Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей»
Источник: Prinston University Press, 2002
Перевод для AssetAllocation.ru
Глава 6. Доходность облигаций
Облигации являются важным классом активов. Как мы видели в Главе 2, совокупная стоимость мировых рынков облигаций на рубеже тысячелетий превысила $31 трлн. Во многих странах размер рынков облигаций и объем торговли ими превышают объемы торговли акциями. Это не новое явление. Даже в начале XX века облигации казались естественным, а зачастую и предпочтительным инвестиционным инструментом для частных лиц и финансовых учреждений. Но, к сожалению, двадцатый век оказался далеко не благоприятным периодом для инвесторов в облигации.
Основное внимание мы уделяем долгосрочным государственным облигациям. Они составляют ключевой сегмент всех национальных и международных рынков облигаций и определяют базовые ставки для всех других долговых инструментов. Государственные облигации, в отличие от корпоративных, обычно свободны от риска дефолта, по крайней мере, на развитых рынках. Они предлагают известные выплаты для инвестора, который держит облигацию до срока ее погашения, доходность известна заранее и, таким образом, не несет риска, по крайней мере, в номинальном выражении.
Доходность облигаций важна не только сама по себе, но и потому, что она часто используется в качестве бенчмарка при расчете премии за риск по акциям. Однако, хотя государственные облигации, как правило, не подвержены дефолту, они не являются «безрисковыми». Хотя инвесторы точно знают, сколько долларов они получат в будущем, они не знают их будущей покупательной способности. Несмотря на это, мы следуем общепринятой практике при расчете премии за риск по акциям относительно облигаций, а также векселей (например, в Главе 12). Эта премия, безусловно, представляет интерес – независимо от того, рассматривается ли она как реальная премия за риск или нет, – поскольку она сравнивает доходность двух наиболее важных классов активов, доступных инвесторам.
Рассматривая доходность облигаций, в Разделе 6.1 мы сначала рассмотрим опыт США в 1900 – 2000 гг., сравнивая его с опытом Великобритании. В частности, мы сосредоточимся на реальной доходности, полученной инвесторами в облигации, и на динамике доходности долгосрочных облигаций в течение двадцатого века. В Разделе 6.2 мы сравниваем доходность облигаций во всех шестнадцати странах.
Затем мы по очереди рассмотрим три премии доходности облигаций. Раздел 6.3 посвящен премии за срок погашения облигаций – премии, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями вместо краткосрочных векселей. Сначала мы рассмотрим опыт США, а затем сравним премии за срок погашения во всех шестнадцати странах. В Разделе 6.4 рассматривается доходность долгосрочных государственных облигаций с индексацией на инфляцию, которые обеспечивают гарантированную реальную доходность. Сравнивая их доходность с доходностью казначейских векселей, мы можем оценить реальную премию за срок погашения, которая является вознаграждением за принятие на себя риска изменения реальной процентной ставки в течение срока действия облигации. Казначейские ценные бумаги, с защитой от инфляции (Treasury inflation-protected securities, TIPS), были введены в США относительно недавно, поэтому мы сосредоточимся на данных по Великобритании и на том, что они могут рассказать нам о вероятном поведении TIPS в США в будущем. В Разделе 6.5 рассматривается премия за риск дефолта путем сравнения доходности долгосрочных корпоративных и государственных облигаций США. В Разделе 6.6 мы приводим краткие выводы.
6.1 Доходность облигаций США и Великобритании
На Рисунке 6-1 показана динамика реальной доходности облигаций и векселей США в период с 1900 по 2000 год. Инвестиции $1 в начале 1900 года в долгосрочные государственные облигации США к началу 2001 года выросли до реальной стоимости в $5, что принесло реальную доходность в размере 1,6% годовых. Сопоставимые инвестиции в казначейские векселя США выросли до реальной стоимости в $2,4, что эквивалентно реальной доходности в 0,9% годовых. Казначейские векселя обычно имеют очень короткий срок погашения – около одного месяца, в то время как индекс долгосрочных облигаций, показанный на Рисунке 6-1, построен с учетом приблизительно 20-летнего срока погашения. На Рисунке 6-1 также показана реальная доходность инвестиций в среднесрочные государственные облигации США со средним сроком погашения пять лет. Поскольку этот индекс облигаций со средним сроком погашения начинается лишь в 1926 году, мы приравняли его значение на начало 1926 года к тогдашнему значению индекса облигаций с длительным сроком погашения. На Рисунке 6.1 показано, что за 75-летний период с 1926 по 2000 год инвесторы получили бы одинаковое итоговое состояние независимо от того, инвестировали ли они в пятилетние или двадцатилетние облигации.
Рисунок 6-1: Совокупная реальная доходность облигаций США, 1900 – 2000 гг.
Совокупная реальная стоимость первоначальных инвестиций $1
— Казначейские векселя — 0,9% годовых
— Долгосрочные облигации — 1,6% годовых
— Среднесрочные облигации — 1,6% годовых
На Рисунке 6.1 показано, что инвестиции в облигации США в XX веке не были историей устойчивого и беспрепятственного прогресса. Было два медвежьих рынка, второй из которых оказался особенно затяжным, и две фазы сильного роста. Для понимания разницы этих фаз полезно взглянуть на Рисунок 6-1 в сочетании с Рисунком 6-2. На последнем изображена динамика темпов инфляции в США, краткосрочных процентных ставок и доходности долгосрочных облигаций на протяжении двадцатого века. Очевидно, что все эти переменные тесно взаимосвязаны, поскольку неожиданный рост инфляции или реальной процентной ставки приводит к падению цен на долгосрочные облигации и росту их доходности к погашению, и наоборот.
Рисунок 6-2: Процентные ставки, инфляция и доходность долгосрочных облигаций США, 1900 – 2000 гг.
Проценты в год
— Инфляция
— Ставки казначейских векселей
— Доходности долгосрочных облигаций
До 1930-х годов абсолютный минимум доходности американских облигаций был зафиксирован непосредственно перед началом рассматриваемого нами периода в 1899 году. На Рисунке 6.2 показано, что в начале двадцатого века долгосрочные облигации продавались с доходность к погашению около 2%. Но первый медвежий рынок облигаций США начался рано. Перед Первой мировой войной цены на облигации, как правило, падали в номинальном выражении, но инфляция была низкой, а купоны – достаточно высокими, чтобы гарантировать, что реальный индекс доходности облигаций практически не изменился. Вступление США в Первую мировую войну в апреле 1917 года ознаменовалось немедленным падением рынка облигаций, а высокие темпы инфляции, сопровождавшие войну (в среднем 16% в год в течение четырех лет с 1916 по 1919 год), привели к значительной отрицательной реальной доходности облигаций. В период с 1900 по 1919 год доходность облигаций составляла 2,6% годовых в номинальном и –2,1% в реальном выражении. Напротив, последующий период дефляции был благоприятным для инвесторов в облигации, и Рисунок 6.2 показывает, что во времена Великой депрессии 1930-х годов доходность долгосрочных облигаций упала до рекордно низкого уровня – менее 2%. Во время этого первого крупного бычьего рынка облигаций с 1920 по 1940 год годовая доходность облигаций США составляла 5,5% в номинальном и 6,9% в реальном выражении.
Оглядываясь назад, можно сказать, что каждая из двух мировых войн произошла непосредственно перед поворотным моментом на рынке облигаций. Первая мировая война сопровождалась высокими и растущими доходностями, как и все предыдущие крупные войны в современную эпоху. На Рисунке 6.2 показано, что самый высокий уровень доходности облигаций вплоть до 1960-х годов наблюдался через два года после окончания Первой мировой войны. Вторая мировая война, напротив, сопровождалась низкой и падающей доходностью облигаций. Во время войны и в первые послевоенные годы, вплоть до 1951 года, правительство США поддерживало низкие процентные ставки с помощью политики поддержки облигаций Федеральной резервной системой. Самая низкая доходность облигаций за весь двадцатый век – 1,93% – была зафиксирована всего через год после окончания войны, в 1946 году.
Годы после Второй мировой войны ознаменовались великим медвежьим рынком облигаций. С самого низкого уровня в 1,93% в 1946 году доходность облигаций поднялась до беспрецедентного пика – почти 15% – в 1981 году. В этот период, и особенно в 1970-е годы, произошли беспрецедентные изменения в поведении процентных ставок, вызванные темпами инфляции, которые достигли уровня свыше 10 – 15% к 1979 году. С начала ведения статистики инфляция никогда не была такой высокой и длительной. Это оказало существенное влияние на доходность облигаций. В течение тридцати шести лет, вплоть до 1981 года, долгосрочные облигации США показали годовую номинальную доходность всего в 2,0%. При средней инфляции в 4,7% в год это было эквивалентно реальной доходности в размере –2,5% годовых.
С конца 1970-х годов инфляцию постепенно удалось взять под контроль, и с начала 1980-х годов облигации пережили всплеск активности. Как показано на Рисунке 6.1, за девятнадцать лет, с конца 1981 по конец 2000 года, наблюдался самый впечатляющий бычий рынок облигаций за всю историю наблюдений, с годовой доходностью облигаций в 12,6% в номинальном или 8,9% в реальном выражении.
На Рисунке 6.3 показано, что в период с 1900 по 2000 год доходность долгосрочных облигаций США от года к году демонстрировала существенную волатильность. Реальная доходность (показана столбцами) была более волатильной, чем номинальная (линейный график), со стандартным отклонением в 10,0% в год по сравнению с 8,3% для номинальной доходности. Эти стандартные отклонения значительно выше, чем те, которые были указаны для векселей в Главе 5, где соответствующие показатели составили 4,7% для реальной доходности векселей и всего 2,8% для номинальной доходности.
Поскольку доходность долгосрочных облигаций определяется изменениями ожиданий как в отношении инфляции, так и в отношении реальной процентной ставки, мы ожидаем, что долгосрочные облигации будут более волатильны, чем векселя, и это со всей очевидностью подтвердилось. Но с учетом гораздо более высокой волатильности, которую мы наблюдаем у облигаций, разница в 0,7% в год, на которую облигации превосходят векселя, кажется довольно незначительной. Поэтому представляется вероятным, что реальная доходность облигаций в течение двадцатого века оказалась ниже предварительных ожиданий инвесторов. Это было бы так, если бы процентные ставки, и особенно инфляционная составляющая, оказались бы устойчиво выше ожидаемых. С учетом приведенных выше данных и данных из Главы 5, это кажется правдоподобным.
Рисунок 6-3: Годовые номинальные и реальные доходности облигаций США, 1900 – 2000 гг.
Доходность долгосрочных облигаций
♦ Реальные доходности
— Номинальные доходности
На Рисунке 6.4 показано, что структура доходности долгосрочных облигаций Великобритании имеет много общего с доходностями облигаций США. Доходность представлена облигациями правительства Великобритании с процентной ставкой 2,5% до 1954 года, а затем портфелем срочных облигаций со средним сроком погашения двадцать лет. Этот индекс облигаций, разработанный совместно с ABN AMRO, описан в Главе 32. На Рисунке 6.4 показано, что инвестиции в этот индекс в размере £1 в начале 1900 года выросли до реальной стоимости в £3,7 к началу 2001 года, а реальная доходность составила 1,3% годовых. Сопоставимые инвестиции в казначейские векселя выросли до £2,7 в реальном выражении, а реальная доходность 1,0% в год. На Рисунке 6.4 также показано, что с момента своего появления в 1955 году наш индекс облигаций со средним сроком погашения, отслеживающий доходность пятилетних облигаций, значительно опередил долгосрочные облигации.
Рисунок 6-4 для долгосрочных облигаций Великобритании поразительно похож на Рисунок 6-1 для долгосрочных облигаций США, демонстрируя два медвежьих и два бычьих рынка, охватывающих очень схожие периоды. Однако опыт Великобритании в целом был более экстремальным, что обусловлено более глубокой дефляцией в 1920-х и 1930-х годах и более высокими инфляционными экстремумами в 1970-х годах. Это привело к еще более низкой реальной доходности облигаций, чем в США во время медвежьих рынков, и значительно более высокой доходности во время бычьих рынков. Волатильность реальной доходности долгосрочных облигаций также была выше в Великобритании – 14,5% в год против 10,0% в США. Разница в доходности долгосрочных облигаций Великобритании в сравнении с векселями составила всего 0,3% в год по сравнению с 0,7% в США. Выше мы утверждали, что американские инвесторы сочли это недостаточным. Если это так, то инвесторы в облигации Великобритании были разочарованы вдвойне.
Рисунок 6-4: Совокупные реальные доходности облигаций Великобритании, 1900 – 2000 гг.
Совокупная реальная стоимость первоначальных инвестиций £1
— Долгосрочные облигации — 1,3% годовых
— Среднесрочные облигации — 1,5% годовых
— Казначейские векселя — 1,0% годовых
6.2 Доходность облигаций в мире
В Таблице 6.1 представлен обзор реальной доходности облигаций за 101 год, с 1900 по 2000 год, для всех шестнадцати стран. Наихудшие результаты показали облигации Германии, причем реальное положение дел еще хуже, чем показано в Таблице 6-1, поскольку средние значения в таблице не включают 1922 и 1923 годы. В 1923 году гиперинфляция привела немецких инвесторов в облигации к общим убыткам в размере -100%. И это было не единственное ужасное время для инвесторов в облигации. Одним из последствий Второй мировой войны стал раздел Германии и связанные с ним валютные реформы. В результате этого процесса немецкие инвесторы в облигации в 1948 году понесли убытки в размере –90% в номинальном выражении, а реальная доходность облигаций в том году составила –92,3%.
В пяти из шести стран, указанных в Главе 5 как страны с самыми высокими темпами инфляции за XX век, а именно в Германии, Италии, Японии, Бельгии и Франции реальная доходность облигаций была отрицательной. Самая высокая реальная доходность по облигациям была зафиксирована в Швейцарии (2,8%), где наблюдался самый низкий уровень инфляции, и в двух скандинавских странах, Дании (2,5%) и Швеции (2,4%), которые в целом в XX веке были странами со средним уровнем инфляции. Наши результаты еще раз показывают, что доходность облигаций во многих странах оказалась ниже ожиданий инвесторов. Разница между ожиданиями и последующим опытом, естественно, была наибольшей в странах с самой высокой инфляцией.
В контексте других стран, включенных в наше исследование, Таблица 6-1 показывает, что США показали относительно хорошие результаты – заняли пятое место из шестнадцати – в то время как у них была третья по величине волатильность. Великобритания занимала среднее место по средней реальной доходности облигаций, но по волатильности ее стандартное отклонение в 14,5% было третьим по величине, хотя и ненамного опережало Францию и Италию с показателем 14,4%. В Германии было зафиксировано самое высокое стандартное отклонение годовой реальной доходности облигаций (оно не показано в Таблице 6-1 из-за исключения 1922 – 1923 годов), за ней следует Япония (20,9%); самый низкий показатель был у Швейцарии (всего 8,0%).
Таблица 6-1: Реальная доходность облигаций по всему миру за период 1900 – 2000 гг.
Страна | Среднее геометрическое, % | Среднее арифметическое, % | Стандартная ошибка, % | Стандартное отклонение, % | Минимальная доходность, % | Год минимума | Максимальная доходность, % | Год максимума
* Для Германии средние значения, стандартное отклонение и стандартная ошибка рассчитаны за 99 лет, кроме 1922 – 1923 гг.
Как и следовало ожидать, исходя из данных об инфляции, представленных в Главе 5, первая и вторая половина нашего 101-летнего периода значительно различались по реальной доходности облигаций. Различия показаны на Рисунке 6-5, где страны ранжированы по левым столбцам, которые показывают доходность за первую половину двадцатого века (за исключением Германии в 1922 – 1923 годах). Столбцы справа относятся к пятидесяти одному году с 1950 по 2000 гг. Наблюдаются признаки возврата к среднему значению и, для некоторых стран, обратного процесса. Пять стран, показанных в Таблице 6.1 как имеющие отрицательную реальную доходность по облигациям за 101 год, а именно Германия, Франция, Италия, Бельгия и Япония, были одними из наиболее успешных рынков облигаций в период 1950 – 2000 годов. Их низкие показатели в целом были обусловлены исключительно первой половиной века. На Рисунке 6.5 также показано, что пять стран, добившихся наилучших результатов в первой половине двадцатого века – Швейцария, Швеция, Южная Африка, Австралия и Испания – имели более низкую, хотя и по-прежнему положительную реальную прибыль в течение второй половины века.
Для ряда стран доходность за первую половину двадцатого века отражает разрушительные последствия двух мировых войн. В отличие от них Швейцария и Швеция демонстрируют преимущества нейтралитета как финансовой гавани. Показатели доходности за последующие пятьдесят один год отражают возвращение к мирному времени, а также уроки, извлеченные как правительствами, так и инвесторами.
Рисунок 6-5: Реальная доходность облигаций: первая половина двадцатого века и следующие 51 год
Годовые доходности
♦ До 1950 года
♦ 1950 – 2000
Германия / Франция / Италия / Япония / Бельгия / СРЕДНЕЕ / Великобритания / Ирландия / Канада / Нидерланды / Дания / США / Испания / Австралия / Южная Африка / Швеция / Швейцария
6.3 Премия за срок погашения облигаций
Мы уже видели, что долгосрочные облигации ведут себя иначе, чем краткосрочные векселя, поскольку их цены более чувствительны к колебаниям процентных ставок. В этом разделе мы рассчитываем и сравниваем премии за срок погашения облигаций. Премия за погашение облигаций – это премия, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями вместо краткосрочных векселей.
Часто высказывается мнение, что нет особых причин ожидать выплаты премии за срок погашения облигаций. Держатели облигаций с долгосрочным горизонтом будут рассматривать долгосрочные облигации как менее рискованные, поскольку краткосрочные векселя необходимо регулярно реинвестировать, а ставка реинвестирования остается неопределенной. Напротив, инвесторы с краткосрочными горизонтами будут рассматривать долгосрочные облигации как более рискованные, поскольку существует неопределенность в отношении цены, по которой облигации могут быть проданы. Хотя эти аргументы справедливы, они не учитывают инфляционную неопределенность. В периоды инфляционной неопределенности краткосрочные облигации становятся менее рискованным инвестиционным инструментом даже для инвесторов с долгосрочными (реальными) обязательствами.
Мы можем получить дополнительные подсказки, изучив кривую доходности и разницу между доходностью погашения долгосрочных облигаций и доходностью краткосрочных векселей. Эти данные представлены на Рисунке 6-2, который показывает, что в течение первых двадцати лет прошлого века краткосрочные процентные ставки в США, как правило, превышали доходность долгосрочных облигаций. Однако за восемьдесят лет с 1921 по 2000 год доходность долгосрочных облигаций, как правило, превышала краткосрочные ставки в среднем примерно на 1,3% в год, при этом доходность среднесрочных облигаций обычно находилась между этими значениями. Таким образом, обычно наблюдалась восходящая кривая доходности, причем доходность росла с увеличением срока погашения.
Восходящая кривая доходности может иметь как минимум две причины. Во-первых, можно ожидать роста краткосрочных процентных ставок. Во-вторых, инвесторам может потребоваться определенная форма ликвидности или премия за риск владения долгосрочными облигациями, чтобы компенсировать неопределенность в отношении реальной процентной ставки, инфляции или того и другого вместе. Поскольку процентные ставки в США в начале 1920-х годов были аналогичны ставкам конца 2000 года, представляется наиболее вероятным, что тенденция к восходящему наклону кривой доходности за этот период связана с некоторой формой премии за риск.
Хотя мы не можем оценить предварительные требования или ожидания инвесторов в отношении этой премии за риск, мы можем оценить фактически достигнутую премию за погашение облигаций. Формула для расчета премии за срок погашение облигаций такова: (1 + Доходность долгосрочных облигаций), деленная на (1 + доходность казначейских векселей), минус единица. Линейный график на Рисунке 6.6 показывает последовательность ежегодных премий за погашение облигаций в США с 1900 по 2000 год. Очевидно, что от года к году наблюдались значительные колебания, а стандартное отклонение годовой премии за срок погашения облигаций составило 7,7%, что несколько ниже, чем волатильность реальной доходности облигаций в 10,0%, о которой сообщалось выше.
С учетом того, что диапазон премий за срок погашения облигаций, которые мы наблюдаем на ежегодной основе, довольно широк, было бы несколько некорректно называть эти годовые показатели «премиями за срок погашения». Например, инвесторы в облигации США, очевидно, не ожидали отрицательной премии за срок погашения в размере –13,6% в 1980 году, иначе они избегали бы длинных облигаций. Таким образом, все отрицательные годовые «премии», показанные на Рисунке 6-6, должны отражать неприятные сюрпризы – как правило, повышение инфляционных ожиданий или ожидаемой реальной процентной ставки в будущем.
Рисунок 6-6: Премия за срок погашения облигаций США, 1900 – 2000 гг.
Годовые процентные доходности
♦ Скользящее 10-летнее среднее геометрическое
— Ежегодная премия за срок погашения
Аналогично, инвесторы в облигации не могли обоснованно «требовать» премию за срок погашения в +27%, которую они получили в 1982 году. Таким образом, все повышенные результаты, показанные на Рисунке 6.6, должны были быть приятными сюрпризами – как правило, хорошими новостями в отношении инфляции или снижения ожидаемого уровня реальных процентных ставок. Поэтому, строго говоря, нам, вероятно, следовало бы назвать годовую премию за срок погашения просто «избыточной доходностью», то есть доходностью долгосрочных облигаций выше (или ниже) ставки казначейских векселей.
Однако в течение достаточно длительных периодов времени мы можем ожидать, что приятные и неприятные сюрпризы будут взаимно компенсировать друг друга, что позволяет нам оценить ожидаемую инвесторами премию за срок погашения. Обычно в качестве временного интервала выбирают десятилетие, и, хотя этого все еще недостаточно для получения надежных оценок, тем не менее, интересно взглянуть на десятилетние премии. Таким образом, столбцы на Рисунке 6-6 показывают скользящие средние геометрические значения 10-летних премий за срок погашения. Здесь прослеживается более четкая закономерность: два продолжительных периода, когда скользящее среднее значение было отрицательным, и два – когда оно было положительным. Неудивительно, что эти периоды соответствуют двум продолжительным медвежьим и бычьим рынкам облигаций США, рассмотренным в Разделе 6.1.
Однако для оценки требуемой премии за срок погашения, нам придется рассмотреть более длительные временные интервалы, чем десятилетие. В Таблице 6.2 приведены премии за срок погашения облигаций, рассчитанные за весь период с 1900 по 2000 год для всех шестнадцати стран. Для США среднее геометрическое значение премии за срок погашения облигаций за 101 год составило 0,7%, то есть годовая доходность долгосрочных облигаций США превысила годовую доходность казначейских векселей на 0,7% в год. Среднее геометрическое значение по всем шестнадцати странам составило 0,5%, что немного ниже показателя в 0,7% для США и ненамного выше показателя в 0,3% для Великобритании. Самая низкая премия была в Германии, а самая высокая – во Франции.
Таблица 6-2: Премии за срок погашения облигаций по всему миру за 1900 – 2000 гг.
Страна | Среднее геометрическое, % | Среднее арифметическое, % | Стандартная ошибка, % | Стандартное отклонение, % | Минимальная премия, % | Год минимума | Максимальная премия, % | Год максимума
* Для Германии средние значения, стандартное отклонение и стандартная ошибка рассчитаны за 99 лет, кроме 1922 – 1923 гг.
Однако, как и в случае с реальной доходностью облигаций, средние показатели за 101 год, приведенные в Таблице 6-2, скрывают два разных периода игры. На Рисунке 6-7 показано, что среди стран с более низкими, а в ряде случаев и отрицательными премиями за срок погашения облигаций в первой половине XX века, в некоторых из них, включая Германию, Францию, Японию и Данию, в последующие 51 год наблюдался существенный рост. Действительно, Германия, Франция и Япония, а также Италия и Швейцария имели самые высокие премии в период 1950 –2000 годов. Между тем, если посмотреть на правую часть Рисунка 6-7, то в семи из восьми стран с самыми высокими премиями за срок погашения облигаций в течение первых 50 лет двадцатого века, премии за погашение облигаций в последующие 51 год были ниже. Исключением стала Италия, где премия к погашению составляла 1,5% в 1900 – 1949 годах и 2,3% в 1950 – 2000 годах. Напротив, для США, Великобритании и Канады премия за срок погашения облигаций во второй половине столетия была очень похожа на премию за срок погашения облигаций в первой половине.
Выше мы видели, что (невзвешенная) средняя премия за срок погашения облигаций во всех шестнадцати странах за полный 101-летний период с 1900 по 2000 год составила 0,5%. Мы утверждали, что, с учетом существенных дополнительных рисков, с которыми сталкиваются инвесторы в долгосрочные облигации, эта цифра кажется довольно низкой. На Рисунке 6-7 показано, что в первой половине века средняя премия была еще ниже и составляла 0,3%, хотя в последующие 51 год она выросла до 0,8%. С учетом турбулентности первой половины двадцатого века трудно утверждать, что премия за погашение в размере 0,3% была адекватным вознаграждением для инвесторов в долгосрочные облигации. Таким образом, наши средние показатели даже за 50 лет и 101 год могут оказаться искажены из-за невезения. Таким образом, представляется вероятным, что промежуточные значения, приведенные в Таблице 6-2, занижают премию за срок погашения, которую инвесторы в облигации рассчитывали получить заранее.
Рисунок 6-7: Премия за срок погашения облигаций: первая половина двадцатого века в сравнении с периодом в следующие пятьдесят один год
Годовые процентные доходности
♦ До 1950 года
♦ 1950 – 2000
Германия / Япония / Дания / Канада / Ирландия / Бельгия / Франция / СРЕДНЕЕ / Великобритания / Нидерланды / Швеция / США / Испания / Италия / Швейцария / Южная Африка / Австралия
6.4. Облигации, индексируемые на инфляцию, и реальная премия за срочность
Облигации, привязанные к инфляции – класс активов, который по-прежнему остается в значительной степени новым даже на некоторых из наиболее развитых рынков мира. Это любопытно, поскольку история таких инструментов такого рода восходит к займу штата Массачусетс в 1742 году, который был привязан к колебаниям цен на ряд товаров. Несмотря на эти ранние эксперименты, в Японии или Германии до сих пор нет государственных облигаций такого типа. В 1990-х годах Австралия, Канада, Дания, Франция, Южная Африка, Швеция и ряд других стран выпустили облигации, индексируемые на инфляцию, но в целом объем находящихся в обращении облигаций оставался небольшим. Данные Merrill Lynch показывают, что общая капитализация государственных облигаций с привязкой к инфляции, по всему миру на конец марта 2001 года составляла около $280 млрд. что позволяет предположить, что облигации этого типа составляют менее 2% мирового рынка государственных облигаций. Неудивительно, что наибольшее распространение облигации, индексируемые на инфляцию, получили в странах, наиболее подверженных инфляции, таких как Аргентина, Бразилия и Израиль, хотя Новая Зеландия также отдает предпочтение этим ценным бумагам.
В Соединенных Штатах государственные облигации с индексацией на инфляцию долгое время были незаконными (см. McCulloch, 1980). Несмотря на это, ряд учреждений США, таких как Franklin Savings and Loan Insurance Corporation, Anchor Savings Bank и JHM Acceptance Corporation, выпустили аналогичные ценные бумаги в 1988 году (см. Bodie, 1990). Затем, в январе 1997 года, в США были введены казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS). Хотя эта категория активов привлекла интерес исследователей (например, Campbell and Shiller, 1996), на данный момент существует лишь краткая история доходности.
Однако в Великобритании государственные облигации, индексируемые на инфляцию, денежные потоки по которым (купоны плюс стоимость погашения) привязаны к уровню индекса розничных цен, были введены в обращение еще в 1975 году. Первоначально они выпускались как неторгуемые сертификаты для ограниченных категорий инвесторов, но к 1981 году они стали доступны в качестве ценных бумаг, котирующихся на бирже, для всех инвесторов. Сегодня рынок облигаций с индексацией на инфляцию Великобритании является крупным и ликвидным, имеет широкий диапазон сроков погашения и обладает самой длинной историей среди всех крупных развитых рынков — 237 месяцев с апреля 1981 года по декабрь 2000 года. Хотя структура TIPS в США и не идентична, она схожа с их британскими аналогами. Таким образом, данные по Великобритании могут дать важную информацию о том, как этот актив будет вести себя в США и на других крупных рынках.
Государственные облигации с индексацией на инфляцию особенно интересны, поскольку они предлагают гарантированную реальную доходность (см. Woodward, 1990; Brown and Schaefer, 1994), так как и купонный доход, и основная сумма привязаны к инфляции. Поскольку они также не подвержены риску дефолта, их единственный риск связан с неопределенностью относительно изменений реальной процентной ставки в течение срока действия облигации. Таким образом, сравнивая доходность долгосрочных облигаций с индексацией на инфляцию, с доходностью казначейских векселей, мы можем получить оценки реальной премии за срочность, которая представляет собой вознаграждение за принятие на себя риска изменения реальной процентной ставки в течение срока действия облигации.
Для проведения исследования этого интересного класса активов мы используем индекс облигаций с индексацией на инфляцию, описанный в Главе 32. Он включает все государственные облигации Великобритании, привязанные к индексу, со сроком погашения от 15 до 25 лет и обычно имеет 3 – 4 компонента. Как и соответствующий индекс долгосрочных облигаций Великобритании, он имеет средний срок погашения 20 лет.
Облигации Великобритании с индексацией на инфляцию показали плохие результаты с тех пор, как они стали общедоступными в 1981 году. С апреля 1981 года до конца 2000 года облигации с длительным сроком погашения приносили реальную доходность в размере 8,4% годовых, облигации со средним сроком погашения – 6,6%, казначейские векселя – 4,7%, в то время как облигации с индексацией на инфляцию приносили доходность всего 3,4% годовых. Облигации с индексацией на инфляцию, в принципе, являются ценными бумагами с низким уровнем риска, и поэтому можно ожидать от них более низкой доходности, чем у обычных облигаций с таким же сроком погашения. Тем не менее, мы могли бы ожидать, что они обеспечат положительную реальную премию за срочность, определяемую как вознаграждение за инвестиции в облигации с индексацией на инфляцию вместо казначейских векселей. На самом деле, реальная премия была отрицательной и составляла в среднем –1,25% в год. На Рисунке 6-8 показана годовая доходность по векселям, долгосрочным облигациям, облигациям со средним сроком погашения и облигациям с индексацией на инфляцию за каждый год с момента появления последних. Рисунок показывает, что до сих пор облигации с индексацией на инфляцию еще никогда не были активом с наилучшей доходностью в течение календарного года.
Таким образом, облигации с индексацией на инфляцию являются еще одним примером облигаций, доходность которых оказалась ниже ожиданий инвесторов, по крайней мере, по сравнению с альтернативным вариантом инвестиций в казначейские векселя. Причиной разочарования не стала неожиданная инфляция, поскольку эти облигации привязаны к инфляции. Вместо этого их низкая доходность обусловлена неожиданным повышением реальной процентной ставки, особенно в начале 1980-х годов. Поскольку большинство облигаций с индексацией на инфляцию имеют низкие купоны и поскольку государственные облигации Великобритании не облагаются налогом на прирост капитала, они привлекательны для налогоплательщиков с высокими ставками налогообложения по сравнению с большинством обычных облигаций. Таким образом, низкая доходность облигаций с индексацией на инфляцию, может также частично отражать влияние налогов (см. Brown and Schaefer, 1994).
Рисунок 6-8: Сравнительные годовые реальные доходности облигаций Великобритании, включая облигации с индексацией на инфляцию
Реальная годовая доходность (%)
♦ Долгосрочные облигации
♦ Облигации, привязанные к инфляции
♦ Среднесрочные облигации
♦ Казначейские векселя
Таблица 6-3 содержит сводную статистику ежемесячной доходности облигаций и инфляции за период с апреля 1981 года. Верхняя панель таблицы относится к Великобритании, нижняя – к США. В верхней части панели показано, что с 1981 года средняя реальная ежемесячная доходность облигаций Великобритании с индексацией на инфляцию составляла всего 0,29%, что на 0,09% ниже доходности казначейских векселей. Стандартное отклонение месячной реальной доходности облигаций Великобритании с индексацией на инфляцию составило 2,37% по сравнению с 0,47%, 1,78% и 2,90% для казначейских векселей, облигаций со средним сроком погашения и облигаций с длительным сроком погашения, соответственно. Таким образом, облигации Великобритании с индексацией на инфляцию, оказались более волатильными, чем можно было ожидать, а с точки зрения риска они вели себя скорее как обычные долгосрочные облигации и были лишь незначительно менее волатильными.
Корреляции между ежемесячной доходностью активов показаны в нижней части каждой панели. В Великобритании корреляции варьируются от –0,9 (векселя к инфляции) до +0,9 (облигации со средним и долгосрочным сроком погашения). Аналогичная картина наблюдается и в США. Единственным очевидным различием между этими двумя странами является корреляция между реальной доходностью казначейских векселей и инфляцией, которая составляет –0,87 для Великобритании и –0,63 для США. Статистика по инфляции в Великобритании и США публикуется в разное время в течение месяца, поэтому это несоответствие может быть связано со сроками публикации объявлений в двух странах.
Верхняя панель Таблицы 6-3 информативна для американских инвесторов, интересующихся динамикой TIPS. Сходство между статистическими данными по облигациям Великобритании и США и уровнем инфляции позволяет предположить, что, если бы облигации США с привязкой к инфляции существовали в течение этого периода, их динамика была бы аналогична динамике их британских аналогов. Обратите внимание, во-первых, на отрицательную корреляцию (–0,21) между реальной доходностью облигаций с индексацией на инфляцию, и уровнем инфляции; и, во-вторых, на довольно высокую корреляцию (+0,56) между доходностью облигаций с индексацией на инфляцию, и реальной доходностью обычных долгосрочных облигаций. С точки зрения ежемесячных колебаний цен облигации с индексацией на инфляцию, вели себя в большей степени как обычные облигации, чем можно было ожидать. Хотя это сходство, вероятно, сохранится и в США, эти взаимосвязи, несомненно, могут измениться в условиях, когда доходность долгосрочных облигаций в большей степени зависит от изменений инфляции и инфляционных ожиданий, чем от изменений реальных процентных ставок.
Таблица 6-3: Статистика по ежемесячной доходности облигаций за апрель 1981 г. – декабрь 2000 г.
Статистика | Инфляция | Казначейские векселя | Среднесрочные облигации | Долгосрочные облигации | Облигации с индексацией на инфляцию
Верхняя панель – Великобритания
Нижняя панель – США
Средняя реальная доходность (%)
Стандартное отклонение реальной доходности (%)
Последовательная корреляция (номинальная доходность)
Корреляция с инфляцией
Корреляция с казначейскими векселями
Корреляция с среднесрочными облигациями
Корреляция с долгосрочными облигациями
Корреляция с облигациями с индексацией на инфляцию
* Корреляции, выделенные жирным шрифтом, основаны на ежемесячной номинальной доходности; обычным шрифтом – на ежемесячной реальной доходности
6.5 Корпоративные облигации и премия за риск дефолта
До сих пор мы фокусировали внимание на государственных облигациях. В Главе 2 мы видели, что корпоративные облигации также важны, и на их долю приходится треть всех выпущенных облигаций. Основные различия между государственными и корпоративными облигациями заключаются в том, что инвесторы в корпоративные облигации могут столкнуться с дефолтом, если компания-эмитент столкнется с финансовыми трудностями. Таким образом, корпоративные облигации представляют интерес сами по себе как важный класс активов, а также потому, что они дают нам представление о премии за риск дефолта.
Об относительном качестве корпоративных облигаций и риске дефолта можно судить по рейтингам, присваиваемым такими агентствами, как Moody’s и Standard & Poor’s. Рейтинги Moody’s варьируются от Aaa до C, при этом облигации ниже Baa считаются облигациями ниже обычного инвестиционного уровня или «мусорными облигациями». Облигации Ааа и Аа, взятые вместе, относятся к категории «высококачественных облигаций». Дефолты по облигациям с высоким рейтингом случаются очень редко, но таким облигациям может быть понижен рейтинг, а впоследствии произойдет дефолт с более низкого рейтинга. Уровень дефолтов по мусорным облигациям может быть очень высоким, и в неблагоприятные годы превышал 10%. Дефолт может варьироваться от незначительных последствий, таких как задержка выплаты процентов, до полного дефолта как по процентам, так и по основной сумме долга.
По этой причине корпоративные облигации торгуются по более низким ценам и, следовательно, с более высокой доходностью, чем государственные облигации, из-за риска дефолта. Таким образом, ожидаемая доходность по корпоративным облигациям ниже, чем их доходность к погашению. Часть разницы в доходности корпоративных и государственных облигаций объясняется ожидаемыми убытками от дефолта, в то время как остаток отражает премию за риск, которую инвесторы требуют и (надеемся) в долгосрочной перспективе получают за принятие на себя риска дефолта. Чтобы оценить величину премии за риск дефолта, необходимо сравнить фактическую доходность корпоративных облигаций после учета любых потерь от дефолтов с доходностью государственных облигаций. Формула для расчета премии за риск дефолта по облигациям такова: (1 + Ставка доходности по долгосрочным корпоративным облигациям), деленная на (1 + ставка доходности по долгосрочным государственным облигациям), минус единица.
На Рисунке 6-9 показана совокупная реальная доходность и премия за риск дефолта для высококачественных корпоративных облигаций США за период 1900 – 2000 годов. Данные за 1926 – 2000 годы предоставлены компанией Ibbotson Associates (2001), которая, в свою очередь, используют индекс долгосрочных высококачественных корпоративных облигаций Salomon Brothers за 1969 – 1998 годы, а также данные Ibbotson и Sinquefield (1976) за 1926 – 1968 годы. Данные за период до 1926 года предоставлены компанией Global Financial Data. Два графика, построенные относительно правой оси, показывают совокупный реальный доход от первоначальных инвестиций в размере $1 в начале 1900 года в долгосрочные корпоративные или государственные облигации. Синяя линия показывает, что к началу 2001 года инвестиции в государственные облигации выросли до $5, а реальная годовая доходность составила 1,61%. Красная линия показывает, что сопоставимые инвестиции в корпоративные облигации выросли до $8,2., а реальная годовая доходность составила 2,11%. Таким образом, корпоративные облигации действительно приносили более высокую доходность, а годовая премия за риск дефолта (среднее геометрическое значение) составила 48 базисных пунктов в год. Высококачественные корпоративные облигации обычно торгуются с доходностью к погашению примерно на один процентный пункт выше, чем государственные облигации. Это говорит о том, что примерно половина «обещанной» разницы в доходности не реализуется из-за дефолтов, снижений рейтингов и досрочных погашений облигаций, в то время как примерно половина представляет собой достигнутую премию за риск.
Рисунок 6-9: Совокупные реальные доходности и премия за риск дефолта по корпоративным облигациям США, 1900 – 2000 гг.
Слева: премия за дефолт (%); Справа: Совокупное значение индекса (начало 1900 г. = 1,0)
♦ Премия за риск дефолта
— Индекс корпоративных облигаций
— Индекс государственных облигаций
Зеленые столбцы, построенные относительно левой оси на Рисунке 6-9, показывают ежегодную премию за риск дефолта. В среднем премия положительная, со средним арифметическим значением 53 базисных пункта. Однако она довольно изменчива, со стандартным отклонением 3,0 процента, и во многие годы она отрицательна. Это могут быть годы, когда доходность снижалась из-за дефолтов, но, как правило, такие отрицательные премии возникают в годы снижения рейтингов и/или когда разница в доходности у корпораций увеличивается. По той же логике, годы с большими положительными премиями, как правило, совпадают с годами, когда разница в доходности значительно сокращалась.
К сожалению, нам не удалось получить качественные данные о доходности корпоративных облигаций за двадцатый век ни для одной страны, кроме США. Однако, если бы такие данные существовали, мы предполагаем, что они отражали бы доходность государственных облигаций в каждой стране, плюс премию за риск дефолта, аналогичную той, что наблюдается в США.
6.6 Заключение
В целом, 101 год, с 1900 по 2000 год, был не особенно благоприятным для инвесторов в облигации. В США реальная доходность долгосрочных государственных облигаций составила 1,6% годовых. Хотя это на 0,7% выше, чем по векселям, облигации имели гораздо более высокий риск. В целом во всех шестнадцати странах средняя годовая реальная доходность облигаций составляла всего 0,7%. В пяти странах – Германии, Италии, Японии, Франции и Бельгии – реальная доходность облигаций была отрицательной. Эти данные свидетельствуют о том, что доходность облигаций во многих странах оказалась ниже первоначальных ожиданий инвесторов. Разница между ожиданиями и последующим опытом, естественно, наблюдалась в странах с самым высоким уровнем инфляции.
В частности, в первой половине XX века многие страны столкнулись с крайне низкой доходностью разочаровывающе низкой доходностью, вызванной разрушительными последствиями войны и экстремальной инфляцией. Это привело к некоторому изменению ситуации: страны, испытывавшие самую низкую доходность в первой половине XX века, оказались в числе наиболее успешных рынков облигаций за последующие пятьдесят один год.
Средняя премия за срок погашения во всех шестнадцати странах за период с 1900 по 2000 год составила 0,5%. В первой половине двадцатого века средний показатель составлял 0,3%, а за следующие пятьдесят один год он вырос до 0,8%. С учетом существенных дополнительных рисков, с которыми сталкиваются инвесторы в долгосрочные облигации, и того факта, что пятьдесят один год с 1950 по 2000 год отнюдь не был одинаково благоприятным для облигаций, представляется вероятным, что даже более высокая из этих двух цифр все равно ниже предварительных ожиданий инвесторов.
Комментариев нет »
В любое время: