Сергей Спирин
Для AssetAllocation.ru
Ноябрь 2025 г.
Адаптированная к текстовому формату версия выступления на Конференции Смарт-лаба, 25 октября 2025 г.
Продолжение. Начало здесь: Часть 1. За рубежом, Часть 2. В России
***
Пассивные инвестиции – одна из двух составляющих подхода, который получил название Asset Allocation – распределение активов. Как мы увидели ранее, пассивные инструменты (инструменты на базе фондовых индексов) в последние годы бурно развиваются в России, их доля среди российских фондов растет, количество предложений увеличивается, комиссии в целом снижаются. Пассивная революция продолжается!
Вторая составляющая подхода – портфельные инвестиции, распределение капитала между различными классами активов. Оптимальный выбор сочетания и пропорций активов в портфеле помогает найти баланс между прибылью и риском, в соответствии с целями, горизонтами инвестиций, терпимостью к риску и другими особенностями инвестора.
Отцом портфельных подходов справедливо называют американского экономиста Гарри Марковица, который в 1950-х годах сформулировал основные принципы портфельных инвестиций и в 90-х получил за это Нобелевскую премию по экономике – Рис. 3-1.
Рис. 3-1. Идеи в основе портфельных инвестиций
На нашем сайте вы можете найти перевод работы Гарри Марковица «Выбор портфеля», опубликованную в 1952 г. в Journal of Finance. Марковиц показал, что комбинации активов в портфеле придают ему новые свойства, выражающиеся как в снижении общего риска портфеля, так и (иногда) в увеличении доходности портфеля по сравнению с отдельными составляющими.
Работы Марковица сложны для людей без математической подготовки, поэтому позвольте проиллюстрировать идеи портфельных инвестиций на примере, который стал популярным в России – модельном «Портфеле лежебоки», состав которого приведен на Рис. 3-2.
Рис. 3-2. Портфель лежебоки
Осенью 2010 г., 15 лет назад я опубликовал в журнале D’ («Д-Штрих») статью «Портфель лежебоки», в которой описал пример портфеля, состоящего на треть из акций (на примере фонда «Добрыня Никитич»), на треть из облигаций (на примере фонда «Илья Муромец») и на треть из золота (на примере официальных цен Банка России) с ежегодными ребалансировками в последний день года.
Дисклеймер: состав портфеля не является инвестиционной рекомендацией! Это лишь пример.
На момент публикации статьи такой модельный портфель на периоде в 12 лет с 1998 по 2010 гг. показал рост капитала в 118 раз, обгоняя вложения в акции, в облигации и золото по отдельности.
Но самое интересное произошло дальше. Портфель со всем известной, открытой, публичной структурой продолжил свой рост. Я продолжил вести расчет динамики модельного «Портфеля лежебоки» в следующие 15 лет. На сегодняшний день с 1998 г., за 27 лет и 9 месяцев, портфель вырос в цене в 662 раза при среднегодовой доходности 26,4% годовых. Для сравнения: среднегодовая официальная инфляция в России за это время составила 12,4% годовых. Доходность хранения средств в долларах США — 9,9% годовых.
Расчет результатов портфеля приведен на Рис. 3-3.
Рис. 3-3. Портфель лежебоки по сентябрь 2025 г.
Как производился этот расчет?
Доходность портфеля за каждый год рассчитана как треть доходности по акциям + треть доходности по облигациям + треть доходности по золоту. Например, результаты «Портфеля лежебоки» за 1998 г. рассчитаны следующим образом:
- Доходность портфеля за 1998 г. = 1/3 * 243,6% — 1/3 * 71,2% — 1/3 * 84,1% = 29,4%
Далее мы принимаем начальную стоимость портфеля в декабре 1997 г., например, за 100 рублей, и ежегодно пересчитываем стоимость портфеля:
- Новая стоимость портфеля = старая стоимость портфеля * (1 + доходность портфеля за год)
Однако, недостаточно просто сформировать портфель «треть акций + треть облигаций + треть золота» и забыть о нем на много лет. Дело в том, что доли активов в портфеле каждый год меняются из-за событий на рынках. Приведенный выше расчет неявно предусматривает, что в конце каждого года мы должны вернуть пропорции портфеля к целевым: «треть акций + треть облигаций + треть золота». А для этого необходимо каждый год проводить ребалансировку портфеля – частично продавать одни активы (доля которых выросла свыше целевого уровня) и докупать на вырученные деньги другие активы (доля которых упала ниже целевого уровня), чтобы выровнять баланс.
Допустим, один актив вырос сильнее других, и доли активов в портфеле изменились. Тогда мы должны частично продать этот актив и на эти деньги докупить другие активы, недостаточно выросшие или упавшие в цене, выравнивая доли в портфеле, как это показано на Рис. 3-4.
Рис. 3-4. Восстановление баланса активов в портфеле
В результате инвестор не только снижает рыночный риск портфеля, но часто еще и получает так называемый «бонус за ребалансировку» – дополнительную доходность, возникающую благодаря регулярным продажам активов по высоким ценам и докупки их по низким ценам.
Итоговая динамика «Портфеля лежебоки» и отдельных активов с декабря 1998 г. по сентябрь 2025 г. приведена на Рис. 3-5. Кружком отмечен момент публикации статьи про «Портфель лежебоки» 15 лет назад.
Рис. 3-5. «Портфель лежебоки», отдельные инструменты, инфляция в РФ, доллар США.
Результаты за 27 лет 9 месяцев, дек. 1997 – сен. 2025.
Хотя сейчас рост уже не столь стремительный, как с учетом кризисного 1998 г. и пост-кризисного 1999 г., он все равно остается впечатляющим и обгоняет по доходности инфляцию в РФ и другие популярные у россиян инструменты сбережений и инвестиций.
Например, результаты за 25 лет, с 2000 г., без учета драматических 1998 и 1999 гг., показаны на Рис. 3-6 на графике в плоскости «риск-прибыль».
Рис. 3-6. Риск и прибыль инструментов, Россия, 2000 – 2024, 25 лет
По оси х – рыночный риск, рассчитанный как среднеквадратичное (стандартное) отклонение годовой доходности,
По оси y – среднегодовая доходность в % годовых.
Сплошные кривые – все возможные портфели из двух активов (акции + облигации, акции + золото, облигации + золото).
Пунктирные графики – портфели из трех активов, в которых доли двух активов равны, а доля третьего изменяется от 0% до 100%.
Обратите внимание на форму кривых, все они выгнуты влево и вверх, в сторону снижения риска и роста прибыли. По сути, этот эффект и открыл в 1950-х годах Гарри Марковиц, получив за это открытие в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике.
Отдельно интересно показать превосходство модельного «Портфеля лежебоки» над инфляцией, депозитами и долларом на долгосрочных, 10-летних периодах. «Портфель лежебоки» постоянно обгонял инфляцию в РФ и ставки по срочным рублевым депозитам в среднем на 4 – 6% годовых, в том числе и в период после публикации статьи в 2010 г., а также приносил стабильную дополнительную премию в 1 – 2% годовых за счет ребалансировки по сравнению с «Портфелем лежебоки без ребалансировки». Данные сравнения приведены на Рис. 3-7.
Рис. 3-7. Портфель лежебоки по декадам, 2000 – 2024 гг.
На самом деле, основная задача регулярной ребалансировки портфеля состоит не в получении дополнительной прибыли, а в приведении риска портфеля к целевому уровню. Однако, и так называемый «бонус за ребалансировку» в условиях сильной волатильности составляющих портфеля оказывается приятным дополнением.
В заключении разберем главные принципы портфельных инвестиций.
(Окончание следует…)
Далее — Часть 4. Принципы
Комментариев нет »
В любое время: