Deutsche Bank Research Institute
Джим Рид, Генри Аллен, Галина Позднякова
27 октября 2025 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
***
4. НАСКОЛЬКО РИСКОВАННО ИНВЕСТИРОВАТЬ ВАШИ ДЕНЬГИ?
Проведенный нами анализ показывает, что для достижения высоких среднесрочных и долгосрочных результатов инвестирования необходимо идти на риск. В условиях инфляции, подобной сегодняшней, хранение наличных денег, как ни парадоксально, может со временем стать гораздо более рискованным выбором. Тем не менее, лишь немногие инвесторы в действительности работают с неопределенным горизонтом инвестирования. Даже для такой долгосрочной цели, как пенсия, эффективный инвестиционный период для большинства людей обычно составляет менее 40 лет. Помимо пенсионных накоплений, инвесторы часто преследуют другие финансовые цели — покупку жилья, поддержку детей, финансирование образования или планирование важных жизненных событий. Это долгосрочные цели, но они также требуют ликвидности и гибкости, поскольку доступ к капиталу в определенные моменты времени остается важным.
История показывает, что даже на таких зрелых рынках, как США и Великобритания, бывали длительные, десятилетние периоды, в течение которых акции уступали альтернативным активам. В таких фазах диверсифицированный или более тактический подход, включающий использование других классов активов или корректировку сроков инвестиций, мог бы привести к более высоким результатам. Облигации также переживали длительные периоды низкой реальной доходности, что подчеркивает тот факт, что ни один класс активов не демонстрирует стабильно высокую доходность во всех условиях.
С учетом этого контекста, оценим вероятность опережения доходности «наличных под матрасом» (т.е. нулевой номинальной доходности), инфляции и других основных классов активов на разных инвестиционных горизонтах. На Рисунках 72 и 73 представлены вероятности отставания от доходности по различным активам и временным интервалам, полученные путем агрегирования всех исторических эпизодов в нашем наборе данных.
Рисунок 72: Вероятность отрицательной общей доходности (номинальной и реальной) в течение 5, 10 и 25 лет по всем странам и периодам выборки
♦ Для номинальной доходности; ♦ Для реальной доходности
Акции | Облигации | Векселя | Портфель 60/40
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank. Примечание: доступность данных различается в зависимости от классов активов и типов доходности.
Рисунок 73: Вероятность того, что акции уступят облигациям и векселям в течение 5, 10 и 25 лет по всем странам и периодам выборки
Спред акции — облигации | Cпред акции — векселя
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank. Примечание: доступность данных различается в зависимости от классов активов и типов доходности.
Наш глобальный набор данных показывает, что вероятность того, что акции окажутся ниже доходности «наличных под матрасом» (т.е. не принесут прибыли) в течение 25 лет, составляет всего 0,8%. Большинство таких случаев произошло в Ирландии в начале–середине 19 века во время Великого голода. Другие примеры включают Японию после 1990 года, Кению и Грецию в 1990-х годах, Швецию в 1910-х годах и Швейцарию в 1850-х годах. Таким образом, отрицательная номинальная доходность акционерного капитала за 25 лет встречается исключительно редко и в значительной степени уникальна.
На более коротких периодах негативные результаты наблюдаются чаще: 13,6% всех 5-летних периодов привели к номинальным потерям капитала, и такое наблюдалось почти на всех рынках. Наиболее сильными предикторами являются высокие начальные оценки, особенно завышенные коэффициенты CAPE и P/E, а также низкая дивидендная доходность.
В реальном выражении (с поправкой на инфляцию) вероятность 25-летнего отставания акций возрастает до 7,5%, что все еще скромно, но уже заметно. В США за всю 150-летнюю историю, согласно имеющимся данным, такого периода никогда не наблюдалось. Большинство таких случаев произошли на европейских и японских рынках во время мировых войн, что указывает на то, что они были в основном обусловлены определенными событиями. На периодах в 5 лет вероятность того, что акции не смогут преодолеть инфляцию, возрастает до 25,8%, или примерно один шанс из четырех.
Для государственных облигаций вероятность отставания от инфляции составляет около 25% на 5-, 10- и 25-летних периодах, что отражает долгосрочный характер рынков облигаций. Вход в суперцикл в инструментах с фиксированным доходом в неподходящий момент может привести к длительным периодам низкой реальной доходности, при этом примерно три четверти периодов показали результаты выше ожидаемых.
По сравнению с денежными средствами, государственные облигации имеют более высокие шансы на доходность: вероятностью отставания доходности составляет 7,7% в течение 5 лет и 1,5% в течение 25 лет, поскольку купонный доход компенсирует потери капитала с течением времени.
Все отрицательные номинальные доходности облигаций за 25 лет наблюдались лишь 6 из 56 стран, почти все случаи произошли в Германии, Испании и Нидерландах, что в основном было связано с мировыми войнами и, в случае Германии, с гиперинфляцией.
Что касается отрицательной номинальной доходности облигаций за 5 лет (вероятность 7,7%), то эта тенденция вновь характерна для военных и послевоенных периодов в Европе. В последнее время более половины экономик столкнулись с номинальными убытками за 5 лет в периоды непосредственно перед всплеском инфляции в 2021-2023 годах, в то время как в 1970-х годах такое наблюдалось лишь в немногих странах. Разница включает в себя начальную доходность и купонную защиту – ключевые буферы, защищающие от проседания капитала.
Хотя 66% экономик сталкивались с номинальными убытками по облигациям на 5-летних периодах, сформированных незадолго до 2020 года, исключением стали развивающиеся рынки, которые выиграли от более высокой начальной доходности. Это подчеркивает, что начальный уровень доходности является критическим фактором, определяющим будущую доходность, и способен компенсировать даже резкое снижение цен.
Вероятность отрицательной реальной доходности облигаций на периоде в 25 лет составляет 23,4%, при этом в каждой экономике с длительной историей (всего 21 экономика) наблюдался по крайней мере один случай, связанный с мировыми войнами и эпохой финансовых репрессий (1945-1980), предшествующих всплеску инфляции в 1970-х годах.
Векселя демонстрируют самую низкую вероятность номинального снижения доходности – менее 1% на всех периодах – но в реальном выражении они показывают отрицательную доходность примерно в 30-33% случаев, что не обеспечивает вероятность избежать убытков ниже, чем у акций.
Также нет гарантии, что акции превзойдут по доходности облигации, даже на периодах в несколько десятилетий. Облигации превосходили акции в 22% 25-летних и 37% 5-летних периодов.
Портфель акций и облигаций в соотношении 60/40 исторически обеспечивал самую низкую вероятность номинальных потерь, при этом вероятность отрицательной доходности за 25 лет составляла 0,1%, что даже ниже, чем для векселей. Для инвесторов, стремящихся минимизировать риск номинальных потерь в долгосрочной перспективе, соотношение 60/40 обеспечивает особенно устойчивый профиль.
В целом, акции обеспечивают наибольшую вероятность долгосрочной опережающей доходности, но ни один класс активов не застрахован от просадок.
Заключительный раздел развивает эту идею анализируя масштаб и продолжительность самых сильных просадок по облигациям и акциям за всю историю, чтобы выделить области, где имели место негативные последствия.
История просадок
На Рисунке 74 показаны самые длительные просадки капитала с поправкой на инфляцию для нашего набора данных, а также соответствующие им периоды снижения от пика до минимума. Включены все просадки, длившиеся более 25 лет, которые не привели к возмещению потерь в течение этого периода, что представляет собой самые экстремальные просадки акций за всю историю. Текущие эпизоды выделены красным цветом.
Рисунок 74: Все реальные просадки в акциях продолжительностью более 25 лет, не возместившие потери ни в один момент за этот период, отсортированы по продолжительности. Текущие просадки выделены красным.
Страна | Год начала | Продолжительность | Максимальная просадка | Последняя | Год максимальной просадки | Лет на восстановление после максимальной просадки
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Исторические данные показывают, что просадки капитала длительностью более 25 лет, не приводящие к восстановлению в течение этого периода, крайне редки в реальном выражении, хотя масштаб потерь в таких исключительных случаях может быть значительным. В настоящее время Греция и Кения являются единственными рынками, где такие просадки превышают 25 лет. Обоим странам еще предстоит долгий путь к восстановлению. В отличие от них, продолжительный спад на фондовом рынке Японии – 33-летний период отрицательной реальной доходности – наконец закончился в 2022 году, ознаменовав собой завершение одного из самых продолжительных спадов на рынке акций за всю историю наблюдений.
Для государственных облигаций картина заметно отличается. Полный список реальных просадок, превышающих 25 лет, занял бы несколько страниц, поэтому на Рисунке 75 представлены те, что длятся более 75 лет без восстановления в течение этого периода. Многие из них продолжаются, что подчеркивает тот факт, что в случае существенных реальных убытков, ущерб инвесторов часто бывает практически необратимым. Это отражает асимметричный характер доходности облигаций в реальном выражении – потенциал роста ограничен, но глубокие и устойчивые спады могут продолжаться десятилетиями.
Рисунок 75: Все просадки по государственным облигациям за период более 75 лет, в реальном выражении, потери по которым не были возмещены ни в один момент в течение этого периода, отсортированы по продолжительности. Текущие просадки выделены красным.
Страна | Год начала | Продолжительность | Максимальная просадка | Последняя | Год максимальной просадки | Лет на восстановление после максимальной просадки
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
На Рисунке 76 показана совокупная реальная доходность облигаций с момента начала каждой крупной просадки. В некоторых случаях индексу реальной доходности могут потребоваться столетия, чтобы восстановиться до уровня, существовавшего до потери средств, что отражает масштаб и постоянство ущерба, нанесенного держателям облигаций. В некоторых странах за всю историю наблюдалось два или даже три случая полного банкротства инвесторов в облигации.
Рисунок 76: Совокупная реальная доходность облигаций за годы, прошедшие с начала сокращения выпуска
Данные: Finaeon, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics, Deutsche Bank.
Справедливости ради, следует отметить, что многие из этих серьезных потерь по облигациям были связаны с крупными глобальными потрясениями, в частности, с двумя мировыми войнами. Тем не менее, на протяжении более чем 200-летнего исторического периода разумно предположить, что экстремальные глобальные события будут происходить периодически. История показывает, что акции, как правило, восстанавливаются после таких потрясений в реальном выражении, в то время с облигациями этого часто не происходит, что подчеркивает асимметричный характер долгосрочной реальной доходности облигаций.
***
Далее — Историческая доходность активов
Оглавление
Комментариев нет »
В любое время: