Сергей Спирин
Для AssetAllocation.ru
Ноябрь 2025 г.
Адаптированная к текстовому формату версия выступления на Конференции Смарт-лаба, 25 октября 2025 г.
Продолжение. Начало здесь: Часть 1. За рубежом
***
Перейдем к тому, что произошло за эти годы в России.
К сожалению, развитие пассивных инвестиций в России оказалось на время прервано из-за событий 2022 г. В результате западных санкций пострадали инвесторы, у которых были вложения в иностранные активы, включая многие фонды, активы которых оказались заморожены. После этого в интернете пошли злорадные комментарии: мол, вот к чему приводят пассивные инвестиции…
На самом деле, возникшие проблемы с активами не имеют никакого отношения ни к пассивным инвестициям, ни к фондам. В той же степени пострадали и держатели отдельных акций, и активные инвесторы, и спекулянты. Реализовались инфраструктурные риски, произошедшее показало ненадежность структуры хранения активов за рубежом, и прежде всего – в странах Евросоюза.
В результате выбор россиян свелся к трем вариантам, показанным на Рис. 2-1.
Рис. 2-1. Инвестиции после 2022 г.
- Вариант 1 – Инвестиции в России. Вложения только во внутрироссийские инструменты – акции РФ, облигации РФ, депозиты, денежный рынок, драгоценные металл, недвижимость. Это вполне возможный вариант, доступных классов активов хватает. Главный недостаток варианта – отказ от международной диверсификации, принятие страновых рисков РФ.
- Вариант 2 – Инвестиции за рубежом. При наличии второго паспорта, ВНЖ и т.п., а также готовности к физической релокации такой вариант предоставляет инвестору доступ к международной диверсификации с широким выбором инструментов. При этом у обладателей российского паспорта сохраняются риски санкций и ограничений.
- И, наконец, промежуточный Вариант 3 – Трансграничные инвестиции, с попыткой усидеть на двух разъезжающихся стульях, инвестировать в зарубежные активы, физически оставаясь в России, в настоящее время представляется крайне рискованным вариантом из-за рисков санкций, заморозки активов или даже возможной конфискации их в будущем.
Этапы развития рынка пассивных инвестиций в России можно проследить по количеству создаваемых и закрываемых биржевых фондов, которое показано на Рис. 2-2. (далее будет показано, почему именно биржевые ПИФы в современной ситуации оказались наиболее интересным инструментом для пассивного инвестора).
Рис. 2-2. Количество биржевых ПИФов, торгуемых на Мосбирже
График – InvestFunds, примечания автора
- Осенью 2018 г. создается первый биржевой ПИФ по российскому праву – SBMX.
- 2019 – 2020 гг. – постепенный рост рынка БПИФов, появление биржевых фондов от Сбера, ВТБ, Тинькофф, Альфа-Капитал и других компаний.
- 2021 г. – резкий рост рынка, прежде всего, за счет так называемых «фидерных» или «матрешечных» фондов на зарубежные активы, когда внутрь российских БПИФов упаковывались зарубежные биржевые фонды – ETFs. В дальнейшем это сыграло с ними и с рынком злую шутку.
- 2022 – 2023 гг. – после введения санкций происходят заморозки фондов с зарубежными активами в составе. В результате фонды на зарубежные активы уходят с рынка.
- 2024 г. – расчистка рынка от зарубежных активов завершается, рынок вновь переходит к росту, уже на основе БПИФов только на российские активы – акции РФ, облигации РФ, денежный рынок, драгметаллы, которым заморозка не грозит.
- 2025 г. – начало нового этапа роста как по количеству БПИФов, так и по стоимости чистых активов в фондах
По состоянию на октябрь 2025 г. на Мосбирже торгуется ровно 100 БПИФов. Из них 60 фондов с пассивным управлением, на основе индексов, и 40 фондов с активным управлением. Таким образом, пассивное управление в биржевых ПИФах преобладает как по количеству фондов, так и по общей стоимости чистых активов под управлением.
В традиционных открытых ПИФах (ОПИФах) или закрытых ПИФах (ЗПИФах) это пока совсем не так. В открытых ПИФах преобладает активное управление – более чем в 95% фондов, а в закрытых фондах доля активного управления приближается к 100%.
Однако при этом доля БПИФов в общей стоимости активов под управлением растет и в 2024 г. обгоняет долю ОПИФов и ЗПИФов среди рыночных фондов, как показывает Рис. 2-3.
Рис. 2-3. Стоимость чистых активов рыночных ПИФов
Графики – InvestFunds
Есть еще интервальные ПИФы, но их доля близка к нулю.
Важное замечание: представлены данные только по рыночным фондам, без учета фондов для квалифицированных инвесторов. Но у них обычно другая цель создания.
Резкий рост активов БПИФов происходит, прежде всего, за счет фондов денежного рынка. Однако, при дальнейшем снижении процентных ставок и снижении доходности биржевых ПИФов переток средств из них, предположительно, ожидается не обратно в банковские депозиты, а в БПИФы на другие классы активов – акции, облигации, драгоценные металлы и т.п.
Почему сейчас можно уверенно рассуждать о том, какие ПИФы являются пассивными, а какие – активными?
Несколько лет назад Банк России обязал все управляющие компании в явной форме указывать в «Правилах доверительного управления» фондами стиль управления – см. Рис. 2-4.
Рис. 2-4. Стратегии управления фондом и целевой показатель или индикатор (индекс)
(по материалам нормативных документов Банка России)
Благодаря требованиям Банка России теперь стало возможно получить ясную статистику долей пассивных и активных фондов на российском рынке. Спасибо тем людям в Банке России, которые ввели это правило, это важно и своевременно.
Почему я акцентирую внимание на биржевых ПИФах, а среди них – на пассивных фондах, которых, напомню, среди БПИФов сейчас 60%?
Дело в том, что переток капиталов в биржевые фонды резко повысил конкуренцию между ними, что привело к снижению комиссий.
БПИФы хороши не только тем, что ими легко торговать, но и тем, что все они доступны в рамках одного брокерского приложения (у правильных брокеров), и там они естественным образом конкурируют между собой. Заменить один БПИФ на другой в своем портфеле можно за несколько минут и несколько кликов мышки. И это заставляет управляющие компании держать низкие комиссии за управление для биржевых ПИФов.
В открытых ПИФах это не так. Там инвестор жестче привязан к управляющей компании, а смена управляющей компании затруднена из-за необходимости подачи заявки и открытия счета в другой компании, что занимает время как на открытие счета, так и на перевод денег. В результате конкуренция затруднена. Из-за этого комиссии в ОПИФах в среднем оказываются в несколько раз выше, чем в БПИФах.
Достаточно взглянуть на рэнкинг фондов по размерам общей комиссии за управление, в котором фонды упорядочены в порядке возрастания комиссий – Рис. 2-5.
Рис. 2-5. Рэнкинг по расходам фондов
Под расходами понимаются суммарные максимальные расходы, прописанные в «Правилах доверительного управления» фондами, и состоящие из трех частей:
- Комиссия управляющей компании +
- Комиссии спец. депозитария, регистратора и аудитора/биржи +
- Иные расходы, связанные с доверительным управлением имуществом
Таблица упорядочена в порядке возрастания расходов, показаны первые ТОП-15 позиций. Среди первых 15 фондов – 14 биржевых и лишь 1 открытый (фонд Арсагеры на облигации).
Среди ТОП-30 рэнкинга 29 фондов – биржевые.
Среди ТОП-60 рэнкинга 55 фондов – биржевые.
Открытые фонды находятся на противоположном конце рэнкинга – среди самых дорогих фондов с комиссиями в 3 – 5% в год и выше. Дорогие биржевые ПИФы тоже есть, но их намного меньше.
Иногда доходит до абсурда. Компании создают открытые фонды, которые повторяют уже существующие биржевые фонды, но с комиссиями в 3 – 5 раз выше. По сути, это фонды для того, чтобы продавать их неграмотных инвесторам, не подозревающим или не думающим про размер комиссий.
Почему я делаю упор на фонды, а, скажем, не на покупку вручную отдельных акций и облигаций?
Дело в том, что покупка отдельных ценных бумаг стала невыгодной, если только вы не пытаетесь заниматься активным управлением и обыгрывать рынок.
Причина – в налогообложении. Дело в том, что частные инвесторы – физические лица получают дивиденды по акциям уже за вычетом НДФЛ (по ставке 13%). При этом от налога на дивиденды не спасает ни индивидуальный инвестиционный счет (ИИС), ни льгота на долгосрочное владение активами (ЛДВ). А вот российские паевые фонды – как открытые, так и биржевые – получают дивиденды в полном объеме. В результате покупка фондов на ИИС или с использованием ЛДВ приводит к тому, что инвестор таким образом может вообще полностью избежать уплаты налогов на дивиденды, используя связку «ПИФы на ИИС» или «ПИФы с ЛДВ».
В последние годы резко увеличилась дивидендная доходность российского рынка акций, и, как следствие, увеличились потери инвестора на НДФЛ на дивиденды. Их можно грубо оценить способом, показанным на Рис. 2.6.
Рис. 2-6. Потери на НДФЛ при ставке 13%
Если сравнить значения индексов IMOEX – ценового, без дивидендов, и MCFTR – полной доходности, с учетом дивидендов и их реинвестирования, то по разнице значений индексов можно оценить дивидендную доходность российского рынка акций по годам. Можно заметить, что в последние годы она заметно выросла. И если рассчитать налог на дивиденды как 13% от дивидендной доходности, то можно увидеть, что в последние 6 лет, после 2019 г., он в среднем превышает 1% в год.
При этом на рынке существуют БПИФы на индекс Мосбиржи с общими расходами ниже 1% в год – EQMX: 0,67% в год, TMOS: 0,79% в год, SBMX: 0,95 %в год, BCSR: 0,98% в год.
В результате получается, что покупка дешевых индексных фондов в связке с использованием налоговых льгот – ИИС или ЛДВ – оказывается выгоднее, чем самостоятельная покупка отдельных акций в соответствии с индексом, даже если забыть про технические сложности и затраты времени. Налоги оказываются выше, чем общие расходы на управление фондами со стороны управляющих компаний.
Далее — Часть 3. Портфели
Комментариев нет »
В любое время: