Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей»
Источник: Prinston University Press, 2002
Перевод для AssetAllocation.ru
Глава 3. Оценка долгосрочных доходностей
Хорошие показатели долгосрочной доходности должны точно отражать результаты реализуемой инвестиционной стратегии. Стратегия должна быть такой, которую можно было бы разработать заранее и применять в реальной жизни, и которая является репрезентативной для рассматриваемого класса активов и страны. Для исследователей очень легко не соответствовать этим критериям.
Эта глава начинается с Раздела 3.1, в котором излагаются принципы построения индексов долгосрочной доходности. Они служат критерием для оценки предыдущих исследований и легли в основу данной книги. С учетом того, что наши данные охватывают период с начала прошлого века и шестнадцать стран, мы не всегда могли придерживаться всех принципов, особенно в первые годы. Тем не менее, эти стандарты определяли наш выбор, и мы указываем, где потребовались компромиссы.
Далее, в Разделе 3.2, мы более подробно рассматриваем построение фондовых индексов и предвзятость, присутствовавшую в некоторых предыдущих исследованиях. При ретроспективном составлении индекса важнейшим вопросом является предотвращение смещения его состава в сторону компаний, которые, как известно задним числом, выжили и/или добились успеха. В разделе 3.3 мы рассматриваем другие вопросы, возникающие при разработке индекса, такие как реинвестирование дивидендов, охват индекса и взвешивание индекса.
В Разделе 3.4 мы рассматриваем наилучшие способы формирования выборки международных индексов. Мы показываем, что опора на легкодоступные данные, такие как индексы, созданные после окончания войны, как правило, приводит к завышению доходностей. Как смещение в сторону успеха, так и смещение в сторону легкодоступных данных возникают из-за сосредоточения внимания на активах, которые выжили или процветали в течение определенного периода, и то и другое может привести к завышенным оценкам доходности индекса и премии за риск.
В Разделе 3.5 мы рассматриваем особые проблемы, которые могут возникнуть при измерении темпов инфляции, а также долгосрочной доходности облигаций, векселей и валют. В конце Раздела 3.6 мы кратко подводим итоги главы.
3.1 Хорошие и плохие индексы
В основе наших показателей долгосрочной эффективности лежат пять основных принципов: избегать предвзятости при построении индексов, фокусироваться на общей доходности, обеспечивать максимально широкий охват каждого рынка, применять соответствующие методы взвешивания и усреднения, а также максимально расширять возможности сравнения между странами.
Во-первых, фондовые индексы должны избегать предвзятости. Хорошие индексы основаны на инвестиционной стратегии, которой можно было бы придерживаться в реальной жизни. За исключением транзакционных издержек, инвестор в принципе должен иметь возможность воспроизвести показатели индекса. Поэтому индексы, особенно если они составляются ретроспективно, должны быть свободны от каких-либо предвзятых оценок. Они должны строиться исключительно на основе информации, которая была доступна на момент инвестирования. Серьезная предвзятость может возникнуть, если в состав индекса входят компании, которые впоследствии выжили или стали крупными, или секторы, которые впоследствии приобрели важное значение. Например, в работе Димсона и Марша (Dimson and Marsh, 1984) мы обнаружили, что этот тип предвзятости может завышать долгосрочную доходность фондовых индексов на пару процентных пунктов в год. Более поздние работы Элтона, Грубера и Блейка (Elton, Gruber, and Blake, 1996) и Кархарта, Карпентера, Линча и Мусто (Carhart, Carpenter, Lynch, and Musto, 2001) показали, что ошибка выжившего завышает доходность паевых фондов примерно на один процентный пункт в год. Агарвал и Найк (Agarwal and Naik, 2001) и Браун, Гетцман и Парк (Brown, Goetzmann, and Park, 2001) делают аналогичные наблюдения в контексте хедж-фондов.
Во-вторых, долгосрочные результаты должны оцениваться с использованием общей доходности. Доходность инвестиций включает текущий доход плюс рост или потери капитала. Как признают Джорион и Гетцманн (Jorion and Goetzmann, 1999), игнорирование любого из этих факторов приводит к серьезным искажениям. Однако многие ранние фондовые индексы измеряли только прирост капитала, игнорируя дивиденды. И наоборот, что не менее серьезно, ранние индексы облигаций часто фиксировали только доходность, игнорируя динамику цен. Как мы увидим в Главе 11, исключение дивидендов из доходности акций приводит к огромному совокупному искажению в сторону снижения. Аналогичным образом, оценка доходности облигаций только на основе обещанной доходности часто приводила бы к завышению фактической доходности, поскольку инвесторы в облигации часто разочаровывались и несли капитальные потери.
В-третьих, фондовые индексы должны быть репрезентативными для своих рынков, и идеальным вариантом является полный охват. В последние годы наши данные по нескольким странам, включая США и Великобританию, соответствуют этим требованиям или близки к ним. Для более ранних лет в большинстве стран просто не существовало полных, всеобъемлющих индексов. Нашим основным принципом был выбор доступных рядов данных с наилучшим охватом. Для США мы используем недавно построенную серию данных о доходностях от Уилсона и Джонса (Wilson and Jones, 2002), ввиду ее очень широкого охвата. Для Великобритании не существовало удовлетворительных рядов данных за 1900 – 1954 гг., поэтому мы кропотливо сформировали индекс ста крупнейших компаний на основе исходных архивных данных, чтобы получить новый ряд индексов, описанный в Главе 32. Для максимально полного охвата данных за как можно более длительный период мы также вручную собрали данные о ценах на акции, дивидендах и рыночной капитализации по Ирландии и Южной Африке, как описано в Главах 24 и 28.
В-четвертых, для расчета долгосрочных индексов доходности необходимо использовать соответствующие методы взвешивания и усреднения. Хотя инвесторы владеют акциями в самых разных пропорциях, в совокупности все ценные бумаги находятся в их руках пропорционально их рыночной капитализации. Таким образом, чтобы индекс акций капитала был полностью репрезентативным, его компоненты также должны быть взвешены по рыночной капитализации каждой компании. Практически все наши индексные серии соответствуют этому принципу, хотя для более ранних периодов в нескольких странах мы были вынуждены довольствоваться равно взвешенными индексами (подробнее см. Часть 2). Как отмечают Бреннан и Шварц (Brennan and Schwartz, 1985), метод усреднения доходности акций также важен. Доходность индекса за определенный период владения следует рассчитывать с использованием арифметического усреднения, поскольку это отражает фактическое изменение богатства инвесторов. Хотя некоторые старые индексы используют неподходящую альтернативу геометрического усреднения, все серии данных, используемые в этой книге, основаны на арифметическом усреднении.
Наконец, мы, очевидно, хотим максимально расширить возможности сравнения между странами. В прошлом исследователи делали акцент на опыте США, однако, экстраполировать данные, полученные на основе удивительно успешной экономики США, опасно. Именно поэтому многие исследователи рынка изучали также Великобританию. Но у Соединенного Королевства много общего с Соединенными Штатами, и также может быть нетипичной. Индексы для других стран ранее составлялись за ограниченные периоды, например, для Германии и Японии – в десятилетия после Второй мировой войны. Однако акцент на послевоенном восстановлении создает обманчиво благоприятное впечатление о долгосрочной доходности этих рынков. Как сравнивать послевоенную доходность в этих странах с более долгосрочными показателями в США или Великобритании? Таким образом, наш главный принцип заключается в том, чтобы собрать как можно более широкую выборку стран, индексные ряды которых соответствуют четырем требованиям, изложенным выше. Для облегчения сравнения мы также, при необходимости, переводим все индексы в стандартную валюту по соответствующим обменным курсам.
3.2 Разработка индекса: пример из практики
Наш первый главный принцип, описанный выше – избегание предвзятости, что предполагает следование потенциальной инвестиционной стратегии в реальной жизни. К сожалению, некоторые опубликованные исторические данные не соответствуют этому стандарту и подвержены как ошибке выжившего, так и ошибки успешности. Это связано с тем, что исторические данные слишком часто основаны на акциях, которые входили в состав индекса на дату его запуска. Ошибка выжившего возникает из-за почти полного отсутствия в исторических данных компаний, которые исчезли к моменту запуска индекса. Ошибка успешности также может возникать, когда индексы разрабатываются таким образом, чтобы охватывать крупнейшие акции на рынке, такие как тридцать крупнейших или сто крупнейших компаний. Это происходит потому, что в ретроспективной истории чрезмерно представлены компании, которые выросли достаточно, чтобы войти в индекс, и недостаточно представлены компании, показавшие низкие результаты за период до запуска индекса.
До завершения нашего исследования наиболее широко используемым индексом долгосрочных показателей рынка акций Великобритании был индекс de Zoete, описанный de Zoete and Gorton (1955) и использовавшийся Мерреттом (Merrett, 1963) и многими последующими исследователями. Эта серия индексов, которая продолжает использоваться по сей день, содержит вводящую в заблуждение ретроспективную историю. Воспроизведя построение более ранних индексов с использованием нашей собственной базы данных, мы обнаружили, что в индексе de Zoete использовалась некорректный учет прав эмитентов. Однако большая часть неточностей связана с ретроспективным выбором составляющих индекса. Были выявлены три основные проблемы: ошибка выжившего по отношению к акциям индекса, ошибка выжившего в секторах, и слабая представленность целевого сегмента рынка в индексе. Кроме того, как упоминалось выше, выбор даты начала торгов также оказал существенное влияние.
Первым источником предвзятости стал ретроспективный подход к выбору акций. Первоначальное исследование было завершено в 1955 году на ретроспективной основе, а затем обновлено. Состав индекса выбирался таким образом, чтобы максимально точно соответствовать составу Индекса обыкновенных акций Financial Times (FT), который появился лишь в 1935 году. В ретроспективное исследование были включены компании, которые были важны на момент составления отчета. Таким образом, в него вошли компании, которым было суждено стать крупными, но которые ранее были гораздо меньше. Следовательно, индекс был слишком мало подвержен влиянию компаний с низкими показателями и слишком сильно – компаний с хорошими показателями.
Связанной с этим проблемой был ретроспективный анализ при выборе секторов. Состав индекса был взят из секторов, которые были важны в Индексе обыкновенных акций FT. Таким образом, индекс охватывал только четыре из девятнадцати отраслевых секторов фондовой биржи. В него вошли компании из секторов, которые в начале прошлого века составляли около 18% стоимости ста крупнейших компаний. Как мы объясняли в Разделе 2.6, крупным сектором в то время были железные дороги, и эти компании были исключены из индекса, как и телеграфные компании, банки, коммунальные и страховые компании, а также ряд других секторов.
Третьим источником предвзятости стал нерепрезентативный характер индекса de Zoete. Охват был ограничен всего тридцатью акциями, но это были не самые крупные компании, даже с учетом отраслевых смещений. Состав индекса представлял собой любопытное сочетание нескольких очень крупных компаний и нескольких довольно мелких акций. В среднем пять акций составляли две трети стоимости индекса, а три акции – половину его стоимости. В одном году свыше 40% индекса было инвестировано всего в одну акцию – Imperial Tobacco – которая в действительности в том году имела рыночный вес менее 7%. Хотя этот индекс использовался в различных академических исследованиях, он слишком концентрирован, чтобы отражать ежегодную динамику британского рынка.
Наконец, датой начала расчета индекса de Zoete был 1919 год. Это отражало послевоенное восстановление, не учитывая потери военного времени и в целом более низкая реальная доходность акций в первые годы двадцатого века. В рамках нашего исследования мы реконструировали индекс de Zoete, используя данные, собранные нами для построения собственной серии индексов акций Великобритании. В Таблице 3-1 мы сравниваем данные индекса de Zoete за 1919 – 1954 годы, которые до сих пор распространяются различными инвестиционными консультантами, с нашими собственными данными за 1900 – 1954 годы. Вопреки распространенному мнению, существует заметная разница между доходностью, достигнутой в первой и второй половинах периода 1900 – 2000 годов. В первой половине двадцатого века доходность активов была значительно ниже, особенно низкая относительная доходность наблюдалась у акций. В период с 1955 года, который по совпадению знаменует собой конец истории индекса de Zoete и начало работы авторитетной London Share Price Database, доходность акций была намного выше.
Таблица 3-1: Сравнение данных за период до 1955 года с ранее опубликованными оценками
Расчет индекса (% в год) | Номинальная доходность | Реальная доходность
Первоначальная оценка индекса de Zoete за 1919 – 1954 гг.
Меньше предвзятости из-за некорректного учета прав эмитентов
Меньше предвзятости при ретроспективном выборе компаний
Меньше предвзятости при ретроспективном выборе секторов
Меньше предвзятости из-за выбора лишь 30 акций
Меньший эффект от выбора момента старта после Первой мировой войны
Оценка авторами доходности индекса 1900 – 1954 гг.
Таблица 3-2: Реальные годовые доходности по классам активов Великобритании, 1900 – 2000 гг.
Реальная доходность | 1900 – 1954 | 1955 – 2000 | 1900 – 2000
Акции / Облигации / Векселя / Инфляция
С момента первой публикации результатов исследования для нашей книги, Barclays Capital пересмотрела историю своего индекса из тридцати акций, начиная с 1900 года (см. Bond and Adams, 2000). Интересно отметить, что в целом они подтверждают, что первоначальный индекс акций de Zoete был искажен ретроспективной процедурой построения индекса, а также выбором начальной даты.
Поскольку история нашего британского индекса акций начинается с 1900 года, мы можем переоценить долгосрочную доходность, которую инвесторы получили на британском рынке. Оценки de Zoete, приведенные в Таблице 3-1, ошибочно указывают на то, что акции приносили высокую годовую реальную доходность (среднее геометрическое значение) в размере 8,79% за период 1919 – 1954 годов, что даже выше, чем 8,1%, указанные в Таблице 3-2 за последующий период.
Полная статистика доходности за 1900 – 1954, 1955 – 2000 годы и за весь 101-летний период представлена в Таблице 3-2. При составлении индекса de Zoete мы обратили внимание на предвзятость в отношении успеха, и правильная реальная доходность за 1919 – 1954 годы на самом деле составляет 6,4%. Кроме того, как видно из Таблицы 3-2, если исходить из 1900 года, а не из 1919-го, то реальная доходность в годовом исчислении по сравнению с 1954 годом составила всего 3,8%. Реальная доходность акций в Великобритании в период 1900 – 1954 годов была на самом деле значительно ниже, чем впоследствии. Если опыт США не повторяется даже в Великобритании, возникает особая необходимость изучить финансовую историю по всему миру. Именно это является нашей мотивацией для изучения динамики фондового рынка на других национальных рынках.
3.3 Дивиденды, охват и взвешивание
Индексы фондового рынка уже много лет используются для оценки работы Нью-Йоркской и Лондонской фондовых бирж за последнее столетие. За исключением индекса CRSP, разработанного Центром исследований котировок ценных бумаг Чикагского университета, в основном это индексы роста стоимости капитала. Например, фондовые индексы Standard&Poor’s и FTSE-Actuaries All Share, обеспечивали дивидендную доходность, которая на протяжении большей части своей истории была приблизительной оценкой дохода, фактически полученного от базовых акций (см. Roden, 1983).
Несмотря на важность реинвестирования дивидендов, подчеркнутую еще в новаторском исследовании Фишера и Лори (Fisher and Lorie, 1964), производители индексов не спешили внедрять индексы доходности. В Великобритании индексы FTSE полной доходности стали доступны только в 1993 году. К счастью, наши данные по США и Великобритании не зависят от коммерческих источников и подкреплены научными исследованиями на основе оригинальных данных о ценах на акции и дивидендах. Аналогичным образом, индексы облигаций США и Великобритании построены на основе подробных данных о ценах облигаций и купонах. Для других стран мы, по возможности, использовали аналогичные данные, подготовленные подобным образом академическими исследователями. Однако в первые годы XX века полная доходность акций в некоторых странах оценивалась путем объединения данных о приросте капитала с данными о дивидендной доходности. Хотя этот метод расчета приводит к хорошим оценкам, в некоторых случаях (подробно описанных в Части 2) у нас не было иного выбора, кроме как использовать доходности индексов с несовпадающими компонентами.
Что касается охвата, мы систематически отдаем предпочтение более широким индексам вместо более узких. Например, для мы выбрали индекс Коулза (Cowles, 1938), с поправками Уилсона и Джонса (Wilson and Jones, 2002) для периода, предшествовавшего CRSP (1900 – 1926 гг.). Это обеспечивает более полный охват по сравнению с широко используемой серией индексов Шверта (Schwert, 1990), основанной на акциях, входящих в состав индексов Доу-Джонса. Для Великобритании, как отмечалось выше, мы разработали свой собственный набор индексов. Для акций мы стремились охватить как можно большую долю британского рынка, а после 1955 года у нас имеется полностью репрезентативный охват всех акций Лондонской фондовой биржи. Для облигаций мы также основываем наши британские индексы на портфеле из соответствующих государственных облигаций, где это возможно. Процесс принятия решений для других стран включает в себя выбор и лучшего индекса фондового рынка в каждой стране, отслеживание этого индекса с начала прошлого века и связку с более совершенным индексом по мере создания подходящей серии. Критерием превосходства, естественно, является точность данных о ценах и дивидендах. Однако, помимо этого, мы отдаем предпочтение более широким и всеобъемлющим индексам по мере их появления.
Наши расчеты индексов основаны на уровнях индекса на конец года, за исключением случаев, когда нет иного выбора, кроме как использовать усредненное по времени или внутригодовое значение индекса. В тех случаях, когда это было необходимо, это подчеркивается во Части 2. Как объяснялось ранее, мы важность соответствующих методов взвешивания и усреднения индексов. В рамках каждого рынка наши индексы, по возможности, взвешиваются по рыночной капитализации и основаны на арифметическом, а не геометрическом усреднении. Тем не менее, следует отметить, что в первые годы прошлого века взвешенные по стоимости индексы были сравнительно редкостью, и для ряда стран серии индексов начинаются с равно взвешенной структуры.
В последние годы практически все составители индексов взвешивают свои индексы с учетом полной рыночной капитализации входящих в их состав компаний, хотя это может привести к завышению доли акций, доступной для торговли, то есть «в свободном обращении» (free float). В последнее время высказываются опасения по поводу перекрестного владения акциями, и, следовательно, двойного учета, а также возможных рыночных искажений, которые могут возникнуть из-за стремления индексных фондов к полному взвешиванию по рыночной капитализации для компаний с низкой долей акций в свободном обращении. Это заставляет многих составителей индексов переходить к взвешиванию по показателю свободного капитала, и наша серия индексов со временем отразит эти изменения.
Связанная с этим проблема — процедура усреднения доходности по рынкам. Если мы хотим взглянуть на глобальную динамику фондового рынка, мы не можем просто усреднить доходность индекса. Годовая доходность по индексам выражена в различных валютах, подвержена инфляционным колебаниям, которые различны в разных странах, и зависит от временных рамок. Поэтому мы создаем индекс акций мирового фондового рынка XX века в единой валюте. Первоначально мы рассчитываем его в долларах, с точки зрения международного инвестор из США, но индекс может быть легко конвертирован в любую единую валюту.
Процесс построения этого глобального индекса выглядит следующим образом. Для каждого периода мы берем доходность рынка в местной валюте и конвертируем ее в единую валюту, как правило, в доллары США. Это дает доход, полученный, скажем, гражданином США, который купил иностранную валюту в начале периода, инвестировал ее на иностранном рынке в течение всего периода, а в конце ликвидировал свою позицию и конвертировал вырученные средства обратно в доллары США. Мы предполагаем, что в начале каждого периода наш инвестор покупал портфель из шестнадцати таких позиций в каждой из стран, описанных в этой книге, с учетом веса каждой страны.
В идеале эти коэффициенты, основанные на размере компаний, должны соответствовать рыночной капитализации каждой страны. Достоверные данные о капитализации доступны в MSCI за период с конца 1967 года. До конца 1967 года мы использовали ВВП каждой страны, пересчитанный в доллары. Поскольку весовые коэффициенты ВВП меняются довольно медленно, до 1968 года мировой индекс ребалансировался только раз в десятилетие. Это снижает неявные издержки ребалансировки и уменьшает влияние любых искажений, возникающих при ежегодном пересчете с использованием весовых коэффициентов ВВП. После 1968 года индекс ребалансируется ежегодно, но, поскольку затем он взвешивается по капитализации, неявные издержки ребалансировки невелики. Мы также строим индекс для всего мира кроме США (world ex-US), используя те же принципы.
В результате описанной выше процедуры получается индекс, выраженный в единой валюте, как правило, в долларах США. Для перевода в реальный эквивалент мы затем корректируем его с учетом соответствующего уровня инфляции – в данном случае инфляции в США. Это позволяет рассчитать доходность глобального индекса в реальном выражении, с точки зрения предполагаемого инвестора из США. Мы также рассчитываем индекс мирового рынка облигаций. Он также взвешивается по размеру страны, чтобы избежать, к примеру, присвоения Бельгии того же веса, что и Соединенным Штатам. Весовые коэффициенты по капитализации рынков акций здесь неуместны, поэтому индекс облигаций на протяжении всего столетия взвешивается по ВВП.
3.4 Погрешность, вызванная упрощением данных в международных индексах
Наши выводы в Разделе 3.1 заключались в том, чтобы максимально расширить возможности для проведения межстрановых сравнений. Один из подходов заключается в упрощении международных сравнений за счет использования современной серии индексов с общей начальной датой. Например, когда Ibbotson Associates оценивает международные премии за риск, они выбирают индексы MSCI, большинство из которых начинаются с 1970 года, в качестве основы для оценки премий за акции за пределами США. Это довольно короткий период, когда акции в целом показывали хорошие результаты, поэтому он может представить акции в неоправданно выгодном свете. Сигел (Siegel, 1998) также следует этому пути, хотя он расширяет горизонты исследования, добавляя к своей выборке Германию и Японию за период после 1925 года. Аналогичным образом, Джорион и Гетцманн (Jorion and Goetzmann, 1999) выделяют четыре рынка, помимо США и Великобритании, с информацией о дивидендах до 1970 года, хотя ни одна из этих серий дивидендов не начиналась ранее 1920-х годов.
Влиятельные работы Ибботсона и других вдохновили исследователей в других странах последовать примеру своих коллег в США, и мы обнаружили растущее число исследований долгосрочной доходности фондового рынка в отдельных странах. Это дает уникальную возможность для сравнения национальных фондовых рынков. В этой книге рассматриваются два рынка Северной Америки, одиннадцать рынков Европы, два рынка Азиатско-Тихоокеанского региона и рынок Южной Африки. Таким образом, мы можем сравнивать эффективность инвестиций в различных экономических и политических условиях, фокусируясь на любом интересующем нас временном периоде.
Наша база данных охватывает динамику акций, облигаций, векселей, инфляции и валют в шестнадцати странах. Опираясь на дополнительные источники данных, мы можем охватить весь период с 1900 года практически по всем основным классам активов на всех шестнадцати рынках. Таким образом, у нас есть свыше 1600 наблюдений годовой доходности рынков для каждой из пяти категорий активов. Кроме того, у нас есть данные о годовом ВВП и ВВП на душу населения по всем шестнадцати странам, начиная с 1900 года. Таким образом, наши ряды данных отличаются исключительной полнотой. Как видно из Таблицы 3.3, для 79 из 80 комбинаций активов и рынка мы можем оценить общую доходность за весь 101-летний период с 1900 по 2000 год.
Таблица 3-3: Период, охватываемый каждой категорией активов (√ означает данные за 101 год)
Страна | Акции | Облигации | Векселя | Инфляция | Валюта
Одной из актуальных проблем является влияние выживания рынков на прогнозируемую долгосрочную доходность. Рынки могут испытывать не только неутешительные результаты, но и полную потерю стоимости в результате конфискации, гиперинфляции, национализации и краха рынка. Оценивая эффективность рынков, которые существуют в течение длительных периодов времени, мы делаем выводы, обусловленные их выживанием. Однако, как отмечают Браун, Гетцман и Росс (Brown, Goetzmann, and Ross, 1995) и Джорион и Гетцман (Jorion and Goetzmann, 1999), невозможно заранее определить, какие рынки выживут, а какие погибнут.
Опасность возникает, если долгосрочные показатели доходности основаны только на выживших рынках, в то время как другие рынки, которые в какой-то момент не выжили или понесли тотальные убытки – Россия, Китай, Польша и так далее – исключаются из анализа. Если не учитывать рынки, которые понесли тотальные убытки, то есть с доходностью минус 100%, это неизбежно завышает наши оценки долгосрочной средней доходности и премии за риск. Но насколько существенна предвзятость, возникающая из-за концентрации внимания на рынках, которые выживают? Вопрос остается открытым, но риск рыночного краха выглядит все менее убедительным в качестве объяснения высокой доходности инвестиций в акции постфактум. Доказательства этого содержатся в работе Ли и Сью (Li and Xu, 2000) и ряде других исследований.
Мы считаем, что есть другое объяснение высокой доходности, зафиксированной на основных рынках. Как правило, исследователи использовали относительно легкодоступные данные, которые обычно представляют фондовые рынки в довольно благоприятном свете. Вследствие этого доходность акций, как правило, завышена. Долгосрочные ряды доходности, составленных для этой книги, дают представление о последствиях того, что исследователи сосредотачиваются на легкодоступных данных.
В Таблице 3-4 приведено сравнение динамики индексов акций за 101 год с доходностями, указанными с даты начала различных коммерческих исследований. (Для сопоставимости мы используем данные, проанализированные в этой книге, для расчета всех показателей доходности.) По сравнению с ранней базовой датой, выбранной здесь для всех стран, предыдущие исследования, как правило, начинались с удобной даты составления индекса. Долгосрочные результаты могут быть легко завышены. В среднем даты начала шестнадцати предыдущих исследований долгосрочной доходности, приведенных в Таблице 3-4, приводят к завышенным на три процентных пункта показателям доходности фондового рынка в долгосрочной перспективе. Как объясняется во второй части, некоторые из этих исследований также могут содержать завышенные оценки доходности из-за ошибки успешности на национальном рынке. Однако основной источник различий в доходности акций, о которой говорилось выше, по-видимому, в большей степени связан с ориентацией исследователей на легкодоступные данные.
Предвзятость, связанная с легкодоступными данными, возникает из-за предпочтения исследователями данных, которые не искажены «необычными» событиями, такими как война или дефолт правительства, основаны на качественной информации о ценах и доходах, не подвержены приостановкам торгов и производятся на постоянной основе. Предпочтение легкодоступных данных объясняет, почему (до публикации исследований для этой книги) стандартные публикации о долгосрочной доходности фондового рынка в Соединенном Королевстве начиналась в конце 1918 года, в Нидерландах – в 1947 году, в Германии –
в 1952 году и в Японии – в 1971 году. Они также объясняют фокусировку сервисов, выбирающих в качестве даты начала своей работы дату создания базы данных MSCI в 1970 году. Ранее мы продемонстрировали (Таблица 3-1), что для Великобритании, где основное внимание уделяется истории рынка капитала с 1900 года, предпочтение легкодоступных данных приводит к завышению доходности акций даже в большей степени, чем ошибка успешности. В этом разделе мы показали, что предпочтение легкодоступных данных является распространенным явлением.
Таблица 3-4: Реальная годовая доходность акций на основе даты начала, использованной в предыдущих исследованиях
Страна | Предыдущее исследование* | Дата начала предыдущего исследования | Реальная доходность с даты начала | Реальная доходность с 1900 года | Разница в % в год
* Источники: Ibbotson Associates, BZW/Barclays, Pictet, ASX, Financial Analysts Research Foundation. Все доходности рассчитаны с использованием данных авторов.
В данной книге используются и описываются международные индексные ряды с широким охватом и (за одним исключением) с общей датой начала. Это смягчает, но не устраняет предвзятость, связанную с легкодоступными данными в нашем долгосрочном исследовании доходности. Наши оценки долгосрочной доходности по-прежнему могут быть завышены, поскольку речь идет о доходности инвестиций по всему миру. Отчасти это связано с тем, что мы ограничиваем наше исследование странами, для которых мы можем оценить общую доходность, и поэтому наша собственная работа также подвержена потенциальной предвзятости, связанной с легкодоступными данными. Кроме того, как мы указываем во второй части, данные по некоторым из выбранных нами рынков были частично собраны ретроспективно. Наконец, следует отметить, что изучение всего периода с 1900 года – пусть и не очень простое – проще, чем начинать с еще более ранней даты. Недавно нам стало известно о нескольких новых инициативах в этом направлении, но мы не знаем, какие результаты будут получены в результате новых исследований цен на ценные бумаги XIX века на рынках, отличных от США и Великобритании.
3.5 Измерение инфляции и доходности облигаций
Большинство руководящих принципов, перечисленных в Разделе 3.1, распространяются не только на индексы акций, но и на измерение инфляции и доходности векселей и облигаций. Кроме того, следует учитывать некоторые дополнительные соображения. Комиссия Боскина (Boskin Commission, 1996) представила обширные доказательства того, что инфляция систематически завышалась, по крайней мере в Соединенных Штатах, из-за повышения производительности и качества. Например, повышение качества ресторанной еды в Нью-Йорке и Лондоне опередило рост стоимости питания вне дома, в то время как технологические новшества доминируют в изменении цен на компьютеры. Считается, что это приводит к тому, что индексы потребительских цен завышают инфляцию на 1% в год. Хотя мы должны помнить об этих оговорках, у нас практически нет альтернативы, кроме использования опубликованных показателей. Однако мы смягчаем эту проблему, представляя премию за риск (разницу между доходностью акций и облигаций), на которую не влияют ошибки измерения инфляции.
Кроме того, в первые десятилетия нашего исследования индексы инфляции имели узкий охват. В 1914 году в Великобритании правительство заменило расчеты, основанные на нескольких основных товарах, индексом стоимости жизни. Даже этот индекс содержал всего четырнадцать товаров, считавшихся предметами первой необходимости для «рабочего класса», таких как свечи, шнуровка для корсетов и утюги. В 1947 году он был заменен индексом розничных цен из восьмидесяти товаров, который по-прежнему был ориентирован на предметы первой необходимости для рабочего класса, вроде разделанных кроликов и проезда в трамвае. Сегодняшний индекс включает свыше шестисот позиций, включая подписку на интернет и сотовые телефоны. Развитие индексов потребительских цен (ИПЦ) в США происходило аналогично. Количество составляющих ИПЦ также неуклонно росло с течением времени. До 1978 года он относился к «городским наемным работникам и офисным служащим», хотя с тех пор новый ИПЦ-U /U = urban, прим. переводчика/ охватывает «всех городских потребителей». Несмотря на эти недостатки, в Главе 7 мы показываем, что наши индексы инфляции довольно точно отслеживают долгосрочные колебания валютных курсов, что обеспечивает определенную уверенность при измерении инфляции.
Казначейские векселя – это простой инструмент, и измерить их доходность несложно. Единственная проблема, которая здесь возникает, заключается в том, что они не всегда существовали во всех странах, которые мы рассматриваем. В этом случае мы используем наиболее близкий эквивалент, который можем найти, а именно показатель краткосрочной процентной ставки с минимальным кредитным риском.
Для индексов государственных облигаций охват и весовые коэффициенты имеют меньшее значение, чем для акций, но такие вопросы, как срок погашения, купон, возможность досрочного погашения и налогообложение, приобретают особое значение. После выбора целевого срока погашения для индекса облигаций, эффективность рынков такова, что цены всех облигаций с таким сроком погашения будут двигаться синхронно, за исключением вопросов, связанных с купоном, возможностью досрочного погашения и налогообложением. Таким образом, индексы облигаций обычно равно взвешенные, а их составляющие выбираются таким образом, чтобы попадать в желаемый диапазон сроков погашения. В некоторых странах вопросы налогообложения имеют большое значение, и там, где это уместно, они описаны в главах о странах и ссылках во второй части.
3.6 Заключение
В этой главе мы изложили критерии, которым должны соответствовать индексы акций и облигаций. Пять основных принципов включают в себя избегание предвзятости, ориентацию на полную доходность, обеспечение широкого охвата, применение правильных методов взвешивания и усреднения, а также максимальное расширение возможностей для международных сравнений. Надежные показатели долгосрочной доходности должны точно отражать результаты инвестиционной стратегии, которая могла быть разработана заранее и реализована в реальной жизни, и которая является репрезентативной для рассматриваемого класса активов и страны.
Не все предыдущие исследования придерживались этих принципов. В частности, до публикации данного исследования в ранее наиболее известном исследовании рынка Великобритании от ABN AMRO реальная доходность британских акций за период с 1919 по 1954 год составляла 8,8%. На самом деле, реальная доходность акций Великобритании за 1900 – 1954 гг. составляла лишь 3,8%. Расхождение возникло из-за того, что индекс был нерепрезентативным, подверженным влиянию ошибки выжившего и ошибки успешности, и был рассчитан задним числом лишь со времен конца Первой мировой войны. Реальная доходность акций за первые пятьдесят пять лет прошлого столетия была намного ниже, чем многие предполагали ранее. Это говорит о том, что нам следует пересмотреть в сторону снижения наши оценки премии за риск по акциям (см. Главу 13).
Наконец, мы подчеркиваем распространенность и опасность предвзятости, связанной с легкодоступными данными. Это относится к тенденции исследователей использовать данные, которые легко получить, исключая сложные периоды, вроде войн и их последствий, и, как правило, относящиеся к более поздним периодам. Мы определили шестнадцать стандартных источников, по одному для каждой страны, и показали, что доходность акций за периоды, которые они охватывают, в среднем на три процентных пункта в год выше, чем доходность за 101-летний период с 1900 по 2000 год. Предвзятость, связанная с легкодоступными данными, несомненно, привела инвесторов к убеждению, что доходность акций за этот период была выше, чем это было на самом деле.
Комментариев нет »
В любое время: