Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей»
Источник: Prinston University Press, 2002
Перевод для AssetAllocation.ru
Глава 1. Введение и общий обзор
2001 год был отмечен последствиями терроризма, а финансовые рынки были охвачены потрясениями. Заглядывая в будущее, инвесторы как никогда часто задаются вопросом: куда движутся рынки? Какую доходность можно ожидать от акций, облигаций и векселей по всему миру? Каковы долгосрочные риски инвестиций в акции и облигации? Каковы вероятные долгосрочные выгоды?
Корпорациям также необходимы ответы на эти вопросы, чтобы понять, какая доходность требуется их акционерам и держателям облигаций, а также чтобы обеспечить привлечение и использование капитала с максимальной эффективностью. Эти же вопросы имеют решающее значение и для правительств, поскольку рыночная доходность является основой для оценки стоимости проектов государственного сектора, а также для привлечения государственного долга и управления им. Регулирующим органам также необходимо знать стоимость капитала, чтобы устанавливать адекватные ставки доходности для регулируемых отраслей.
Трудно судить о будущих перспективах или о требуемых или допустимых ставках доходности, не проводя сравнений с прошлым. Недавние результаты рынков широко освещаются в прессе. Но до сих пор было сложно получить достоверное представление о том, чего инвесторы добились в долгосрочной перспективе. По Соединенным Штатам доступные точные исторические данные. При этом экономика США была на удивление успешной. Инвесторам было бы опасно экстраполировать опыт США на будущее. Нам необходимо также обратить внимание на ситуацию за пределами Соединённых Штатов.
Нам также важно ориентироваться на долгосрочную перспективу. Краткие фрагменты истории фондового рынка не слишком полезны, если только наше основное внимание не сосредоточено на краткосрочной волатильности. Например, если нас интересует волатильность, которую можно ожидать в течение следующих пяти лет, то информативной могла бы быть волатильность доходности за последние 60 месяцев или 260 недель. Но если мы хотим что-то сказать об ожидаемой доходности в течение следующих пяти лет, мы не сможем извлечь много информации из последних пяти лет. Более того, годовая норма прибыли, рассчитанная за последние 60 месяцев или 260 недель, совпадает с годовой нормой прибыли, рассчитанной за один пятилетний период. Для оценки ожидаемой доходности нам необходим более длительный период данных. Мы не можем улучшить оценки ожидаемой доходности, разбивая интервал на множество коротких под-периодов. Хотя анализ риска в долгосрочной перспективе имеет свои преимущества, потребность в долгосрочных данных особенно велика, когда нас интересует ожидаемая доходность.
Чтобы ответить на ключевые вопросы о рынках и инвестиционных перспективах, нам необходимы данные, охватывающие весь период времени и весь мир. Цель этой книги – предоставить эти доказательства и подтолкнуть читателей к анализу, который поможет ответить на их вопросы.
1.1 Необходимость международного подхода
В этой книге представлены подробные данные о доходностях инвестиций в прошлом по всему миру. Она призвана помочь читателям разобраться в исторических данных, чтобы они могли делать обоснованные выводы о будущем. Это достигается путем документирования доходности акций, облигаций и векселей, а также темпов инфляции и динамики валютных курсов на четырех континентах и в шестнадцати странах за весь 101-летний период с 1900 по 2000 год. У нас также есть вековые данные о феноменах, связанных с малыми компаниями и акциями роста/стоимости. Мы приложили значительные усилия для составления полной истории финансового рынка, чтобы иметь возможность представить последовательные и сопоставимые данные по разным странам. Но «Триумф оптимистов» – это гораздо больше, чем просто данные, поскольку в его основе лежат описание и анализ.
Существует очевидная потребность в надежном и по-настоящему международном наборе данных для инвестиционной отрасли, поскольку она неуклонно движется к полной глобализации рынка. Одним из многочисленных изменений, происходящих в инвестиционном бизнесе, является растущий спрос на исследования, проводимые на местном уровне, в глобальном контексте. Еще одним новшеством является растущее число по-настоящему глобальных мандатов, предоставляемых управляющим фондами. Глобализация может показаться банальностью, но для управляющих портфелями она быстро становится реальностью. Доступ к должным образом составленной и тщательно поддерживаемой международной базе данных – непременное условие для начала любого инвестиционного процесса.
Период с весны 2000 года стал шоком для тех, кто привык к бычьему рынку прошлых лет. Лопнувший технологический пузырь, стремительное падение темпов экономического роста, особенно в Соединенных Штатах, и появление международного терроризма поставили под сомнение наше будущее. В этой книге мы утверждаем, что премия за риск по акциям является самой важной переменной для принятия инвестиционных решений, и считаем, что высокая долгосрочная доходность акций по сравнению с облигациями вряд ли сохранится. Даже после спадов 2000 – 2001 годов необходимо оправдать относительно высокие оценки сегодняшних фондовых рынков с точки зрения исторически низкой прогнозной премии за риск акций. Для специалиста по инвестиционной стратегии это поднимает самый фундаментальный вопрос из всех: понимают ли инвесторы, что доходность, вероятно, вернется к более нормальному уровню, либо текущие оценки отражают завышенные ожидания, основанные на несовершенном понимании истории?
Достоверные данные – ключ к пониманию истории. Исходя из этого принципа, сбор данных для этой книги стал важнейшей задачей. Что касается Великобритании, банк ABN AMRO оказал нам поддержку в составлении авторитетного отчета о динамике фондового рынка Великобритании за последние 101 год. Мы сделали это, поскольку существовавшие ранее данные нас не удовлетворяли, и в любом случае не существовало исчерпывающей информации о доходности акций с 1900 года. Для построения наших британских индексов мы приложили значительные усилия к финансовой археологии. Это включало в себя перенос исходных данных из пыльных газетных архивов и старинных справочников в нашу базу данных. В результате мы не просто собрали индекс, но и получили базовые данные по отдельным акциям, что позволило нам изучить динамику отдельных сегментов рынка, таких как отраслевые сектора и диапазоны рыночной капитализации. Специально для этого исследования мы также составили ряд индексов государственных облигаций Великобритании.
Для остальных пятнадцати стран, рассматриваемых в этой книге, мы сопоставили самые качественные индексы и данные о доходностях, полученные из предыдущих исследований и других источников, некоторые из которых ранее не публиковались, а некоторые всё ещё находятся в стадии разработки. Помимо Великобритании, мы охватываем два североамериканских рынка – США и Канаду; десять других европейских рынков, а именно: Бельгию, Данию, Францию, Германию, Ирландию, Италию, Нидерланды, Испанию, Швецию и Швейцарию; два рынка Азиатско-Тихоокеанского региона – Австралию и Японию; и один африканский рынок – Южную Африку. В совокупности эти шестнадцать стран составляют более 88 процентов сегодняшней капитализации мирового рынка, они также доминировали и в начале двадцатого века. По нашим оценкам, в 1900 году доля этих стран на мировом рынке акций была по меньшей мере столь же высокой, что и сегодня.
В каждой стране мы рассматриваем одни и те же классы активов: акции, облигации, векселя, инфляцию и местную валюту. Таким образом, мы можем сравнивать инвестиционную эффективность различных классов активов в различных экономических и политических условиях, уделяя особое внимание интересующему нас периоду. У нас также есть данные о годовом валовом внутреннем продукте (ВВП) по всем шестнадцати странам за весь период.
В отличие от большинства предыдущих долгосрочных исследований глобальных рынков, все наши инвестиционные показатели включают как реинвестированный доход, так и прирост капитала. Наши новые индексы более репрезентативны, чем те, что использовались в любом предыдущем исследовании, и охватывают более длительный период времени для большего числа стран. Кроме того, общая стартовая дата – 1900 год – облегчает межстрановые сравнения. Теперь мы можем сопоставить данные по США с сопоставимыми по длительности рядами данных по тем же классам активов для пятнадцати других стран и проводить международные сравнения, которые помогут оценить опыт США в перспективе.
Оценка того, что произошло в прошлом, – лишь отправная точка для оценки будущего. Интерпретация данных и возможность применить их к современной ситуации не менее важны. Таким образом, на протяжении всей книги мы делаем акцент не только на описании прошлого, но и на интерпретации происходящего, с учетом того, что это говорит нам о будущем.
1.2 Историческая справка
Наша история начинается в следующей главе, но не с начала, а с конца нашего 101-летнего периода. В Главе 2 мы рассмотрим мировые рынки в их нынешнем состоянии – их общий размер и значимость, а также соотношения между рынками и странами. Глобальные рейтинги дают представление о важности шестнадцати стран, рассматриваемых в данном исследовании. Мы возвращаемся к началу нашего периода, чтобы рассмотреть, как выглядели фондовые рынки 101 год назад, в начале двадцатого века, и как и почему они развивались с момента своего зарождения несколько столетий назад.
Используя собранные нами подробные данные по акциям Великобритании, а также сопоставимые данные по Соединенным Штатам, мы представляем некоторые краткие сведения о том, как изменился корпоративный ландшафт за XX век. В частности, наш анализ отраслевой структуры выявляет некоторые существенные различия – и некоторые удивительные сходства – между структурой фондовых рынков США и Великобритании сегодня и 101 год назад. Мы также показываем, как за последние годы возросла концентрация на фондовых биржах, одновременно показывая, что в прошлом рынки неоднократно были даже более концентрированными, чем сегодня.
Глава 3 начинается с рассмотрения руководящих принципов, лежащих в основе оценки эффективности долгосрочных инвестиций. Даже при правильном построении индекса его надежность определяется надежностью базовых данных и выборки, поэтому мы также обсудим охват индексов как по ценным бумагам, так и во времени. Мы подчеркиваем опасность ошибки выжившего и ошибки успешности. На примере Великобритании мы показываем, как эти предубеждения в прошлом преувеличивали историческую привлекательность инвестиций в обыкновенные акции.
Что касается международных данных, при проведении сравнений рынков разных стран чаще всего используются индексные ряды тех стран, в которых не наблюдалось существенных перебоев в торговле. Однако еще более заметным является влияние начала индексных серий после того, как были урегулированы беспорядки или войны и их последствия. Мы показываем, что эта ошибка доступности данных, склонность исследователей и составителей индексов ограничивать свои исследования и индексы легко доступными данными, создает у инвесторов обманчиво благоприятное впечатление о долгосрочной доходности акций.
Оставшаяся часть книги посвящена подробному изучению акций, облигаций, векселей, инфляции и валют за период с 1900 года. В Главе 4 представлен обзор истории международных рынков капитала, с акцентом на наше исследование США, Великобритании и четырнадцати других рынков за 101 год. Мы количественно оцениваем влияние инфляции на общую доходность акций США и Великобритании, а затем анализируем реальную и номинальную динамику рынка акций по всей нашей выборке международных рынков капитала. Мы показываем, насколько доходность акций была выше, чем доходность государственных векселей и облигаций, хотя эта разница далеко не так велика, как кажется многим инвесторам.
Мы анализируем волатильность доходностей акций и облигаций и показываем, в какой степени диверсификация по акциям снижает риск портфеля акций, сформированного на местном рынке. Мы изучаем, как варьируется риск в зависимости от классов активов и стран. Мы обнаруживаем, что, хотя акции были более рискованными, чем облигации, которые, в свою очередь, были более рискованными, чем векселя, эти риски были оправданы. Акции показали результаты лучше, чем облигации, в каждой отдельно взятой стране, в то время как облигации почти повсюду превзошли векселя.
Следующие две главы посвящены доходам от инвестиций в краткосрочные депозиты (казначейские векселя) и долгосрочные облигации. В Главе 5 описывается историческая статистика процентных ставок и инфляции. В Главе 6 представлены данные о доходности облигаций и премиях за риск срока погашения облигаций – вознаграждение за инвестиции в долгосрочные, а не краткосрочные облигации. Мы сравниваем премии за срок погашения облигаций в разные периоды времени и на разных национальных рынках. Мы также анализируем индексированные на инфляцию государственные и корпоративные облигации, для стран, которые имеют достаточно долгую историю обращения с этими активами. В Главах 5 и 6 мы рассмотрим двадцатый век через призму финансовых рынков. Финансовые данные показывают турбулентность прошлого – инфляция и гиперинфляция, экстремальные периоды, когда даже инвесторы в облигации и векселя теряли все, дефляция и Великая депрессия, а также две мировые войны и их последствия.
Для международного инвестора важны изменения валютных курсов, поскольку доходность инвестиций необходимо пересчитывать из местных валют в базовую валюту инвестора. Таким образом, изменения обменного курса влияют на результаты деятельности и имеют решающее значение для измерения и сравнения доходности в разных странах. В Главе 7 мы приводим данные об изменениях обменных курсов, с которыми сталкивались наши шестнадцать стран в течение 101 года, с 1900 по 2000 год.
Глава 7 также рассматривает, в какой степени паритет покупательной способности сохранялся в долгосрочной перспективе. Паритет покупательной способности подразумевает, что цены на товары и услуги будут схожими в разных странах, но это плохо описывает ежегодные колебания валютных курсов. Однако в долгосрочной перспективе мы обнаруживаем, что изменение относительных уровней цен, как правило, отражается на изменениях обменных курсов, и что реальные обменные курсы относительно стабильны. Это означает, что при расчете доходности акций и облигаций в общей валюте в шестнадцати странах и сравнении этих данных с предыдущим рейтингом из Главы 4 на основе реальной доходности с поправкой на инфляцию в каждой стране мы получаем очень похожую картину.
Глава 8 посвящена международным инвестициям, и рассматривает вопрос о том, как инвесторы со всего мира, включая Соединенные Штаты, могли получить выгоду от иностранных инвестиций. При этом мы понимаем, что международных инвесторов волнуют не только доходности инвестиций за рубежом, но и риски. Мы изучаем влияние валютных рисков и преимущества снижения риска за счет международной диверсификации.
Мы создаём эталонные показатели для оценки риска и доходности международной диверсификации, построив индекс акций и облигаций для шестнадцати стран мира для двадцатого века. Мы считаем, что инвесторам в большинстве стран было бы выгоднее инвестировать по всему миру, а не ограничивать свои портфели только местными ценными бумагами. Международная диверсификация снижает риск, поскольку рынки и валюты разных стран не имеют идеальной корреляции. Мы приводим парные корреляции между национальными рыночными индексами и обнаруживаем, что корреляции, основанные на последних периодах, выше, чем на долгосрочной истории.
Таким образом, потенциальные выгоды от международной диверсификации сейчас ниже, чем раньше. Тем не менее, международная диверсификация приносит ощутимые и существенные преимущества. Несмотря на это, инвесторы в большинстве стран по-прежнему держат портфели, в которых значительная доля приходится на внутренние активы. Мы документируем эту загадку стремления к местным активам, и обсуждаем издержки и препятствия для международных инвестиций, существовавшие на разных этапах двадцатого века, некоторые из которых сохраняются и по сей день.
1.3 Внутри рынков
Для некоторых рынков у нас есть доступ к базовым данным на уровне отдельных ценных бумаг, лежащих в основе индексных рядов. Используя эти данные, мы можем углубленно изучить характеристики рынка акций в рамках национального рынка. Этому посвящены следующие три главы.
В Главе 9 мы возвращаемся к рынкам акций, чтобы сосредоточиться на двух конкретных аспектах инвестирования в акции, а именно на влиянии размера и сезонности. За последние двадцать лет премия малых компаний, или склонность к тому, что малые компании превосходят по доходности более крупные, стала наиболее хорошо задокументированной аномалией фондового рынка во всем мире. В этой главе мы рассматриваем международные данные, начиная с хорошо известной истории малых компаний в США. Затем мы проводим сравнение с соответствующими исследованиями для Великобритании и рассматриваем относительную эффективность малых компаний по всему миру. Неприятной особенностью эффекта размера является то, что вскоре после его обнаружения премия за размер изменилась на противоположную, и в результате малые компании стали показывать результаты хуже, чем их более крупные аналоги. Мы показываем, что это изменение было общемировым явлением.
В Главе 9 также затрагивается сезонность фондового рынка, кратко рассматриваются связанные с календарем аномалии, которые отмечены на мировых фондовых рынках. Хотя более полный анализ выходит за рамки этой книги, мы выделяем эффект января, заслуживающий более пристального внимания. Для этого есть две причины. Во-первых, из всех календарных аномалий эффект января является наиболее известным и важным. Во-вторых, он тесно связан с эффектом размера, поскольку в Соединенных Штатах вся историческая опережающая доходность акций малых компаний объясняется их доходностью в январе. Однако, что любопытно, когда мы пытаемся повторить результаты, полученные в США, для Соединенного Королевства, мы не находим никаких свидетельств сезонности, связанной с размером, ни в январе, ни в любом другом месяце.
В Главе 10 мы переходим к другому аспекту инвестиций в акции: доходности акций стоимости и акций роста. Мы подтверждаем превосходную долгосрочную доходность в Соединенных Штатах акций стоимости, а именно тех, что имеют высокую дивидендную доходность и/или высокое отношение балансовой стоимости к рыночной. Акции стоимости показали результаты заметно лучше, чем их аналоги из категории акций роста, то есть акции с низкой дивидендной доходностью и/или низким отношением балансовой стоимости к рыночной.
Данные по США охватывают три четверти века, но Соединенные Штаты до сих пор являются единственной страной, по которой имеются долгосрочные данные. Мы представляем новые индексы стоимости и роста для Соединенного Королевства, основанные на обширной выборке компаний и данных за столетие. Соединенное Королевство является дополнительным подтверждением того, что следование стратегии на основе стоимости в долгосрочной перспективе приносит превосходные результаты. Международные данные по другим странам охватывают более короткий период, но подтверждают утверждение о том, что инвестиции в стоимость, как правило, обеспечивали более высокую доходность почти во всех странах, рассматриваемых в этой книге.
Вышеизложенное подчеркивает важность дивидендов, которые обсуждаются в Главе 11. В этой главе показан решающий вклад дивидендов в долгосрочную динамику фондового рынка. Мы рассматриваем рост дивидендов за последнее столетие в Соединенных Штатах, Соединенном Королевстве и во всем мире и проводим сравнение с темпами роста национального ВВП. Реальные дивиденды во всех странах росли медленнее, чем ВВП на душу населения, и этот факт ставит в контекст дискуссию о вероятности того, что рост дивидендов опередит рост ВВП. Мы количественно оцениваем недавнее снижение дивидендных выплат в Соединенных Штатах и Соединенном Королевстве и подчеркиваем необходимость учитывать как общую сумму выплат, так и выплаты в виде дивидендов.
1.4 Премия за акции
Инвестиции в акции на протяжении XX века приносили прибыль, но сопровождались, соответственно, более высокими рисками. В Главе 12 мы рассматриваем исторические выгоды, которые получали инвесторы, принимая на себя этот риск. Мы делаем это, сравнивая доходность акций с доходностью безрисковых инвестиций. При измерении за достаточно длительный период разница между этими двумя доходностями называется премией за риск по акциям.
В Главе 12 мы приводим данные о долгосрочной величине премии за риск по акциям, оцененной относительно как векселей, так и облигаций. Наши премии за риск ниже, чем те, о которых сообщалось в предыдущих исследованиях эффективности фондовых рынков США и Великобритании. Различия обусловлены предыдущими ошибками в построении индексов (для Великобритании) и использованием более длительного временного периода, начиная с 1900 года (для обеих стран).
Премия за риск по акциям является очень важной экономической переменной. Оценка премии имеет решающее значение для прогнозирования будущей доходности инвестиций, расчета стоимости собственного капитала, оценки компаний и акций, оценки инвестиционных проектов и определения справедливой нормы прибыли. Для всех этих приложений необходима оценка потенциальной премии за риск, тогда как единственная премия, которую мы можем измерить – это историческая премия. Потенциальная премия за риск является предметом Главы 13.
Многие утверждают, что историческая премия за риск, если она измерена за достаточно длительный период времени, дает объективную оценку будущей премии. Мы рассматриваем данные, свидетельствующие о том, что академические эксперты, как правило, придерживаются этой точки зрения, и что их собственные прогнозы в значительной степени зависят от исторических данных. Однако проведенное для этой книги исследование заставляет нас усомниться в том, действительно ли историческая премия за риск дает разумную оценку будущей премии. Мы считаем, что историческая доходность акций почти наверняка превысила предварительные требования инвесторов к премии за риск, а также что требуемая премия за риск сама по себе со временем снизилась. Мы используем данные о росте дивидендов за прошлые периоды, чтобы подтвердить эти утверждения и предложить альтернативную, несколько более низкую оценку будущей премии за риск.
В последних двух главах первой части этой книги мы используем нашу новую международную базу данных, чтобы заглянуть в будущее. В Главе 14 рассматриваются последствия наших выводов для инвесторов. Мы рассматриваем доказательства, подтверждающие тезис о том, что акции являются (относительно) безопасным инвестиционным инструментом в долгосрочной перспективе. В США и Великобритании акции исторически равнялись или превосходили безрисковые инвестиции при сроках владения около двадцати лет и более. Мы обнаруживаем, что это не является типичной закономерностью. Для того чтобы инвесторы в акции превзошли инвесторов в облигации, часто требовался инвестиционный горизонт в сорок лет и более.
Мы обсуждаем некоторые инвестиционные последствия наших выводов. Мы подчеркиваем, как следует изменить наши суждения в свете сниженной оценки будущей премии за риск по акциям. Можно сделать важные выводы о роли активного управления, аргументах в пользу индексных фондов, уровнях расходов на управление, налогового планирования, распределения активов, международной диверсификации и стратегиях использования аномалий и закономерностей. В Главе 14 кратко излагаются результаты нашего исследования для инвесторов и инвестиционных институтов.
В Главе 15 мы расширяем это обсуждение, рассматривая стоимость капитала и влияние сниженной премии за риск по акциям на реальные инвестиционные решения. Мы выражаем обеспокоенность тем, что компании, возможно, сами стремятся к слишком высокой норме прибыли, и в этом случае они рискуют недоинвестировать. Мы вновь исследуем ряд последствий, уделяя особое внимание оценке акций и компаний, а также решениям о корпоративном финансировании. Мы завершаем первую часть книги Главой 16, в которой приводится краткое изложение книги «Триумф оптимистов» и обзор выводов, основанных на нашей международной базе данных и анализе, представленном в этой книге.
1.5 Шестнадцать стран, один мир
Вторая часть книги начинается с Главы 17, в которой представлен обзор следующих шестнадцати глав, каждая из которых описывает отдельную базу данных для конкретной страны и представляет 101-летнее исследование рисков и доходностей на этом национальном рынке. Мы объясняем общие черты каждого странового исследования и то, как представлены наши результаты. Читателям, интересующимся конкретной страной, настоятельно рекомендуется сначала прочитать эту главу.
В Главах 18 — 33 представлены основные результаты исследований по каждому отдельному рынку, перечисленные в последующих главах в алфавитном порядке. Мы объясняем источники наших данных и особенности методологии исследования для рассматриваемой страны. В каждой главе приводится информация о номинальной и реальной (с поправкой на инфляцию) доходности, а также о премиях за риск, которые рассчитаны за различные недавние и долгосрочные периоды и представлены как в табличном, так и в графическом формате.
Наконец, в Главе 34 мы обобщаем результаты по отдельным странам, составляя мировой индекс. Он представляет собой показатели доходности портфеля из шестнадцати стран, взвешенного по рыночной капитализации (или, в первые десятилетия, по относительному ВВП). Как и в случае с отдельными странами, мы фиксируем доходность и премии за риск по акциям за различные периоды времени. На сегодняшний день эта серия индексов является наиболее точной оценкой долгосрочной общей доходности, включая реинвестированные дивиденды, от инвестиций в акции и облигации по всему миру.
Особенностью нашего исследования является широкое использование долгосрочных исследований доходности инвестиций, проведенных учеными из разных стран. Имена этих ученых указаны в соответствующих главах, а их вклад приведен в списке литературы в конце книги. Таким образом, исследовательская работа, лежащая в основе нашей базы данных, включает в себя многие месяцы и годы, проведенные нашими авторами (и нами самими) в библиотечных хранилищах и архивах. Причина этих усилий заключается в том, что каждый исследователь придает большое значение рынкам, которые мы рассматриваем в этой книге.
В следующей главе мы описываем глобальные финансовые рынки и рассматриваем наши шестнадцать стран контексте мировой ситуации.
Комментариев нет »
В любое время: