Уильям Бернстайн: Молитва о медвежьем рынке — 1

Источник: Rational Reminder (Канада)
23 июля 2020 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

Смотрите этот разговор на YouTube-канале Rational Reminder

Уильям Бернстайн, доктор философии, доктор медицины, невролог на пенсии из Орегона. Известный своим веб-сайтом, посвященным распределению активов и портфельной теории Efficient Frontier, д-р Бернстайн также является одним из руководителей компании по управлению капиталом Efficient Frontier Advisors, автором нескольких бестселлеров по финансам и истории, его часто цитируют национальные финансовые СМИ.

В лучших традициях недавнего потока невероятных гостей, наш сегодняшний гость не стал исключением. Д-р Уильям Бернстайн, финансовый теоретик, консультант и невролог, присоединяется к нам, чтобы поделиться некоторыми из своих невероятных открытий.

Как автор нескольких фундаментальных книг, таких как «Разумное распределение активов» и «Четыре столпа инвестирования», доктор Бернстайн оставил свой след, применив свой научно доказательный подход в инвестициях. Эти работы оказали сильное влияние на Кэмерона /соведущий подкаста – Кэмерон Пассмор – прим. переводчика/, когда он в начале своей карьеры перешел из активных взаимных фондов, поэтому для него невероятная честь принять участие в этом шоу. В этом выпуске мы углубимся в ряд тем. Мы начнем с важности понимания инвестиционных теорий и истории рынка, а также с того, почему доктор Бернстайн считает, что молодые инвесторы должны скрестить пальцы и надеяться на медвежий рынок. Затем мы посмотрим, как чрезмерная самоуверенность и недисциплинированность влияют на инвестиционные решения, и как инвесторы могут проверить свою склонность к риску в режиме реального времени. Далее мы обратим наше внимание на акции малой капитализации и акции стоимости, а также на то, как д-р Бернстайн понимает их роль в вашем портфеле. Мы завершим шоу, обсудив реальную экономическую проблему, которую, по мнению доктора Бернстайна, пандемия выдвигает на первый план в США, параллели, которые он проводит между своей медицинской карьерой и своей карьерой финансового консультанта, а также некоторые из его разочарований в связи с финансовыми советами. Обязательно настройтесь на этот феноменальный эфир.

Как вы думаете, насколько важно инвесторам понимать теорию инвестирования?

Это чрезвычайно важно. Если вы не понимаете, что риск и доходность тесно связаны, у вас изначально будут проблемы. Акции, как правило, не всегда, но обычно имеют более высокую доходность, чем облигации. Причина этого в том, что они имеют более высокий риск. Если вы ожидаете высокой долгосрочной доходности акций, то вы должны быть готовы время от времени ожидать их падения, иногда очень сильного. И наоборот, если вы настроены на безопасность, то вам придется ожидать очень низких доходностей. И если кто-то говорит вам, что они могут дать вам высокие доходности при низком риске, то в этот момент нужно разворачиваться на 180 градусов и бежать, как чёрт от ладана.

Как вы думаете, насколько важно иметь представление о рыночной истории, чтобы быть хорошим инвестором?

Что ж, опять же, это один из основных столпов способности инвестировать. А понимание истории рынка означает понимание нескольких вещей. Прежде всего, это означает, что в долгосрочной перспективе и акции, и облигации могут иметь периоды очень низкой доходности. Примерно один раз в поколение, а иногда и дважды в поколение, акции теряют около половины своей стоимости. За последние 20 лет акции потеряли около 45% своей стоимости, а в начале 2000-х — более 50% своей стоимости во время финансового кризиса 12-13 лет назад. И совсем недавно они очень быстро потеряли около трети своей стоимости, прежде чем восстановиться. Это первое, что вам нужно понять.

Второе, что вам нужно усвоить – это то, что существует обратная корреляция между тем, насколько хорошо выглядит экономика, и тем, как будут выглядеть будущие доходности. Если вы получаете компенсацию за риск, то вы получаете наибольшее вознаграждение тогда, когда риски выглядят наиболее пугающими. Так что лучше всего ловить рыбу в самой мутной воде, в самых бурных водах. Лучшее время в истории США для покупки акций было в начале 1930-х годов, когда их практически раздавали даром. И если бы вы тогда упомянули кому-либо о покупке акций, то над вами либо посмеялись бы, либо попытались бы набить вам морду. То же самое было и в начале 80-х. И совсем недавно, в марте 2009 г., самочувствие большинства людей заметно ухудшалось, когда они думали об акциях в своем портфеле. Это были самые лучшие времена для покупки акций. И это одна из тех вещей, которым вас учит история.

В книге Rational Expectations вы сказали, что молодым инвесторам следует молиться о продолжительных медвежьих рынках.

Да, конечно. И это приводит к радикальной проблеме, называемой чередой доходности, а именно: если ваша инвестиционная карьера находится в фазе накопления, когда вы периодически откладываете деньги, то вы должны встать на колени и молиться, как я уже писал, об ужасной доходности, ужасных медвежьих рынках, большой волатильности, чтобы вы могли накапливать акции за бесценок. С другой стороны, если бы вы были стариканом вроде меня, то бы вы не захотели сейчас увидеть плохие доходности, вы бы захотели сразу же увидеть хорошие доходности. В этом случае вы сможете немного нарастить свою заначку, чтобы в тяжелые времена у вас было больше средств для подстраховки. Итак, степень рискованности акций во многом зависит от того, на каком этапе жизненного цикла вы находитесь.

Если у вас больше человеческого капитала, чем инвестиционного капитала, то вам нужны плохие доходности, и наоборот. Если вы работаете на правительство или являетесь почтовым служащим /с высокими гос. гарантиями – прим. переводчика/, то вы можете инвестировать в самые рискованные виды ценных бумаг. С другой стороны, если вы привязаны к индустрии финансовых услуг, то вам лучше быть более консервативным в способах инвестирования.

Многие люди приравнивают риск к волатильности цен в эти плохие времена. Вы бы сказали, что это действительно реальные риски, с которыми сталкиваются долгосрочные инвесторы?

Да. Существует несколько различных способов измерения риска. Возможно, это неплохой способ, но не самый оптимальный – просто смотреть на волатильность. Я имею в виду, что, если класс активов является волатильным, то вы знаете, что это рискованно. Но реальный риск заключается не только в том, насколько велик риск плохой доходности, но и в том, чтобы получить плохую доходность в то время, когда по вашему потребление может быть нанесен сильный удар. Я имею в виду, что самое худшее, что может случиться с вами – это падение стоимости вашего портфеля акций и потеря работы одновременно. И одна из причин, по которой акции имеют высокую доходность, заключается в том, что их худшее состояние, как правило, приходится на то время, которое, скорее всего, будет худшим с точки зрения вашей профессиональной ситуации.

Сейчас, в очень долгосрочной перспективе, наиболее важным показателем риска является долгосрочное снижение цен на акции, как в прошлом поколении. Мы никогда не видели этого в Соединенных Штатах, понимаете? И я не думаю, что вы видели это в Канаде, но вам не нужно углубляться в историю, чтобы увидеть нацию, которая столкнулась с этим. И это была Япония. Если вы посмотрите на японские акции в 1990 г., то сейчас, 30 лет спустя, вы все еще находитесь ниже ватерлинии. А если бы вы вышли на пенсию, то у вас бы чертовски быстро закончились активы. А если вы вернетесь еще дальше в прошлое, назад в историю, скажем, Европы, то многие страны Европы или Японии обнаружили, что их рынки ценных бумаг были полностью разрушены. Они никогда не восстановились.

Например, если вы посмотрите на доходности долгосрочных облигаций США, и я уверен, что и канадские облигации вели себя точно так же, скажем, между 1940 и 1980 гг., то, случившееся с облигациями в течение этого 40-летнего периода, было намного хуже, чем когда-либо происходившее с акциями как в Канаде, так и в Соединенных Штатах в течение этого периода.

Мы говорим о риске, а волатильность – это один из способов измерения риска, и, вероятно, это то, как большинство людей думает о риске. Считаете ли вы, что инвесторы в целом верно оценивают свою личную терпимость к волатильности?

Нет, они это делают ужасно. И вы, вероятно, будете задавать мне вопросы о психологии, но самая большая психологическая ошибка, которую совершают люди – это чрезмерная самоуверенность. Особенно плохо это удается мужчинам. Тестостерон делает замечательные вещи для мышечной массы, но не помогает здравости суждений. И одна из ошибок, которую совершают многие инвесторы, и в особенности мужчины – они думают, что способны вынести риск фондового рынка. Они смотрят на то, что будет, если им, возможно, повезет. Они знают историю фондового рынка и могут видеть, что да, акции могут приносить ужасные потери. И они говорят: «Да, я доведу дело до конца и буду держаться курса!» Но когда в действительности начинается заварушка, они теряют свою дисциплину. И аналогия, которую я люблю использовать – это аналогия из мира пилотов, это разница между тренировкой авиакатастрофы на симуляторе и тренировкой на практике. Как правило, вы гораздо лучше справляетесь с симулятором, чем когда вы действительно сталкиваетесь с реальной аварийной ситуацией в самолете.

Как людям следует оценивать свою устойчивость к риску?

Единственный способ сделать это – в режиме реального времени и с помощью хорошей памяти. Что ж, единственное, что я бы посоветовал сделать любому, кто только начинает инвестировать, кто никогда раньше не инвестировал в акции – это для начала не торопиться. Теоретически молодой человек должен вкладывать все свои деньги в акции. Но на самом деле, если молодой человек в реальном мире сделает это, то первый же медвежий рынок может очень сильно ударить по нему, и он может навсегда перестать инвестировать в акции. Поэтому начните с распределения 50 на 50, или чего-то в этом роде, чего-то близкого к этому, а затем оцените в реальном времени, как вы себя ведете, когда дела в действительности идут плохо. И если вы смогли просто продержаться и пройти через это, то, вероятно, это правильное распределение для вас. Если же в эти периоды вы кусаете локти и говорите: «Черт возьми, я собираюсь купить еще», то знайте, что, вероятно, у вас может быть более высокая доля акций. Но если вы думаете: «Боже мой, посмотри, сколько денег я потерял, я больше никогда так не поступлю!», то у вас, вероятно, должно быть 30 на 70.

Как изменить восприятие людей? Как вы думаете, возможно ли изменить восприятие людей в такие времена?

Нет. Наши эмоциональные реакции на окружающую среду заложены в нас, вероятно, миллионами лет человеческой эволюции. И вы не можете избавиться от основных психологических фундаментов инвестиций, а именно от страха и жадности. От страха просто невозможно избавиться. Это укоренилось в нас. Я имею в виду, что через 10’000 лет люди, если они услышат шипение змеи, все равно будут возмущены, напуганы и захотят убежать. То же самое произойдет и с людьми через 10’000 лет, когда их финансовое положение и экономика ухудшится, если мы все еще будем жить через 10’000 лет.

Следует ли молодым инвесторам рассматривать возможность использования кредитного плеча?

Ну, теория также гласит, что для того, чтобы похудеть, нужно меньше есть и больше заниматься спортом. И это примерно то же самое, что я чувствую по отношению к портфелям с плечом для молодых людей. Я не думаю, что в этом секторе галактики найдется слишком много людей, способных терпеть портфель акций с кредитным плечом. На бумаге это выглядит неплохо. Если у вас есть докторская степень по экономике в Йеле, это выглядит хорошо, но для реальных людей в реальном мире это не так хорошо работает.

Считаете ли вы, что разумно ожидать премии по доходности акций малой капитализации и акций стоимости?

Хороший вопрос! Я бы с удовольствием задал тот же самый вопрос вам. У меня нет на него ответа. Я не расстраиваюсь из-за этого, поскольку думаю, что и ни у кого другого тоже нет. Если вы считаете, что существует как поведенческая, так и теоретическая составляющая для премий акций стоимости и акций малых компаний, т.е. акции малых компаний и акции стоимости более рискованны, и поэтому они должны иметь более высокую долгосрочную доходность, тогда я думаю, что по крайней мере часть премии все еще существует.

С другой стороны, если причина в поведении людей, то, если повезет, люди разберутся с этим, и заработают на этом путем арбитража. Но я бы не сказал, что им повезет. Если это произойдет, то это устранит арбитраж. Я не думаю, что влияние поведенческих причин настолько велико, поскольку считаю, что отчасти это все еще связано с риском. Я думаю, что он все еще присутствует. И я думаю, мы видели доказательства этого за последние пять или десять лет: если вы стоимостной инвестор, то вы были сильно разочарованы последними пятью или десятью годами. И многие люди отказались от этого, и многие люди сказали: «Стоимость умерла».

Всякий раз, когда я слышу от кого-нибудь, что определенный подход, основанный на данных, или определенный класс активов мертвы, я навостряю уши, поскольку это означает, что распродажа завершена. И я думаю, что именно это сейчас и происходит со стоимостью. Я думаю, отвечая на ваш вопрос, что по крайней мере, часть премий за стоимости и малую капитализацию все еще присутствует. И главная причина, по которой я так считаю, заключается в том, что сейчас оценка акций малых компаний и акций стоимости по отношению к рынку намного привлекательнее, чем 10 лет назад.

Мы много говорим о данных, связанных с акциями малой капитализации и акциями стоимости. И это заставляет людей думать: «Почему бы мне просто не создать портфель из 100% акций стоимости малой капитализации?» Как бы вы ответили на этот вопрос?

Что ж, причина, по которой вам не стоит этого делать, состоит в том, что на перспективе в 10-20 лет, а, возможно, и больше, это может привести к неудаче. Вы не хотите идти на такой риск только ради небольшого увеличения прибыли. Если кому-то и следует серьезно относиться к акциям малых компаний и акциям стоимости, так это молодым людям в фазе накопления. Хорошо. По той же причине, о которой я говорил около 10 или 15 минут назад, если у них действительно есть длительный период очень низких доходностей, тогда хорошо их накапливать. Поэтому если вам 20, 30, 35 или даже 40 лет, имеет смысл делать уклон в сторону акций малых компаний и акций стоимости. Но я не думаю, что людям старше 35 или 40 лет стоит делать это очень агрессивно.

Можно ли предположить, что вы поддержите уклон в сторону малой капитализации и стоимости в любом возрасте? Изменится ли это со временем?

Если вы способны выдерживать недостаточную эффективность, тогда да. Это то же самое, что я говорил о том, как узнать, какова ваша терпимость к риску в целом в начале вашей карьеры. Вам также придется сделать выводы, если ваша терпимость к риску в виде акций малых компаний и стоимости приведет к более низким результатам в течение 10 или 15 лет. Вам придется сначала столкнуться с этим, а затем решить. Молодой человек, который инвестировал в акции малых компаний и акции стоимости в течение последних пяти или десяти лет, сейчас находится в идеальном положении, чтобы оценить, как он реагирует на этот риск.

Что вы думаете об усреднении долларовых затрат, которое представляет собой просто систематическое использование наличных средств по сравнению с концепцией усреднения ценности?

Что ж, давайте проясним одну вещь: если у вас есть единовременная сумма для инвестирования, то в 80-90% случаев вам лучше единовременно инвестировать всю сумму, чем использовать периодический подход. Периодический подход имеет психологическое преимущество и, безусловно, не оптимален с точки зрения окупаемости, но само собой разумеется, что единовременные инвестиции работают лучше, чем как усреднение ценности, так и усреднение долларовых затрат, потому что у вас больше долларов в рынке через какое-то время или доллар*лет в рынке, если хотите.

Итак, считаю ли я, что усреднение ценности лучше, чем усреднение долларовых затрат? Да, считаю. Но это тот же самый феномен, который заключается в том, что при усреднении ценности у вас, скорее всего, будет меньше доллар*лет на рынке. Согласны? Но вам может сильно повезти с усреднением ценности, очень сильно повезти с усреднением ценности. Если вы начнете усреднять ценность, а затем через три-четыре года у вас будет реальный спад рынка, то вы в конечном итоге купите большую часть своих активов по очень низким ценам. Таким образом, это может работать в обе стороны, но вознаграждение за усреднение ценности, если вам вообще повезет, может оказаться очень высоким. Вот почему я отдаю ему предпочтение по сравнению с усреднением долларовых затрат.

Окончание следует…

---

---

---

Комментариев: 5 »