Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей»
Источник: Prinston University Press, 2002
Перевод для AssetAllocation.ru
Глава 5. Инфляция, процентные ставки и доходность векселей
В этой главе мы более подробно рассмотрим доходность двух из наших пяти классов активов – потребительских товаров и казначейских векселей. Доходность потребительских товаров – или изменение цен на них – служит показателем инфляции, в то время как доходность казначейских векселей представляет собой краткосрочную процентную ставку. Инфляция и процентные ставки тесно связаны, и оба показателя являются ключевыми инвестиционными ориентирами.
Инвесторов интересует не только количество долларов, заработанных на инвестициях, но и то, что на эти деньги можно купить. Индексы инфляции обеспечивают необходимый ориентир для сравнения покупательной способности во времени. Если бы инфляция была низкой, это не имело бы значения. Но с 1900 по 2000 год, даже в стране с самым низким уровнем инфляции в мире, потребительские цены росли на 2,2% в год. Инфляция играла важную роль в прошлом веке, поэтому результаты инвестиций необходимо корректировать с учетом уровня инфляции, чтобы преобразовать их в реальную доходность с поправкой на покупательную способность.
Таким образом, данная глава начинается с Раздела 5.1 с обзором инфляции в США за XX век, где мы сравниваем опыт США с опытом Великобритании. В Разделе 5.2 это сравнение распространяется на весь мир, где мы видим широкий спектр инфляционных ситуаций, начиная от стран с низким уровнем инфляции, таких как Швейцария, и заканчивая рядом стран, которые пережили эпизоды очень высокой и даже гиперинфляции.
Второй класс активов, рассматриваемый в этой главе, – это краткосрочные государственные казначейские векселя или их ближайший эквивалент. Доходность векселей интересна как сама по себе, так и потому, что, подобно инфляции, она служит инвестиционным бенчмарком. Как класс активов, доходность по векселям показывает нам доходность инвестиций «денежных средств». И поскольку они, как правило, считаются практически безрисковыми, они служат бенчмарком для безрисковой процентной ставки. Таким образом, они играют ключевую роль в расчете премии за риск, как обсуждается в Главе 12.
При рассмотрении доходности векселей мы сначала рассмотрим в Разделе 5.3 опыт США за 1900 – 2000 годы, сравнивая его с опытом Великобритании. В частности, мы уделяем особое внимание процентной ставке по векселям с поправкой на инфляцию, или реальной процентной ставке. Затем в Разделе 5.4 мы сравниваем реальные процентные ставки двадцатого века по всем шестнадцати странам в нашей базе данных о долгосрочной доходности. Эти сравнения показывают, что бывали ситуации, когда даже казначейские векселя оказывались далеко не безрисковыми. Периоды исключительно высокой инфляции могут резко снизить стоимость как векселей, так и, как мы увидим в Главе 6, облигаций.
5.1 Инфляция в США и Великобритании
В период с 1900 по 2000 гг. инфляция в США составляла в среднем 3,2% в год. Линейный график на Рисунке 5.1 дает представление об уровнях цен по десятилетиям. Он показывает, что 1 доллар в 1900 году имел такую же покупательную способность, что и 24 доллара сегодня. Он также показывает, что в первые семьдесят лет рост цен был гораздо медленнее (на 2,4%), чем в последующий период с 1970 года (на 5,1%).
Столбцы на Рисунке 5-1 показывают снижение покупательной способности. Долларовая купюра, спрятанная под матрас 101 год назад, сегодня имела бы лишь 4,2% от своей покупательной способности 1900 года, то есть четыре цента в 1900 году имели ту же покупательную способность, что и 1 доллар в 2000 году.
Рисунок 5-1: Инфляция в США, 1900 – 2000 гг.
Левая шкала: снижение покупательной способности на $1 доллар (в процентах от уровня начала 1900 г.)
Права шкала: Рост цен
Рисунок 5.1 показывает, что в 1920-е годы также наблюдались периоды дефляции, когда покупательная способность росла. К концу 1920 года уровень цен вырос до 2,64 с уровня 1,0, существовавшего на конец 1899 года. Во время последующей дефляции уровень цен упал до 1,78 в 1933 году, что на треть ниже, чем в 1920 году. Затем потребовалось время до 1947 года, чтобы цены вернулись к уровню конца 1920 года.
Дефляция 1920-х годов и годы депрессии начала 1930-х годов очень наглядно показаны на Рисунке 5-2. Зеленая линия, построенная относительно шкалы на левой оси, показывает темпы инфляции в США по годам. Очевидно, что инфляция в США сильно менялась с течением времени. Средний уровень инфляции в первой половине двадцатого века составлял 2,4% в год и был ниже, чем во второй половине, когда он составлял почти 4,0% в год. Однако в течение первых пятидесяти лет инфляция также была более волатильна, поскольку этот период включал в себя высокую инфляцию в период двух мировых войн, достигшую пика в 20,4% в 1918 году и 18,2% в 1946 году, а также сильный дефляционный период между войнами. В последующие пятьдесят один год инфляция в целом была выше и более распространена, достигнув пика в 13% в 1979 году, а затем в основном пошла на спад, хотя и не без сбоев, завершив 2000 год на уровне 3,4%.
Желтая линия на Рисунке 5.2 показывает соответствующие годовые темпы инфляции для Великобритании. До середины 1960-х годов темпы инфляции в Великобритании были удивительно похожи на темпы инфляции в США. Были некоторые различия, связанные с более поздним вступлением Соединенных Штатов в две мировые войны, и период дефляции в Великобритании был более сильным, чем в США: с конца 1920 по 1933 год цены упали почти вдвое и не вернулись к уровню 1920 года до 1952 года. Но до середины 1960-х годов сходство между странами преобладало над различиями. После этого темпы инфляции в Великобритании, как правило, были намного выше, чем в США, достигнув максимума в 25% в 1975 году. Совокупное влияние этих более высоких темпов можно увидеть, сравнив два индекса инфляции, которые отложены по правой оси на Рисунке 5.2. Красная линия для Великобритании и синяя линия для США практически совпадают до середины 1960-х годов. Начиная с этого момента, к концу 2000 года индекс Великобритании вырос до значения 55 к концу 2000 года, по сравнению с 24 для США. Таким образом, с 1900 по 2000 год потребительские цены в Великобритании выросли в 55 раз, что в 2,3 раза больше, чем в США, причем разница почти полностью объясняется последними тридцатью пятью годами. За весь 101-летний период среднегодовой уровень инфляции в Великобритании составлял 4,1% в год по сравнению с 3,2% в США.
Рисунок 5-2: Годовые темпы инфляции в США и Великобритании и совокупная инфляция, 1900 – 2000 гг.
Левая шкала: Уровень инфляции (в процентах)
Правая шкала: Значение индекса инфляции (1900 = 1,0)
— Уровень инфляции в США
— Уровень инфляции в Великобритании
— Индекс инфляции в США
— Индекс инфляции в Великобритании
5.2 Инфляция в мире
В то время как уровень инфляции в США и Великобритании был примерно одинаковым, в ряде других стран ситуация была совершенно иной. В Таблице 5.1 приведены международные сравнения темпов инфляции по всем шестнадцати странам, рассмотренным в этой книге, с указанием средних темпов инфляции с 1900 по 2000 год. Очевидно, что между странами существовали значительные различия. В то же время стандартные отклонения для каждой страны показывают, что темпы инфляции также значительно варьировались с течением времени. За весь 101-летний период в целом можно выделить четыре страны с высоким уровнем инфляции – Франция, Германия, Италия и Япония; две страны, занимающие второе место – Бельгия и Испания; и одна страна с низким уровнем инфляции – Швейцария. Остальные страны находятся между ними, с уровнем инфляции в районе 3 – 4% в год. Обратите внимание, что истинные средние значения за 101 год и стандартные отклонения инфляции в Германии намного выше, чем показано в Таблице 5-1, поскольку в статистических данных в таблице не указаны гиперинфляционные 1922 – 1923 годы.
Таблица 5-1: Темпы инфляции в мире в 1900 – 2000 гг.
Страна | Среднее геометрическое % | Среднее арифметическое % | Стандартная ошибка % | Стандартное отклонение % | Минимальная ставка % | Год минимума | Максимальная ставка % | Год максимума
* Для Германии средние значения, стандартное отклонение и стандартная ошибка рассчитаны за 99 лет, за исключением 1922 – 1923 гг.
На протяжении всего 101-летнего периода Германия была страной с высоким уровнем инфляции, главным образом из-за первой четверти прошлого века, особенно в 1922 – 1923 годах, хотя инфляция в Германии была высокой с 1914 года и далее. На Рисунке 5.3 показано, как менялись уровни инфляции в каждой стране в период с первой половины двадцатого века и в последующие пятьдесят один год. Германия имела самый высокий уровень инфляции в первые пятьдесят лет, хотя это не показано на Рисунке 5-3, поскольку 1922 – 1923 годы исключены. В течение последующих 51 года она имела самый низкий уровень инфляции. Это, без сомнения, стало результатом изучения экономики, а также приобретения глубоко укоренившегося национального страха перед инфляцией.
Инфляция в Германии в 1922 – 1923 годах была настолько высокой, что в Таблице 5-1 и во всех других таблицах этой и следующей главы мы решили исключить эти два года из расчета средних значений и стандартных отклонений по Германии. В 1922 году инфляция составила 3442%. В январе 1923 года курс доллара составлял 20’000 марок; к началу ноября этот показатель вырос до 630 млрд. марок. В этот период 300 бумажных фабрик и 150 типографий с 2000 печатными машинами работали днем и ночью, чтобы удовлетворить спрос на банкноты (Stolper, Hauser and Borchardt, 1967). Инфляция продолжала стремительно расти вплоть до конца 1923 года, когда правительство Германии прекратило печатать деньги. В 1923 году уровень инфляции составлял 209 миллиардов процентов. Если бы мы включили в наши расчеты 1922 и особенно 1923 годы, то среднегодовой уровень инфляции в Германии за 101 год с 1900 по 2000 год превысил бы два миллиарда процентов.
Немецкая гиперинфляция имела разрушительные последствия, практически в одночасье обнулив все внутренние долги и разорив значительную часть среднего класса Германии. Сбережения, банковские счета, ипотечные кредиты, аннуитеты, пенсии, векселя, облигации и другие ценные бумаги стали бесполезными. Этот эпизод остается страшным напоминанием о том, что государственные облигации и даже векселя в экстремальных условиях могут приносить реальную доходность в размере минус 100%.
Рисунок 5-3: Международная инфляция: первая половина двадцатого века в сравнении со следующим 51 годом
Уровень инфляции (процентов в год)
♦ До 1950 года
♦ 1950 – 2000
Швейцария / Южная Африка / Швеция / Великобритания / Нидерланды / Канада / Австралия / США / Ирландия / Дания / Испания / СРЕДНЕЕ / Бельгия / Германия / Франция / Япония / Италия
В период с 1919 по 1925 год четыре другие страны, не входящие в нашу выборку, – Австрия, Венгрия, Польша и Россия – также пережили гиперинфляцию, хотя и не такого масштаба, как в Германии. Однако вторая венгерская гиперинфляция 1945 – 1946 годов превзошла даже немецкую, достигнув среднегодового темпа в 19’800%. В более поздний период наблюдались очень высокие уровни инфляции в ряде стран Южной Америки и Африки, Израиле и различных бывших государствах – бывших членах Советского Союза.
В рамках нашей выборки столбец с максимальным уровнем инфляции в Таблице 5-1 показывает, что, хотя истинная гиперинфляция наблюдалась только в Германии, очень высокие темпы инфляции отмечались и в ряде других стран. Годовой уровень инфляции достиг максимума в 344% в Италии в 1944 году; 317% в Японии в 1946 году; и 74% во Франции, также в 1946 году. В большинстве стран пики инфляции совпали с мировыми войнами или их непосредственными последствиями. Исключением является Великобритания, где пик инфляции пришелся на 1975 год. На Рисунке 5.3 показано, что, хотя в Соединенном Королевстве в период 1900 – 1949 годов наблюдался один из самых низких уровней инфляции, только в Италии, Ирландии, Испании и Южной Африке наблюдались более высокие уровни инфляции в последующий период 1950 – 2000 годов.
Таким образом, первая половина двадцатого века характеризовалась в целом низкими темпами инфляции, хотя средние показатели были завышены несколькими годами сильной инфляции в военное и послевоенное время, особенно в Германии, Италии, Японии и Франции. Более того, как и в Соединенных Штатах, в 1920-х и начале 1930-х годов все страны пережили период отрицательной инфляции. В Таблице 5-1 показано, что в течение этого периода во всех странах (кроме Бельгии) наблюдался самый низкий уровень инфляции за 101-летний период. В девяти странах самый низкий уровень инфляции пришелся на 1921 год, когда дефляция колебалась от 10% в Австралии до 26% в Великобритании.
Как показано на Рисунке 5.3, инфляция во второй половине периода 1950 – 2000 годов была более распространена, хотя в Германии и Швейцарии ее годовой уровень составлял менее 3%. Однако, как и в Великобритании, с середины 1970-х годов инфляцию в большинстве стран постепенно удалось взять под контроль. Таблицы инфляции по каждой стране, приведенные во второй части этой книги, показывают, что за последний период 1990 – 2000 годов средний уровень инфляции в шестнадцати странах составил всего 3,0 процента.
5.3 Казначейские векселя США и реальные процентные ставки
Казначейские векселя – это краткосрочные государственные облигации. Обычно при выпуске они имеют срок погашения три, шесть или двенадцать месяцев. В большинстве стран они выпускаются путем аукциона или тендера, но обычно существует также очень ликвидный вторичный рынок, на котором векселя можно покупать и продавать. Векселя являются беспроцентными дисконтными облигациями. Подразумеваемая процентная ставка определяется как разница между ценой покупки и стоимостью погашения. Таким образом, если двенадцатимесячный вексель номинальной стоимостью $100 при выпуске был приобретен по цене $96 и удерживался до погашения, доходность составит 100/96 – 1 = 4,167%. С практической точки зрения, включая налогообложение, этот доход представляет собой выплату процентов.
Казначейские векселя выпускаются правительствами и, следовательно, практически не подвержены риску дефолта, по крайней мере в развитых странах, и при любых обстоятельствах, кроме самых экстремальных. Более того, в отличие от государственных облигаций с более длительным сроком погашения, где инвесторы сталкиваются с неопределенностью в отношении покупательной способности будущих процентных платежей и сроков погашения, краткосрочные векселя имеют низкий инфляционный риск, поскольку постоянные инвестиции, например, в одномесячные векселя, подвергают инвестора неопределенности только на один месяц. При покупке следующего одномесячного векселя его цена будет скорректирована с учетом последней информации об ожидаемой инфляции. Таким образом, инфляционный риск невелик, если только не произойдет безудержная гиперинфляция.
Казначейские векселя важны не только сами по себе, но и как класс активов, поскольку они дают нам представление о доходности инвестиций денежных средств и максимально приближают процентную ставку к безрисковой. Во многих из шестнадцати стран, рассмотренных в этой книге, в начале двадцатого века не существовало рынка казначейских векселей. В тех случаях, когда это необходимо, мы придерживаемся принципа определения наиболее близкого к краткосрочной безрисковой процентной ставке показателя. В некоторых случаях это предполагает использование доходности краткосрочных государственных купонных облигаций; в других случаях мы используем высококачественные коммерческие векселя, ставки по банковским депозитам, дисконтные ставки центральных банков или ставки депозитов до востребования.
Наши данные по казначейским векселям США за период с 1926 года и далее взяты из Ibbotson Associates (2001) и отражают доходность от скользящих инвестиций в самые краткосрочные доступные векселя, при условии, что до их погашения остается не менее одного месяца. Казначейские векселя США были введены в 1929 году, но данные за период до 1931 года отсутствуют. С 1919 по 1931 год мы используем доходность краткосрочных государственных облигации с купоном, а с 1900 по 1918 год – доходность краткосрочных коммерческих векселей. В Великобритании казначейские векселя существовали на протяжении всего периода, и мы используем доходность скользящих инвестиций в трехмесячные векселя.
Совокупный доход от политики инвестирования $1 в казначейские векселя США в начале 1900 года и реинвестирования вырученных средств в последующие векселя на скользящей основе был показан ранее на Рисунке 4.1. Мы увидели, что к концу 2000 года эта политика принесла бы конечную стоимость в $57, что в годовом исчислении составило бы 4,1%. Из Рисунка 4.2 мы видим, что в реальном выражении это эквивалентно 0,9%. Казначейские векселя Великобритании принесли более высокую номинальную доходность в 5,1% (см. Рисунок 4-3), а также немного более высокую реальную доходность в 1,0% (см. Рисунок 4-4).
На Рисунке 5-4 показана динамика процентных ставок по казначейским векселям США во времени. В период с 1900 по 1930 год краткосрочная безрисковая ставка составляла в среднем 4,6%, достигнув своего пика в 7,6% в 1920 году во время Первой мировой войны. С начала 1930-х до середины 1950-х годов процентные ставки были очень низкими, составляя в среднем около 0,5%. В 1930-е годы ставки были очень низкими, что неудивительно, поскольку это был в основном дефляционный период. С конца 1941 года по март 1951 года правительство США устанавливало низкие ставки доходности по казначейским векселям, так что средняя доходность по векселям составляла всего 0,5%, несмотря на средний уровень инфляции в 6%. С середины 1950-х годов процентные ставки росли, достигнув максимума в 14,7% в 1981 году. Этот высокий показатель был обусловлен как высокой инфляцией, так и стремлением правительства США использовать высокие процентные ставки для борьбы с инфляцией. С 1981 года процентные ставки начали снижаться, но не без сбоев, вызванных возобновлением инфляции. К концу 2000 года доходность казначейских векселей составляла 5,9%.
Фишер (Fisher, 1930) давно указал, что на свободных рынках следует ожидать тесной взаимосвязи между процентными ставками и инфляцией. Он утверждал, что номинальная или «денежная» процентная ставка должна равняться реальной процентной ставке плюс предполагаемый уровень инфляции. Он утверждал, что изменение ожидаемого уровня инфляции приведет к такому же изменению номинальной процентной ставки.
Рисунок 5-4: Ставки казначейских векселей США и реальные процентные ставки, 1900 – 2000 гг.
Проценты в год
— Ставка по казначейским векселям
— Реальная процентная ставка
— До 1980 года: 0,5% в год
— После 1980 года: 2,8% в год
Даже беглый взгляд на Рисунок 5.4 показывает, что на протяжении большей части первой половины двадцатого века существует мало доказательств в поддержку предположения Фишера. В частности, как мы отмечали выше, доходность казначейских векселей практически не менялась в течение 1930-х и 1940-х годов, несмотря на резкие колебания инфляции. Этому может быть много объяснений. Возможно, изменения в инфляции были недостаточно предсказуемы или плохо измерены (см. Раздел 3.5). С другой стороны, теория Фишера может быть неверной в периоды дефляции, возможно, потому что номинальные процентные ставки не могут опускаться ниже нуля. А поскольку теория Фишера предполагала свободные рынки, мы не ожидали бы ее подтверждения в 1940-х годах, когда ставки казначейских векселей устанавливались правительством США.
Но если в первой половине XX века между процентными ставками в США и инфляцией не было заметной связи, то с 1951 года эта взаимосвязь выглядит довольно тесной. Это может свидетельствовать о более свободных и сложных финансовых рынках, а также об улучшении методов измерения и прогнозирования инфляции. Фама (Fama, 1975) предложил проверить эффект Фишера, что заключалось в регрессионном анализе наблюдаемого уровня инфляции на номинальную ставку казначейских векселей. Применив это к данным по США за 1952 – 2000 годы, мы получаем скорректированный R², равный 0,53, и коэффициент 0,81. Это указывает на сильную взаимосвязь, хотя коэффициент немного ниже 1,0, который мы ожидали бы, если бы теория Фишера была верна и если бы реальная процентная ставка была постоянной.
Однако, как отмечали Нельсон и Шверт (Nelson and Schwert, 1977), существуют убедительные доказательства того, что (ожидаемая) реальная процентная ставка действительно меняется со временем. Действительно, как видно из Рисунка 5.4, реальная процентная ставка, по-видимому, была необычно высокой с начала 1980-х годов. Как с экономической, так и с инвестиционной точки зрения, нас, конечно, больше всего должна волновать реальная, а не номинальная процентная ставка. Формула для определения (реализованной) реальной процентной ставки такова: (1 + доходность по векселям), деленная на (1 + уровень инфляции), минус единица. Зеленой линией на Рисунке 5-4 показаны реальные процентные ставки в США за 101 год, начиная с 1900 – 2000 годов.
Из Рисунка 5-4 видно, что реальная процентная ставка в США была более волатильной, чем номинальная. Стандартное отклонение годовой реальной процентной ставки в 1900 – 2000 годах составило 4,7% по сравнению с 2,8% для номинальной ставки. Эта волатильность была обусловлена главным образом колебаниями инфляции, стандартное отклонение которой, как мы видели выше, составляло 5,0%. Самый низкая реальная ставка, зафиксированная в США, составила –15,1% в 1946 году, когда инфляция резко подскочила после Второй мировой войны. Самая высокая реальная ставка в США зафиксирована в 1921 году, когда номинальная ставка по векселям составляла 7%, а дефляция — 11%.
Рисунок 5-4 показывает, что в США было несколько довольно продолжительных периодов отрицательных реальных процентных ставок. Эти периоды наблюдались в 1916 – 1919, 1935 – 1951 годах (за исключением 1938 – 1939 и 1949 годов) и 1973 – 1980 годах (кроме 1976 года). На Рисунке 5.4 видно, что конец 1970-х годов стал переломным для реальных процентных ставок в США. После десятилетия высоких темпов инфляции и в основном отрицательных реальных процентных ставок в 1970-х годах, далее в течение 21 года наблюдались стабильно положительные и, как правило, высокие реальные процентные ставки. График показывает, что за первые восемьдесят лет прошлого столетия, с 1900 по 1979 год, средняя арифметическая реальная процентная ставка в Соединенных Штатах составляла всего 0,5%. Напротив, за последующие 21 год она составила 2,8%.
5.4 Реальные процентные ставки в мире
В Таблице 5-2 приведены сводные статистические данные о реальных процентных ставках в мире за 101 год с 1900 по 2000 гг. Столбец со средним геометрическим значением показывает реальную годовую доходность инвестиций в краткосрочные государственные векселя (или эквивалентные ценные бумаги) в течение всего периода. Четыре страны с наихудшими показателями инфляции, – Франция, Германия, Италия и Япония – показали отрицательную реальную доходность инвестиций в векселя. Из таблицы видно, что самая низкая реальная доходность в Италии составила –4,1% в год, но ситуация в Германии была еще хуже. Все инвесторы в краткосрочные долговые обязательства Германии понесли убытки в размере –100% в результате гиперинфляции 1922 – 1923 годов, и мы исключили эти годы из средних значений и стандартных отклонений в Таблице 5-2.
Столбец минимума в Таблице 5-2 показывает самую низкую реальную процентную ставку в каждой стране, то есть худший год в реальном выражении для инвестиций в векселя. Хотя опыт Германии 1923 года возглавляет список, в Италии реальный показатель составил –77% в 1944 году, а в Японии -–75% в 1946 году, в то время как французские инвесторы в том же 1946 году потеряли –42% в реальном выражении. Все это, конечно, совпало худшими инфляционными годами в этих трех странах, которые пришлись на конец Второй мировой войны или сразу после нее. Столбец максимумов в Таблице 5-2 показывает, что многие страны также пережили годы очень высоких реальных процентных ставок. Во всех шестнадцати странах самая высокая зафиксированная реальная процентная ставка пришлась на период дефляции 1920-х и начала 1930-х годов. Для девяти стран пиковым стал 1921 год, а самыми высокими реальными процентными ставками были 42 – 43%, зафиксированные в Великобритании и Швеции.
Таблица 5-2: Реальные процентные ставки по всему миру за 1900 – 2000 гг.
Страна | Среднее геометрическое % | Среднее арифметическое % | Стандартная ошибка % | Стандартное отклонение % | Минимальная доходность % | Год минимума | Максимальная доходность % | Год максимума
* Для Германии средние значения, стандартное отклонение и стандартная ошибка рассчитаны за 99 лет, исключая 1922 – 1923 гг.
Столбец стандартных отклонений в Таблице 5-2 показывает волатильность годовых реальных процентных ставок за 101-летний период с 1900 по 2000 год. В четырех странах с наихудшими показателями инфляции – Италии, Германии, Франции и Японии – реальные ставки были нестабильными, в основном в первой половине столетия, со стандартными отклонениями в 11 — 15%. Остальные страны были несколько менее волатильны, со стандартными отклонениями в пределах 5 – 8%. Великобритания находилась примерно в середине этого диапазона, в то время как в США наблюдалась самая низкая волатильность среди всех стран.
Мы отмечали, что в конце 1970-х годов в США и Великобритании произошло резкое изменение реальной процентной ставки. На Рисунке 5.5 показано, что это повторилось и на международном уровне. Левые столбцы показывают среднегодовую реальную процентную ставку в каждой стране за период с 1900 по 1979 год, в то время как правые столбцы отражают реальную процентную ставку после 1980 года. Во всех шестнадцати странах реальные показатели были значительно выше в течение двадцати одного года после 1980 года. Наименьший рост был отмечен в Швейцарии, но даже здесь, несмотря на отсутствие резкого скачка, реальные ставки после 1980 года оказались на 0,6% выше, чем были до этого. В целом по всем шестнадцати странам средняя реальная процентная ставка за первые восемьдесят лет двадцатого века была отрицательной и составляла -0,7%, в то время как за двадцать один год после 1980 года, она составляла +3,7%.
Рисунок 5.5: Реальные процентные ставки в мире до и после 1980 г.
Проценты в год
♦ До 1980 года
♦ 1980 – 2000
Италия / Франция / Япония / Бельгия / Германия / СРЕДНЕЕ / Австрия / Испания / Нидерланды / Великобритания / Южная Африка / США / Ирландия / Канада / Швейцария / Швеция / Дания
5.5 Заключение
Инфляция играла важную роль на протяжении всего двадцатого века, и доходность инвестиций, безусловно, необходимо корректировать с учетом инфляции. В США инфляция в среднем за 101 год с 1900 по 2000 год составляла 3,2%, в то время как в Великобритании этот показатель составил 4,1%. Хотя эти два значения выглядят довольно схожими, сила сложных процентов такова, что за рассматриваемый 101-летний период потребительские цены в США выросли в 24 раза, в то время как цены в Великобритании – в 55 раз. Однако на протяжении двадцатого века цены росли неравномерно, и в 1920-х и начале 1930-х годов все страны в какой-то момент пережили дефляцию. Например, потребительские цены в США после 1920 года упали почти на треть и не возвращались к уровню 1920 года до 1947 года.
В то время как США и Великобритания избежали разрушительных последствий гиперинфляции, с которыми столкнулась Германия, или потрясений, вызванных очень высокой инфляцией, которые пережили многие страны в конце Второй мировой войны, уровень инфляции в США все еще был почти на 50% выше, чем в Швейцарии, а инфляция в Великобритании – почти вдвое выше, чем в Швейцарии. Средний уровень инфляции во всех шестнадцати странах (за исключением периода гиперинфляции в Германии) составил 4,9% в год.
После того как в первые полвека страной с самым высоким уровнем инфляции была Германия, во второй половине века этот показатель в Германии был самым низким (2,8%). Несколько стран, включая Великобританию, Южную Африку, Швецию и Австралию, двигались в противоположном направлении: будучи в числе стран с самой низкой инфляцией в первой половине века, они оказались в группе стран с более высокой инфляцией во второй половине века. Швейцария была страной с низкой инфляцией на протяжении всего двадцатого века. Во второй половине двадцатого века инфляция в США была выше, чем в первой, хотя в течение обеих половин столетия уровень инфляции в США был ниже среднего.
Казначейские векселя являются важным классом активов, поскольку они определяют доходность денежных средств и служат ориентиром для безрисковой ставки. В 1900 – 2000 годах инвесторы из США получали реальную доходность в размере 0,9% годовых, в то время как инвесторы из Великобритании получили практически идентичную доходность 1,0% годовых. За этот 101-летний период инвесторы в пяти странах – Германии, Франции, Италии, Бельгии и Японии – получили отрицательную реальную доходность по векселям. В 1923 году немецкие инвесторы в векселя (и облигации) потеряли все, что напоминает нам о том, что, хотя мы, как правило, можем считать краткосрочные государственные векселя безрисковыми, в экстремальных обстоятельствах это перестаёт быть так.
В течение первой половины двадцатого века не наблюдалось заметной взаимосвязи между процентными ставками и инфляцией ни в США, ни в других рассмотренных странах. Однако, начиная с 1950-х годов, между ними, как правило, существует тесная взаимосвязь. Во всех шестнадцати странах в конце 1970-х годов произошел скачок реальной процентной ставки, при этом реальные ставки после 1980 года были значительно выше, чем в течение первых восьмидесяти лет двадцатого века.
Комментариев нет »
В любое время: