Deutsche Bank Research Institute
Джим Рид, руководитель отдела макро- и тематических исследований по всему миру
Генри Аллен, специалист по макроэкономическим стратегиям
Галина Позднякова, научный аналитик
27 октября 2025 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
***
ВВЕДЕНИЕ
Почти у каждого, кто читает эту статью, есть причина для долгосрочных инвестиций – будь то получение регулярного дохода, планирование досрочного выхода на пенсию, финансирование образования ребенка, помощь в покупке недвижимости или просто откладывание средств на черный день. На профессиональном уровне понимание поведения финансовых активов в долгосрочной перспективе имеет основополагающее значение для стратегического распределения активов, долгосрочных инвестиций и экономического прогнозирования.
В данном исследовании рассматривается динамика показателей различных классов активов в различных макроэкономических и политических условиях и оценок рынков. Опираясь на данные, которые в некоторых случаях относятся к 18 веку, мы анализируем как номинальные, так и реальные доходности, чтобы понять, как различные активы вели себя в различных условиях. Мы исследуем корреляции с ключевыми факторами, такими как реальный и номинальный рост ВВП, инфляция, процентные ставки, доходность облигаций, уровни долга и дефицита и многое другое, чтобы помочь инвесторам склонить шансы в свою пользу.
В конечном счете, цель этого отчета – предоставить информацию, которая может помочь вам отойти от дел на несколько лет раньше, увеличить размер пенсии, обеспечить вашим детям лучшие стартовые условия или просто превзойти ваших сверстников по карьерной лестнице.
Как всегда, не стесняйтесь цитировать отчет и ссылаться на него. В этом случае мы будем признательны, если вы укажете ссылку на Исследовательский институт Deutsche Bank. Вы можете обратиться к этому и многим другим отчетам по адресу www.dbresearch.com/research-institute
***
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
Важные ключевые параметры
• В настоящем отчете использованы данные по 56 странам, причем для некоторых из них данные были получены более чем за 200 лет, а для многих – более чем за столетие.
• Наш медианный 200-летний ряд доходностей мировых инструментов с поправкой на инфляцию в долларах США показывает доходность акций – 4,9% годовых, портфеля 60/40 – 4,2%, государственных облигаций – 2,6%, векселей – 1,9%, золота – 0,4% и наличных денег – -2,0%. История показывает, что инвесторы неизменно получали вознаграждение за то, что шли на риск и реинвестировали дивиденды и купоны, получаемые по акциям и облигациям.
• В долгосрочной перспективе золото сильно уступало финансовым активам, которые выплачивают дивиденды или купоны. Но в 21 веке золото пока что опережает все остальные активы, показывая доходность 7,45% годовых. Для сравнения, акции США (5,8% годовых), Германии (3,9% годовых) и Великобритании (3,3% годовых) с 2000 года показывали более низкие результаты в реальном выражении, как и государственные облигации, которые принесли реальную годовую доходность в размере 0,9%, 0,8% и 0,6% соответственно на этих трех рынках.
• На международном уровне лучшими местами для инвестиций за прошедшее столетие оказывались одни из самых стабильных стран. Самую высокую доходность акций за последние 100 лет продемонстрировала Швеция (7,5% годовых), хотя США (7,2% годовых) ненамного отстали от нее. Дания занимает первое место по доходности облигаций (3,5%). В отличие от них, Италия продемонстрировала наихудшую реальную доходность по акциям (2,5%) и облигациям (-1,1%) в нашей выборке за последние 100 лет. За это время страна пережила немало потрясений, в ней неоднократно менялось правительство. Тем не менее, за последние пять лет итальянские акции показали наилучшие результаты в нашей выборке с реальной доходностью 12,2% годовых.
• Страны, которые за последние 100 лет показали отрицательную реальную общую доходность по облигациям, имеют одни из самых высоких уровней долговой нагрузки. К ним относятся Италия (-1,1%), Япония (-1,1%) и Франция (-0,5%).
• Рост номинального ВВП является долгосрочным фактором доходности различных классов активов, определяя прибыль корпораций, доходы домохозяйств, процентные ставки и доходы государственных бюджетов. Наш набор данных включает средневзвешенный мировой номинальный ВВП (в долларах США) за период с 1900 года, который рос в среднем на 5,7% в год.
• Однако на развитых рынках (Developed Markets, DM) в последние десятилетия наблюдалось резкое снижение номинального роста. В 2010-х годах он снизился до уровня, который в последний раз стабильно наблюдался в 19 веке.
• К концу 2024 года снижение номинального роста на развитых рынках привело к тому, что 25-летняя скользящая номинальная доходность акций развитых рынков стала самой низкой с 1877 года. Отскок 2025 года следует рассматривать именно в этом контексте.
• В перспективе, с точки зрения доходности, вызывает опасения тот факт, что эксперты, такие как МВФ, ожидают номинальный рост ВВП на развитых рынках (DM) в среднем около 4% в течение следующих пяти лет, что ниже среднего исторического значения. Однако, следует помнить, что эксперты в своих долгосрочных моделях редко учитывают будущую инфляцию, обусловленную проводимой политикой. С 1971 года ни в одной экономике среднегодовая инфляция не опускалась ниже 2%, поскольку политики расширяют денежную базу в плохие времена и не сокращают ее в хорошие.
• В последние десятилетия также наблюдалась тенденция к снижению темпов роста реального мирового ВВП, особенно в странах с развитыми рынками (DM). Фактически, медианный рост реального ВВП развитых рынков (DM) в настоящее время находится вблизи нижней границы диапазона, наблюдавшегося в середине-конце 19-го века, и ниже любого показателя второй половины 20-го века.
• Как и в случае с номинальной доходностью, 25-летняя скользящая доходность акций развитых рынков (DM) к концу 2024 года упала до самого низкого уровня за столетие, что подтверждает тесную связь между реальным экономическим ростом и реальной доходностью инвестиций.
• Что касается численности населения, то как на развитых (DM), так и на развивающихся рынках (EM) наблюдаются одни из самых низких темпов прироста населения за последние два столетия. Из 56 стран, включенных в нашу выборку, в 32 странах ожидается сокращение численности населения трудоспособного возраста, а в 21 стране к 2050 году, вероятно, произойдет резкое сокращение численности населения.
• Среди 22 стран, по которым у нас есть непрерывные данные более чем за сто лет, средняя годовая премия за риск по акциям составляет 3,2%, варьируясь от 7,0% для Германии (с 1835 года) до примерно 0,8% для Испании. На Германию сильное влияние оказали экстремальные потери по облигациям из-за гиперинфляции и Второй мировой войны.
• Соединенные Штаты занимают третье место с премией за риск по акциям в размере 4,8%, что подчеркивает их давнюю роль одного из самых надежных рынков для долгосрочной доходности акций по сравнению с облигациями.
• Из 55 стран, включенных в наш набор данных по иностранным валютам (FX), лишь три – Швейцария, Сингапур и Нидерланды – за последнее столетие показали рост курса своих национальных валют по отношению к доллару США. В 25 из 55 стран курс национальной валюты обесценился более чем на -99%.
Какие показатели лучше всего предсказывают долгосрочные результаты?
• Начальные оценки имеет огромное значение. При составлении портфеля акций в странах с высокой (выше медианы) и низкой (ниже медианы) оценками, ежегодно ребалансируемого и выраженного в долларах США, портфель с низкими оценками превосходит портфель с высокими оценками по коэффициенту CAPE (циклически скорректированному P/E), коэффициенту P/E и дивидендной доходности.
• Доходность портфеля с низким P/E за последние 70 лет составила 20,2% годовых, а портфеля с высоким P/E – 11,4% годовых.
• Доходность портфеля с высокими дивидендами за последние 200 лет составила 12,8% годовых, а портфеля с низкими дивидендами – 9,3%.
• США являются интересным примером, демонстрируя в последнее время высокие доходности, несмотря на высокие коэффициенты P/E и CAPE, а также низкую по историческим меркам дивидендную доходность (обратный выкуп акций имел большее значение). Это исключение, а не норма, как на международном, так и на историческом уровне. Но даже там оценки продолжают иметь значение в долгосрочной перспективе, и доходность рынка акций США за последнюю четверть века отставала от показателей предыдущих десятилетий, даже при опережении показателей других многих других стран.
• Для 25-летней номинальной доходности облигаций взаимосвязь очевидна: когда начальная доходность, процентные ставки, номинальный рост ВВП и инфляция высоки, последующая доходность, как правило, оказывается наиболее высокой.
• Для 25-летней реальной доходности облигаций взаимосвязь слабее, но следует той же логике. Высокая начальная доходность и процентные ставки являются наиболее надежными предикторами более высокой долгосрочной реальной доходности.
• Интересно, что 25-летняя медианная реальная доходность облигаций находится на нулевом уровне, когда номинальные учетные ставки падают ниже 4%. Доходность становится значимо положительной только тогда, когда учетные ставки поднимаются выше этого порога –
Отрезвляющее наблюдение, с учетом того, что учетная ставка ЕЦБ в настоящее время составляет около 2%, в то время как ставка ФРС – около 4% и, как ожидается, продолжит снижаться в этом году.
• Аналогичным образом, если рассматривать начальную доходность по 10-летним облигациям, то история показывает, что доходность ниже 3% обычно приводила к отрицательной реальной доходности на 25-летнем периоде, с доходностью менее 1% при ставках от 3% до 4%. Для справки, большинство государственных облигаций еврозоны в настоящее время торгуются в диапазоне от 2,5% до 3,5%.
Насколько рискованно инвестировать свои деньги?
• Согласно нашим данным более чем за 200 лет, вероятность того, что номинальная доходность акций окажется ниже доходности «наличных под матрасом» (т.е. не принесут прибыли) в течение 25-летнего периода составляет всего 0,8%. Но эта вероятность возрастает до 6,3% на периоде в 10 лет и до 13,6% на периоде в пять лет.
• В реальном выражении вероятность отрицательного результата по акциям в течение 25 лет составляет 7,5%, что является невысоким показателем, но заслуживает внимания. Однако на периоде в пять лет вероятность возрастает до 25,8%. Другими словами, вероятность того, что акции не смогут опередить инфляцию за пять лет, составляет примерно один шанс из четырех.
• Для государственных облигаций вероятность проиграть инфляции практически неизменна, и составляет около 25% на периодах в 5, 10 и 25 лет. Эта закономерность предполагает, что доходность облигаций, как правило, меняется в течение длительных циклов: инвестиции в инструменты с фиксированным доходом в не подходящий момент суперцикла может привести к длительным – а не просто циклическим – периодам низкой реальной доходности.
• На периоде в 25 лет вероятность того, что облигации превзойдут акции, составляет 22,0%, а на периоде в пять лет этот показатель вырастает до 36,8%. Таким образом, более чем в трети пятилетних периодов облигации превзошли акции. Из всех стран, по которым имеются данные как минимум за 100 лет, США – единственная страна, в которой облигации по доходности не превосходили акции ни на одном 25-летнем периоде.
• Портфель 60/40 с преимущественной долей акций исторически обеспечивал наименьшую вероятность номинальных потерь. Вероятность отрицательной номинальной доходности за 25 лет составляет всего 0,1%.
***
Далее — 1. Краткая история финансовых показателей
Комментариев нет »
В любое время: