Deutsche Bank Research Institute
Джим Рид, Генри Аллен, Галина Позднякова
27 октября 2025 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
***
3. КАК ОТНОСИТЬСЯ К ОБЛИГАЦИЯМ В СРАВНЕНИИ С АКЦИЯМИ
Для сравнения оценок облигаций и акций в разных странах на Рисунках 58 и 59 представлена доходность акций в сравнении с государственными облигациями, рассчитанная на основе коэффициентов P/E и CAPE. Анализ включает страны, данные по которым начинаются до 1990-х годов, что вносит смещение, характерное для развитых рынков (DM), но помогает избежать экстремальных значений. В качестве меры оценки используется разница между показателем, обратным коэффициенту CAPE (или P/E), и доходностью 10-летних государственных облигаций. К сожалению, данные по широкому кругу стран доступны только с 1960-х годов, что ограничивает исторический охват. Тем не менее, тенденции последних десятилетий остаются очевидными и дают полезный контекст для текущих оценок.
В 1970-х годах оценки акций в разных странах заметно различались, но акции, в целом, приносили большую доходность, чем облигации, особенно к концу десятилетия. На протяжении большей части 1980-х и 1990-х годов облигации были относительно дешевы в сравнении с акциями, и международные рынки становились все более коррелированными. После спада на рынке акций в 2000 году корреляции оставались тесными, но акции стали заметно дешевле облигаций. Этот разрыв в оценке сохраняется, хотя недавние высокие оценки акций и резкая нормализация доходности облигаций начали сокращать его. Несмотря на это, акции по-прежнему имеют более привлекательную стоимость в сравнении со средними историческими уровнями. Заметным исключением являются Соединенные Штаты, где акции в настоящее время выглядят дорогими по сравнению с облигациями. Хотя многие могут в качестве оправдания ссылаться на сильные долгосрочные показатели акций США, наряду с надеждой на развитие искусственного интеллекта, нет никаких сомнений, что текущие оценки завышены как в историческом плане, так и по сравнению с другими экономиками.
Рынки акций Индии и Южной Африки также отличаются дороговизной по сравнению с облигациями, хотя их статус развивающихся рынков (EM), как правило, искажает такой анализ из-за структурно более высокой доходности облигаций. Высокие показатели CAPE и P/E в Индии также примечательны, но необходимо учитывать ее быстрый рост и потенциал стать крупнейшей экономикой мира в ближайшие десятилетия. Этот тип анализа стоимости лучше всего подходит для стран с устоявшейся рыночной экономикой.
Рисунок 58: Спрэд между доходностью по P/E и доходностью 10-летних государственных облигаций (п.п.). Легенда упорядочена по текущему спреду от максимума до минимума.
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Рисунок 59: Спред между доходностью по CAPE и доходностью 10-летних государственных облигаций (п.п.). Легенда упорядочена по текущему спреду от максимума до минимума.
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Долгосрочное сравнение доходности 10-летних государственных облигаций и дивидендной доходности показывает, что акции в настоящее время оцениваются аналогично облигациям, как это было характерно для первой половины 20-го века. По мере роста доходности облигаций с 1960-х годов и снижения дивидендной доходности во второй половине века, соотношение изменилось на противоположное. За последние 15-20 лет дивидендная доходность по акциям вновь превысила доходность по облигациям, хотя недавняя опережающий рост акций и отстающая доходность облигаций за последние пять лет частично обратили эту тенденцию вспять. Сегодня примерно у половины выборки доходность облигаций превышает дивидендную доходность, а медианная разница близка к нулю.
И вновь Южная Африка, Индия и США оказываются аномальными странами с дорогими рынками акций по этому признаку. В то время как на развивающихся рынках действуют ограничения, в США растущая распространенность обратного выкупа акций снижает значимость дивидендной доходности как показателя оценки. Тем не менее, американские акции по-прежнему считаются дорогими по сравнению с зарубежными аналогами.
Рисунок 60: Спред между дивидендной доходностью и доходностью 10-летних облигаций (п.п.). Легенда упорядочена по текущему спреду от высокого к низкому.
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
На Рисунках 61 – 63 показаны медианные значения приведенных выше графиков оценки облигаций и акций, что позволяет нам увидеть общие глобальные изменения в оценках с течением времени.
Рисунок 61: Медианный спред между доходностью по P/E и доходностью 10-летних облигаций (п.п.)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Рисунок 62: Медианный спред между доходностью по CAPE и доходностью 10-летних облигаций (п.п.)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Рисунок 63: Медианный спрэд между дивидендной доходностью и доходностью 10-летних облигаций (п.п.)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
В целом, этот приблизительный анализ показывает, что акции остаются дешевле облигаций с точки зрения исторических данных. Однако, за последние пять лет некоторые из наиболее экстремальных показателей дешевизны акций удалось скорректировать за счет резкого роста акций и наихудшего 5-летнего периода для мировых облигаций за всю историю наблюдения.
Если акции сейчас относительно дешевы и обеспечивают высокую доходность, зачем тратить время на облигации?
Премия за риск по акциям (equity risk premium, ERP) остается положительной во всех странах на протяжении более чем столетних данных, как было ранее показано на Рисунке 27. Поэтому можно простить людей, которые задаются вопросом, зачем долгосрочным инвесторам вкладываться в государственные облигации. Однако, как покажет анализ в следующей главе, акции не всегда превосходили государственные облигации даже на длительных горизонтах, например, таких как 25 лет. Облигации оказались более эффективными в 22,0% случаев. Это отставание становилось особенно очевидным после периодов высоких начальных оценок в акциях.
США выделяются среди стран с долгосрочными показателями: доходность акций не были ниже доходности облигаций ни на одном скользящем 25-летнем периоде. Однако, на большинстве других рынков это было не так. С другой стороны, в 52% 25-летних периодов, сформировавшихся в Италии с 1881 года, акции уступали по доходности облигациям. В то время как средняя премия за риск по акциям (ERP) на скользящих 25-летних периодах, как правило, составляла не менее 2% годовых (см. Рисунок 64), медианный показатель по нашей долгосрочной выборке был ниже: акции уступали облигациям примерно в каждом пятом 25-летнем периоде (см. Рисунок 65).
Рисунок 64: Разница между реальной доходностью акций и облигаций на скользящих 25-летних периодах (%). Десятый процентиль помогает показать страны, в которых акции значительно отставали от облигаций в течение длительных периодов
♦ среднее; ° медиана; ° 10-й процентиль
Данные: Finaeon, Deutsche Bank.
Примечание: данные по Германии не включают период 1921-1924 годов.
Рисунок 65: Разница между реальной доходностью акций и облигаций на скользящих 25-летних периодах (%). Синие столбцы показывают процент 25-летних периодов, на которых облигации превосходили акции. Красные – максимальное отставание в % годовых.
♦ процент ниже 0; ♦ максимальное отставание
Данные: Finaeon, Deutsche Bank.
Примечание: данные по Германии не включают период 1921-1924 годов.
На Рисунках 66 и 67 показано превосходство акций над облигациями на 25-летних периодах в разбивке по уровням роста номинального и реального ВВП. Неудивительно, что превосходство акций над облигациями, как правило, наиболее заметно при более высоких темпах роста номинального или реального ВВП. Забегая вперед, отметим, что, если вы считаете, что номинальный и реальный рост ВВП на развитых рынках с трудом превысят 4% и 1,5% соответственно, то достижение премии за риск акций выше 2% представляется сложной задачей, хотя начальные оценки также следует рассматривать как важный элемент для такого анализа.
Рисунок 66: Медианная разница между общей доходностью акций и облигаций за 25 лет в разбивке по соответствующим темпам роста номинального ВВП (%)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Рисунок 67: Медианная разница между общей доходностью акций и облигаций за 25 лет в разбивке по соответствующим темпам роста реального ВВП (%)
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Далее мы рассмотрим разницу между доходностью акций по CAPE (= 1/CAPE) и текущей доходностью 10-летних облигаций в странах нашей выборки. Мы исключаем Турцию и Египет, где доходности в настоящее время превышают 20%. Что касается остальных 37 стран, то в 13 из них доходность акций по CAPE превышает доходность облигаций более чем на 2 п.п., а в 10 других случаях доходность акций по CAPE ниже доходности облигаций.
Сюда входят и США, где ожидания будущего роста доходов настолько широко распространены, что оценки на данный момент могут быть весьма пессимистичными. Что касается дивидендной доходности, то 21 страна находится на уровне ниже доходности 10-летних облигаций. С учетом ожидаемого роста дивидендов с течением времени в связи с инфляцией, это, безусловно, не исключает высокой доходности акций, но указывает на потенциальные проблемы с оценкой.
Рисунок 68: Разрыв между текущей оценочной доходностью акций и доходностью 10-летних государственных облигаций (%)
♦ Доходность CAPE по сравнению с доходностью 10-летних облигаций
♦ Дивидендная доходность по сравнению доходностью 10-летних облигаций
— — — порог в 2%
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Этот пример показывает, почему облигации по-прежнему имеют ценность во многих странах, даже если в долгосрочной перспективе акции обычно показывают более высокую доходность.
Ранее мы также показали, что вероятность убытков портфеля 60/40 ниже, чем для акций в отдельности, на большинстве временных горизонтов, даже несмотря на то, что корреляции между акциями и облигациями положительны во всех странах, охваченных нашим исследованием.
Рисунок 69: Скользящие 25-летние корреляции между акциями и облигациями за 25 лет, начиная с 1800 года, с процентом периодов, на которых корреляция стала отрицательной
♦ Медиана; ♦ Процент периодов с отрицательной корреляцией
Данные: Finaeon, Deutsche Bank.
Примечание: данные по Германии не включают период 1921-1924 годов.
Теперь рассмотрим, как в странах, имеющих данные не менее чем за столетие, облигации вели себя в сравнении с акциями в периоды спада фондового рынка – времена, когда отрицательная корреляция была бы наиболее значимой. На Рисунке 70 показано, что в 11 из 22 исследованных стран облигации демонстрировали отрицательную корреляцию с акциями в периоды падения рынка акций. Однако были и случаи заметно высокой положительной корреляции, особенно в Германии, Южной Африке, Великобритании и Италии. В целом, инструменты с фиксированным доходом продемонстрировали неоднозначные результаты в качестве инструмента хеджирования акций во многих крупных экономиках.
Рисунок 70: Условные корреляции между акциями и облигациями, в скобках количество лет
♦ Годы с отрицательными результатами для акций
Данные: Finaeon, Deutsche Bank.
Примечание: данные по Германии не включают период 1921-1924 годов.
Несмотря на это, в долгосрочной перспективе практически по всей нашей выборке облигации демонстрируют более высокую доходность с поправкой на риск по сравнению с акциями, за исключением Финляндии, Великобритании и Австрии. С практической точки зрения, традиционный портфель 60/40 обеспечивал лучшее соотношение риска и доходности, чем акции, во всех странах, кроме Австрии. Эта тенденция сохранялась даже на рынках с относительно высокой корреляцией акций и облигаций, таких как Великобритания, где сочетание 60/40 обеспечивало более благоприятный профиль соотношения риска и прибыли, чем любой из этих классов активов по отдельности. В странах, где сочетание 60/40 уступает по этому показателю облигациям, это объясняется тем, что сами облигации показали значительно более высокие показатели с поправкой на риск, чем акции.
Рисунок 71: Соотношение риска и доходности (среднегодовая доходность по отношению к стандартному отклонению), начиная с 1800 года, или с начала данные, упорядочены по соотношению для портфеля 60/40
♦ Акции; ♦ Облигации; ♦ 60/40
Данные: Finaeon, Deutsche Bank.
Примечание: данные по Германии не включают период 1921-1924 годов.
Если вы ожидаете, что номинальный и реальный рост ВВП в крупнейших экономиках в обозримом будущем останется в диапазоне от низкого до среднего, то по-прежнему есть веские основания полагать, что облигации – и, соответственно, портфель в соотношении 60/40 – будут эффективнее, даже если преимущества диверсификации окажутся ниже, чем в прошлом десятилетии. Хотя акции по-прежнему важны для предотвращения значительных просадок реальных доходностей, текущая ситуация с более нормализованной доходностью 10-летних облигаций и относительно высокой оценкой акций на некоторых рынках предполагает снижение вероятности получения исторически высокой премии за риск, связанный с акциями, и, следовательно, снижение способности акций самостоятельно обеспечивать высокую доходность портфеля. Таким образом, облигациям есть место в сбалансированном портфеле. Действительно, как показано на Рисунках 1 и 2 в самом начале этого документа, регулярно ребалансируемый портфель 60/40 показывает доходность, более близкую к доходности акций, чем к простой средневзвешенной доходности акций и облигаций. Это подчеркивает ценность облигаций.
В заключение следует отметить, что облигации наиболее обоснованны в условиях относительно низких темпов роста реального и номинального ВВП. Основными рисками, с этой точки зрения, являются резкий рост производительности – скорее всего, вызванный искусственным интеллектом – и/или более высокая инфляция. Оба сценария в конечном счете будут способствовать более активному размещению средств в акции, а не в облигации. Даже если рост производительности может принести пользу обоим классам активов, в то же время инфляция создаст гораздо более серьезные проблемы для облигаций.
Такие организации, как МВФ, обычно прогнозируют низкий рост номинального ВВП для развитых рынков, предполагая, что инфляция постепенно вернется к уровню около 2%. Однако история показывает, что в мире фиатных валют кризисы, которые происходят с определенной регулярностью, обычно сопровождаются экспансионистской политикой, которая часто приводит к всплескам инфляции.
В целом, хотя история свидетельствует о структурном перекосе в сторону инфляции, что способствует увеличению вложений в акции, инвесторы, разделяющие официальную точку зрения на сдержанный рост и стабильную инфляцию, могут счесть более целесообразным увеличение доли государственных облигаций.
***
Далее — 4. Насколько рискованно инвестировать ваши деньги?
Оглавление
Комментариев нет »
В любое время: