Сергей Спирин
Для AssetAllocation.ru
Ноябрь 2025 г.
Адаптированная к текстовому формату версия выступления на Конференции Смарт-лаба, 25 октября 2025 г.
Окончание. Начало здесь: Часть 1. За рубежом, Часть 2. В России, Часть 3. Портфели
***
Далее я кратко и схематично опишу основные принципы подхода под названием Asset Allocation – распределения активов.
Главные принципы распределения активов сводятся к следующему:
1. Отказ от активного управления. Главное отличие подхода от активных инвестиций и спекуляций – в сознательном отказе от выбора отдельных ценных бумаг и времени проведения операций.
2. Широкая диверсификация. Как сами портфели должны быть диверсифицированы по классам активов, так и используемые для построения портфеля инструменты должны быть по возможности широко диверсифицированы внутри классов активов.
3. Грамотный подбор активов. Используемые для построения портфеля классы активов и инструменты на их основе должны сочетаться в портфеле, и иметь низкую или переменную корреляцию друг с другом.
4. Индивидуальный подход. Распределение активов подразумевает учет особенностей отдельных инвесторов: их инвестиционных целей, горизонтов инвестиций, индивидуальной устойчивости к риску и других особенностей.
5. Минимизация издержек. Чем ниже комиссии, тем большая доля прибыли, генерируемой эмитентами ценных бумаг, достается инвестору. Поэтому важнейшим условием успешных пассивных портфельных инвестиций становится минимизация сопутствующих расходов, включая налоги.
6. Дисциплина, следование курсу. Необходимо четкое соблюдение принципов, в том числе во время рыночных потрясений, избегание импульсивных покупок и продаж, регулярное проведение восстановления баланса активов в портфеле.
Очень важен пункт «индивидуальный подход» – здесь кроется серьезное отличие от стратегий, которые ориентированы не на инвестора, а на исследование рынков (таких как фундаментальный анализ или технический анализ) и от ориентации на характеристики отдельно взятых инструментов.
Именно это отличает профессиональный подход от любительского, популярного среди начинающих, когда решения принимаются на основе характеристик отдельных инструментов, без учета их совместного использования и сочетаемости друг с другом.
Эту разницу можно проиллюстрировать через сравнение с кулинарией, приведенное на Рис. 4-1.
Рис. 4-1. Два подхода – «от продуктов» и «от рецептов»
Можно объяснить начинающему повару, что соль – соленая, сахар – сладкий, а лимон – кислый, но приближает ли это его к пониманию, как приготовить вкусное блюдо, сочетающее в себе различные ингредиенты? Начинающие инвесторы обычно принимают решения, отталкиваясь «от продуктов» и их характеристик. Как правило, их портфели представляют собой комбинации плохо сочетающихся друг с другом продуктов, не направленных на достижение поставленных целей.
Подход профессионалов – распределение активов, Asset Allocation, заключается в сочетании инструментов ради достижения поставленных целей. Это подход не «от продуктов» а «от рецептов». Это о том, как приготовить готовое блюдо, в котором отдельные продукты будут подходить друг другу и инвестору с его конкретной ситуацией. Характеристики продуктов при этом важны, но на первом месте стоит вопрос их сочетаемости друг с другом, с инвестором, и с его задачами.
Применительно к инвестициям это выражается в том, что решения об инвестициях должны, в первую очередь, отталкиваться от особенностей инвестора, его целей, горизонтов инвестиций, отношения к рискам, ситуации в его жизни.
Принятие решений инвестором (или инвестиционным советником) должны проходить через три этапа в последовательности, показанной на Рис. 4-2.
Рис. 4-2. Принятие решений советником или инвестором
Этап 1. Анализ. В данном случае анализируются вовсе не рынки, как в фундаментальном или техническом анализе, а ситуация в жизни инвестора. Анализ начинается со сбора информации об инвесторе, а его результатом (и оформлением) становится т.н. «Инвестиционный профиль» (investor profile) – своеобразный портрет, описывающий поведение инвестора. Часто так называют документ, содержащий это описание, или типовое распределение активов, подходящее для такого случая.
Этап 2. Стратегия. На основе инвестиционного профиля разрабатывается структура инвестиционного портфеля в виде рекомендуемой разбивки по долям на широкие классы и подклассы активов – именно ее и называют распределением активов, Asset Allocation.
Этап 3. Тактика. Лишь завершающим этапом становится наполнение портфеля конкретными инструментами, а также выработка тактики управления портфелем, направленной на минимизацию расходов, включая налогообложение.
В случае консалтинга этапы 2 и 3 оформляются в виде инвестиционных рекомендаций (как это принято в России), либо долгосрочной инвестиционной политики (как это принято на Западе).
Зачем все это нужно? Проиллюстрировать суть этого процесса поможет Рис. 4-3.
Рис. 4-3. Риски и доходности классов активов и портфелей из них
США, 1928 – 2023 гг.
Расчеты по данным Асвата Дамодарана
На плоскости «Риск – Прибыль» показаны отдельные классы активов и портфели из них для периода 1928 – 2023 гг. в США. Мелкие серые точки показывают все возможные варианты портфелей из отдельных классов активов. Кривые – возможные портфели из двух классов активов. Желтые кружки с подписями соответствуют основным классам активов. Оранжевые ромбы – портфели с минимальным риском (слева) и максимальной доходностью (вверху). Голубые ромбы – некоторые известные модельные портфели.
Северо-западную границу множества точек на графике, называют «границей эффективности» (efficient frontier). Портфели, лежащие на границе эффективности, являются оптимальными, обеспечивающим минимальный риск при заданном уровне желаемой доходности, либо, напротив, максимальную доходность при заданном уровне риска. Портфели правее и ниже границы эффективности (с высоким риском и низкой доходностью) не являются оптимальными. Портфели левее и выше границы эффективности не существуют. Задача инвестора (или его консультанта) – постараться составить из активов портфель, лежащий на границе эффективности или достаточно близко к ней.
Однако, как легко убедиться по рисунку, на границе эффективности или рядом с ней можно составить весьма много различных портфелей. Выбор между ними должен осуществляться в зависимости от уровня риска, который может и готов принимать себя конкретный инвестор с соответствующим инвестиционным профилем.
- Консервативный или осторожный инвестор будет стараться выбирать портфели ближе к точке минимального риска слева.
- Агрессивный или динамичный инвестор – ближе к точке максимальной прибыли вверху.
- Умеренный или сбалансированный инвестор – где-то между этими точками, по возможности ближе к границе эффективности.
В реальности задача оказывается еще сложнее. Дело в том, что на картинке показана ситуация для конкретного фиксированного исторического интервала времени в прошлом. В реальной жизни для разных периодов времени такие картинки будут выглядеть по-разному, предсказать конкретный вид подобных графиков в будущем невозможно. В результате в реальной жизни задача состоит не в том, чтобы найти оптимальный портфель для прошлого, а в том, чтобы найти такой портфель, который будет относительно неплохим при разных возможных вариантах развития ситуации в будущем. Такая задача уже не имеет простого решения в Excel или c помощью обычных методов оптимизации.
Тем не менее, на Западе эта задача в целом решена на основе анализа больших массивов данных по доходностям активов в прошлом. Для простоты применения на практике решения оформлены в виде принципов и подходов, а также в целях консалтинга сведены к типовым тестам-опросникам, которые на выходе предлагают примерно подходящие инвестору с определенным инвестиционным профилем варианты распределений – типовых портфелей.
Примеры некоторых тестов-опросников для определения профиля инвестора и подходящих ему распределений активов от ведущих западных компаний – таких как Goldman Sachs, Merrill Edge, Fidelity, Charles Schwab, Vanguard, переведенных на русский язык, приведены на Рис. 4-4 и в списке ниже.
Рис. 4-4. Выбор структуры портфеля – тесты от крупнейших западных компаний
- Goldman Sachs, «Портфели Asset Allocation»
https://assetallocation.ru/goldman-sachs-asset-allocation - Merrill Edge, «Определение Профиля Инвестора»
https://assetallocation.ru/merrill-edge-investor-profile - Fidelity, «Определите ваше сочетание инвестиционных активов»
https://assetallocation.ru/fidelity-investment-mix - Charles Schwab, «Анкета Профиля Инвестора»
https://assetallocation.ru/charles-schwab-investor-profile - Vanguard, «Анкета Инвестора»
https://assetallocation.ru/vanguard-investor-questionnaire
В России тесты на определение инвестиционного профиля также начинают появляться у крупнейших компаний, однако, в целом ситуация хуже, чем на Западе, поскольку, к сожалению, зачастую тесты не столько призваны помочь инвестору, сколько преследуют маркетинговые цели компаний по увеличению продаж нужных компаниям продуктов.
Наконец, что делать после того, как инвестор примерно определился со своим риск-профилем, и соответствующим ему распределением активов?
Да просто наполнять его соответствующими инструментами!
В России доступно много фондов на разные классы активов – как биржевых, так и открытых, как пассивных, так и активных. Я в шутку делю их на две группы: фонды типа «Конструктор лего» и фонды типа «Киндер-сюрприз» — см. Рис. 4-5.
Рис. 4-5. Два типа фондов (и два типа инвесторов)
Фонды типа «Конструктор Лего» предлагают инвестору дешевые и понятные «кирпичики» для построения портфеля с известными ожидаемыми характеристиками. Как правило, это фонды на широкие индексы акций, облигаций и других классов активов.
Фонды типа «Киндер-сюрприз» делают ставку модные инвестиционные идеи с плохо предсказуемым результатом. Примеры – фонды с активным управлением, а также на узкие направления, вроде «акций после IPO» или отдельных отраслей экономики.
Наконец после того, как вы определились с вашим распределением по широким классам и подклассам активов, вы просто наполняете его, как это показано на Рис. 4-6 – выбирая подходящие для этого фонды. Как видите, в России уже достаточно много фондов для выбора во всех классах активов.
Рис. 4-6. Биржевые фонды по классам активов
Только в этот момент – на завершающем этапе – наступает время обратить внимание на характеристики отдельных инструментов.
В настоящее время в России уже все довольно неплохо с инструментами для пассивных инвестиций – эта революция происходит на наших глазах, количество инструментов растет, их комиссии снижаются. Однако, пока все довольно грустно с финансовой грамотностью инвесторов, с их пониманием, как из имеющихся инструментов составить подходящий портфель для своих целей.
Как принимать решения? Какие возможности для принятия решений доступны рядовому российскому инвестору? Варианты решений показаны на Рис. 4-7.
Рис. 4-7. Как принимать решения
Традиционно помощью в построении портфелей должны заниматься инвестиционные советники. К сожалению, наши инвестиционные советники, пока редко берут на вооружение подходы на базе распределения активов, зачастую предпочитая вместо этого активные инвестиции или даже трейдинг.
На Западе (например, в США) широкое распространение получают подходы на базе робо-эдвайзинга, автоматизирующие процесс принятия решений о структуре портфеля, и в дальнейшем помогающие управлять портфелем, например, через своевременные рекомендации о плановых ребалансировках. Однако, у нас этот подход пока не получил широкого распространения.
Самообразование в этой области возможно – и я приглашаю вас за знаниями на сайт нашего проекта https://AssetAllocation.ru – вероятно, главного проекта в России на тему пассивных портфельных инвестиций. К сожалению, самообразование подойдет далеко не всем, по причинам серьезных затрат времени. Для формирования правильной картины мира в голове придется прочитать не одну статью и не одну книжку, и постараться самостоятельно адаптировать эти знания к текущим российским реалиям.
И, наконец, обучение. Увы, обучение портфельным подходам в России пока является редкостью и теряется в огромной массе курсов по трейдингу, активным инвестициям и курсов начального уровня про отдельные инструменты. Однако, благодаря проекту https://AssetAllocation.ru и регулярно проводимым на его базе учебным курсам, возможность получить понимание принципов управления портфелем давно существует. Курсы «Инвестиционный портфель» проводятся автором с 2010 г, с тех пор прошли уже десятки потоков обучения с тысячами выпускников.
Присоединяйтесь!
Комментариев нет »
В любое время: