Сергей Спирин
Для AssetAllocation.ru
Ноябрь 2025 г.
Адаптированная к текстовому формату версия выступления на Конференции Смарт-лаба, 25 октября 2025 г.
***
Семь лет назад, осенью 2018 г. я уже выступал на Конференции Смарт-лаба с темой «Пассивные инвестиции». Запись этого выступления можно посмотреть здесь: на YouTube. на RuTube, на VKVideo.
Организатор конференций Смарт-лаба, Тимофей Мартынов писал, что видео вошло в десятку наиболее просматриваемых видео с конференций Смарт-лаба на YouTube. Настоящий материал будет построен как продолжение того разговора. Если вдруг вы еще не смотрели то, старое, видео – я рекомендую сделать его. В нем я рассказываю о причинах, которым привели к переменам, о которых я буду говорить далее, с необходимыми ссылками на исследования и подтверждающие данные. Я не буду это повторять, просто пересмотрите то, старое видео. А мы поговорим о том, что изменилось за прошедшие 7 лет с того выступления.
Кратко приведу главные тезисы выступления от 2018 г.
У трейдеров, спекулянтов, активных инвесторов есть проблемы, которые к концу XX стали очевидными и получили научное подтверждение. Вот они:
- Попытки обыгрывать рынок чаще приводят к обратному результату. Доля уступающих рынку растет с увеличением горизонта инвестиций.
- Победители обычно не в состоянии повторять свои результаты. Успехи многих из них объясняются удачей, а не мастерством.
- Выбор победителей на ранней стадии невозможен из-за отсутствия критериев, чтобы отличить их от тех, чей результат обусловлен удачей.
Понимание этих фактов в конце XX века привело многих инвесторов к осознанному отказу от попыток выбирать победителей, а также попыток выбирать отдельные ценные бумаги (stock picking, активные инвестиции) и время покупки/продажи активов (market timing, спекуляции, трейдинг), и, как следствие, к массовому переходу к пассивным портфельным инвестициям
Вот слайд с конференции 2018 г., данные на котором оканчиваются 2016-м годом – Рис. 1-1.
Рис. 1-1. Рост пассивных инвестиций
Источник: Асват Дамодаран, «Активные инвестиции: смерть или возрождение?», 2016 г.
Желтые столбцы на графике показывают приток-отток средств в активно управляемых фондах, черные столбцы – денежные потоки в пассивных фондах. Примерно с середины нулевых годов приток средств в активно управляемые фонды сменяется их оттоком, одновременно происходит переток средств в пассивно управляемые (индексные) фонды. С этого времени доля пассивно управляемых фондов на рынке начинает расти средними темпами около 2% в год.
В основе пассивных инвестиций лежат фондовые индексы – изобретение, изначально предназначавшееся для нужд совсем другой целевой аудитории – спекулянтов и активных инвесторов. Фондовым индексом называют показатель, который отражает среднюю динамику рынка, его состояние и настроения инвесторов. Индекс показывает изменение стоимости т.н. «индексной корзины» — определённого набора активов, объединённых по какому-либо общему признаку.
Ключевая роль и основная сфера применения фондовых индексов серьезно менялась с тех пор, как они были изобретены, и по сегодняшний день. Эволюция индексов показана на Рис. 1-2.
Рис. 1-2. Фондовые индексы
Фондовые индексы придумал американский финансовый журналист, один из основателей газеты The Wall Street Journal, Чарльз Доу. Это произошло еще в конце XIX века. Доу начал рассчитывать индекс, получивший название «Индекс Доу-Джонса», расчет которого продолжается и в наши дни. В те давние времена индексы служили барометром рынка. Они показывали, куда идет рынок в целом, и помогали инвесторам и спекулянтам принимать решения на базе технического анализа, родоначальником которого в западном мире считается тот же Чарльз Доу.
- Индексы были ПОКАЗАТЕЛЕМ поведения рынка.
Со временем с индексами стали сравнивать результаты инвесторов и управляющих. Если управляющий обыгрывал фондовый индекс того рынка, на котором он инвестировал – значит, это хороший управляющий, ему можно давать деньги в управление. А если управляющий показывал результаты хуже индекса, тогда зачем же иметь с ним дело?
- Индексы превратились в КРИТЕРИЙ управления капиталом.
С появлением и распространением компьютеров и баз данных – это произошло уже во второй половине XX века – стало понятно, что большинство управляющих проигрывает рынку. И чем длиннее горизонт управления капиталом, тем меньшая доля управляющих обыгрывает индексы. И тогда возникла революционная идея: не пытаться обыграть индекс, а вместо этого просто повторить его. Поскольку большинство управляющих проигрывали индексу, значит, простое вложение в структуру индекса должно было оказаться лучше результатов подавляющего большинства управляющих.
- Так индексы стали ФОРМОЙ управления капиталом.
Первый публичный индексный фонд — Vanguard Group’s First Index Investment Trust, ныне известный как Vanguard 500 Index Fund, был создан Джоном Боглом и компанией Vanguard в 1976 г., и с этого момента началась революция пассивного управления капиталом.
Выше я показал процесс начала перетока средств из активно управляемых фондов в пассивные в середине нулевых годов. А вот что произошло дальше – см. Рис. 1-3.
Рис. 1.3. Перелом (2019)
Источник: Даун Лим, «Индексные фонды – новые короли Уолл-стрит», 2019 г.
Уже в августе 2019 г. доля пассивных (индексных) фондов на рынок акций США превысила долю в аналогичных активно управляемых фондах. За предшествующее этому событию десятилетие с 2009 г. –$1,2 трлн. были выведены инвесторами из активных фондов, одновременно с этим +$1,6 трлн. были внесены в пассивные фонды.
Далее переток капитала продолжился. В 2023 г. доля пассивных фондов превосходит долю в активно управляемых фондах уже по всем фондам акций в США – не только на акции внутри США, но и на зарубежные рынки акций, как показывает Рис. 1-4.
Рис. 1-4. Доли активов под управлением (AUM) в активных и пассивных фондах суммарно по всем фондам акций США
Источник: Bank of America Global Research, 2023
Темно-синий график – доля активных фондов (46% к 2023 г.)
Голубой график – доля пассивных фондов (54% к 2023 г.)
Переток из активных фондов в пассивные продолжился по всем секторам активов в США, как видно из графиков на Рис. 1-5.
Рис. 1-5. Доли активов под управлением в пассивных фондах
Источник: Bloomberg
К декабрю 2023 г. в фондах на акции США доля пассивных фондов достигла 60,5%, по фондам на зарубежные рынки – 47,5%, по всем фондам акций – 57,7%. По фондам на инструменты с фиксированным доходам доля пока существенно меньше – лишь 37,4%.
Но главное: к декабрю 2023 г. доля пассивных фондов преодолела 50% уже среди ВСЕХ фондов США суммарно.
В связи с этим давно идут разговоры, что, дескать, эффективность рынков из-за этого может пострадать, снизиться, «испортиться», поскольку становится все меньше игроков, своими операциями устанавливающих цены на рынках. Это разговоры начались еще 7 лет назад, в то время была популярна статья, утверждающая, что пассивные инвестиции – это «тихая дорога к рабству» и «хуже, чем марксизм» (тезисы из названия известной статьи Sanford C. Bernstein & Co., LLC «The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism», 2016 г.).
Эти разговоры продолжаются и в наши дни – см., например, статью «Пассивная агрессия: растущие риски доминирования пассивных инвестиций», авторы – Крис Брайтман и др., Research Affiliates, 2025 г.
Разговоры на эту тему периодически возникают и у нас в России. Но они пока не имеют под собой почвы, являясь скорее пустыми страшилками, и вот почему.
Во-первых, рынок владения акциями даже в США далеко не ограничивается фондами. На нем также есть частные инвесторы, пенсионные фонды, зарубежные инвесторы, хэдж-фонды и другие владельцы. Общая структура владения рынком акций США показана на Рис. 1-6.
Рис. 1-6. Структура владения акциями США
Источник: Goldman Sachs Global Investment Research
Долю пассивно управляемого капитала для всех акций в целом можно примерно оценить как сумму традиционных пассивных взаимных фондов (Passive mutual funds, 6%) и биржевых фондов (ETFs, 9%), большая часть из которых по статистике также управляется пассивно. Однако, в сумме они составляют не более 15%, что очень далеко до доминирующей доли.
Во-вторых, для эффективности рынка важны не остатки в фондах, а обороты по активам, которые фонды покупают и продают. А обороты у пассивных и активных фондов по статистике соотносятся друг к другу примерно, как 1:10. Таким образом, степень влияния на рынок пассивных фондов можно сразу делить еще примерно на десять.
Наконец, доля пассивных инвестиций в России пока в несколько раз ниже, чем в США. Об этом свидетельствует Рис. 1-7, показывающий доли активов под управлением в пассивных и активных фондах в разбивке по станам мира.
Рис. 1-7. Доля СЧА в пассивных и активных фондах по странам
Данные: Bloomberg Intelligence
Если доля пассивных инвестиций в фондах США недавно превысила 50%, то в России она пока занимает менее 15%. Т.е. даже для достижения американского уровня доля пассивных инвестиций должна вырасти еще более чем в три раза.
(При этом интересно отметить, что Россия на этой диаграмме выглядит, в принципе, весьма неплохо на фоне многих других развитых и развивающихся стран!)
Все этого говорит о том, что в ближайшие пару десятилетий нашему рынку точно не грозит потеря эффективности из-за роста роли пассивных инвестиций. Никакого преобладания пассивных инвестиций нет и не предвидится, до него еще очень далеко. На всякий случай, можно иногда посматривать на ситуацию у американцев. Если вдруг рынок «испортится», то сначала это произойдет там, а у нас – лишь годы спустя.
А пока можно наслаждаться плодами революции пассивных инвестиций в виде резкого снижения комиссий за управление в пассивных фондах. Как в США, так уже и в России, хотя у нас пока далеко не в той же мере.
Далее перейдем к тому, что происходило у нас, в России.
Далее — Часть 2. В России
Комментариев нет »
В любое время: