Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей»
Источник: Prinston University Press, 2002
Перевод для AssetAllocation.ru
Глава 2. Мировые рынки: сегодня и вчера
Эта книга посвящена долгосрочной динамике акций, облигаций, векселей, инфляции и обменных курсов по всему миру за 101 год, с 1900 по 2000 год.
Наша история начинается c конца нашего 101-летнего периода с анализа мировых рынков в их нынешнем виде. В Разделах 2.1 и 2.2 мы рассматриваем мировые рынки акций и облигаций с точки зрения их размера и значимости, а также распределения между рынками и странами. Это помогает оценить важность рынков шестнадцати стран, охваченных этим исследованием.
В Разделе 2.3 мы рассмотрим, почему существуют эти огромные рынки и какие функции они выполняют. Затем, в Разделе 2.4, мы вернемся к началу нашего периода и рассмотрим, как выглядели рынки акций и облигаций в конце 1899 года. Рынки акций и облигаций, конечно же, существовали задолго до 1899 года, и поэтому мы также углубляемся в историю, чтобы вкратце рассмотреть их происхождение. В Разделе 2.5 более подробно рассматриваются фондовые рынки США и Великобритании в конце 1899 года и сравнивается их относительный размер и значимость тогда с положением на конец 2000 года.
В продолжение темы сравнений, Раздел 2.6 представляет интересные снимки того, как с течением времени менялся корпоративный ландшафт, на основе анализа отраслевой структуры фондовых рынков США и Великобритании и ее развития с 1900 года. Аналогичным образом, Раздел 2.7 содержит международные сравнения концентрации фондовых рынков, показывая, как она изменилась за последние 101 год на рынках США и Великобритании. Это проливает свет на вопрос, который в настоящее время вызывает озабоченность во многих странах: стали ли рынки необычно или чрезмерно сконцентрированными на относительно небольшом количестве акций? В Разделе 2.8 приводятся краткие выводы.
2.1 Мировые фондовые рынки сегодня
На сегодняшний день фондовые рынки существуют по меньшей мере в 111 странах мира. В начале 2000 года совокупная стоимость акций, торгуемых на этих рынках, превысила $36 трлн. (то есть $36’000’000 млн., или, если вам больше нравятся нули, 36’000’000’000’000’000 долларов).
В Таблице 2-1 приведен список крупнейших мировых фондовых рынков в разбивке по странам. Во многих странах существует более одной фондовой биржи. Например, в Соединенных Штатах есть не только Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), но и Nasdaq, Американская фондовая биржа (Amex), а также несколько более мелких бирж. В Таблице 2-1 мы для простоты объединили данные по всем биржам в каждой стране, чтобы показать единую цифру для каждой страны. В таблице перечислены двадцать крупнейших стран мира по совокупной капитализации фондового рынка, а также еще три страны, которые включены сюда, поскольку они входят в число шестнадцати стран, рассматриваемых в этой книге. Для каждой страны в Таблице 2-1 показана общая стоимость фондового рынка в миллиардах долларов, процент от общего объема мирового рынка, и место страны в рэнкинге по размеру рынка. В следующих двух столбцах показаны ВВП страны в миллиардах долларов США и доля этого показателя в общем объеме ВВП. В последней строке таблицы – общемировой показатель, а в предпоследних четырех строках приведены сводные данные по всем остальным странам, имеющим фондовые рынки, с разбивкой по географическим регионам.
Таблица 2-1: Капитализация мировых фондовых рынков на начало 2000 года
Страна/регион | Рыночная капитализация, млрд. $ | % мирового рынка | Место в мире |
ВВП в 1999 году, млрд. $ | % от ВВП | Рассматривается в книге
США / Япония / Великобритания / Франция / Германия / Канада / Италия / Нидерланды / Швейцария / Гонконг / Австралия / Испания / Тайвань / Швеция / Финляндия / Китай / Южная Корея / Южная Африка / Бразилия / Греция / Бельгия / Дания / Ирландия / Мир подитоги // Прочие страны Азии-Океании / Прочие страны Европы / Прочие страны Южной и Центральной Америки / Прочие страны Африки / Мир в целом
Источник: Global Financial Data (рыночная капитализация); Всемирный банк (ВВП). * Указывает на страну с самым высоким местом в этой остаточной/региональной группе.
Очевидно, что Соединенные Штаты доминируют в мире: совокупная капитализация акций, торгуемых на биржах США, составляет $16,6 трлн., или почти половину (46%) от общемирового объема. Япония занимает второе место, но на ее долю приходится лишь чуть более четверти от общего объема США. Хотя сегодня в это трудно поверить, в конце 1980-х годов был двухлетний период, когда японский фондовый рынок обгонял американский. В конце 1988 года на японские акции приходилось 40% от мирового объема, по сравнению с 29% у США. Даже с учетом примерно 20% перекрестного владения активами в Японии в то время, капитализация японского рынка все равно была значительно выше, чем в США. С тех пор, несмотря на сильную динамику других мировых рынков, японский рынок упал на 41% в долларовом выражении, что стало одним из самых продолжительных медвежьих рынков в истории.
В Таблице 2-1 показано, что на начало 2000 года Великобритания была третьим по величине рынком акций в мире, на ее долю приходилось 8% от мирового объема. С тех пор, если исключить перекрестное владение, Великобритания обогнала Японию. Данные Morgan Stanley Capital International (MSCI) за май 2001 года на основе рыночной капитализации с учетом акций в свободном обращении (free float) показывают, что доля рынка Великобритании составляла 10,4% от общемирового объема, по сравнению с 9,4% для Японии. Из Таблицы 2-1 видно, что Франция и Германия занимают четвертое и пятое места соответственно, имея примерно половину рыночной капитализации Великобритании (но значительно меньше с учетом количества акций в свободном обращении).
Из Таблицы 2-1 видно, что существует сильная корреляция между экономическим весом каждой страны, измеряемым ее ВВП, и ее долей на рынке акций в процентах от общемирового рынка. Однако эта взаимосвязь далеко не идеальна, и некоторые страны занимают более высокие позиции на мировом фондовом рынке, чем можно было бы ожидать, в то время как другие – менее значимые. Страны с более крупными фондовыми рынками, чем можно было бы ожидать, исходя из их ВВП – это, как правило, страны, в которых лишь немногие предприятия находятся в государственной собственности, большинство компаний являются публичными, а страна имеет высокоразвитую индустрию финансовых услуг. Примерами являются США, Великобритания и Швейцария. Другие страны с относительно крупными фондовыми рынками – страны, выступающие в качестве региональных центров, как, например, Гонконг (который мы рассматриваем как отдельную страну), обслуживающий остальную часть Китая, и Греция, обслуживающая Юго-Восточную Европу. Страны с меньшими, чем можно было бы ожидать, фондовыми рынками – это страны, в которых большая часть деловой активности остается в руках государства, как, например, Китай, или где меньшая доля частных предприятий торгуется на фондовом рынке, как в Италии или Германии.
Взаимосвязь между ВВП и капитализацией фондового рынка представляет не просто мимолетный интерес. В Главе 3 мы обсуждаем построение мирового индекса фондового рынка за весь двадцатый век и последующий период на основе данных о шестнадцати странах. Каждая страна, включенная в этот индекс, взвешена по ВВП на протяжении первой половины прошлого века, пока не стали доступны надежные данные о рыночной капитализации. Поэтому важно установить сильную корреляцию между двумя переменными, но не менее важно сделать необходимые оговорки.
На Рисунке 2-1 приведены данные о рыночной капитализации из Таблицы 2-1 в разбивке по географическим регионам. Из-за огромного фондового рынка США Северная Америка, очевидно, является доминирующим континентом, за которым следуют Европа и Азия. Наблюдается четкое разделение между севером и югом: фондовые рынки Центральной и Южной Америки, Африки и Австралазии составляют лишь очень малую долю от общего объема.
В последнем столбце Таблицы 2-1 указано, какие страны включены в наше исследование. Наш критерий для включения прост: мы включили все страны, по которым мы можем получить данные об акциях, облигациях, векселях, инфляции и обменном курсе за период с конца 1899 по конец 2000 года, то есть в общей сложности за 101 год. На сегодняшний день этому критерию соответствуют шестнадцать стран, в будущем мы надеемся увеличить это число. Как видно из Таблицы 2.1, в число шестнадцати стран входят два основных рынка Северной Америки; Великобритания, а также все основные европейские рынки, два азиатско-тихоокеанских рынка, а именно Япония и Австралия, а также Южная Африка. Совокупно на эти страны приходится более 88% стоимости современного мирового рынка акций.
Рисунок 2-1: Мировые рынки: географическая разбивка
♦ Северная Америка; ♦ Европа; ♦ Азия; ♦ Южная и Центральная Америка; ♦ Австралазия; ♦ Африка
2.2 Мировые рынки облигаций сегодня
Облигации являются наиболее важным классом активов, конкурирующим с акциями. В начале 2000 года объем мирового рынка облигаций составлял $31 трлн., что чуть ниже стоимости мировых акций в $36 трлн. В большинстве развитых стран действуют активные рынки облигаций, на которых торгуются государственные и корпоративные облигации, и их размер и объем торгов могут превышать объем торгов акциями. Рынки облигаций способствуют долгосрочному заимствованию и кредитованию. В большинстве стран также существуют активные денежные рынки для краткосрочного кредитования и заимствований, на которых торгуются такие ценные бумаги как казначейские векселя и депозитные сертификаты.
В Таблице 2-2 приведены сводные данные по основным мировым рынкам облигаций, взятые из недавнего исследования Merrill Lynch (2000). В ней перечислены двадцать крупнейших стран, занимающих лидирующие позиции по объемы находящихся в обращении облигаций, а также Южная Африка и Ирландия, включенные в список шестнадцати стран, рассматриваемых в этой книге. В Таблице 2-2 показана стоимость рынка облигаций каждой страны, его доля в общемировом объеме, его место, его стоимость в процентах от ВВП страны и доля рынка, приходящаяся на государственные облигации. В последней строке показан общемировой объем, а в трех предпоследних строках представлены сводные данные по другим странам, охваченным исследованием, с разбивкой по географическим регионам.
Таблица 2-2: Стоимость мировых рынков облигаций на начало 2000 года
Страна/регион | Общая сумма непогашенных облигаций, млрд. | % мирового рынка | Место в мире | в % от ВВП | % гос. облигаций | Рассматривается в книге
США / Япония / Германия / Италия / Франция / Великобритания / Канада / Нидерланды / Бельгия / Испания / Швейцария / Дания / Южная Корея / Бразилия / Австралия / Швеция / Австрия / Индия / Греция / Китай / Южная Африка / Ирландия // Прочие страны Азии-Океании / Прочие страны Европы / Прочие страны Южной и Центральной Америки / Мир в целом (40 СТРАН)
Источник: Всемирный банк и Merrill Lynch (2000). Мы перераспределили общий объем еврооблигаций Merrill Lynch в Еврозоне между отдельными странами на основе прошлогоднего распределения (до введения евро). * Указывает на страну с самым высоким местом в этой остаточной/региональной группе.
Из Таблицы 2-2 видно, что рынок облигаций США объемом $14,6 трлн. является крупнейшим в мире, составляя 47% от общемирового объема. На втором и третьем местах находятся Япония и Германия, на долю которых приходится 18,3% и 10,1% от общемирового объема соответственно, за ними следуют Италия, Франция и Великобритания. На шестнадцать стран, рассматриваемых в этой книге, приходится более 95% мирового рынка облигаций. Географически на долю Северной Америки приходится 48,7% мирового рынка, Европы – 28,9%, Азии – 20,6%, а на Латинскую Америку, Австралазию и Африку приходится по 1,8%. Облигации, номинированные в трех крупнейших мировых валютах – долларах США, евро и японской иене, составляют 88% мирового рынка облигаций.
Правительства, включая центральные, местные и региональные органы власти, муниципалитеты, правительственные учреждения и межправительственные организации, всегда были важными эмитентами облигаций.
Однако в 1990-е годы относительная значимость государственного долга снизилась. Merrill Lynch (2000) сообщает, что в 1990 году на долю внутренних государственных облигаций приходилось 62% мирового рынка, но к началу 2000 года эта цифра снизилась до 55% (см. Таблицу 2-2). Из общего объема 26,4% приходится на внутренние корпоративные облигации, 15,1% – на еврооблигации и 3,6% – на иностранные облигации. Иностранные облигации выпускаются на внутренних рынках юридическими лицами-нерезидентами, в то время как еврооблигации выпускаются на международном уровне, а не на конкретных национальных рынках. Иностранные облигации и еврооблигации, как и внутренние облигации, выпускаются в основном правительствами и корпорациями. Если исходить из того же распределения между эмитентами, что и для местных облигаций, это означает, что две трети всех находящихся в обращении облигаций были выпущены правительствами, а одна треть – корпорациями.
Во многих странах рынки облигаций крупнее рынков акций. Для шестнадцати стран, рассматриваемых в этой книге, левые (красные) столбцы на Рисунке 2-2 показывают размер рынка облигаций каждой страны, выраженный в процентах от стоимости ее рынка акций. Соединенные Штаты, с их огромными рынками как акций, так и облигаций, находятся ближе всего к паритету, с рынком облигаций, размер которого составляет 88% от размера рынка акций. В пяти странах рынки облигаций крупнее, чем рынки акций, включая крупные рынки облигаций Японии, Германии и Италии. Напротив, в Южной Африке, Великобритании, Швейцарии, Австралии и Швеции рынки акций в 2 – 3 раза крупнее, чем рынки облигаций. Великобритания особенно примечательна, поскольку ее рынок облигаций является пятым по величине в мире, но при этом составляет менее трети от объема рынка акций. Рисунок 2-2 показывает, что мировой рынок облигаций лишь немногим меньше (86% от стоимости) мирового рынка акций. Эти два показателя могут оказаться еще ближе, поскольку наша оценка мирового рынка акций основана на данных по 111 странам, в то время как обзор рынка облигаций Merrill Lynch охватывает 40 стран.
Рисунок 2-2: Размер мировых рынков облигаций относительно рынков акций и ВВП на начало 2000 года
Размер рынка облигаций, выраженный в процентах от размера фондового рынка или ВВП
♦ в % от рынка акций; ♦ в % от ВВП
Южная Африка / Великобритания / Швейцария / Австралия / Швеция / Нидерланды / Канада / Испания / Ирландия / Франция / Мир / США / Япония / Бельгия / Италия / Германия / Дания
Интересно, что мировые рынки облигаций и акций не только примерно одинаковы по размеру, но и на начало 2000 года их объемы примерно соответствовали мировому ВВП. По оценкам Merrill Lynch (2000), мировой рынок облигаций вырос с 60% мирового ВВП в 1990 году до 98% к началу 2000 года. Правые столбцы на Рисунке 2-2 показывают стоимость рынка облигаций каждой страны в процентах от ее ВВП. Показатель в 109% для всего мира основан на совокупном ВВП 40 стран, охваченных опросом Merrill Lynch, в то время как приведенный выше показатель в 98% основан на общемировом ВВП. Внутри стран наблюдаются значительные различия в размерах рынков облигаций относительно национального ВВП: от всего лишь 34% в Ирландии до 159% в США.
Эти различия в размерах рынка облигаций обусловлены многими факторами. Поскольку правительства являются ключевыми эмитентами, различия в макроэкономической политике, государственных заимствованиях и бюджетных дефицитах сильно влияют на размер рынка облигаций. Страны с более крупным государственным сектором и более национализированными отраслями имеют больший государственный долг, в то время как страны с крупными программами приватизации часто используют вырученные средства для погашения долга. В корпоративном секторе компании, работающие в странах с так называемыми банковскими финансовыми системами (например, в Германии, Японии и Италии), как правило, уделяют больше внимания долговому, а не акционерному финансированию, что способствует расширению рынков корпоративных облигаций. Еще одним фактором является баланс между использованием краткосрочных заемных средств и облигаций. Например, рынок облигаций Японии был бы еще больше, если бы не чрезмерная зависимость правительства от краткосрочных заимствований для финансирования дефицита бюджета. Напротив, объем рынка облигаций США значительно вырос в 1990-е годы благодаря резкому переходу от банковского кредитования к рынкам капитала как к основному источнику финансирования. В начале 2000 года банковские кредиты составляли лишь 10% финансовых активов в Соединенных Штатах в сравнении с 40% в Японии и 50% в Еврозоне – группе из одиннадцати стран, которые приняли евро в качестве единой общей валюты.
В этой книге мы сосредоточимся на долгосрочной доходности облигаций, в основном государственных, в каждой из шестнадцати стран за период 1900–2000 годов. Хотя мы рассматриваем трансграничные инвестиции и доходность диверсифицированного мирового портфеля облигаций, большая часть нашего анализа носит сравнительный национальный характер. Хотя такой подход кажется естественным для двадцатого века, рассмотрение рынков облигаций исключительно на национальном уровне представляется несколько менее уместным в двадцать первом веке.
На это есть как минимум три причины. Во-первых, резко выросли трансграничные инвестиции, а также трансграничные выпуски ценных бумаг. Во-вторых, рынок еврооблигаций – поистине международный рынок – продолжает быстро расти. Более того, его методы и технологии все чаще копируются на внутренних рынках, размывая грань между еврооблигациями и внутренними облигациями. Наконец, и это самое важное, введение евро в конце 1998 года немедленно объединило одиннадцать рынков еврооблигаций в один, повысив ликвидность и устранив валютный риск. В 1999 году чистый объем новых выпусков ценных бумаг, номинированных в евро, превысил объем выпусков в долларах США. Появление евро, по-видимому, приведет к почти полной интеграции рынков облигаций стран-участниц, поэтому в будущем нам нужно будет мыслить в терминах еврозоны – к которой, похоже, суждено присоединиться еще большему числу стран – а не рынков облигаций отдельных стран.
2.3 Почему рынки акций и облигаций так важны?
Стоит задуматься о причинах существования таких крупных и ликвидных рынков акций и облигаций. С учетом их широкого распространения очевидно, что они возникли не случайно, а потому, что выполняют жизненно важную экономическую задачу. Фактически, они выполняют две тесно взаимосвязанные функции, а именно роль первичного и вторичного рынков. Первичный рынок – это место, где компании привлекают новые деньги путем продажи акций, облигаций или других ценных бумаг. Вторичный рынок – это рынок «подержанных» ценных бумаг, на котором инвесторы торгуют ценными бумагами, которые уже были выпущены, зачастую давно. Здоровье первичного рынка зависит от существования ликвидного и эффективного вторичного рынка. Именно на вторичном рынке происходит основная торговая активность и наблюдается наибольший объем сделок.
Функция привлечения средств, или функция первичного рынка, возникла потому, что появление крупных корпораций привело к необходимости в больших суммах денег для инвестиций в бизнес – как правило, больше, чем мог себе позволить один инвестор, семья или партнерство. Очевидным решением было привлечение более широкого круга инвесторов, но для этого требовалась организованная биржа, где компании могли бы получить доступ к потенциальным инвесторам. Также требовались корпоративные структуры, которые позволяли бы распределять право собственности (и, следовательно, разделять владение и контроль) и обращаемые ценные бумаги, которые могли бы торговаться на бирже. Для эффективного функционирования биржам также требуются специализированные посредники, такие как маркет-мейкеры и брокеры, которые покупают и продают ценные бумаги, выступая в качестве принципала или агента в соответствии с общим набором правил и положений.
Важность вторичного рынка или торговой функции заключается в том, что он обеспечивает эффективную площадку для сбережений и инвестиций, позволяющую разделить временные горизонты компаний и инвесторов. Например, корпорациям General Electric или Vodafone могут понадобиться деньги для инвестиций в рискованные проекты сроком на десять или двадцать лет. В то же время инвесторы с более короткими горизонтами могут инвестировать в их акции, будучи уверенными в том, что они могут продать их на рынке в любое время по своему желанию. Аналогичным образом, фондовые рынки позволяют компаниям и инвесторам разделить свои предпочтения в отношении риска. Таким образом, если бизнес или проекты Vodafone предполагают более высокий уровень риска, чем тот, с которым инвестор готов мириться, он может снизить свой риск с помощью рынков капитала, вложив в Vodafone лишь часть своих денег, а остаток – в более безопасные векселя или облигации.
Мировые фондовые рынки выполняют множество других функций, которые являются либо неотъемлемой частью, либо побочным продуктом их деятельности по привлечению средств и сбережений. Во-первых, они позволяют инвесторам диверсифицировать свои портфели по множеству ценных бумаг, как внутри страны, так и за рубежом, тем самым значительно снижая риски и, следовательно, стоимость капитала. Они также служат центрами регулирования и передачи информации. Регулирование важно для минимизации мошенничества, рисков контрагентов и обеспечения честной игры, тем самым повышая ликвидность рынка и снижая стоимость капитала. Получение и передача информации – о компаниях, отраслях и экономике – также является ключевым элементом и даже побочным продуктом эффективного функционирования фондового рынка. Другим важным побочным продуктом являются цены. Благодаря своей деятельности по ценообразованию фондовые биржи предоставляют важную «бесплатную» услугу оценки компаниям и инвесторам, а также служат барометром и опережающим индикатором экономической активности.
Рынки облигаций выполняют ту же функцию, что и рынки акций, но расширяют выбор, позволяя эмитентам привлекать заемный капитал различных типов и сроков погашения в дополнение к акциям.
Как и в случае с акциями, вторичный рынок облигаций позволяет инвесторам отделить свои инвестиционные горизонты от сроков погашения облигаций. Как мы уже видели, доступ к рынкам облигаций имеют не только корпорации, но, что еще важнее, правительства и международные организации. Наконец, денежные рынки и рынки векселей удовлетворяют краткосрочные потребности компаний, финансовых учреждений, правительств, других организаций и инвесторов, позволяя им брать и предоставлять деньги в долг по мере необходимости.
Эта книга охватывает все три типа рынков: рынок акций, рынок облигаций и рынок векселей. Мы рассматриваем ситуацию с точки зрения инвестора, который хочет знать, какая доходность была достигнута на этих рынках в разных странах, какие риски это повлекло за собой и что это говорит нам о будущем.
2.4 Мировые рынки вчера
Эта книга посвящена доходности инвестиций с начала двадцатого века. Хотя фондовые рынки в 1900 году несколько отличались от сегодняшних, они отнюдь не были новым явлением. Амстердамская фондовая биржа существует уже почти 300 лет, Лондонская фондовая биржа работает более 200 лет, а пять других рынков, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE), существуют уже более ста лет.
Мичи (Michie, 1992) отмечает, что некоторые формы биржевой торговли существовали еще во времена Римской империи. Однако организованная торговля начала развиваться лишь с появлением обращаемых ценных бумаг в XVII веке. В основном это были либо государственные облигации, часто выпускавшиеся для финансирования войн, либо акции крупных акционерных компаний, часто выпускавшиеся часто выпускавшиеся для развития дальней торговли между Европой и Индией. Амстердамский рынок был основан в 1611 году, а Франкфуртский – в 1685 году, причем история последнего уходит еще на 400 лет назад, к средневековым франкфуртским ярмаркам. Амстердам был главным мировым центром биржевой торговли в XVII и XVIII веках, однако, хотя это была старейшая биржа, до 1787 года она не имела официальной организации. Это позволяет Парижу претендовать на звание старейшей официальной биржи, основанной в 1724 году. Организованная торговля в Лондоне началась в 1698 году, в основном в кофейнях, но лишь в 1801 году Лондонская фондовая биржа получила свой устав и собственное здание.
Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) ведет свою историю с 1792 года, когда 24 брокера подписали соглашение о методах торговли (White, 1992). Это произошло на волне спекулятивных эксцессов и манипуляций рынком при торговле акциями банков. В 1817 году был принят официальный устав, в соответствии с которой была создана Нью-Йоркская фондовая биржа, позже переименованная в NYSE в 1869 году. В 1853 году были введены первые требования к раскрытию информации. Акции компаний, которые не могли выполнить эти требования, продавались на внебиржевом рынке, так называемом Curb (обочина).
В начале девятнадцатого века основными акциями, торгуемыми на фондовых биржах, были акции банков, а затем и страховых компаний. В первые годы века первостепенное значение приобрели транспортные компании: вначале доки, каналы и мосты, а затем, начиная с 1830-х годов, железные дороги. Позже появились акции горнодобывающих и производственных компаний, хотя, как мы увидим в следующем разделе, железные дороги в 1900 году все еще доминировали на мировых фондовых рынках.
Во время промышленной революции по всей Западной Европе и Соединенным Штатам возникло множество региональных и городских – в отличие от национальных – фондовых бирж. До появления эффективных средств связи и транспорта для инвесторов было естественно находиться поближе к компаниям, в которые они инвестировали. Это снижало их риски, предоставляя лучший доступ к информации, что позволяло контролировать свои инвестиции. К 1900 году в Соединенных Штатах и Великобритании насчитывалось по 20 – 30 региональных бирж, обслуживающих местные потребности. Среди них были Манчестер и Ливерпуль в 1830-х годах, обслуживавшие бум каналов и железных дорог; Олдхэм в 1875 году благодаря хлопчатобумажным фабрикам; Сан-Франциско в 1850-х годах с горнодобывающей промышленностью; Чикаго в 1882 году благодаря мясоперерабатывающей промышленности; и Лос-Анджелес в 1900 году, обслуживающий нефтяную промышленность Южной Калифорнии (см. Odell, 1992).
К моменту начала нашего исследования в 1900 году ситуация резко изменилась в пользу национальных бирж. Хотя региональные биржи существуют и по сей день, их значимость, как правило, значительно снизилась. Доминирование национальных бирж стало возможным благодаря улучшению коммуникаций, а также стимулировалось растущими потребностями в капитале крупных, менее ориентированных на местные рынки проектов, включая международные предприятия, часто осуществляемые иностранными компаниями. Более крупные централизованные рынки обеспечивали доступ к гораздо более широкому кругу инвесторов и создавали большую ликвидность и возможности для диверсификации как внутри страны, так и за рубежом.
В Таблице 2-3, взятой из работы Гетцмана и Йориона (Goetzmann and Jorion, 1999), приведены даты основания национальных фондовых рынков. Довольно удивительно, но она показывает, что к началу 1900 года биржи уже существовали как минимум в тридцати трех современных странах. Многие из них не были независимыми государствами в 1900 году. Чехия, Австрия, Венгрия и Словения входили в состав Австро-Венгрии, Польша была частью Российской империи, а Ирландия – частью Соединенного Королевства. Таким образом, рынки в Любляне, Праге, Будапеште и Варшаве представляли собой лишь скромные региональные биржи. Из Таблицы 2-3 видно, что в основном биржи, основанные в девятнадцатом веке, были созданы либо в Европе, либо европейцами за рубежом. Из неевропейских бирж, существовавших до 1900 года, Канада, Южная Африка, Гонконг, Австралия, Новая Зеландия, Индия и Шри-Ланка были частью Британской империи, в то время как Египет фактически был британским протекторатом. Исключением из европейского/колониального правила являются США, Япония, Турция и пять латиноамериканских рынков – Мексика, Бразилия, Аргентина, Чили и Венесуэла.
Таблица 2-3: Даты основания мировых фондовых рынков
Источник: Гетцман и Йорион (Goetzmann and Jorion, 1999), на основе дат основания бирж, действующих в настоящее время в пределах указанных стран, с некоторыми дополнениями/изменениями, внесенными авторами. Жирным шрифтом выделены страны, рассматриваемые в этой книге.
Важный вопрос, который поднимает Таблица 2-3, заключается в том, насколько шестнадцать стран, рассматриваемых в этой книге и выделенных жирным шрифтом, были репрезентативны для мировых фондовых рынков в начале нашего исследования в 1900 году. Круговая диаграмма слева на Рисунке 2-3 напоминает нам об их важности сегодня, показывая, что на них приходится 88% стоимости мирового рынка акций. Из оставшейся части, не представленной в таблице, примерно половина (т.е. 6%) приходилась на рынки, существовавшие в 1900 году, а остальная часть – на биржи, созданные после 1900 года и, следовательно, не соответствующие критериям нашего исследования. В Таблице 2-1 показано, что крупнейшими рынками (на сегодняшний день), которые в принципе соответствовали критериям включения, но для которых у нас пока нет подходящих данных, были Гонконг (1,7% от общемирового объема) и Бразилия (0,6%).
В идеале нам хотелось бы провести аналогичную разбивку фондовых рынков по их капитализации в 1900 году, чтобы оценить относительную важность шестнадцати стран в начале двадцатого века. К сожалению, необходимые данные недоступны. В 1900 году подобные сводные данные не регистрировались и даже не рассматривались. Те немногие фрагменты исторических данных, которые сохранились, выражены в номинальной стоимости находящихся в обращении акций, а не общей рыночной стоимости акций, котируемых на каждой бирже. Для США и Великобритании мы кропотливо собирали эту информацию из архивных источников, относящихся к отдельным акциям, но нам неизвестны аналогичные источники для других рынков. Для многих рынков даже детализированные архивные данные могли не сохранились с конца девятнадцатого века до наших дней.
Рисунок 2-3: Значимость шестнадцати стран, рассматриваемых в этой книге, в 2000 и 1900 годах
Рынки в 2000 году | Рынки в 1900 году
♦ Страны, рассматриваемые в этой книге; ♦ Другие рынки, существовавшие в 1900 году; ♦ Новые рынки
С учетом отсутствия данных о рыночной капитализации за 1900 год, мы проводим сравнение с точки зрения ВВП. На круговой диаграмме справа Рисунка 2-3 показаны относительные показатели ВВП всех стран, имевших фондовые рынки в 1900 году. Эти цифры были собраны, пересчитаны и переведены на общую долларовую основу Мэддисоном (Maddison, 1995), но они сопровождаются обычными оговорками, касающимися экономических данных за 1900 год. Рисунок 2-3 показывает, что на шестнадцать стран, рассматриваемых в этой книге, приходится 70% общего ВВП всех стран, имевших фондовые рынки. Из оставшейся части, не охваченной данными, на Российскую империю приходится 11%, на Индию – 10%, на Австро-Венгрию – 4%, а на пять стран Латинской Америки – по 3%.
Хотя на Индию, Австро-Венгрию и страны Латинской Америки приходится 17% от общего объема ВВП, это явно завышает значение их фондовых рынков. Австро-Венгрия в то время была распадающейся династией, в то время как другие страны были «развивающимися рынками» и даже сегодня часто рассматриваются как таковые. В Российской империи также было относительно низкое соотношение рыночной капитализации акций к ВВП – лишь 18% в 1913 году по сравнению со 109% в Соединенном Королевстве (Rajan and Zingales, 2001), что позволяет предположить, что на долю России, вероятно, приходилось менее 2% мировой рыночной капитализации. Таким образом, представляется весьма вероятным, хотя не доказанным, что шестнадцать стран, рассмотренных в этой книге, в 1900 году представляли по меньшей мере такую же высокую долю мирового рынка акций, как и сегодня. Эта цифра вполне могла превышать 90%.
Мичи (Michie, 1992) приводит еще одно доказательство: к 1910 году только британские инвесторы владели 24% от общей стоимости выпущенных ценных бумаг в мире, за ними следовали граждане США с 21%, французы с 18% и немцы с 16%. Россияне владели всего 5%, австро-венгры – 4%, а итальянцы и японцы – по 2%. Большая часть оставшихся активов принадлежала другим западноевропейским инвесторам, в основном из стран, описанных в этой книге. Эти данные относятся к владению активами, а не к местам торговли ценными бумагами, и охватывают все ценные бумаги, включая облигации. Тем не менее, это подтверждает наши утверждения об охвате.
Важной особенностью рынков в 1900 году было преобладание трансграничных инвестиций. Европейцы вкладывали значительные средства в менее развитые страны, особенно в Америку, Африку, Россию, Юго-Восточную Европу, Турцию и Дальний Восток. Фирмы, базирующиеся или работающие за рубежом, выпускали большое количество ценных бумаг, торгующихся в Лондоне и Париже. Даже в таких развитых экономиках, как Канада, европейцы владели значительной долей всех ценных бумаг, а многие акции и облигации США имели зарубежных владельцев. Позже, в двадцатом веке, войны, крах Уолл-стрит, Великая депрессия, валютные ограничения, протекционизм и холодная война сделали инвесторов более замкнутыми. Международные инвестиции вернулись в качестве основной силы лишь в 1970-х годах.
2.5 Фондовые рынки США и Великобритании: 1900 год по сравнению с 2000 годом
Две страны, по которым у нас есть подробные биржевые данные за начало и конец двадцатого века – США и Великобритания. В начале двадцатого века фондовый рынок Великобритании был крупнейшим в мире, доминируя даже над рынком США. В конце 1899 года акции 783 компаний торговались на Лондонской фондовой бирже. Это более чем в шесть раз превышало количество акций, котировавшихся тогда на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). В конце 1899 года в Commercial and Financial Chronicle, самом авторитетном источнике данных о NYSE, было указано всего 123 акции NYSE. Это больше цифры всего в 70 акций, о которой сообщали Гетцманн, Ибботсон и Пэн (Goetzmann, Ibbotson, and Peng, 2001), использовавшие в качестве источников New York Herald и New York Times. Это также больше 87 акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, зарегистрированных Коулзом (Cowles, 1938) в 1900 году.
Рыночная капитализация акций, котируемых на Лондонской бирже на конец 1899 года, с использованием обменного курса доллара к фунту стерлингов на тот момент, составляла $4,3 млрд. Это более чем на 50% превышает стоимость акций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), которая составляла $2,86 млрд. В то время в США существовало более двадцати других фондовых бирж, и, по нашим оценкам, общая стоимость акций США на всех биржах в 1900 году составляла $3,5 млрд. (на основе оценки размера NYSE относительно других бирж). Таким образом, капитализация Лондонской фондовой биржи в 1900 году более чем на 20% превышала общую стоимость всех акций США. Более того, эта цифра относится только к Лондону, а в то время в Соединенном Королевстве было еще около двадцати региональных бирж.
В начале двадцатого века американский фондовый рынок обогнал британский и с тех пор является доминирующим рынком акций в мире. К концу 2000 года на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (AMEX) и Nasdaq котировалось 6’340 американских акций с общей капитализацией в $14,4 трлн. Это сопоставимо со стоимостью $2,7 трлн. для 2’140 британских компаний, включая акции на Альтернативном инвестиционном рынке (Alternative Investment Market, AIM), торгуемые в Лондоне.
В конце 1899 года крупнейшей акцией на Нью-Йоркской фондовой бирже была Пенсильванская железная дорога с капитализацией в $373 млн., а наименьшими – Duluth South Shore и Atlantic Railroad с капитализацией в $80’000. В Соединенном Королевстве крупнейшей акцией была London and North Western Railway с капитализацией в $405 млн., в то время как самой маленькой была компания с интригующим названием Native Guano с капитализацией лишь $20’000. В начале 2001 года рыночная капитализация крупнейшей американской компании General Electric составляла $475 млрд., в то время как капитализация крупнейшей британской компании Vodafone составляла $236 млрд. Таким образом, если не учитывать разницу в покупательной способности, General Electric на начало 2001 года была в 134 раза дороже, чем весь фондовый рынок США в 1900 году, а Vodafone – в 180 раз дороже, чем общая стоимость акций Лондонской фондовой биржи на тот момент.
2.6 Структура промышленности: 1900 год в сравнении с 2000 годом
В начале третьего тысячелетия многие комментаторы утверждали, что мы стоим на пороге новой технологической революции. Но, как утверждалось в редакционной статье Financial Times от 13 января 2001 года, «представление о том, что информационные технологии представляют собой величайшую трансформацию со времен промышленной революции, исторически неграмотно. Технологические изменения, произошедшие в период между 1880 и 1940 годами, превзошли по масштабам и интенсивности все, что произошло с тех пор».
Эти изменения включали в себя новые источники энергии (электричество, нефть и газ), новые транспортные технологии (автомобили и авиаперевозки), новые отрасли промышленности (автомобильная и фармацевтическая), новые коммуникации и средства массовой информации (телефон и радио), новые продукты (бытовая техника, товары массового потребления, антибиотики) и новые виды досуга (кино и телевидение). Как писала Financial Times, «это коренным образом изменило то, что и как производилось. Это также изменило образ жизни людей».
Эти изменения можно увидеть в изменении состава типов компаний, котирующихся на фондовых рынках в течение двадцатого века. В Таблице 2-4 представлен сравнительный обзор структуры промышленности США и Великобритании в три момента времени: конец 1899 года, 1950 год и 2000 год. Она основана на отраслевой классификации, действовавшей с 1900 года, хотя были добавлены несколько секторов, которые, будучи небольшими в 1900 году, стали важными к 1950 году. Поскольку британский фондовый рынок был крупнейшим в мире в 1900 году, последовательность секторов отражает их относительную важность в Соединенном Королевстве в то время. На конец 1899 и 1950 годов весовые коэффициенты секторов Великобритании основаны на 100 крупнейших акциях, в то время как на конец 2000 г. они отражают весь рынок в целом. Весовые коэффициенты США относятся ко всему рынку США, за исключением конца 1899 года, когда они были основаны на всех акциях Нью-Йоркской фондовой биржи плюс банках Нью-Йорка.
Таблица 2-4 отмечает огромную важность железных дорог в начале двадцатого века. В Соединенном Королевстве на их долю приходилось почти 50% стоимости 100 крупнейших компаний, в то время как в Соединенных Штатах они составляли не менее 63% от общей рыночной стоимости. Кроме того, было множество акций компаний, связанных с железными дорогами, таких как трамвайные компании, компании по грузоперевозкам и производители железнодорожных вагонов, и если их включить, то доля железных дорог в США возрастает до 70%. Спустя 101 год значение железных дорог снизилось настолько, что рынок их акций практически исчез, составляя в конце 2000 года всего 0,2% рынка США и 0,3% рынка Великобритании. Другой примечательный показатель в Таблице 2-4 – высокая доля современных компаний, чей бизнес приходится на сектора, которые в 1900 году были небольшими или вообще отсутствовали: 62% стоимости компаний в США и 47% в Великобритании.
Таблица 2-4: Соотношение секторов на фондовых рынках Великобритании и США по классификации конца 1899 года
Сектора по отраслевой классификации на конец 1899 года | Великобритания | США
Железные дороги / Банки и финансы / Добыча полезных ископаемых / Текстиль / Железо, уголь, сталь / Пивоварни и винокурни / Коммунальные услуги / Телеграф и телефон / Страхование / Прочий транспорт / Химикаты / Производство продуктов питания / Розничная торговля / Табак / Сектора, которые были малыми в 1900 году / Итого
В Таблице 2-4 показано множество других различий между старой отраслевой структурой и современными компаниями, акции которых котируются на бирже. Но даже там, где сектора внешне похожи, они зачастую претерпели радикальные изменения. Например, сравните телеграфную связь с сотовой или WAP-телефонией. Или сравните другие виды транспорта эпохи 1900-х годов, такие как судоходные линии, трамваи и доки, с их современными аналогами, а именно авиалиниями, аэропортами и автобусами.
Интересно, что некоторые сектора, которые в 1900 году были незначительными, к 1950 году приобрели важное значение, но к началу 2001 года вновь пришли в упадок. Например, удельный вес химической промышленности в США вырос с 0,5% до 13,9% в период с 1900 по 1950 год, но затем снизился до всего лишь 1,2% к концу 2000 года. Аналогичная картина наблюдалась в Великобритании, где с 1900 по 1950 год удельный вес химической промышленности увеличился в пять раз, но затем к началу 2001 года снизился до одной десятой от уровня 1950 года. В Соединенном Королевстве аналогичная ситуация сложилась с табачной промышленностью. В 1900 году она не имела большого веса среди 100 крупнейших компаний, но к 1950 году ее доля превысила 13% (в 1930-е годы она была еще более заметной). К началу 2001 года этот показатель снизился до 1%. В начале двадцатого века табачные компании, котирующиеся на бирже в США, были более значимы, чем их британские коллеги, хотя в течение столетия наблюдался аналогичный спад. Розничная торговля представляет собой еще один сектор, значение которого значительно выросло с 1900 по 1950 год, но впоследствии пришло в упадок – в большей степени в Соединенном Королевстве, чем в Соединенных Штатах.
Дополнительную информацию можно найти в Таблице 2-5, где те же компании классифицированы с использованием современных отраслевых категорий, а сектора перечислены в порядке их значимости в США на сегодняшний день. Шесть крупнейших секторов – это информационные технологии, банки, фармацевтика, телекоммуникации, розничная торговля и нефтегазовая отрасль, которые сегодня вместе составляют почти две трети от общей рыночной стоимости США. Фармацевтика и нефтегазовая отрасль почти полностью отсутствовали в 1900 году, в то время как информационные технологии не имели большого значения в 1900 и 1950 годах. В 1950 году фармацевтика еще была небольшим сектором, в то время как акции нефтяных компаний уже достигли значительных размеров, но с тех пор сократились, особенно в США. Телекоммуникации также были довольно небольшим сектором в 1900 году. К 1950 году их доля выросла до 6% рынка США и с тех пор остается на этом уровне. Телекоммуникационная отрасль Великобритании пошла другим путем. Она функционировала как национализированная отрасль до 1980-х годов, когда была приватизирована. К концу 2000 года доля телекоммуникационных компаний, включая компании сотовой связи, на рынке Великобритании составляла 14%.
В Таблице 2-5 показано, что из компаний США, зарегистрированных в 1900 году, 85% стоимости приходилось на сектора, которые сегодня являются небольшими или вообще не существуют; для Великобритании этот показатель составляет 69%. Тем не менее, сходство также очевидно. Поражает сохраняющаяся важность банковского и страхового секторов, особенно в Великобритании. В начале 1900 года на долю британских банков приходилось 15,4% от 100 крупнейших акций, по сравнению с 16,8% рынка сегодня; для США эти показатели составляли 6,7% в 1900 году против 12,9% сегодня. Аналогичным образом, доля пивоваренных и винокуренных заводов Великобритании снизилась по сравнению с уровнем 1900 года, но ненамного, хотя их доля в 8,8% в 1950 году показывает, что в промежутке между этими датами они то росли, то падали. Этот сектор никогда не был важен в США, возможно, из-за последствий сухого закона. Телекоммуникации, которые были высокотехнологичным сектором в 1900 году, остаются высокотехнологичными и сегодня. Сегодняшние коммунальные предприятия аналогичны тем, что были зарегистрированы 101 год назад, и имеют примерно тот же вес (хотя в течение столетия они исчезли с британского рынка из-за национализации, пока не были приватизированы в 1980-х годах).
Таблица 2-5: Соотношение секторов на фондовых рынках США и Великобритании по классификации, действующей с начала 2001 года
Сектора по отраслевой классификации, действующей с начала 2001 года | США | Великобритания
Информационные технологии / Банки и финансы / Фармацевтика / Телекоммуникации / Розничная торговля / Нефть и газ / Диверсифицированные промышленные предприятия / Страхование / Коммунальные услуги /
Медиа и фотография / Пивоварни и винокурни / Добыча полезных ископаемых / Сектора, которые были небольшими в 2001 году / Итого
Следует отметить, что относительно низкий вес традиционных отраслей производства не является чем-то новым. Широкое определение обрабатывающей промышленности включало бы все, что мы сегодня классифицируем как «базовые отрасли», «общие промышленные предприятия» и «циклические и нециклические потребительские товары», за исключением фармацевтики и здравоохранения (см. Таблицу 2-6 ниже). В соответствии с этим определением, в 1900 году производители составляли всего 18% фондовых рынков США и Великобритании. В США эта доля остается такой же и сегодня, в то время как в Великобритании она снизилась до 11%. К 1950 году акции промышленных компаний выросли почти до самого высокого показателя за столетие, составляя 53% рынков США и 42% рынков Великобритании. С 1950 года их относительная значимость снизилась, в то время как сфера услуг, информационные технологии и финансы находятся на подъеме.
Наш анализ относится исключительно к акциям, котируемым на рынках. Некоторые сектора существовали на протяжении всей истории, но не всегда были в листинге. Например, в 1900 году существовало множество розничных магазинов, но зачастую это были небольшие семейные лавки, а не современные Walmart. Аналогичным образом, большая часть производственных предприятий в то время принадлежала семьям и не котировалась на фондовой бирже. В Великобритании и многих других странах программы национализации, а затем последующей приватизации привели к тому, что целые отрасли – коммунальные услуги, телекоммуникации, сталелитейная промышленность, авиакомпании, аэропорты – были исключены из листинга бирж, а затем вновь включены в него. В нашем анализе мы учитываем стоимость, например, железных дорог, но не учитываем автомобильные магистрали, которые в значительной степени остаются в национальной или государственной собственности. Несмотря на эти оговорки, приведенные выше сравнения, в целом, отражают промышленную эволюцию, произошедшую за последнее столетие, а не просто изменения в структуре собственности.
Наконец, в Таблице 2-6 представлена более подробная разбивка отраслевых весов основных мировых фондовых рынков на конец 2000 года, в которой представлены данные по Германии и Японии, а также по США, Великобритании и мировому фондовому рынку в целом на основе данных по 49 различным странам. В Таблице 2-6 отражены значительные различия между странами, а также среднемировые показатели. Германия и Япония по-прежнему имеют значительный вес в трех ключевых производственных секторах: базовой промышленности, общей промышленности и товарах повседневного спроса, причем на долю этих секторов приходится около трети их фондовых рынков – в три раза больше, чем в США, и в шесть раз больше, чем в Великобритании. В конце 2000 года акции компаний информационных технологий составляли почти четверть стоимости американского рынка – в два раза больше, чем в Японии, и в пять раз больше, чем в Великобритании. Однако в других секторах «новой экономики» – медиа и телекоммуникациях – наибольший вес имеет Соединенное Королевство. Доля фармацевтики на рынках США и Великобритании составила 11%, что более чем в два раза выше, чем в Японии, и в шесть раз выше, чем в Германии. Вес нефтяного сектора в Великобритании в два раза выше, чем в США, и в 18 раз выше, чем в Японии, в то время как в Германии этот показатель был нулевым. Между тем на долю страховых компаний приходилось 19% рынка Германии по сравнению с 4-5% в США и Великобритании и всего 1,3% в Японии.
Сектор | США | Великобритания |Япония | Германия | Мир
Ресурсы: Горнодобывающая промышленность / Нефть и газ
Основные отрасли промышленности: Химическая промышленность / Строительство и стройматериалы / Лесное хозяйство и бумажная промышленность / Сталь и другие металлы
Общая промышленность: Аэрокосмическая и оборонная промышленность / Диверсифицированные промышленные предприятия / Электронное и электротехническое оборудование / Машиностроение и станкостроение
Циклические потребительские товары: Автомобили / Товары домашнего обихода и текстиль
Нециклические потребительские товары: Напитки / Производство и переработка продуктов питания / Здравоохранение / Упаковка / Средства личной гигиены и товары для дома / Фармацевтика / Табак
Циклические услуги: Дистрибьюция / Розничные товары широкого профиля / Досуг, развлечения и отели / Медиа и фотография / Вспомогательные услуги / Транспорт
Нециклические услуги: Розничная продажа продуктов питания и лекарств / Телекоммуникационные услуги / Коммунальные услуги / Электроэнергия / Газораспределение / Водоснабжение
Информационные технологии: Оборудование для информационных технологий / Программное обеспечение и компьютерные услуги
Нефинансовые операции
Финансовые операции: Банки / Страхование / Страхование жизни / Инвестиционные компании / Недвижимость / Специализированные и другие финансовые услуги
Все сектора
Источник: Thomson Financial Datastream и служба оценки рисков Лондонской школы бизнеса (Димсон и Марш, 2001b).
Такие значительные различия в распределении долей между секторами экономики разных стран не новы. Они являются одной из причин различий в прошлых показателях – и уровнях риска – между фондовыми рынками разных стран и, вероятно, будут продолжать приводить к различиям в результатах в будущем. Исторически сложилось так, что судьба различных отраслей сильно различалась. Несомненно, в конце 1899 года инвесторы стремились получить доступ к секторам, которым суждено расти и процветать, как и инвесторы сегодня. Те, кто инвестировал в железные дороги, доминирующий сектор в 1900 году, преуспели гораздо меньше, чем те, кто инвестировал в коммерческие и промышленные предприятия. Какой из сегодняшних крупных или даже зарождающихся секторов постигнет судьба акций железных дорог?
2.7 Концентрация фондового рынка
Одной из актуальных проблем в Великобритании и на многих других национальных фондовых биржах является концентрация рынка. Отмечается, что в Великобритании в последнее время фондовый рынок стал более концентрированным, и крупнейшие компании выросли настолько, что доминируют в индексе. Это вызвало обеспокоенность регуляторов, поскольку британским взаимным фондам не разрешается владеть более чем 10% акций одной компании. В начале 2001 года как минимум одна компания – Vodafone – имела вес в 11% в индексе FTSE 100, включавшем 100 крупнейших акций Великобритании, при этом ее вес превышал 9% процентов даже в индексе всех акций FTSE All-Share. В связи с этим возник интригующий вопрос о том, что регулирующие органы могут запретить индексному фонду на одном из крупнейших фондовых рынков мира владеть индексным портфелем.
На Рисунке 2-4 показано, как Великобритания соотносится с другими странами. На диаграмме показаны весовые коэффициенты на начало 2001 года по крупнейшим и трем крупнейшим акциям в каждой из шестнадцати стран, охваченных нашей базой данных, плюс Финляндия. Страны упорядочены от наименее концентрированных слева до наиболее концентрированных справа. Огромный фондовый рынок США является наименее концентрированным в мире. На начало 2001 года крупнейшая компания – General Electric – занимала всего 3% рынка, в то время как три крупнейшие компании – General Electric, ExxonMobil и Pfizer – имели совокупный вес всего 7%. Рынок Великобритании гораздо более концентрирован. Крупнейшая компания – Vodafone – занимала 9% рынка, а три крупнейшие компании – Vodafone, BP и GlaxoSmithKline – составляли 22% рыночной капитализации Великобритании.
Рисунок 2-4: Концентрация фондовых рынков по всему миру на начало 2001 года
Вес в процентах от общей рыночной капитализации страны
x — Три крупнейшие акции; ♦ — 2-я и 3-я по величине акции; ♦ — Крупнейшая акция
Несмотря на этот, по-видимому, высокий уровень концентрации, Рисунок 2-4 показывает, что в Великобритании он ниже среднего. Большинство рынков, особенно небольших, еще более концентрированы. Самым показательным примером является Финляндия, где акции одной компании – Nokia – составляли 70% от общей рыночной капитализации, но заслуживает внимания и Швеция, где доля Ericsson составляла 29%, и Нидерланды, где на долю Royal Dutch Shell приходился 31%. В Великобритании недавний рост концентрации стал результатом крупных слияний. Хотя это справедливо и для других стран, есть и страны, где концентрация в большей степени обусловлена органическим ростом нескольких успешных компаний, таких как Nokia, Ericsson и Shell.
Помимо международных сравнений, мы также можем проверить, не являются ли сегодняшние уровни концентрации необычно высокими по сравнению с прошлыми показателями. Чтобы проверить это на примере Великобритании, мы используем исторические данные по каждой акции, собранные в ходе исследования для этой книги. Это позволяет нам составить долгосрочную историю рыночной концентрации, начиная с 1900 года. На Рисунке 2-5 показана ежегодная динамика доли в стоимости 100 крупнейших компаний, приходящейся на крупнейшую компанию, три крупнейшие компании и десять крупнейших компаний. По всем трем показателям концентрация в Великобритании быстро росла в течение последних шести лет. Сравнивая начало 1995 года с началом 2001 года, можно отметить, что доля крупнейшей акции увеличилась с 4,6% до 10,9%, а доля десяти крупнейших – с 33% до 52%.
Однако долгосрочная перспектива, представленная на Рисунке 2-5, показывает, что 1995 год был самым низким для всем трех показателей концентрации за 101-летний период с 1900 по 2000 год. Действительно, до 1995 года долгосрочная тенденция была нисходящей. Более того, в конце XIX века концентрация по всем трем показателям была выше, чем сегодня.
Рисунок 2-5: Концентрация в индексе 100 крупнейших акций Великобритании, 1900 — 2000 гг.
Концентрация в индексе 100 крупнейших акций Великобритании (в процентах)
— 10 крупнейших акций; — 3 крупнейшие акции; — Крупнейшая акция
Оглядываясь на историю, мы можем обнаружить множество лет, когда доля крупнейшие акции на рынке имели долю в топ-100 выше 10%, и было 32 года, когда крупнейшие акции имели еще более высокую долю, чем Vodafone в начале 2001 года. Аналогично, три крупнейшие и десять крупнейших компаний в ряде случаев составляли большую долю в топ-100, чем сегодня.
Приведенный выше анализ основан на доле крупнейших компаний в топ-100 индекса. Мы также проанализировали концентрацию на рынке в целом и получили аналогичные результаты. Однако поражает скорость, с которой в последние годы увеличивались показатели концентрации в Великобритании. Начиная с середины 1990-х, эти показатели выросли почти с самого низкого уровня за последнее столетие до уровня начала 2001 года, который сейчас примерно на 20% выше средних показателей за весь период. Однако пока им еще далеко до достижения новых максимумов, даже в 101-летней перспективе.
Являются ли эти тенденции и недавний рост концентрации уникальными для Великобритании? Чтобы разобраться в этом, мы повторили наш анализ для фондового рынка США, вновь рассчитав вес крупнейшей акции, трех крупнейших и десяти крупнейших компаний, но уже по отношению к рынку США, измеряемому совокупностью акций, охватываемых широко используемой базой данных Центра исследований котировок ценных бумаг (Center for Research in Security Prices, CRSP). Данные CRSP начинаются с конца 1925 года, а до этого у нас есть одна точка данных на конец 1899 года, основанная на подробных данных по акциям США, собранных нами из The Commercial and Financial Chronicle. Результаты представлены на Рисунке 2-6, где период 1900 – 24 гг. показан пунктирной линией, соединяющей две известные точки данных на конец 1899 и конец 1925 годов.
Рисунок 2-6: Концентрация на рынке акций США, за 1900 и 1926 — 2000 гг.
Концентрация на рынке акций США (в процентах)
— 10 крупнейших акций; — 3 крупнейшие акции; — Крупнейшая акция
Рисунок 2-6 показывает, что рынок США был более концентрированным 101 год назад. В конце 1899 года весовые коэффициенты составляли 10,5%, 19% и 38% для одной, трех и десяти ведущих акций соответственно. К 1920-м годам уровень концентрации снизился, и несмотря на колебания с середины 1950-х годов наметилась тенденция к снижению. Концентрация достигла своего минимума в 1995 году, когда весовые коэффициенты составляли всего 1,8%, 5,1% и 7,9% для одной, трех и десяти крупнейших акций. Таким образом, ситуация была схожа с Великобританией, где концентрация резко возросла по сравнению с минимумом 1995 года. Однако, в отличие от Великобритании, в 2000 году концентрация вновь снизилась до уровней существенно ниже, чем в Соединенном Королевстве (см. Рисунок 2-5).
На основании этих данных трудно быть уверенным в тенденциях концентрации в США. Однако на более концентрированных рынках, таких как Великобритания, недавние тенденции концентрации имеют свои последствия. Они усложняют жизнь управляющим индексными фондами, если эти фонды сталкиваются с ограничениями на максимальную долю. Они также создают проблемы для управляющих активными фондами, которые ориентируются на национальные индексы. Решение не держать или даже уменьшать долю таких акций, как Vodafone, в настоящее время само по себе является серьезной ставкой. Но, возможно, это просто показывает, что стратегический бенчмарк неверен. Такие компании, как Vodafone, BP Amoco и GlaxoSmithKline, в настоящее время являются глобальными игроками, и мы должны рассматривать их в контексте глобальных индексов и соответствующим образом корректировать наши бенчмарки. Как инвесторы, мы также должны думать о диверсификации портфелей на международном уровне, а не на внутреннем рынке, что значительно снизило бы риск на крупнейшие компании. К этой теме мы вернемся в Главе 8.
Рисунок 2-7: Концентрация на мировом фондовом рынке по состоянию на начало 2001 года
♦ Пять крупнейших компаний: 5%
♦ Следующие пять компаний: 9%
♦ Компании с 21 по 50 место: 10%
♦ Компании с 51 по 100 место: 10%
♦ Компании с 101 по 200 место: 12%
♦ Компании с 201 по 500 место: 16%
– Все остальные компании: 38%
На Рисунке 2-7 показана степень концентрации портфеля на мировом фондовом рынке. На пять крупнейших в мире акций приходится всего 5% от общей стоимости всех мировых фондовых рынков. Доля крупнейшей компании General Electric составляет 1,5%, в то время как на долю трех крупнейших компаний приходится 3,4% от общемирового объема. На долю 50 крупнейших компаний мира приходится менее четверти от общего числа компаний в мире, в то время как на долю 100 крупнейших компаний приходится около трети. На долю 500 крупнейших компаний приходится 62% стоимости мирового портфеля акций, а на долю всех остальных котируемых компаний мира – оставшаяся часть. Для инвесторов, которые видят перед собой весь мир, концентрация на фондовом рынке не является серьезной проблемой.
2.8 Заключение
Мы начали эту главу с рассмотрения мировых рынков в их нынешнем виде с точки зрения их общего размера и значимости. На шестнадцать стран, охваченных этим исследованием, приходится 88% мирового рынка акций и 95% мирового рынка облигаций.
Еще более важный вопрос – насколько эти страны были репрезентативны для мирового фондового рынка в 1900 году, когда начинается наш период исследования. В 1900 году фондовые рынки существовали уже как минимум в тридцати трех странах, что является удивительно высоким показателем. К сожалению, в 1900 году данных, необходимых нам для сравнения относительной рыночной капитализации мировых фондовых бирж, просто не существовало. Однако на основе имеющихся данных мы приходим к выводу, что весьма вероятно, хотя и не доказано, что в 1900 году доля наших шестнадцати стран на мировых фондовых рынках была столь же высокой, как и сегодня.
Наконец, наличие подробных данных по ценам акций как в США, так и в Великобритании позволяет нам составить информативные срезы того, как менялся корпоративный ландшафт в течение двадцатого века, особенно с точки зрения отраслевой структуры и концентрации фондового рынка. Изменения в секторах, произошедшие в период с 1900 по 2001 год, отражают огромный технологический прогресс, который произошел за это время. Однако, несмотря на эти изменения, нам также удалось выявить некоторые интересные сходства между отраслевой структурой фондовых рынков в 1900, 1950 и 2001 годах.
Что касается концентрации фондового рынка, мы показали, что уровни концентрации сильно различаются в разных странах и значительно колеблются с течением времени. Хотя недавний рост концентрации вызвал обеспокоенность в таких странах, как Великобритания, мы увидели, что текущие уровни концентрации в Великобритании, хотя и значительно выше, чем в США, на самом деле ниже среднего уровня по сравнению с другими странами в нашей базе данных. Кроме того, мы убедились, что в долгосрочной перспективе рынки довольно часто становились концентрированными в прошлом, и что нынешний уровень концентрации в Соединенном Королевстве все еще далек от своих 101-летних максимумов. Что еще более важно, мы утверждали, что опасения, высказываемые во многих странах по поводу уровня концентрации, необоснованны, поскольку она возникает из-за сосредоточения внимания на внутренних бенчмарках, в то время как инвесторам стоит подумать о глобальных портфелях.
Комментариев нет »
В любое время: