Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей»
Источник: Prinston University Press, 2002
Перевод для AssetAllocation.ru
Глава 4. История международного рынка капитала
В этой главе мы представляем обзор истории рынков капитала за 101 год, с 1900 по 2000 год, для шестнадцати стран, охваченных нашим исследованием. Мы рассматриваем показатели основных классов активов – акций, облигаций и векселей – как в реальном, так и в номинальном выражении, и сравниваем их между странами.
Разделы с 4.1 по 4.4 посвящены инвестиционной доходности, достигнутой в наших шестнадцати странах, Разделы с 4.5 по 4.7 рассказывают о сопутствующих рисках. С учетом важности и доминирующей роли рынков капитала США, мы начнем Раздел 4.1 с изучения инвестиционных доходностей акций, облигаций и векселей США. Однако данные по США могут создавать обманчиво радужную картину инвестиций в XX веке, поскольку экономика Соединенных Штатов была особенно успешной. Раздел 4.2 рассматривает соответствующие данные по Великобритании, которая находилась в упадке большую часть столетия, несмотря на то что в 1900-х обладала крупнейшими в мире рынками акций и облигаций. Мы обнаруживаем, что доходности в Великобритании были ниже, чем в США, но, что может удивить, лишь ненамного. В Разделе 4.3 мы расширяем наше сравнение на все 16 стран, сравнивая реальные и номинальные доходности их акций. Затем в Разделе 4.4 мировые доходности акций сравниваются с соответствующими доходностями облигаций и векселей.
Инвестиции – это больше про риск, нежели про доходность, поэтому в Разделах 4.5 – 4.7 мы обращаем внимание на риск. В Разделе 4.5 мы изучаем распределение годовых реальных доходностей активов в США с 1900 по 2000 гг. и документируем риски акций, облигаций и векселей США. Наши данные о риске акций опираются исключительно на индексы, поскольку они отражают широко диверсифицированные портфели активов. Раздел 4.6 показывает, что риск отдельной акции намного превосходит риск индекса; в нем также демонстрируется важность диверсификации для инвестора в акции. Наконец, в Разделе 4.7 мы сравниваем риски для различных классов активов и стран. Мы показываем, что в долгосрочной перспективе риск и доходность тесно взаимосвязаны.
В следующих главах мы более подробно рассмотрим каждый класс активов: векселя и инфляцию в Главе 5, облигации в Главе 6, валюты и доходности активов в основных валютах в Главе 7, международные инвестиции в Главе 8, доходности акций в Главах 9 – 11, и премию за риск по акциям – в Главах 12 и 13.
4.1. История рынка США
Соединенные Штаты сегодня являются финансовой сверхдержавой. Их рынки акций и облигаций – крупнейшие и наиболее важные в мире, и на них приходится почти половина общей мировой рыночной капитализации. Рынки США также являются наиболее документированными и наиболее тщательно исследованными благодаря давно известным высококачественным финансовым данным. Наиболее важным вкладом здесь стало создание в начале 1960-х годов Центра исследований котировок ценных бумаг (Center for Research in Security Prices, CRSP) при Школе Бизнеса Чикагского Университета.
Поэтому кажется естественным начать изучение истории международного рынка капитала с истории США. Рисунок 4-1 показывает доходности акций, облигаций, векселей и потребительских цен (т.е. инфляции) США за 101-летний период с 1900 по 2000 гг. нарастающим итогом.
Рисунок показывает стоимость активов на конец каждого года с 1900 по 2000 гг. при вложении первоначальной суммы $1 в акции, облигации, векселя в конце 1899 г. Предполагается, что дивиденды и купоны (проценты) реинвестировались, налоги и транзакционные издержки отсутствовали. Рисунок 4-1 также показывает инфляцию как рост потребительских цен с течением времени.
Рисунок 4-1: Кумулятивная номинальная доходность классов активов США, 1900 – 2000 гг.
Кумулятивное значение индекса (начало в 1900 г. = 1,0; логарифмическая шкала)
— Акции 10,1% в год
— Облигации 4,8% в год
— Векселя 4,1% в год
— Инфляция 3,2% в год
Применительно к акциям инвестиционная стратегия, представленная на Рисунке 4-1 – это покупка и удержание всего рынка акций США в целом. Сейчас это дешевле всего сделать путем инвестиций в индексный фонд. В 1900 г., примерно за 70 лет до запуска первого индексного фонда, это была бы покупка всех акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) пропорционально их рыночной капитализации. В период 1900 – 1925 гг. мы использовали взвешенный по капитализации индекс Коулза (Cowles Index) всех акций на NYSE; в период 1926 – 1961 использовался взвешенный по капитализации индекс CRSP всех акций на NYSE; в период 1962 – 1970 мы использовали расширенный индекс CRSP, включающий включает также акции на Amex; а с 1971 г. вложения оценивались по индексу Wilshire 5000, который, несмотря на свое название, сейчас включает более 7000 акций США, включая, конечно же, акции на Nasdaq (подробности см. в Главе 33).
Рисунок 4-1 показывает, что наибольший доход принесли акции США, в которых начальные инвестиции в размере $1 выросли до номинальной стоимости $16’797 к концу 2000 г. Долгосрочные облигации и казначейские векселя принесли меньшую доходность, хотя и обогнали инфляцию. Их результаты составили $119 и $57 соответственно против $24 у инфляции. Эти конечные значения соответствуют годовым доходностям 10,1% для акций, 4,8% для облигаций, 4,1% для векселей, в то время как инфляция составила 3,2% в год (см. легенду к Рисунку 4-1).
За этот период потребительские цены выросли в 24 раза, усложняя сравнение доходностей в номинальном выражении. Поэтому на Рисунке 4-2 мы показываем соответствующие реальные (т.е. скорректированные на инфляцию) доходности. За 101 год вложения $1 в акции с учетом реинвестированием дивидендов увеличили свою покупательную способность в 711 раз по сравнению с первоначальным вложением. Соответствующий рост для облигации и веселей – в 5,0 раз и в 2,4 раза. Эти показатели конечного богатства соответствуют годовой доходности 6,7% по акциям, 1,6% по облигациям и 0,9% по векселям.
Рисунок 4-2: Кумулятивная реальная доходность классов активов США, 1900 – 2000 гг.
Кумулятивное значение индекса (начало в 1900 г. = 1,0; логарифмическая шкала)
— Акции 6,7% в год
— Облигации 1,6% в год
— Векселя 0,9% в год
Рисунок 4-2 демонстрирует тотальное превосходство акций над облигациями и векселями. Конечно, у акций были неудачи, наиболее заметные из которых – время 1-й Мировой войны, Крах Уолл-Стрит 1929 г. и его последствия, включая Великую Депрессию, и нефтяной кризис ОПЕК 1970-х. Каждый из этих кризисов был тяжелым. На самом дне Краха Уолл-Стрит падение Промышленного Индекса Доу-Джонса достигало –89%. Многие инвесторы разорились, в особенности те, кто покупал акции на заемные средства. Этот крах оставил неизгладимый след в памяти инвесторов, и действительно, почти целое поколение после него предпочитало избегать вложений в акции. Однако на рисунке 4-2 он представлен лишь как краткосрочная неудача. Обвал 1987 г. и драматическое схлопывание пузыря технологического сектора в 2000-х практически не видны на этом долгосрочном графике. Однако, падение 2000 г. будет выглядеть гораздо более заметно с учетом низкой доходности 2001 г. включая резкий спад после трагических событий 11 сентября.
Следует проявлять осторожность при экстраполяции истории рынка США на другие страны, поскольку в XX веке США быстро стали ведущей политической, военной и экономической державой мира. Для более сбалансированного взгляда следует также посмотреть и на другие страны.
4.2 История рынка Великобритании
Очевидным сравнением для рынка США выступает рынок Великобритании. Британские рынки также хорошо задокументированы, и благодаря новым данным и индексам, собранным для этой книги, мы теперь располагаем высококачественными данными, начиная с 1900 г. (см. Главу 32). Более того, в 1900 году Лондон был ведущим мировым финансовым центром. Его рынки акций и облигаций были крупнейшими в мире, а рыночная капитализация превышала капитализацию Нью-Йоркской фондовой биржи NYSE на 50 процентов.
Однако на протяжении большей части двадцатого века Великобритания находилась в сравнительном упадке. Несмотря на «победы», Великобритания была ослаблена в финансовом отношении мировыми войнами. Деколонизация привела к распаду Британской империи. Хотя роль Великобритании в мире снижалась, она продолжила нести чрезмерные нагрузки, например, в военной сфере. Она также страдала от экономических, промышленных, инвестиционных проблем и проблем с производительностью труда до конца 1970-х. Эти проблемы были глубоко укоренены в прошлом Соединенного Королевства как зрелой индустриальной страны, и раннее начало индустриализации стало ее печальным наследием. Как утверждал Итвелл (Eatwell, 1982):
«Слабость экономики Великобритании является следствием всей ее истории с конца 19 века, когда впервые стало понятно, что страна неспособна или не хочет адаптироваться к конкурентному миру, в котором она уже не имеет превосходства.»
В отличие от США, британскую экономику, следовательно, нельзя легко отнести к числу очевидных историй успеха. Несмотря на это Рисунок 4-3 показывает, что доходности акций, облигаций, векселей и инфляция Великобритании не сильно отличаются от соответствующих показателей для США в период с 1900 по 2000 гг.
Рисунок 4-3: Кумулятивные номинальные доходности классов активов Великобритании, 1900 – 2000 гг.
Значение индекса (начало 1900 г. = 1,0; логарифмическая шкала)
— Акции 10,1% в год
— Облигации 5,4% в год
— Векселя 5,1% в год
— Инфляция 4,1% в год
Наилучшие результаты показали акции, превратив £1 первоначальных инвестиций в номинальные £16’160 к декабрю 2000 г. Долгосрочные облигации и векселя принесли меньшую доходность, но, тем не менее, превзошли инфляцию. Их индексы на конец 2000 года составили £203 и £149 соответственно, а индекс инфляции завершил 2000 год на отметке £55. Номинальные доходности каждого класса активов указаны в легенде к Рисунку 4-3. Акции Великобритании, например, показали годовую доходность в 10,1%, что до десятой доли процента соответствует аналогичному показателю для акций США. Однако более высокая инфляция 4,1% в год в Великобритании по сравнению с 3,2% в США означает, что акции США превзошли британские в реальном выражении.
С учетом роста цен в Великобритании за этот период в 55 раз более целесообразно проводить сравнения в реальном выражении. Рисунок 4-4 показывает реальные доходности акций, облигаций и векселей Великобритании. За 101 год начальные вложения в £1, с реинвестированием дивидендов, выросли бы в покупательной способности в 291 раз. Соответствующие приросты для облигаций и векселей в реальном выражении составили 3,7 раза и 2,7 раза. Это соответствует реальным годовых доходностям 5,8% по акциям, 1,3% по облигациям и 1,0% по векселям. Эти доходности ниже аналогичных показателей для акций и облигаций США (6,7% и 1,6%), но, что может удивить с учетом приведенного выше обсуждения, лишь незначительно.
Рисунок 4-4: Кумулятивные реальные доходности классов активов Великобритании, 1900 – 2000 гг.
Значение индекса (начало 1900 г. = 1,0; логарифмическая шкала)
— Акции 5,8% в год
— Облигации 1,3% в год
— Векселя 1,0% в год
Рисунок 4-4 показывает, что хотя реальная доходность акций Великобритании была отрицательной на протяжении первых двадцати лет XX века, далее мы видим устойчивый рост, прерываемый лишь периодическими спадами. Они произошли в начале двух мировых войн и в начале 1930-х, но, в отличие от США, наибольший спад в Великобритании произошел не в 1930-х, а в 1973 – 1974 гг., в период резкого скачка цен на нефть и последовавшей в октябре 1973 г. войны на Ближнем Востоке.
Цены на нефть подскочили примерно с $3 за баррель перед войной до $11,65. Это ввело мировую экономику в глубокую рецессию. Для Великобритании эффект был усилен неэффективным экономическим управлением и монетарной политикой, что привело к стремительному росту инфляции, достигшей пика в 25% в 1975 году. Это также совпало с серией забастовок, политической неопределенностью и, как следствие, с банковским кризисом. Однако инвесторы, сохранявшие веру в акции, в конечном итоге оказались правы, и британские акции выросли на 97% в реальном выражении в 1975 году. С момента достижения дна этого жестокого медвежьего рынка в Великобритании в конце 1974 года долларовая доходность ее акций превосходила все остальные страны, участвующие в нашем исследовании.
4.3 Доходности мировых рынков акций
Рисунок 4-5 показывает доходности рынков акций США и Великобритании в сравнении с другими четырнадцатью рынками из этой книги. На рисунке показаны годовые номинальные и реальные доходности акций для всех шестнадцати стран.
Очевидно, что для сравнения рынков более целесообразно сосредоточиться на реальной (т. е. скорректированной на инфляцию) доходности. Поэтому страны на Рисунке 4-5 отсортированы по возрастанию реальной доходности слева направо. Рисунок 4-5 показывает, что шесть стран с наихудшими показателями реальной доходности (левые столбцы) показали одни из самых высоких номинальных показателей доходности среди всех шестнадцати стран. (Номинальная доходность для Германии не включает годы гиперинфляции 1922 – 1923 гг.; без этой корректировки она была бы самой высокой для всех стран.) Высокая инфляция может увеличивать номинальные доходности, но, как правило, приводит к более низким реальным доходностям. Таким образом, страны из левой части списка не смогли избежать негативного влияния очень высоких темпов инфляции.
Рисунок 4-5: Номинальные и реальные доходности акций по странам мира, 1900 – 2000 гг.
Годовая процентная доходность
♦ Реальная
♦ Номинальная
Бельгия / Италия / Германия / Испания / Франция / Япония / Дания / Ирландия / Швейцария / Великобритания / Нидерланды / Канада / США / Южная Африка / Австралия / Швеция
Когда мы фокусируемся на реальных доходностях, которые экономически более значимы, обнаруживается определенная схожесть годовых (средних геометрических) доходностей разных стран, которую можно увидеть на Рисунке 4-5. Несмотря на различные стартовые условия, экономическое развитие и опыте участия в войнах, реальные годовые доходности всех шестнадцати стран оказались в пределах 3 процентных пунктов от среднего показателя в 5,1%.
Однако следует отметить, что из-за силы сложных процентов, малые различия в доходностях приводят к огромным различиям в конечном богатстве; поэтому различия в годовых доходностях между странами имеют важное значение. Например, инвестиции в начале 1900 г. одной единицы местной валюты в рынок акций Бельгии (худший результат) выросли бы, с учетом реинвестирования дивидендов, всего в 12,3 раз в реальном выражении. Аналогичные инвестиции в Швеции (лучший результат) выросли бы чуть менее чем в 1700 раз.
Таким образом несмотря на то, что мы ограничили наше исследование рядами данных, охватывающими период с 1900 года по настоящее время, и исключили закрытие некоторых фондовых рынков, наблюдаются сильные различия в результатах. Некоторые национальные рынки акций показали поразительно хорошую реальную доходность, в то время как у других были более скромные результаты. Именно различия в опыте рынков капитала каждой страны делают целесообразным сравнение рынков США и Великобритании с другими рынками мира.
В правой части Рисунка 4-5 находятся страны, достигшие наибольшего реального прироста за период с 1900 по 2000 гг. США заняли четвертое место, а доходность Великобритания находится выше (невзвешенного) среднего среди всех стран. По мере движения справа налево реальные годовые доходности уменьшаются. На периоде в 101 год наилучшие результаты на рынке акций показали Швеция, Австралия, Южная Африка, США и Канада. Нидерланды и Великобритания также показали неплохую доходность, в то время как другие страны показали менее успешные результаты. В целом наихудшие показатели на рынке акций связаны со странами, проигравшими в крупных войнах или наиболее пострадавшими от международных или гражданских войн. Эти же страны переживали периоды высокой или гиперинфляции, которые обычно связаны с войнами и их последствиями.
4.4 Сравнение акций с облигациями и векселями
Рисунок 4-6 показывает долгосрочную доходность трех видов активов – акций, облигаций и векселей США. Столбцы показывают среднюю доходность вложений в каждую категорию активов с поправкой на инфляцию на интервале в 101 год, а также за последние 75, 50 и 25 лет. Акции США превзошли по доходности государственные облигации и векселя на всех четырех интервалах.
Рисунок 4-6: Годовые реальные доходности активов США по периодам с окончанием в 2001 г.
♦ Акции
♦ Облигации
♦ Векселя
25 лет | 50 лет | 75 лет | 101 год
Из Таблицы 4-1, которая показывает реальные доходности акций, облигаций и векселей различных стран, видно, что что опыт США, когда акции превосходили облигации и векселя, подтвердился во всех шестнадцати странах. Таблица показывает годовую реальную доходность инвестиций в местной валюте на всем периоде в 101 год. Интересно отметить, что доходность акций превзошла доходность облигаций в каждой из стран. В целом на периоде в 101 год были лишь два рынка облигаций и один рынок векселей, показавшие доходность выше наихудшего рынка акций.
Таблица 4-1: Годовые реальные доходности основных классов активов по странам мира, 1900 — 2000 гг.
* Данные по облигациям и векселям для Германии не включают 1922 – 1923 гг.; † данные по акциям Швейцарии с 1911 г.
Как видно из Таблицы 4-1, история рынков капитала США и Великобритании с 1900 по 2000 год была относительно благоприятной для инвесторов. Тем не менее, поскольку немногие инвесторы смотрят на рынки на таком горизонте в 101 год, нам необходимо также учитывать риск, даже для этих относительно успешных рынков. Мы вернемся к теме инвестиционного риска в Разделе 4.5. Интересно, что даже страны, пережившие серьезные потрясения, все же достигли доходности фондового рынка, опережающей инфляцию. А вот доходности облигаций и векселей в этих странах оказались явно негативными из-за более драматического влияния периодов экономической нестабильности на инвесторов в инструменты с фиксированным доходом, чем на инвесторов в акции.
Рисунок 4-7 показывает реальную доходность акций и облигаций из Таблицы 4-1 в виде столбчатой диаграммы в порядке возрастания доходностей акций слева направо. Рынки пяти стран с наихудшей доходностью облигаций (синие столбцы с отрицательной доходностью) находятся в числе стран с наименьшей доходностью акций (в левой стороне диаграммы). Эти страны более других пострадали от гиперинфляции, которую мы подробнее обсудим в Главе 5. Интересно, что инфляция негативно влияет на оба рынка: как акций, так и облигаций. Это означает, что при последующем рассмотрении премии за риск акций по отношению к облигациям (см. раздел 12.3), мы можем обнаружить, что премия за риск менее подвержена влиянию инфляции, чем базовая доходность акций и облигаций.
Рисунок 4-7: Сравнение реальных доходностей акций и облигаций по странам мира, 1900 – 2000 гг.
Годовая процентная доходность
♦ Акции
♦ Облигации
Бельгия / Италия / Германия / Испания / Франция / Япония / Дания / Ирландия / Швейцария / Великобритания / Нидерланды / Канада / США / Южная Африка / Австралия / Швеция
4.5 Инвестиционный риск и распределение годовых доходностей
До сих пор мы сравнивали доходности различных классов активов по странам без учета риска. Поскольку инвестиции в равной степени связаны как с риском, так и с доходностью, мы теперь перейдем к вопросу о риске. Под риском многие инвесторы понимают риск снижения стоимости, т.е. перспективу понести потери или не достичь целевого уровня доходности. Чем более изменчива доходность актива, тем выше его риск. Поэтому на практике инвестиционный риск почти всегда измеряется волатильностью, т.е. стандартным отклонением доходности.
Рисунок 4-8 визуально показывает риск и волатильность через годовую реальную доходность акций США (в виде столбцов) и облигаций США (в виде областей) за период с 1900 по 2000 гг. Отчетливо видно, что доходность акций год-к-году была более волатильна, а значит, рискованна, чем доходность облигаций. Волатильность доходности акций (стандартное отклонение) составляла чуть более 20%. То есть примерно раз в шесть лет акции отставали от среднего значения на 20% и более, и примерно раз в шесть лет акции превосходили среднее значение на 20% и более. Волатильность долгосрочных облигаций составляла 10 процентов. Для сравнения, волатильность краткосрочных векселей была менее 5%.
Рисунок 4-8: Значения ежегодных реальных доходностей акций и облигаций США, 1900 – 2000 гг.
Процентная доходность
♦ Облигации
♦ Акции
Реальные доходности, показанные на Рисунке 4-8, можно также перегруппировать и представить в виде гистограммы. Рисунок 4-9 показывает распределение реальных годовых доходностей акций США за период с 1900 по 2000 гг. Распределение имеет приблизительно колоколообразную форму, т.е. напоминает нормальное, со средним арифметическим (т.е. средним значением 101 годовой доходности) равным 8,7%. Как отмечалось выше, стандартное отклонение, определяющее разброс доходностей вокруг среднего, составляет 20,2%.
Акции США были далеко не безрисковыми, и в более чем трети лет показали отрицательную доходность. Левый столбец на Рисунке 4-9 показывает, что худшим годом был 1931 г. с реальной доходностью –38%, за ним идут 1937, 1974, 1907 и 1917 гг. Лучшим годом был 1933 г. с реальной доходностью +57%, сразу за ним идут 1954 г., затем 1908 г. и т.д. Распределение доходностей для других стран, исследуемых в этой книге, аналогично, но у большинства из них более выраженные экстремумы. Например, номинальная доходность в Германии была на уровне 305’000’000’000% (в 1923 г.), а минимальная опускалась до –87% (в 1948 г.).
Рисунок 4-9: Гистограмма ежегодных реальных доходностей акций США, 1900 – 2000 гг.
Рисунок 4-10 повторяет временной ряд годовых доходностей акций, показанный на Рисунке 4-8, а также отображает скользящие среднегодовые доходности за 10-летние периоды и среднюю арифметическую доходность за 101 год, которая показана горизонтальной линией. Скользящая десятилетняя доходность, естественно, более сглажена, и было относительно немного периодов, когда она опускалась ниже нуля. Однако, реальная доходность, равная нулю, не является подходящим ориентиром, поскольку инвесторы США могли получить положительную реальную доходность от гораздо менее рискованных инвестиций в векселя и облигации. Премия за риск по акциям в сравнении с облигациями и векселями обсуждается в Главе 12.
Рисунок 4-10: Ежегодные и скользящие 10-летние реальные доходности акций США, 1900 – 2000 гг.
Годовая процентная доходность
♦ Год
— Десятилетие
— 101 год
Стандартное отклонение реальных доходностей в акции США составляет 20,2%. Если бы доходности были распределены нормально, можно было бы ожидать, что раз в шесть лет они будут выходить за рамки диапазона 8,7 ± 20,2%. Таким образом, за 101 год мы ожидали бы 16 периодов с доходностью ниже –11,5% и 16 периодов с доходностью выше +28,9%. В действительности для рынка США таких периодов было 18 и 16, что соответствует нормальному распределению. Однако рынок США был необычным в сравнении с другими странами. В большинстве стран менее шестнадцати лет приходилось на левый и правый хвосты распределения, но хвосты содержали больше экстремальных выбросов, чем можно было бы ожидать при нормальном распределении. Например, в Великобритании, было 12 периодов, когда доходность падала ниже среднего значения минус одно стандартное отклонение, и лишь 10 периодов с доходностью выше среднего плюс одно стандартное отклонение. Если бы доходность и в самом деле имела нормальное распределение, то реальная доходность акций Великобритании 1974 года в размере –57% была бы возможна лишь раз в 1400 лет, а доходность 1975 года +97% – лишь раз в 30’000 лет.
Такое расхождение возникает из-за широко известного факта, что годовые доходности соответствуют скорее логнормальному, нежели нормальному распределению, но даже в этом случае они имеют слишком «тяжелые хвосты», с большей вероятностью возникновения экстремальных событий. Волатильность также меняется во времени, поэтому Рисунок 4-10 отражает скорее смесь различных распределений. Стандартные отклонения в этой книге вычислялись на основании процентных доходностей по каждому году, и следовательно, игнорируют эти соображения. Для более подробного описания параметров риска см. работы Леви и Ганторпа (Levy and Gunthorpe, 1993). Для наших же целей – с акцентом на сравнения между активами и странами – большая точность не требуется.
4.6 Риск, диверсификация и рыночный риск
Приведенный в предыдущем разделе показатель риска, а именно стандартное отклонение в 20,2%, относится к реальной доходности всего рынка США. Это тот уровень риска, с которым столкнется инвестор в индекс США или в хорошо диверсифицированный портфель акций США. Отдельные акции обычно имеют стандартное отклонение намного выше. Более низкий риск для всего рынка в целом объясняется эффективностью диверсификации.
Большинство учебников по финансам содержат диаграмму, показывающую, насколько быстро диверсификация снижает риск портфеля акций вследствие того, что разные акции имеют далеко не идеальную корреляцию друг с другом. Типичный пример, взятый из недавнего исследования Кэмпбелла, Летто, Малкиела и Сью (Campbell, Lettau, Malkiel, and Xu, 2001), приведен на Рисунке 4-11. Это исследование охватывает все акции США, торговавшиеся на основных биржах в период 1963 – 1997 гг. Рисунок 4-11 показывает, как быстро снижается риск по мере увеличения количества (случайно выбранных) акций с одной до пятидесяти при одинаковых вложениях в каждую акцию. Левая ось показывает, насколько стандартное отклонение вложений в портфель превосходит аналогичный показатель равно взвешенного индекса всех акций. Таким образом, «избыточное стандартное отклонение» измеряет диверсифицируемый риск, который равен нулю для полностью диверсифицированного портфеля.
Рисунок 4-11: Снижение риска в результате диверсификации: акции США, 1963 – 1997 гг.
— 1986 — 1997
— 1986 — 1997
— 1986 — 1997
Источник: Кэмпбелл, Летто, Малкиел и Сью (2001)
Диверсифицируемый риск отчетливо быстро снижается. Многие учебники утверждают, что большинство преимуществ диверсификации достигается всего лишь с двадцатью акциями. Это потенциально неверно, поскольку портфель из двадцати акций все еще имеет ощутимый уровень диверсифицируемого риска, а также потому, что, как установили Кэмпбелл, Летто, Малкиел и Сью, количество акций, необходимых для достижения заданного уровня диверсификации, в последние годы увеличилось. Рисунок 4-11 показывает, что раньше, в периоды 1963 – 1973 гг. и 1974 – 1985 гг., портфель из двадцати акций снижал среднегодовое избыточное стандартное отклонение до 4%, тогда как в период 1986 – 1997 гг. требовалось уже пятьдесят акций, чтобы достичь того же уровня диверсификации. Однако ключевой вопрос здесь заключается не в точной скорости диверсификации, и не в том, как она менялась со временем, а в самой силе диверсификации в снижении риска. Инвестору без навыков отбора акций следует избегать диверсифицируемого риска, который не вознаграждается, и держать максимально диверсифицированный портфель. Такая диверсификация фактически позволяет инвестору купить долю всего рынка.
Однако даже участие во всем рынке по-прежнему сопряжено со значительным риском. Рисунок 4-12 наглядно напоминает о рисках инвестиций в акции.
Рисунок 4-12: Избранные периоды крупнейших падений акций в мире
Реальная доходность (%)
США: 11 сентября 2001 г.
США: Обвал рынка в октябре 1987 г.
США: Медвежий рынок 2000 – 2001 гг.
США: Обвал на Уолл-стрит
Великобритания: Медвежий рынок 1973 – 1974 гг.
Германия 1945 – 1948 гг.
Япония 1944 – 1947 гг.
Левый столбец показывает последствия террористических атак на Нью-Йорк и Вашингтон 11 сентября 2001 г. После четырех дней, в течение которых торги были приостановлены, индекс Dow Jones за следующую неделю упал на 14%. Второй столбец отражает «Черный Понедельник» 19 октября 1987 г. Инвесторы США потеряли тогда 23% за один день, и последствия ощущались по всему миру, при этом потери на многих других рынках были еще больше. Однако обвал в октябре 1987 года запомнился скорее масштабными однодневными потерями, чем долгосрочными последствиями. Третий столбец напоминает нам, как сильно упали акции США за период 2000 – 2001 гг. с максимумов 24 марта 2000 г. За следующие 18 месяцев и до конца сентября 2001 года (дата выхода этой книги в печать) реальная доходность индекса Wilshire 5000 составила –37%.
Четвертый столбец на Рисунке 4-12 показывает, что во время Краха Уолл-Стрит в 1929 – 1931 гг. акции США упали на 60% в реальном выражении. Последствия этого были долговременными (см. Раздел 4.1), а акции США восстановили свой докризисный уровень в реальном выражении лишь к 1955 г. Крах Уолл-Стрит стал легендой, однако, как показывает пятый столбец, акции Великобритании падали еще сильнее – на ошеломляющие –71% в реальном выражении в период медвежьего рынка 1973 – 1974 гг. Однако, последние столбцы Рисунка 4-12 показывают незначительность даже этих обвалов по сравнению с убытками от акций в конце Второй мировой войны в Германии (–91% за период 1945 – 1948 гг.) и Японии (–97% за период 1944 – 1947 гг.).
Даже для инвесторов с хорошо диверсифицированными портфелями рынки акций отдельных стран, безусловно, рискованны. Но инвесторы не ограничены своими внутренними рынками. Точно так же, как они уменьшают риск внутри страны, диверсифицируя свои портфели по акциям, они могут еще больше снизить риск за счет международной диверсификации. Позже, в главе 8, мы рассмотрим преимущества международной диверсификации.
4.7 Сравнение риска по классам активов и странам
Для США мы увидели, что для основных классов активов – акций, облигаций и векселей – риск и доходность шли рука об руку. Наилучшие результаты показали акции, обеспечив среднегодовую реальную доходность (т.е. среднее геометрическое) в размере 6,7%, тогда как средняя по годам реальная доходность (т.е. среднее арифметическое) за период 1900 – 2000 гг. составила 8,7%.
Рисунок 4-13 показывает, что это намного превосходит соответствующие реальные доходности облигаций и векселей. Однако он также показывает, что акции были намного более рискованным вложением. Облигации, которые были менее рискованы, чем акции, но более волатильны, чем казначейские векселя, обеспечили промежуточную доходность между акциями и векселями.
Рисунок 4-13. Риск и доходность основных классов активов в США, 1900 – 2000 гг.
Годовая доходность в процентах
♦ Акции
♦ Облигации
♦ Векселя
Среднее геометрическое реальной доходности | Среднее арифметическое реальной доходности | Стандартное отклонение реальных доходностей
Таблица 4-2 показывает, что данная закономерность рынка США повторяется во всех шестнадцати странах, акции везде оказались более рискованными, чем облигации, а облигации более рискованными, чем векселя. Как отмечалось ранее, существует заметные различия между риском и доходностью на разных рынках. Мы выделили четыре страны с историей гиперинфляции. Это страны с самой высокой волатильностью всех классов активов. Обратите внимание, что чем выше стандартное отклонение доходностей, тем больше разница между средним арифметическим годовых доходностей в Таблице 4-2 и долгосрочной годовой доходностью (средним геометрическим), показанной ранее в Таблице 4-1.
Таблица 4-2. Значения и стандартные отклонения реальных доходностей классов активов по странам мира
Страна | Акции (%) | Облигации (%) | Векселя (%)
Для каждого класса активов: Арифметическое среднее | Стандартная ошибка | Стандартное отклонение
* Статистика по облигациям и векселям для Германии не включает 1922 – 1923 гг. † Данные по акциям Швейцарии — с 1911 года
Таблица 4-3 более подробно рассматривает акции и показывает, как историческая волатильность реальных доходностей акций США соотносится с соответствующими с другими странами. Стандартное отклонение доходности акций США в 20,2% находится в нижней части спектра риска, занимая пятое место с конца после Канады (16,8%), Австралии (17,7%), Великобритании (20%) и Дании (20,1%). Наибольшая волатильность наблюдалась на рынках Германии, Японии, Италии и Франции – эти страны больше всего пострадали от последствий войны и инфляции. Таблица 4-3 также показывает, что страны с наибольшим стандартным отклонением показывают, как и следовало ожидать, наибольший разброс доходностей, то есть самые низкие минимумы и самые высокие максимумы. Естественно, именно в этих странах годовая доходность за 101 год (среднее геометрическое) сильнее всего отличалось от средней доходности по годам (среднего арифметического). Мы вернемся к этим различиям между средним арифметическим и средним геометрическим в Главе 13.
Таблица 4-3. Реальные (с поправкой на инфляцию) доходности акций по странам мира, 1900 – 2000 гг.
Страна | Среднее геометрическое % | Среднее арифметическое % | Стандартная ошибка % | Стандартное отклонение % | Минимальная доходность % | Год минимума | Максимальная доходность % | Год максимума
† Данные по акциям Швейцарии – с 1911 года
Наконец, Рисунок 4-14 сравнивает исторические волатильности рынков акций (красные столбцы) по возрастанию слева направо с соответствующей волатильностью рынков облигаций (синие столбцы).
Рисунок 4-14. Стандартные отклонения реальных доходностей акций и облигаций по странам мира, 1900 – 2000 гг.
Стандартное отклонение годовой реальной доходности
♦ Акции
♦ Облигации
Канада / Австралия / Великобритания / США / Швейцария / Нидерланды / Испания / Ирландия / Вельгия / Южная Африка / Швеция / Франция / Италия / Япония / Германия
4.8 Заключение
В этой главе представлен обзор международных данных об инвестиционной эффективности основных классов активов — акций, облигаций и векселей — за 101 год с 1900 по 2000 год. Представленные результаты являются ключом к обсуждению процентных ставок, инфляции и доходности векселей в Главе 5, эффективности облигаций в Главе 6, курсов валют в Главе 7, международных инвестиций в Главе 8, доходностей акций в Главах 9 – 11 и премии за риск по акциям в Главах 12 – 13.
В этой главе рассмотрены как доходность, так и риск. Мы обнаружили четкую иерархию рисков активов во всех шестнадцати странах. Акции наиболее волатильны, за ними следуют облигации, а затем векселя; причем последние наиболее подходят под описание безрисковых активов. Для США, которые находятся среди стран с наименьшим риском, мы установили, что стандартное отклонение реальных доходностей акций равно 20,2%, в сравнении с 10,0% для облигаций и 4,7% для векселей. Этот показатель риска по акциям относится к рынку США в целом и значительно ниже риска вложений в отдельные акции благодаря диверсификации. Однако мы увидели, что даже для отлично диверсифицированных портфелей высокая волатильность акций означает, что могут быть, и действительно были, периоды больших потерь.
Мы также увидели, что в долгосрочной перспективе риск инвестирования в акции оправдывал себя. Акции США обеспечили реальную (с поправкой на инфляцию) доходность 6,7% годовых против 1,6% у облигаций и 0,9% у векселей. Мы предостерегли от слишком поспешных обобщений на основе опыта США на весь мир из-за очевидно роста и успехов экономики США в XX веке. Однако, несмотря на то что акции США показали хорошие результаты, они не были лучшими по доходности в мире и их доходность не сильно отличается от среднемировых значений. Реальная доходность акций была положительна во всех шестнадцати странах, и как правило находилась в районе 4 – 6% за период с 1900 по 2000 гг.
Доходность облигаций оказалась сильно ниже, чем у акций. В большинстве стран они, однако, показали положительную реальную доходность, хотя на нескольких рынках реальная доходность облигаций и векселей была отрицательной. Пять стран с наихудшими показателями на рынке облигаций оказались среди стран с наименьшими доходностями акций. В основном, эта низкая доходность относится к первой половине XX века, и эти страны терпели поражение в крупных войнах или наиболее сильно пострадали от войн или гражданских конфликтов. Эти страны также переживали периоды высокой инфляции или гиперинфляции, обычно связанной с войнами и их последствиями. Несмотря на это, за 101 год в целом лишь два рынка облигаций и один рынок векселей показали более высокую реальную доходность, чем наихудший рынок акций.
Наконец, мы установили, что акции – самый рискованный класс активов – превзошли по доходности облигации в каждой из стран. В то же время облигации, которые по уровню риска занимают промежуточное положение между акциями и векселями, опередили по доходности векселя почти везде; за исключением Германии. Таким образом, наши выводы убедительно подтверждают один из главных законов финансов – закон риска и доходности.
Комментариев нет »
В любое время: