Полное руководство по долгосрочным инвестициям – 2. Что лучше всего предсказывает долгосрочные результаты?

Deutsche Bank Research Institute
Джим Рид, Генри Аллен, Галина Позднякова
27 октября 2025 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

Продолжение. Начало здесь:
Введение и Краткое содержание
1. Краткая история финансовых показателей

***

2. ЧТО ЛУЧШЕ ВСЕГО ПРЕДСКАЗЫВАЕТ ДОЛГОСРОЧНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ?

В этом разделе мы рассмотрим 56 стран с данными за последние 300 лет, чтобы проанализировать динамику рынков в зависимости от преобладающих экономических условий. К этим переменным относятся реальный и номинальный ВВП, инфляция, отношение государственного долга к ВВП, дефицит бюджета, а также реальная и номинальная доходности 10-летних государственных облигаций и доходности казначейских векселей. Мы обобщим результаты за 5-летний и 25-летний периоды, чтобы сравнить результаты краткосрочных и долгосрочных инвестиций. Вместо того, чтобы показывать все диаграммы подряд, мы выделим наиболее значимые результаты.

Этот анализ дает основу для понимания типов макроэкономических условий, в которых различные классы активов исторически демонстрировали наилучшие – и наихудшие – результаты, а также масштабов этих результатов.

В целом Рисунки 34 – 41 показывают, какие переменные показали наиболее сильную корреляцию с номинальными и реальными доходностями акций и облигаций за 25 лет. Эти результаты основаны на медианном значении корреляций по всем экономикам, по которым имеются данные как по доходности активов, так и по соответствующему индикатору за период не менее 20 лет. Включены только корреляции, превышающие 20% для 5-летнего периода и 25% для 25-летнего периода. Диаграммы показывают как текущие корреляции (в пределах периода доходности), так и корреляции с уровнями на начало 25-летнего периода, что должно придавать им предсказательную силу. Отрицательные значения указывают на обратные зависимости.

Наши комментарии сосредоточены на предсказательных результатах. Для номинальной доходности акций переменными, наиболее связанными с более высокими будущими 25-летними показателями, являются низкие начальные коэффициенты P/E (цена/прибыль) и высокие начальные уровни инфляции, номинальный рост ВВП, доходности 10-летних облигаций, ставки центральных банков и доходности казначейских векселей. Другими словами, исходные оценки, а также показатели доходности и роста имеют огромное значение.

Рисунок 34: Медианная корреляция между выбранными показателями и 25-летней доходностью акций в странах нашей выборки. Экономические данные выделены светло-синим.

db_34

♦ Nom. GDP growth – номинальный рост ВВП
♦ CPI Growth – рост индекса потребительских цен
♦ Avg. 10yr yield – ср. доходность 10-летних облигаций
♦ Avg. Tbill yield – ср. доходность казначейских векселей
♦ Real GDP growth – реальный рост ВВП
♦ Avg. deficit to GDP – средний дефицит бюджета к ВВП
♦ Avg. real 10yr yield – ср. реальная доходность 10-летних облигаций
♦ Avg. real CB rate – ср. реальная ставка центрального банка
♦ Change in Debt to GDP – изменение уровня долга / ВВП

Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Примечание: только для стран с данными за более чем 20-летний период.

Рисунок 35: Медианная корреляция между выбранными показателями (на начало периода) и будущей 25-летней номинальной доходностью акций в странах нашей выборки. Экономические данные выделены светло-синим.

db_35

♦ CPI growth – рост индекса потребительских цен
♦ Nom. GDP growth – номинальный рост ВВП
♦ 10yr yield – доходность 10-летних облигаций
♦ CB rate – ставка центрального банка
♦ Tbill yield – доходность казначейских векселей
♦ P/E ratio – коэффициент цена/прибыль

Когда речь идет о прогнозировании реальной 25-летней доходности, начальные коэффициенты P/E снова выделяются как один из самых мощных опережающих индикаторов.

Интересно, что высокие начальные процентные ставки и доходности облигаций также, как правило, предшествуют более высокой реальной доходности акций. Это, вероятно, отражает их связь с более низкими первоначальными оценками акций, поскольку более высокие ставки дисконтирования снижают цены, что, в свою очередь, создает более выгодные точки входа для долгосрочных инвесторов. Кроме того, более высокий дефицита государственного бюджета обладает некоторой предсказательной силой для более высокой будущей реальной доходности акций, возможно, потому что рынки склонны заранее учитывать сложные фискальные условия, что, опять же, влияет на оценки и потенциал будущей доходности.

Рисунок 36: Медианная корреляция между выбранными показателями и реальной доходностью акций за 25-летний период в странах нашей выборки. Экономические данные выделены светло-синим.

db_36

♦ Avg. real 10yr yield – ср. реальная доходность 10-летних облигаций
♦ Avg. real Tbill yield – ср. реальная доходность казначейских векселей
♦ Change in deficit to GDP – изм. дефицит бюджета к ВВП
♦ Avg. real CB rate – ср. реальная ставка центрального банка
♦ Real GDP growth – реальный рост ВВП
♦ Avg Debt to GDP – ср. уровень долга к ВВП
♦ Change in CB rate – изм. ставки центрального банка
♦ Change in Tbill yield – изм. доходности казначейских векселей
♦ Change in 10yr yield – изм. доходности 10-летних облигаций

Рисунок 37: Медианная корреляция между выбранными показателями (на начало периода) и будущей 25-летней реальной доходностью акций по странам нашей выборки. Экономические данные выделены светло-синим.

db_37

♦ 10yr yield – доходность 10-летних облигаций
♦ Tbill yield – доходность казначейских векселей
♦ CB rate – ставка центрального банка
♦ Deficit to GDP – дефицит бюджета к ВВП
♦ P/E ratio – коэффициент цена/прибыль

Для прогнозирования будущей 25-летней номинальной доходности облигаций взаимосвязь проста: когда начальная доходность, процентные ставки, номинальный рост ВВП и инфляция высоки, последующая доходность, как правило, наиболее высока. Корреляции здесь интуитивно и статистически очень высоки.

Рисунок 38: Медианная корреляция между выбранными показателями и соответствующей 25-летней номинальной доходностью облигаций в странах нашей выборки. Экономические данные выделены светло-синим.

db_38

♦ Avg. Tbill yield – ср. доходность казначейских векселей
♦ Avg. 10yr yield – ср. доходность 10-летних облигаций
♦ Avg. CB rate – ср. ставки центральных банков
♦ Avg. real 10yr yield – ср. реальная доходность 10-летних облигаций
♦ CPI growth – рост индекса потребительских цен
♦ Nom. GDP growth – рост номинального ВВП
♦ Avg. deficit to GDP – ср. дефицит бюджета к ВВП
♦ Population growth – рост населения
♦ Change in CB rates – изм. ставки центрального банка
♦ Change in Tbill Yield – изм доходности казначейских векселей

Рисунок 39: Медианная корреляция между выбранными показателями (на начало периода) и будущей 25-летней номинальной доходностью облигаций по странам нашей выборки. Экономические данные выделены светло-синим.

db_39

♦ 10yr yield – доходность 10-летних облигаций
♦ Tbill yield – доходность казначейских векселей
♦ CB rate – ставка центрального банка
♦ Nom. GDP growth – номинальный рост ВВП
♦ CPI growth – рост индекса потребительских цен

Для будущей реальной 25-летней доходности облигаций взаимосвязи следуют той же логике. Высокие начальные доходности и процентные ставки являются наиболее надежными предикторами более высокой долгосрочной реальной доходности. Логика здесь проста: чем выше начальная доходность облигаций, тем больше ваш доход, который компенсирует инфляцию. И наоборот, когда доходность начинается с исключительно низкого уровня, возможности для получения положительной реальной доходности ограничены – если только инфляция не станет отрицательной, что в современном мире не является ни устойчивым, ни политически приемлемым.

Рисунок 40: Медианная корреляция между выбранными показателями и реальной 25-летней доходностью облигаций по странам нашей выборки. Экономические данные выделены светло-синим.

db_40

♦ Avg. real 10yr yield – ср. реальная доходность 10-летних облигаций
♦ Avg. real Tbill yield – ср. реальная доходность казначейских векселей
♦ Avg. real CB rate – ср. реальная ставка центрального банка
♦ Avg. Tbill yield – ср. доходность казначейских векселей
♦ Change in Debt to GDP – изм. долга к ВВП
♦ Nom. GDP growth – номинальный рост ВВП
♦ CPI growth – рост инфляции
♦ Change in CB rates – изм. ставок центральных банков
♦ Change in 10yr yield – изм. доходности 10-летних облигаций
♦ Change in Tbill yield – изм. доходности казначейских векселей

Рисунок 41: Медианная корреляция между выбранными показателями (на начало периода) и будущей 25-летней реальной доходностью облигаций по странам нашей выборки.

db_41

♦ Tbill yield – доходность казначейских векселей
♦ 10yr yield – доходность 10-летних облигаций
♦ CB rate – ставка центрального банка

На Рисунках 42 – 45 рассмотрена глобальная реальная 25-летняя доходность акций в разбивке по начальным показателям оценки, в частности, коэффициентам P/E (цена/прибыль) и CAPE (циклически скорректированная цена/прибыль), а затем по начальной дивидендной доходности. Несмотря на то, что это упражнение нарочито простое, оно подтверждает один ключевой вывод: на сегодняшний день наиболее эффективным показателем долгосрочных показателей акционерного капитала является начальный коэффициент P/E или CAPE.

Рисунок 42: Медианная 25-летняя реальная общая доходность акций в разбивке по группам начального коэффициента P/E.

db_42

Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Примечание: метки над столбцами указывают количество наблюдений в каждом интервале.

Рисунок 43: Медианная 25-летняя реальная общая доходность акций в разбивке по группам начального коэффициента CAPE.

db_43

Даже на более коротких 5-летних периодах взаимосвязь между начальной оценкой и последующей реальной доходностью акций остается убедительной.

Рисунок 44: Медианная 5-летняя реальная общая доходность акций в разбивке по группам начального коэффициента P/E.

db_44

Рисунок 45: Медианная 5-летняя реальная общая доходность акций в разбивке по группам начального коэффициента CAPE.

db_45

Наши данные о коэффициентах P/E и CAPE ограничены с исторической точки зрения, поскольку данные о прибылях по многим странам доступны лишь с 1960-х годов. До этого такие данные существовали лишь для небольшого числа рынков. Однако у нас есть гораздо более обширные данные по дивидендной доходности, которые представлены 31 страной за более чем вековую историю. Они подтверждают тот же вывод об оценке: реальная доходность за 5 и 25 лет положительно коррелирует с начальной дивидендной доходностью.

Рисунок 46: Медианная 25-летняя реальная общая доходность акций в разбивке по группам начальной дивидендной доходности (%)

db_46

Рисунок 47: Медианная 5-летняя реальная общая доходность акций в разбивке по группам начальной дивидендной доходности (%)

db_47

Для дальнейшей проверки утверждения о важности начальной оценки, на Рисунке 48 сравниваются доходности акций в странах с высокой (выше медианы) и низкой (ниже медианы) оценкой, с ежегодным пересмотром, в долларах США. Портфели, основанные на коэффициентах P/E и CAPE, начинают формироваться в 1957 и 1966 годах соответственно, когда данные становятся доступными как минимум по четырем странам, и впоследствии охват быстро расширяется. Использование данных о дивидендной доходности позволяет расширить анализ вплоть до 1819 года. Независимо от используемого показателя оценки, страны с более низкими начальными оценками стабильно показывали более высокую доходность акций, чем страны, входящие в верхнюю половину выборки. Наибольшее превосходство наблюдалось по коэффициенту P/E (8,8%), за которым следуют коэффициент CAPE (5,1%) и дивидендная доходность (3,5%).

Рисунок 48: Среднегодовая доходность портфелей акций, инвестированных в страны с оценками выше и ниже медианы выборки, с ежегодным пересмотром, в долларах США. Оценки имеют значение.

db_48

Дивидендная доходность (1819); Коэффициент P/E (1957); Коэффициент CAPE (1966)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank.

С учетом того, что начальная оценка неизменно оказывается самым надежным предиктором будущей доходности, имеет смысл отсортировать мировые фондовые рынки по их текущим соотношениям CAPE и P/E, а также по дивидендной доходности. Хотя этот подход намеренно прост, и каждая экономика имеет свою собственную структурную и циклическую историю, история показывает, что портфели, ориентированные на рынки с более высокой начальной дивидендной доходностью и более низкими мультипликаторами прибыли, как правило, обеспечивают более высокую долгосрочную доходность.

На Рисунке 49 экономики упорядочены по коэффициентам CAPE, в которых используются данные о прибылях с поправкой на инфляцию за последние 10 лет, а не о фактических или прогнозируемых прибылях за последние 12 месяцев. Для рынков, по которым данные о CAPE недоступны, используются стандартные коэффициенты P/E.

Рисунок 49: Последние данные по соотношению P/E и 10-летнему CAPE в странах нашей выборки.

db_49

♦ Коэффициент P/E; ♦ CAPE; Справа – экономики без данных по CAPE
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank.

Рисунок 50: Последние данные по дивидендной доходности (%) в странах нашей выборки.

db_50

Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank.

Слоном в комнате являются Соединенные Штаты, которые в последнее время демонстрируют высокие показатели доходности, несмотря на высокие коэффициенты P/E и CAPE, а также исторически низкую дивидендную доходность.

Однако даже в США оценки продолжают иметь значение в долгосрочной перспективе. Единственный раз, когда текущие коэффициенты CAPE были выше текущего уровня, соответствует периоду надувания пузыря доткомов в 2000 году, последовавшая за этим 10-летняя реальная доходность была отрицательной.

Рисунок 51: 10-летняя реальная общая доходность S&P 500 за последнее столетие в зависимости от начального коэффициента CAPE.

db_51

X — Начальный коэффициент CAPE
Y — Среднегодовая реальная общая доходность за следующие 10 лет
Пунктир — CAPE сейчас
Данные: веб-сайт Роберта Дж. Шиллера, Deutsche Bank.
Примечание: ежегодные наблюдения, начиная с 1925 года.

В течение последующих 25 лет, начиная с 2000 года, акции США пережили несколько мощных многолетних ралли, однако их общая доходность была заметно ниже их собственных долгосрочных исторических средних значений. Несмотря на то, что доходность рынка акций США стабильно опережает мировые показатели, за последнюю четверть века она отстала от показателей предыдущих десятилетий.

Дивидендная доходность добавляет к этой истории еще один аспект. Дивидендная доходность акций в США является одной из самых низких в мире и за последние два-три десятилетия продолжала снижаться, поскольку обратный выкуп акций все чаще заменял дивиденды в качестве основного метода возврата капитала акционерам. Хотя это делает показатели оценки на основе дивидендов менее актуальными в США, они остаются значимым индикатором на большинстве других рынков, где дивиденды по-прежнему являются основным каналом распределения.

Даже если на фоне сегодняшнего оптимизма, основанного на искусственном интеллекте, акции США будут вновь не соответствовать оценкам, убедительные доказательства, полученные в разных экономиках и на разных этапах развития очевидно свидетельствуют: оценки важны. Диверсифицированный портфель, ориентированный на рынки с более низкой оценкой, исторически обеспечивал более высокую и стабильную долгосрочную доходность.

Что касается облигаций, Рисунок 52 показывает поразительную историческую закономерность: медианная 25-летняя реальная доходность облигаций находилась на нулевом уровне, когда номинальные процентные ставки начинались с уровня ниже 4%. Доходность становится значимо положительной лишь когда процентные ставки поднимаются выше этого порога – отрезвляющее сравнение, с учетом того, что ставка ЕЦБ в настоящее время составляет около 2%, в то время как процентная ставка ФРС – около 4% и, как ожидается, продолжит снижаться в этом году.

Аналогичным образом, если рассматривать начальную доходность 10-летних облигаций, история показывает, что доходность ниже 3% обычно приводила к отрицательной 25-летней реальной доходности по облигациям, а при начальной доходности от 3% до 4% доходность оказывалась ниже 1%. Для справки: большинство государственных облигаций еврозоны в настоящее время торгуются в диапазоне от 2,5% до 3,5%.

Рисунок 52: Медианная 25-летняя реальная общая доходность облигаций в разбивке по начальной номинальной ставке центрального банка (%). По нашей глобальной выборке.

db_52

Рисунок 53: Медианная 25-летняя реальная общая доходность облигаций в разбивке по начальной номинальной доходности 10-летних облигаций (%). По нашей глобальной выборке.

db_53

5-летняя реальная доходность облигаций при тех же исходных данных показывает очень схожую картину, хотя и с несколько большей изменчивостью.

Рисунок 54: Медианная 5-летняя реальная общая доходность облигаций в разбивке по начальной номинальной ставке центрального банка (%). По нашей глобальной выборке.

db_54

Рисунок 55: Медианная 5-летняя реальная общая доходность облигаций в разбивке по номинальной доходности 10-летних облигаций (%). По нашей глобальной выборке.

db_55

Подобно нашему упражнению с акциями, для дальнейшей проверки утверждения о том, что начальная оценка важна для облигаций, Рисунок 56 сравнивает показатели доходности государственных облигаций в странах с высокой (выше медианы) и низкой (ниже медианы) доходностью облигаций, с ежегодным пересмотром, в долларах США. Это интуитивно понятно, но высокая начальная доходность способствует более высокой доходности в будущем. Более высокие начальные ставки центрального банка также способствуют более высокой доходности облигаций.

Рисунок 56: Среднегодовая доходность портфелей государственных облигаций, инвестированных в экономиках с доходностями выше и ниже медианы по выборке, с ежегодным пересмотром, в долларах США. Оценки вновь имеют значение.

db_56

Доходность 10-летних облигаций (1825); Ставка ЦБ (1825); Реальная доходность 10-летних облигаций (1825); Реальная ставка ЦБ (1825)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.

Чтобы соотнести этот анализ с текущими оценками, отсортируем рынки облигаций по их преобладающей номинальной доходности и включим соответствующий показатель реальной доходности, рассчитанный с использованием текущих уровней инфляции.

Рисунок 57: Текущие уровни доходности 10-летних облигаций в странах нашей выборки (%). Все облигации в местной валюте.

db_57

♦ Номинальная доходность; ♦ Реальная доходность
Данные: Finaeon, Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank.

Главный вывод этого раздела заключается в том, что начальная оценка имеет значение. Могут быть веские причины для покупки дорогих активов, но история показывает, что смещение портфеля в сторону рынков с более дешевыми активами, чем в среднем, является наиболее эффективным способом достижения более высокой долгосрочной доходности.

***

Далее — 3. Как относиться к облигациям в сравнении с акциями

Другие записи:

Рубрика: Deutsche Bank | брошюры | переводы | Полное руководство по долгосрочным инвестициям

Комментариев нет »

Полное руководство по долгосрочным инвестициям – 2. Что лучше всего предсказывает долгосрочные результаты?

Другие записи:

Добавить комментарий Отменить ответ

Книги

Книги

Брошюры

Брошюры

Ближайшие полезные мероприятия:

Дисклеймеры

Метки:

Кнопки: