От «Портфеля лежебоки» к «Лежебоке плюс» — Часть 1. Исходные данные

Сергей Спирин для AssetAllocation.ru
Август 2025 г.

Пример реализации портфеля из биржевых фондов с регулярным пополнением и ребалансировкой на индивидуальном инвестиционном счете.

Практическое пособие с пошаговым алгоритмом и примерами расчетов.

Аннотация

Статья рассматривает процесс формирования, сопровождения и ликвидации инвестиционного портфеля из биржевых ПИФов на индивидуальном инвестиционном счете с регулярными пополнениями и ребалансировками. Расчеты позволяют учесть брокерские комиссии за операции, а также налоги в двух вариантах налоговых льгот на ИИС типа А (1) и типа Б (2).

* * *

Содержание

Предисловие

1. Исходные данные

1.1. Состав портфеля
1.2. Условия инвестиций и налоговая оптимизация
1.3. Ребалансировка портфеля
1.4. Комиссии брокера

2. Управление портфелем

2.1. Алгоритм взносов и ребалансировки портфеля
2.2. Пример учета взносов и ребалансировки портфеля
2.3. Когда ребалансировка пополнением не работает?

3. Подведение итогов

3.1. Продажа паёв и расчет налогов
• ИИС типа Б (2) с вычетом на доход
• ИИС типа А (1) с вычетом на взнос
3.2. Расчет IRR портфеля
3.3. Корректное сравнение с инфляцией

Заключение
Приложение – расчеты в Excel
Полезные ссылки

* * *

Предисловие

В 2010 г. я опубликовал серию заметок в блогах, а затем и статью в журнале D’ («Д-штрих») №17 от 20.09.2010 под названием «Портфель лежебоки, или как за 12 лет увеличить капитал в 118 раз», в которой рассмотрел модельный портфель, состоящий на 1/3 из фонда акций, на 1/3 из фонда облигаций и на 1/3 из золота с ежегодной ребалансировкой (приведением портфеля к исходному соотношению активов) в конце каждого календарного года. Портфель показывал впечатляющие результаты: на периоде с 1998 по 2010 гг. его доходность обогнала как отдельные составляющие портфеля, так и подавляющее большинство других доступных рядовому инвестору инструментов.

Статья «Портфель лежебоки» стала, вероятно, первой статьей про пассивные портфельные инвестиции, опубликованной в России и с примером на российских данных. Текст статьи можно найти по адресу https://assetallocation.ru/lezheboka/ . К сожалению, позже журнал D’ был закрыт, а его электронный архив в интернете не сохранился, однако при желании журнал можно разыскать в обычных библиотеках в бумажном виде.

Дальше произошло интересное. Следующие 15 лет для портфеля с публичным составом, доступным всем желающим для возможного повторения, также оказались весьма успешными. Портфель продолжил уверенно обгонять инфляцию в РФ в среднем на 4-6% годовых на долгосрочных интервалах. Результаты портфеля за период с 1998 по 2024 гг. можно увидеть здесь: https://assetallocation.ru/pdf/sluggard-2025.pdf

Это привело к тому, что «Портфель лежебоки» получил широкую известность в инвестиционном сообществе. Многие пытались его повторять, несмотря на мои предупреждения, что состав портфеля не является инвестиционной рекомендацией и не рекомендуется к повторению. Многие инвесторы создавали свои схожие портфели на основе «Портфеля лежебоки» или пытались его улучшить. Многие финансовые учреждения использовали «Портфель лежебоки» в качестве примера.

При этом критики упоминали про определенные недостатки, присущие «Портфелю лежебоки». Ниже приведены наиболее частые и иногда справедливые претензии.

1. В расчетах не были учтены налоги и комиссии за проведение ребалансировок. Учет этих составляющих должен был бы снизить итоговый результат (хоть и не сильно, поскольку в последние годы ребалансировки попадали бы под действие инвестиционного налогового вычета на операции с активами, находившимися в собственности инвестора свыше трех лет).

2. Портфель содержал два активно управляемых открытых ПИФа от УК «Первая» (ранее – УК «Сбербанк управление активами», еще ранее – УК «Тройка Диалог») – https://first-am.ru/ . Результаты этих фондов заметно отличались от результатов биржевых индексов. К примеру, ПИФ «Первая – Фонд российских облигаций» (бывший «Илья Муромец») обгонял российский рынок облигаций, тогда как ПИФ «Первая – Фонд российских акций» (бывший «Добрыня Никитич»), напротив, российскому рынку акций ощутимо проигрывал.

3. Расходы фондов были и остаются высокими по сравнению с другими предложениями на рынке. На момент написания статьи ПИФ «Первая – Фонд российских акций» имел общие расходы 3,85% в год, ПИФ «Первая – Фонд российских облигаций» – 2,15% в год, что выглядит дорого на фоне возможных альтернатив. Отвечая на вопрос, почему именно эти фонды были использованы для модельного «Портфеля лежебоки», я не раз пояснял, что они выбирались не за результаты, и не за перспективы, а главным образом – за их долгую историю, позволяющую проследить поведение рынков аж с 1997 г. Дешевых индексных фондов с такой долгосрочной историей в России попросту не существует.

4. Помимо двух открытых ПИФов, «Портфель лежебоки» содержал в своем составе абстрактное «золото», в качестве котировок которого использовались учетные цены на золото с сайта Банка России – https://cbr.ru/hd_base/metall/ . Реальные покупки золота в портфель и операции ребалансировки с ним привели бы к дополнительным расходам на спредах и комиссиям за операции, что снизило бы итоговый результат.

5. В 2010 г. (и тем более в 1998 г.) в России еще не было фондов денежного рынка (другие названия – фонды ликвидности, сберегательные фонды), которые представляют отдельный самостоятельный класс активов, поэтому этот класс активов не был представлен в портфеле. В мировой практике инвесторы часто используют активы денежного рынка в своих портфелях.

6. В 2010 г. в России еще не было биржевых фондов (бПИФ), которые обладают рядом преимуществ по сравнению с классическими открытыми фондами (оПИФ). Биржевые фонды доступны для покупки через брокеров, предоставляющих доступ к биржевым торгам, являются по большей части пассивно управляемыми (индексными), и в среднем имеют расходы существенно ниже, чем у открытых ПИФов. Биржевые фонды предоставляют доступ не только к таким классам активов, как акции и облигации, но и к денежному рынку, и к золоту.

7. Модельный «Портфель лежебоки» не предусматривал пополнений, тогда как в реальной жизни большинство инвесторов строят свои портфели как регулярно пополняемые с определенной периодичностью за счет поступлений от зарплаты или бизнеса. Многие читатели не понимали, как на практике регулярные взносы в портфель должны сочетаться с его ребалансировкой.

8. В 2010 г. в России еще не были доступны многие современные инструменты налоговой оптимизации, например, такие как индивидуальные инвестиционные счета (ИИС). Многие инвесторы не знают, как можно улучшить результаты инвестиций с помощью доступных им налоговых льгот.

Настоящая статья предоставляет читателю больше информации о принципах формирования портфеля в современных условиях, которые со времен публикации статьи про «Портфель лежебоки» (2010 г.) претерпели существенные изменения.

Представленный в статье новый пример модельного портфеля:

• Включает четыре наиболее часто используемых классов активов – акции, облигации, драгоценные металлы, денежный рынок;
• Использует биржевые ПИФы, покупаемые через брокеров в ходе биржевых торгов;
• Регулярно пополняется и ребалансируется – в портфеле восстанавливается целевое распределение активов;
• Использует доступные инструменты налоговой оптимизации;
• Учитывает брокерские комиссии за проведение операций и налоги.

Как и «Портфель лежебоки», новый портфель НЕ является образцом для повторения – это лишь пример использования портфельных подходов. Вопросы определения структуры портфеля и выбора конкретных фондов для нужд конкретного инвестора не являются темой настоящей статьи. Эта статья не о том, каким должен быть ваш инвестиционный портфель. Она о том, как технически управлять структурой портфеля, которую вы выберете для себя сами, в соответствии с вашими задачами, предпочтениями и ограничениями.

В статье рассматривается лишь финальный технический этап инвестиций – наполнение ранее определенной структуры портфеля инструментами и дальнейшее управление портфелем в виде регулярных пополнений и ребалансировок. Ему должны предшествовать гораздо более важные этапы анализа ситуации и условий конкретного инвестора, определение его инвестиционного профиля, учет личных горизонтов инвестиций, отношения к рискам и прочих индивидуальных особенностей и, в итоге, определение распределения активов и подбор инструментов для наполнения портфеля. Без осознанного прохождения описанных этапов бездумное повторение чужих портфелей, в том числе модельных, может серьезно навредить инвестору.

Обширная информация по принятию решений о выборе распределения активов для конкретного инвестора приведена на сайте AssetAllocation.ru – https://assetallocation.ru

1. Исходные данные

Чтобы предложить модель портфеля, соответствующую реалиям сегодняшнего дня, а также проиллюстрировать управление портфелем в условиях доступности биржевых ПИФов с низкими комиссиями и индивидуальных инвестиционных счетов, разработан новый пример модельного портфеля. Данный портфель предлагался в качестве примера группам, проходящим обучение по программе «Инвестиционный портфель» начиная с 2024 г. Сейчас я хочу предложить его в открытом доступе всем желающим.

Я назвал новый модельный портфель «Лежебока плюс». Он похож на «Портфель лежебоки» по структуре активов и характеристикам, но помимо акций, облигаций и золота в равных пропорциях (по 30%) в него на небольшую долю (10%) добавлен фонд денежного рынка для снижения рыночного риска портфеля в целом. Благодаря этому инвестор также вправе надеяться на увеличение «бонуса за ребалансировку» – возможное повышение итоговой доходности портфеля с регулярными ребалансировками благодаря низким корреляциям денежного рынка с другими классами активов.

1.1. Состав портфеля

Для построения модельного портфеля использованы биржевые фонды управляющей компании «ВИМ Инвестиции» – https://wealthim.ru (до 2022 г. – УК «ВТБ Управление активами»). Почему именно эта УК? В первую очередь благодаря тому, что они раньше конкурентов предложили линейку биржевых фондов, содержащую все четыре основных класса активов, обычно используемых для построения портфелей – фонд акций, фонд облигаций, фонд золота и фонд денежного рынка. Их конкуренты сделали это позже, поэтому данные по их фондам покрывают меньший доступный интервал времени.

Поскольку в примере использованы конкретные фонды конкретной управляющей компании, возникает необходимость в дисклеймерах:

1. Автор не получал никаких выплат от компании УК «ВИМ Инвестиции» и не согласовывал с ними публикацию и использование их фондов в качестве примера.
2. Факт использования для примера фондов УК «ВИМ Инвестиции» не является инвестиционной рекомендацией и не является рекламой. Как и в случае «Портфеля лежебоки», фонды выбирались, прежде всего, за максимально долгую доступную историю. Возможно, в будущем упомянутые далее фонды окажутся не лучшими для использования в ваших инвестиционных портфелях.
3. Пример портфеля НЕ является инвестиционной рекомендацией и НЕ рекомендуется к повторению! Инвестиционный портфель должен создаваться под инвестора с учетом его целей, индивидуальных особенностей, горизонтов инвестиций, устойчивости к риску и прочих индивидуальных ограничений.

Фонды для построения модельного портфеля были созданы на базе УК «ВТБ Управление активами». Они начали торговаться на Московской бирже – https://moex.com/ до 30 июня 2020 г. и благополучно пережили кратковременную остановку торгов на бирже в феврале-марте 2022 г., сменив провайдера с УК «ВТБ Управление активами» на УК «ВИМ Инвестиции», и получив новые биржевые тикеры. Ниже приведены новые и старые биржевые тикеры фондов, а также размер общих расходов фонда (TER = Total Expense Ratio) по состоянию на июнь 2025 г.

Под термином TER я буду понимать суммарные максимальные размеры комиссий, прописанные в «Правилах доверительного управления» фондами:

1. Вознаграждение управляющей компании +
2. Вознаграждение спец. депозитария, регистратора, биржи +
3. Прочие расходы, связанные с доверительным управлением фондом.

Тикеры, названия и суммарные общие расходы использованных в примере фондов:

• EQMX (ранее VTBX) – «ВИМ Инвестиции – Индекс МосБиржи» (TER = 0,67%)
• OBLG (ранее VTBB) – «ВИМ Инвестиции – Российские облигации» (TER = 0,71%)
• GOLD (ранее VTBG) – «ВИМ Инвестиции – Золото. Биржевой» (TER = 0,66%)
• LQDT (ранее VTBM) – «ВИМ Инвестиции – Ликвидность» (TER = 0,386%)

Для тех, кто не слишком хорошо разбирается в порядке взимания комиссий в паевых фондах, отмечу, что указанные общие комиссии уже учтены в стоимости чистых активов фондов, и, следовательно, в ценах паёв фондов. Никакие дополнительные математические действия для учета этих расходов в итоговых результатах фондов не требуются. Аналогичным образом, в ценах паёв фондов уже учтены дивиденды по акциям, поступающие в фонд EQMX, и купоны по облигациям, поступающие в фонд OBLG, которые автоматически добавляются к стоимости чистых активов фондов и, следовательно, увеличивают котировки паёв, а затем реинвестируются.

В модельном портфеле использованы следующие базовые пропорции:

• 30% акции (EQMX)
• 30% облигации (OBLG)
• 30% золото (GOLD)
• 10% денежный (LQDT)

1.2. Условия инвестиций и налоговая оптимизация

К концу первого полугодия 2020 г. все четыре выбранных биржевых ПИФа были сформированы, выведены на торги на Московскую биржу и доступны для покупки через брокеров, предоставляющих доступ к биржевым торгам паями ПИФов. К этому времени в России уже действовал и активно использовался механизм индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС) – https://ru.wikipedia.org/wiki/Индивидуальный_инвестиционный_счёт , при этом лимит возможных ежегодных взносов на ИИС с 2017 г. был увеличен до 1 млн. ₽ в год.

Для максимального использования налоговых льгот предположим, что используются старые ИИС типа A (1) с вычетом на взнос или ИИС типа Б (2) с вычетом на доход в условиях, которые действовали в период с 2017 по 2023 гг. с возможным продлением с 2024 г. и далее на прежних условиях. Далее будут рассмотрены оба варианта ИИС.

Предположим, что взносы в портфель совершаются в пределах лимита взноса в 1 млн. ₽ в год двумя частями по 500’000 ₽:

• 1-я часть – 500’000 ₽ – в последний рабочий день июня и
• 2-я часть – 500’000 ₽ – в последний рабочий день декабря

Таким образом, мы полностью используем лимит взносов на ИИС типа A (1) или ИИС типа Б (2), действовавший в период с 2017 г. и допускавший взносы до 1 млн. ₽ в год.

Использование налогового режима ИИС типа А (1) с вычетом на взнос предполагает возврат налога на доходы физических лиц (далее – НДФЛ) в размере 52’000 ₽ в год в следующем (после взноса на ИИС) календарном году. В расчете предполагается, что внесение и использование этих денег происходит вместе с поступлением новых взносов за первое полугодие следующего года. Таким образом, первый возврат НДФЛ произойдет в последний рабочий день июня 2021 г. (возврат НДФЛ за 2020 г.), а далее будет повторяться в последний день июня в следующие годы. При этом при закрытии ИИС будет рассчитан и списан НДФЛ с финансового результата по бумагам (в примере – по ставке 13%), что снизит итоговый результат.

Использование налогового режима ИИС типа Б (2) с вычетом на доход не предполагает возвратов НДФЛ, но при этом предполагает освобождение от НДФЛ при закрытии ИИС.

При этом многим инвесторам, не имеющим доходов, подразумевающих уплату НДФЛ, и, следовательно, не имеющим права на возврат НДФЛ, вычеты на взнос по ИИС типа А (1) оказываются недоступны. К таким категориям инвесторов относятся, к примеру, индивидуальные предприниматели, самозанятые, фрилансеры, пенсионеры и т.п. В связи с этим в примере рассмотрены оба варианта налоговых вычетов – как по ИИС типа А (1) с вычетом на взнос, так и по ИИС типа Б (2) с вычетом на доход.

 Примечание:

С 2024 г. в России действуют новые ИИС типа 3 с возможностью вычетов одновременно как на взнос, так и на доход, с минимальным периодом инвестиций от 5 лет и без лимита ежегодных взносов (но с ограничениями на суммы вычетов).

ИИС типа А (1) и ИИС типа Б (2) с 2024 г. не открываются, однако, действие ранее открытых до 2024 г. ИИС типа А (1) и ИИС типа Б (2) продлевается на старых условиях. В настоящей статье ИИС типа 3 не рассматриваются, однако, они могут быть самостоятельно использованы читателями.

1.3. Ребалансировка портфеля

Ребалансировкой портфеля называют процесс приведения структуры инвестиционного портфеля к изначально выбранным целевым пропорциям.

Главная цель ребалансировки состоит в управлении рисками портфеля. Когда одни активы растут быстрее других, их соотношение в портфеле меняется. Вслед за этим меняется и общий рыночный риск (волатильность) портфеля. Для возвращения риска портфеля к целевому состоянию при ребалансировке часть активов продается, а другие, напротив, покупаются, чтобы вернуть распределение активов к установленным пропорциям.

Побочным приятным эффектом ребалансировки часто (но не всегда) становится рост общей прибыли портфеля. В процессе ребалансировки соблюдается главный принцип спекулянта: «покупай дешево, продавай дорого». Благодаря этому доходность портфеля с ребалансировками, как правило, оказывается выше, чем у портфеля без ребалансировок.

В случае, если портфель не пополняется новыми взносами, ребалансировка портфеля может проводиться путем частичной продажи одних активов и покупки на вырученные деньги других активов. Однако, при регулярном пополнении портфеля новыми взносами (как в рассматриваемом примере), ребалансировка может производиться, в первую очередь, путем покупки активов с долей ниже целевого значения из вновь вносимых средств (если взносов хватает на приведение долей портфеля к целевым пропорциям).

В рассматриваемом примере ребалансировка будет проводиться одновременно с новыми взносами в портфель, т.е. раз в полгода – в последний день июня и в последний день декабря каждого календарного года. В случае если вновь вносимых средств хватает для приведения баланса портфеля к исходному состоянию, ребалансировка проводится только путем докупки новых паёв фондов. В случае, если вновь вносимых средств не хватает, возможна частичная продажа ранее купленных паёв.

Поскольку проведение операций предполагается на индивидуальном инвестиционном счете, операции ребалансировки не приводят к налогообложению по итогам года.

1.4. Комиссии брокера

В реальной жизни брокеры обычно берут комиссии за операции. Иногда брокеры дают возможность совершать операции с паями фондов дружественных или аффилированных управляющих компаний без комиссий за операции, но в общем случае это не так. В примере расчета заложена брокерская комиссия в размере 0,1% от суммы сделок, что является разумным предположением для брокеров РФ в настоящее время.

* * *

Далее мы рассмотрим расчеты и операции, необходимые для начальной покупки паёв в портфель, регулярной докупки паёв в портфель одновременно с проведением ребалансировки, а также продажи паёв при ликвидации портфеля с уплатой налогов.

 

Далее — Часть 2. Управление портфелем

---

---

---

Комментариев нет »