных включает средневзвешенный мировой номинальный ВВП (в долларах США) за период с 1900 года, который рос в среднем на 5,7% в год. Номинальный рост ВВП влияет на доходности классов активов, определяя доходы корпораций, домохозяйств, процентные ставки и бюджетные доходы государств. Цены на активы в конечном счете отражают ожидания относительно роста номинального ВВП, однако, распределение этого роста между акциями и облигациями, а также между реальной и номинальной доходностью, зависит от сочетания инфляции и роста реального производства.
Пик роста номинального ВВП пришелся на 1970-е годы – период, отмеченный высокой инфляцией, высокими темпами реального роста и самым быстрым в истории увеличением численности населения. За пределами эпохи 1960 — 1989 годов мировой номинальный ВВП, как правило, колебался вокруг среднегодового значения примерно 4,8% с 1900 года. В настоящее время МВФ прогнозирует рост номинального ВВП на уровне около 5% в год в долларовом выражении до 2030 года, что в целом соответствует долгосрочным историческим средним показателям, за исключением скачка в 1960 — 1980-х годах.
Рисунок 3: Мировой номинальный ВВП в долларах США с 1900 года (%)
— Номинальный годовой прирост; — Номинальный 5-летний среднегодовой прирост
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Чтобы расширить данные и включить более широкий набор экономических переменных и классов активов, проводя при этом различие между развитыми рынками (Developed Markets, DM) и развивающимися рынками (Emerging Markets, EM), мы создаем наши собственные глобальные ряды данных по нескольким измерениям. Использование медианных значений вместо средневзвешенных помогает снизить искажения, связанные с историческими выбросами и изменением весов с течением времени. Поскольку набор данных фокусируется на странах с привлекательными для инвестиций рынками акций и облигаций, результаты могут не в полной мере охватывать более широкий спектр стран DM и ЕМ (особенно в демографическом плане), но они лучше отражают глобальную экономику, с которой непосредственно сталкиваются инвесторы.
Мы начнем с расширения анализа номинального ВВП и создадим отдельные ряды данных о DM и ЕМ. Общий профиль отражает Рисунок 3 выше, но он также показывает, что до 20 века рост номинального ВВП был значительно ниже – в основном из-за более низкой инфляции, о чем будет рассказано далее. Начиная с 1970-х годов, рост номинального ВВП развивающихся рынков (EM) начал опережать рост ВВП развитых рынков (DM), отражая как более высокую инфляцию, так и более быстрый рост реального ВВП – разрыв, который сохраняется и по сей день. Напротив, номинальный рост развитых рынков в 2010-х годах снизился до исторически низких уровней, вернувшись к темпам, которые в последний раз наблюдались во время Великой депрессии, и которые стабильно наблюдались только в 19 веке.
Рисунок 4: Среднегодовой показатель мирового номинального ВВП за 5 лет (%), медиана по группам экономик (в местных валютах)
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Столь низкий номинальный рост, вероятно, повлек за собой экстраординарные политические меры, в частности масштабное количественное смягчение (Quantitative Easing, QE). Эти интервенции, вероятно, поддержали цены на активы в течение десятилетия слабого роста и сократили доли заемных средств в посткризисный период. С учетом того, что финансовые активы представляют собой часть номинального ВВП, сохранение слабого номинального роста грозило снижением доходностей, что особенно тревожно для экономик с высоким уровнем кредитной задолженности. Количественное смягчение (QE) позволило сократить разрыв, в то время как у номинального ВВП была возможность восстановиться.
На Рисунке 5 показана 25-летняя скользящая медианная реальная доходность акций развитых (DM) и развивающихся (EM) рынков. Данные показывают, насколько сильно динамика номинального ВВП повлияла на номинальную доходность: доходность росла в течение десятилетий высоких темпов роста в середине 20-го века и снижалась по мере снижения номинального ВВП. К концу 2024 года 25-летняя номинальная доходность акций развитых рынков (DM) была самой низкой с 1877 года. Сильный рост мирового фондового рынка в 2025 году незначительно повысит этот показатель, но долгосрочная связь между номинальным ростом и номинальной доходностью остается очевидной.
Несмотря на то, что 25-летняя номинальная доходность акций развивающихся рынков (EM) снизилась по сравнению с пиками конца 1990-х годов, она по-прежнему находится в диапазоне низких двузначных значений по этому показателю, что согласуется с более высокими темпами роста номинального ВВП, которые страны с развивающимися рынками поддерживали в последние десятилетия.
Рисунок 5: Скользящие 25-летние номинальные доходности акций мира (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Заглядывая в будущее, мы обеспокоены тем, что по прогнозам таких аналитиков, как МВФ, в следующие пять лет средний номинальный рост ВВП на развитых рынках ожидается около 4%, и мало что указывает, что этот показатель мог бы быть выше, если бы период прогнозирования был более продолжительным. Хотя показатели инфляции в течение этого периода – и далее – изначально неопределенны, эти прогнозы подчеркивают, что номинальный рост, как ожидается, останется ниже уровней, наблюдавшихся в период между окончанием Второй мировой войны и мировым финансовым кризисом. Хотя эти прогнозы не столь сдержанны, как в 2010-х годах, они по-прежнему указывают на относительно слабые перспективы номинального роста по меркам прошлого столетия. Это, вероятно, повлияет на доходности в сравнении с их средними долгосрочными показателями.
Разбивая рост номинального ВВП на две составляющие – инфляцию и реальный ВВП, – Рисунок 6 показывает, что глобальная инфляция начала расти с начала 1900-х годов по мере того, как мировая экономика постепенно ослабляла свою привязку к деньгам, основанным на золоте. Этот сдвиг был обусловлен рядом потрясений и структурных изменений: две мировые войны, Великая депрессия, расцвет демократического управления и (все более дорогостоящего) государства всеобщего благосостояния и, в конечном счете, крах Бреттон-Вудской системы. Тот факт, что ни одной экономике не удалось поддерживать среднюю инфляцию ниже 2% в год с момента этого краха, который положил начало сегодняшней эре фиатных денег, должен вселять уверенность в то, что мы по-прежнему живем в мире со структурно более высокой инфляцией.
Рисунок 6. Среднегодовой 5-летний мировой индекс потребительских цен (%), медиана по всем странам выборки
— Глобальная медиана; – – Среднее до 1900 года; — — Среднее после 1900 года
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
При разделении по уровню развития становится ясно, что инфляция на развивающихся рынках (EM) с 1970-х годов оторвалась от инфляции на развитых рынках (DM), оставаясь стабильно высокой на протяжении всей современной эпохи.
Рисунок 7: Среднегодовой 5-летний мировой индекс потребительских цен (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Аналогичная ситуация с реальным ВВП на Рисунке 8.
Рисунок 8: Среднегодовые 5-летние темпы роста мирового реального ВВП (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Интересно, что мировой реальный ВВП неуклонно рос с конца 18 века по 1970-е годы, а затем в последующие десятилетия начал снижаться. Замедление было более заметным на развитых рынках (DM), в то время как на развивающихся рынках (EM) наблюдалось более плавное снижение. Сегодня медианный рост реального ВВП развитых рынков находится вблизи нижней границы диапазона, наблюдавшегося в середине-конце 19-го века.
К концу 2024 года 25-летняя текущая реальная доходность акций развитых рынков (DM) упала до самого низкого уровня почти за столетие, что подтверждает тесную связь между реальным экономическим ростом и реальной доходностью инвестиций. Хотя рынки акций могут демонстрировать резкие колебания в любом направлении, долгосрочная доходность, как правило, со временем близка к динамике роста реального и номинального ВВП.
Рисунок 9: Скользящая 25-летняя реальная общая доходность мировых акций (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Рисунок 10: Скользящая 25-летняя реальная общая доходность мировых акций (%), медиана по всем странам выборки
Данные: Finaeon, Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Как отмечалось в разделе о номинальном ВВП, ожидается, что рост реального ВВП на развитых рынках (DM) в ближайшие годы, как правило, будет оставаться низким, если не произойдет революция в области искусственного интеллекта. Если эти прогнозы сбудутся, инвесторам, возможно, придется реалистично оценивать свои ожидания в отношении будущей доходности, даже если сохранение позиции готовности к риску является оправданным.
На Рисунке 11 представлена наша глобальная выборка, на которой медианная 25-летняя номинальная общая доходность акций представлена в зависимости от среднего роста номинального и реального ВВП за те же периоды. Медианная доходность положительна во всех случаях, но номинальная доходность демонстрирует особенно сильную корреляцию с номинальным ВВП, что свидетельствует о том, что периоды низкого номинального роста, вероятно, совпадают с более скромными показателями доходности.
Что касается реальной доходности, ее связь с реальным ВВП менее линейна, хотя закономерность остается четкой. Рост в диапазонах менее 1% и от 1 до 2%, типичный для современных развитых рынков, как правило, совпадает с более низкой реальной доходностью, чем в периоды более активного экономического роста.
Рисунок 11: Медианная 25-летняя номинальная общая доходность акций в разбивке по периодам одновременного роста номинального ВВП
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank. Примечание: цифры над столбцами указывают количество наблюдений в каждом интервале.
Рисунок 12: Медианная 25-летняя реальная общая доходность акций в разбивке по периодам одновременного роста реального ВВП
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank. Примечание: цифры над столбцами указывают количество наблюдений в каждом интервале.
Взаимосвязь между инфляцией и активами более подробно рассмотрена на Рисунках 13 и 14, которые иллюстрируют глобальную взаимосвязь между темпами инфляции (в разбивке по уровням) как номинальной, так и реальной доходностью акций по всем 25-летним периодам. Номинальная доходность акций растет практически линейно с ростом инфляции, что говорит о том, что акции служат эффективным средством защиты от инфляции, особенно в сравнении с денежными средствами. Однако реальная доходность, как правило, немного снижается по мере роста инфляции, что указывает на то, что акции показывают наилучшие результаты в условиях низкой инфляции. Однако на 25-летнем горизонте разница в реальной доходности между умеренной дефляцией (инфляция около 0-2%) и довольно высокой инфляцией (около 8-9%) относительно невелика; резкое снижение происходит только при очень высоком уровне инфляции.
Таким образом, если в будущем вы ожидаете структурно более высокий уровень инфляции, акции должны оставаться разумным и надежным инструментов номинального хеджирования в долгосрочной перспективе, при этом реальная доходность, вероятно, останется относительно хорошо защищенной.
Рисунок 13: Медиана 25-летней номинальной общей доходности акций в разбивке по уровням инфляции
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Рисунок 14: Медиана 25-летней реальной общей доходности акций в разбивке по уровням инфляции
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Динамика численности населения также играет решающую роль для макроэкономических условий и доходности. Пик роста численности населения в мире пришелся на конец 1960-х и 1970-е годы, при этом в развивающихся экономиках в этот период наблюдался особенно быстрый рост, что совпало со значительным ростом номинального ВВП и повышенной номинальной доходностью акций. Сегодня как в развитых (DM), так и развивающихся (EM) странах наблюдаются одни из самых низких темпов прироста населения за последние два столетия, что имеет серьезные последствия для долгосрочного роста, доходностей и приемлемого уровня задолженности.
Рисунок 15: Среднегодовые 5-летние темпы роста населения мира (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
С точки зрения будущих показателей доходности экономикам с сокращающейся численностью населения трудоспособного возраста, вероятно, будет сложно поддерживать рост реального ВВП. На Рисунке 16 показаны прогнозируемые изменения численности населения в нашей обширной выборке по развитым и развивающимся рынкам в период с 2025 по 2049 годы.
Рисунок 16: Прогнозируемый рост численности населения трудоспособного возраста и общей численности населения (2025 – 2050 годы, среднегодовой показатель в %). Развитые рынки выделены синим, развивающиеся серым. Сортировка по ожидаемому росту численности населения трудоспособного возраста
♦ Трудоспособный возраст (от 15 до 64 лет); ♦ Всего
Данные: ООН, Deutsche Bank.
Ожидается, что во многих странах произойдет сокращение как общей численности населения, так и численности населения трудоспособного возраста (от 15 до 64 лет). Из 56 стран, включенных в нашу выборку, в 32 прогнозируется сокращение численности населения трудоспособного возраста, а в 21, вероятно, произойдет резкое сокращение общей численности населения в течение следующих 25 лет. Среди развитых рынков эти показатели составляют 17 и 9 из 25 соответственно, что означает, что примерно две трети, вероятно, столкнутся с сокращением рабочей силы к 2050 году, а чуть более трети, вероятно, столкнутся с сокращением численности населения. Развивающиеся рынки в целом демонстрируют более благоприятные демографические тенденции, хотя существуют заметные исключения, вроде Китая, где сокращение населения уже началось и, вероятно, продолжится в будущем.
За исключением нескольких отдельных случаев, мы никогда не сталкивались с перспективой сокращения численности населения в таком количестве стран, как сейчас. В 21 веке страны, в которых наблюдается сокращение или стагнация численности населения трудоспособного возраста, как правило, фиксировали самый слабый рост реального ВВП. С учетом долгосрочной взаимосвязи между реальным ростом ВВП и доходностью акций, разумно ожидать, что будущая доходность рисковых активов может быть ниже, чем в прошлом, или что инвесторам, возможно, следует обратить внимание на страны с более благоприятным демографическим профилем, если это позволяют оценки. Тем не менее, эта динамика всегда может измениться.
Хотя за последние два столетия ожидаемая продолжительность жизни резко выросла, что потенциально является движущей силой роста экономического производства, сегодня основным ключевым ограничением является политика. Пенсионный возраст остается политически чувствительным и не поспевает за ростом продолжительности жизни. Корректировки политики, наряду с изменениями в миграционных потоках, все еще могут существенно влиять на динамику рабочей силы и ее рост в ближайшие годы, даже если миграция в целом является фактором с нулевой суммой на глобальном уровне. В конечном счете, мир, скорее всего, выиграет от увеличения продолжительности жизни и возможности работать дольше, но может потребоваться кризис, чтобы заставить политиков действовать.
Однако самая большая неизвестность – это искусственный интеллект (ИИ). Вопрос в том, сможет ли ИИ компенсировать сокращение рабочей силы за счет роста производительности и обеспечить больший объем производства при меньшем количестве людей. Как гласит старая поговорка, «демография – это судьба», но технологические и политические сдвиги означают, что судьба не полностью предопределена.
Ставки, долговые и бюджетные тенденции
Если переключить внимание с акций на темы, более актуальные для инструментов с фиксированным доходов, то, как показывают Рисунки 17 и 18, медианная ставка центральных банков мира и доходность 10-летних государственных облигаций вернулись к нижней границе своих исторических диапазонов после исключительно низких уровней, наблюдавшихся в течение десятилетия, предшествовавшего Covid-19.
Рисунок 17: Медианная ставка центральных банков мира (%) по всем странам выборки
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Рисунок 18: Медианная доходность 10-летних облигаций стран мира (%) по всем странам выборки
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Однако, как показывают Рисунки 19 и 20, ставки и доходности на развитых рынках (DM) остаются намного ниже своих долгосрочных средних значений, чем на развивающихся рынках (EM).
Рисунок 19: Ставки центральных банков мира (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Рисунок 20: Доходность 10-летних облигаций мира (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
На глобальном уровне как государственный долг, так и бюджетный дефицит находятся вблизи самых высоких значений за всю историю, и признаков существенного улучшения ситуации пока мало.
Рисунок 21: Медианное отношение государственного долга к ВВП (%) во всех странах выборки
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Рисунок 22: Медианное отношение государственного дефицита к ВВП (%) во всех странах выборки
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Рост мирового долга был обусловлен в первую очередь развитыми рынками (DM), однако дефицит в настоящее время выше на развивающихся рынках (EM), хотя соотношение долга развивающихся стран к ВВП в целом остается более низким.
Рисунок 23: Отношение мирового долга к ВВП (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Рисунок 24: Отношение глобального дефицита к ВВП (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: до 2024 года.
Более высокая доходность облигаций развивающихся рынков (EM) в последние годы позволила 25-летним облигациям с плавающей номинальной доходностью оставаться значительно выше, чем на развитых рынках (DM). Однако после поправки на инфляцию разрыв значительно сокращается, хотя облигации развивающихся рынков (EM) сохраняют небольшое преимущество в реальном выражении.
Рисунок 25: Скользящие 25-летние номинальные общие доходности облигаций (%), медиана по группам экономик
— Развитые рынки, DM; — Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank.
Рисунок 26: Скользящие 25-летние реальные общие доходности облигаций (%), медиана по группам экономик
— Медиана по развитым рынкам, DM; — Медиана по развивающимся рынкам, EM
Данные: Finaeon, Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank.
Премии за риск по акциям и корреляции
Далее мы рассмотрим долгосрочную премию за риск по акциям в 22 странах, по которым у нас есть непрерывные данные по облигациям и акциям более чем за столетний период. На Рисунке 27 показано, что средняя годовая премия за риск по акциям в этой группе составляет 3,2%, варьируясь от 7,0% в Германии (с 1835 года) до примерно 0,8% в Испании. Завышенный показатель Германии отражает последствия гиперинфляции начала 1920-х годов, которая фактически разорила держателей облигаций в тот период, поэтому это несколько искусственный показатель. После возобновления серии данных в 1925 году результаты Германии стали больше соответствовать мировым нормам, хотя уничтожение облигационного капитала во время Второй мировой войны по-прежнему оставляет страну в верхней части графика. США занимают третье место с премией за риск по акциям в размере 4,8%, что подчеркивает их давнюю позицию одного из самых надежных рынков с превосходством доходности акций над облигациями в долгосрочной перспективе.
Рисунок 27: Премия за риск по акциям в разбивке по странам – разница между номинальными среднегодовыми значениями акций и облигаций с момента начала сбора данных
♦ Премия за риск по акциям (левая шкала); ° Акции (правая шкала); ° Облигации (правая шкала)
Данные: Finaeon, Deutsche Bank. Примечание: Германия включена дважды для учета периода после гиперинфляции
Если рассматривать историческую взаимосвязь между акциями и облигациями, то эти два класса активов обычно двигались однонаправленно. Главное исключение произошло после краха пузыря доткомов, и в период мирового финансового кризиса, когда глобальный экономический рост замедлился, а инфляция оставалась низкой. В этот период акции показали худшие результаты, в то время как облигации – высокие показатели, что привело к более частым случаям отрицательной корреляции между ними.
Однако в последнее время эта взаимосвязь вернулась к своей исторической норме положительной корреляции. Поворотным моментом стал инфляционный шок после пандемии Covid-19, который спровоцировал резкую распродажу облигаций, что также оказало давление на акции. Хотя эта положительная корреляция, возможно, несколько ослабла за последние пару лет (что не вполне заметно по 5-летней скользящей средней), структурно более высокая инфляция повышает вероятность того, что облигации и акции будут продолжать чаще двигаться синхронно, чем нет. В этом смысле период отрицательных корреляций в эпоху доткомов и мирового финансового кризиса, по-видимому, был исключением, а не правилом. В будущем инвесторам следует с осторожностью относиться к предположениям о том, что облигации и акции будут выступать в качестве надежного хеджирования друг для друга.
Рисунок 28: Медиана корреляции между акциями и облигациями в странах нашей выборки
— 5-летняя; — 10-летняя
Данные: Finaeon, Deutsche Bank.
В то же время корреляция между национальными рынками акций и облигаций, особенно в США, за последние десятилетия резко возросла. По мере углубления глобализации рынки по всему миру стали двигаться более синхронно, чем когда-либо в современной истории. Если глобализация развернется вспять, то эти корреляции могут снизиться, но на данный момент тенденция, по всей видимости, стабилизируется на высоких уровнях, а не снижается.
Рисунок 29: Медианная парная корреляция с доходностью акций в США в странах нашей выборки
— 5-летняя; — 10-летняя
Данные: Finaeon, Deutsche Bank
Рисунок 30: Медианная парная корреляция с доходностью облигаций США в странах нашей выборки
— 5-летняя; — 10-летняя
Данные: Finaeon, Deutsche Bank.
Одна из проблем заключается в том, что оценки акций в США все больше отличаются от оценок в остальном мире, в основном по причине роста акций в связи с ИИ. Это контрастирует с 2000 годом, когда технологический пузырь поднял рынки по всему миру. Если акции технологических компаний США подвергнутся серьезной коррекции, будет поучительно посмотреть, останутся ли глобальные корреляции между акциями мира и акциями США столь же высокими, как в последние годы.
Как валюты влияют на доходности
До сих пор наш анализ был сосредоточен на доходностях в местных валютах для каждой страны. Исторически это было логично: большинство инвесторов ориентировались на внутренний рынок. Однако в последние десятилетия рост глобализации изменил инвестиционное поведение, и портфели все чаще ориентируются на международные рынки, даже если внутренние рынки часто остаются основными.
На Рисунке 31 показано, как резко упали курсы валют по отношению к доллару США в долгосрочной перспективе. Из 55 стран, представленных в нашем наборе данных, лишь три – Швейцария, Сингапур и Нидерланды – за прошедшее столетие отметили рост своих валют по отношению к доллару. Валюты многих стран полностью обесценились, причем в 25 из 55 в нашей выборке курс упал более чем на -99%.
Рисунок 31: Доходность валют по отношению к доллару США с конца 1924 года, логарифмическая шкала. Лишь три превзошли доллар США, а 25 из 55 упали более чем на -99%.
♦ Развитые рынки, DM; ♦ Развивающиеся рынки, EM
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank.
Таким образом, США оказались заметным победителем в соревновании валют, что оказало существенное влияние на доходность при измерении ее в долларах США, а не в местной валюте, как показано на Рисунке 32. Хотя рейтинги на основе доллара США, в целом соответствуют рейтингам в реальном выражении, основной эффект заключается в том, что некоторые страны с высокой номинальной доходностью (в местной валюте) демонстрируют заметно более низкие реальные показатели и показатели в долларах. Почти во всех случаях более высокая инфляция привела к долгосрочному снижению курса этих валют по отношению к доллару.
Рисунок 32: Общая доходность рынков акций в странах нашей выборки с 1924 года (% годовых)
♦ В долларах США; ♦ Номинальная; ♦ Реальная
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Аналогичная ситуация и с облигациями. Доходности рынка облигаций, измеряемые в долларах США, в целом соответствует их реальным эквивалентам за последнее столетие, при этом ключевым фактором выступает инфляция. Примечательно, что за последние сто лет рынки облигаций Японии, Италии и Франции показали отрицательную реальную доходность, несмотря на то что за тот же период они демонстрировали одни из самых высоких номинальных доходностей в местной валюте.
Рисунок 33: Общая доходность облигаций в странах нашей выборки с 1924 года (% годовых)
♦ В долларах США; ♦ Номинальная; ♦ Реальная
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Рассмотрев исторические тенденции макроэкономических показателей и динамики цен на активы, в следующем разделе мы рассмотрим факторы, которые могут помочь спрогнозировать будущие доходности.
***
Далее — 2. Что лучше всего предсказывает долгосрочные результаты?
Комментариев нет »
В любое время: