Триумф оптимистов — Глава 7. Обменные курсы и доходность в общей валюте

Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей»
Источник: Prinston University Press, 2002
Перевод для AssetAllocation.ru

Глава 7. Обменные курсы и доходность в общей валюте

До сих пор мы рассматривали долгосрочные инвестиции с точки зрения внутренних инвесторов в наших шестнадцати странах. Например, в Главе 4, когда мы рассматривали долгосрочную доходность акций и облигаций, международные сравнения проводились между реальной доходностью, полученной инвесторами из США от вложений в американские акции и облигации, инвесторами из Великобритании, владеющими британскими акциями и облигациями, и так далее. Нашим показателем была местная покупательная способность, измеряемая в местной валюте, такой как доллары, фунты стерлингов и марки.

Для международного инвестора изменения цен активов должны быть переведены из местной валюты в валюту, в которой оценивается эффективность портфеля. Например, инвестор из США, покупающий британские акции, не просто получит доходность в местных фунтах стерлингов, но и должен будет перевести эту доходность в фунтах обратно в доллары, скорректировав ее с учетом колебаний обменного курса.

Таким образом, изменения обменного курса играют важнейшую роль в измерении и сравнении доходностей в разных странах. В этой главе мы рассматриваем колебания обменных курсов, которые наблюдались в наших шестнадцати странах за 101 год, с 1900 по 2000 год. За этот период страны пережили несколько режимов обменного курса, а у отдельных валют были периоды сохранения стоимости, ревальвации, девальвации и резкого обесценивания. Таким образом, наша база данных предоставляет уникальную возможность наблюдать ряд естественных экспериментов. Мы изучаем влияние временных и устойчивых различий в уровне инфляции на обменные курсы в течение этого длительного периода. Затем мы рассматриваем ситуацию с точки зрения международного инвестора и анализируем доходность инвестиций в общей валюте, измеряемую с использованием общепринятых единиц измерения, таких как доллары, или доллары, скорректированные с учетом изменений покупательной способности.

В Разделе 7.1 мы начинаем с обзора динамики валютных курсов за 101 год с 1900 по 2000 год, а в Разделе 7.2 рассматриваем эволюцию международной валютной системы. В Разделе 7.3 мы переходим к данным о долгосрочном паритете покупательной способности и обсуждаем отклонения от паритета покупательной способности в Разделе 7.4. В Разделе 7.5 мы рассматриваем волатильность реальных обменных курсов. Затем в Разделе 7.6 мы представляем реальную доходность акций и облигаций в общей валюте. Затем мы подводим итоги нашего обсуждения обменных курсов, паритета покупательной способности и доходности в общей валюте в Разделе 7.7.

7.1 Долгосрочное поведение обменных курсов

На Рисунке 7-1 сравниваются обменные курсы по отношению к доллару США для нашей выборки стран. В левой части графика мы отображаем стоимость в долларах, равную 5,21 швейцарского франка, 0,20 фунта стерлингов и эквивалентные суммы в других валютах, которые на эту дату равны 1,00 доллару США. То есть мы пересчитываем обменные курсы на 1 января 1900 года до значения, равного единице. Вертикальная ось показывает количество долларов, необходимое для покупки одной единицы местной валюты (после пересчета), поэтому на графике обесценивающаяся валюта имеет тенденцию к снижению, а укрепляющаяся – к росту.

Рисунок 7-1: Номинальные обменные курсы по отношению к доллару США
(в пересчете с учетом 1900 = 1)

Доллары США за единицу местной валюты

Швейцария / Нидерланды / США / Канада / Дания / Швеция / Великобритания / Ирландия / Австралия / Бельгия / Южная Африка / Испания / Япония / Франция / Италия / Германия

Как показано на Рисунке 7.1, к середине периода гиперинфляции в Германии в 1922 – 1923 годах снижение курса национальной валюты этой страны вывело немецкую марку за пределы вертикальной шкалы графика. Другим валютам потребовалось больше времени, но разница была незначительной. К началу 2001 года валюты, изображенные на Рисунке 7.1, обесценились до такой степени, что количество итальянских лир, которые можно было купить за один доллар США, увеличилось в 358 раз по сравнению с 1900 годом; количество французских франков выросло в 135 раз; количество японских иен увеличилось в 56 раз; испанских песет – в 26 раз; а британских фунтов стерлингов – в 3,3 раза. Самая сильная валюта в нашем исследовании, швейцарский франк, к 2001 году укрепилась до такой степени, что количество долларов, необходимых для покупки одного франка, выросло более чем втрое по сравнению с уровнем 1900 года.

В Таблице 7-1 представлены сравнения обменных курсов по всем шестнадцати странам, участвовавшим в нашем исследовании. В таблице показаны средние темпы укрепления или обесценивания национальной валюты в долларовом выражении за весь период в 101 год. Валюта, которая дорожает, например швейцарский франк, отображается в таблице положительным показателем – для покупки одного франка требуется больше долларов. Валюта, которая слабеет, например итальянская лира, имеет отрицательное значение – для покупки одной лиры требуется меньше долларов. Стандартные отклонения, приведенные в таблице, свидетельствуют о значительных колебаниях обменных курсов внутри каждой из стран. Пять валют выделяются своей экстремальной годовой (средней геометрической) потерей стоимости, а также своей волатильностью (стандартным отклонением) по отношению к доллару: Франция, Германия, Италия, Япония и Испания. Две страны имели сильные и стабильные валюты по отношению к доллару: Нидерланды и Швейцария. Другие валюты пережили годовые потери в долларовом выражении примерно на -1% или -2%. Наконец, обратите внимание, что там, где волатильность высока, среднее арифметическое значительно превышает среднее геометрическое, особенно для Германии.

Таблица 7-1: Изменения номинальных обменных курсов по отношению к доллару США в 1900 – 2000 годах, в % годовых

Страна | Среднее геометрическое % | Среднее арифметическое % | Стандартная ошибка % | Стандартное отклонение % | Минимальное изменение % | Год минимума | Максимальное изменение % | Год максимума

* Для Германии среднее значение, стандартное отклонение и стандартная ошибка рассчитаны за 99 лет, кроме 1922 – 1923 годов

7.2 Международная валютная система

Эти истории укрепления и ослабления валют отражают войны и всплески инфляции, происходившие на протяжении столетия. Чтобы глубже изучить колебания валютных курсов с 1900 года, нам необходимо рассмотреть меняющийся характер международной валютной системы.

В течение прошлого столетия на валюты оказывали сильное влияние меняющиеся системы обменных курсов, распространенные во всем мире. К началу двадцатого века прочно утвердился золотой стандарт. Хотя государственные и частные банки выпускали бумажные деньги и создавали банковские депозиты, при классическом золотом стандарте правительства обеспечивали свои банкноты фиксированным количеством золота, а коммерческие банки поддерживали фиксированное соотношение золота к своим обязательствам. Как показано на Рисунке 7.1, это поддерживало стабильность обменных курсов до тех пор, пока в 1914 году в начале Первой мировой войны не рухнул Золотой стандарт. В 1925 – 1931 годах он был ненадолго восстановлен как золотовалютный стандарт. Однако в первой половине двадцатого века девальвация в условиях конкуренции, торговая политика «разори соседа» и разрушительные последствия войн были характерны для всех стран.

В 1944 году в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, страны-союзники создали Международный валютный фонд (МВФ) и Всемирный банк, для внедрения новой послевоенной денежной системы. Бреттон-Вудское соглашение, вступившее в силу в 1946 году, требовало от каждого правительства привязать свой обменный курс к доллару или золоту. Поскольку одна унция золота стоила $35, а Казначейство США было готово обменивать доллары на золото, обменные курсы были зафиксированы по отношению к доллару. Предполагалось, что их курс будет колебаться лишь в пределах 1% от заявленной стоимости валюты, а центральные банки должны были вмешиваться в валютные рынки, чтобы защитить валюты от временного давления. Курсы должны были изменяться только в случае фундаментального дисбаланса. К 1971 году эти «фиксированные» курсы фактически были в какой-то момент изменены всеми крупными индустриальными странами, за исключением США и Японии. Хотя девальвации и ревальвации происходили нечасто, масштабы их часто были значительными. Когда в 1971 году США девальвировали доллар, Бреттон-Вудская система рухнула. После нескольких отчаянных попыток установить новые фиксированные курсы мир в 1973 году перешел к системе плавающих обменных курсов, которая сохраняется по сей день.

Таким образом, в XX веке существовало четыре режима валютного курса. В 1900 – 1914 годах действовал золотой стандарт. После этого период 1914 – 1945 годов ознаменовался двумя мировыми войнами с периодами краткого возвращения к золотовалютному стандарту. Бреттон-Вудская система с фиксированными курсами действовала в 1946 – 1971 годах. Наконец, последующий период характеризовался плавающими обменными курсами. Валюты адаптировались к Бреттон-Вудской системе до 1949 года. Поэтому полезно для начала разделить наш период на два: 1900 – 1949 и 1950 – 2000 годы. На Рисунке 7.2 показано, как менялись обменные курсы в течение каждой из двух половин нашего 101-летнего периода.

Гиперинфляция в Германии после Первой мировой войны и денежная реформа после Второй мировой войны вывели немецкую марку на первое место в списке обесценившихся валют в период до 1950 года, хотя впоследствии валюта Германии была сильной. Динамика обменного курса Японии также менялась на протяжении двух половин столетия, и иена была самой сильной из шестнадцати валют в течение второй половины столетия. Валюты Италии, Франции и Испании в обеих половинах столетия были слабыми. Во второй половине века самой слабой была валюта Южной Африки. Швейцарский франк был сильным на протяжении всего периода.

Таким образом, средний показатель за столетие маскирует долгосрочные изменения и колебания в силе и слабости международных валют. Часто колебания обменных курсов обусловлены изменениями покупательной способности валюты. Золотой стандарт жестко ограничивал инфляцию. Однако потенциальная возможность периодических девальваций в условиях фиксированного обменного курса и колебания паритета в условия хплавающего курса делают целесообразным более детальное изучение эволюции обменных курсов за последнее столетие.

Рисунок 7-2: Изменение обменных курсов по отношению к доллару США: первая половина двадцатого века в сравнении с 1950 – 2000 гг.

Среднегодовые изменения обменного курса по отношению к доллару США, 1900 – 2000 гг. (%)

♦ До 1950 г.
♦ 1950 – 2000

Германия / Япония / Италия / Франция / Бельгия / Испания / Австралия / Дания / Великобритания / Ирландия / Южная Африка / Швеция / Нидерланды / Канада / США / Швейцария

7.3 Долгосрочный паритет покупательной способности

На Рисунке 7-3 показан обменный курс между долларом США ($) и британским фунтом стерлингов (£). Вертикальная ось показывает количество долларов, необходимое для покупки £1: снижение обменного курса означает укрепление доллара (для покупки £1 требуется меньше долларов) и ослабление фунта стерлингов. Номинальный обменный курс, показанный на Рисунке 7.3, показывает, что в начале 2001 года количество долларов, необходимое для покупки £1, было на 70% меньше, чем в 1900 году. Сравнение с темпами инфляции, рассмотренными в Главе 5, показывает, что падение курса фунта стерлингов сопровождалось более высокой инфляцией в Великобритании, чем в США. Поэтому мы корректируем обменный курс с учетом инфляции в Великобритании относительно США. Реальный обменный курс, скорректированный на инфляцию, каждом году определяется как номинальный обменный курс, умноженный на соотношение индексов инфляции в двух странах. Рисунок 7-3 показывает, что в долгосрочной перспективе реальный обменный курс доллара к фунту был примерно постоянным.

Существует много споров о том, в какой степени обменные курсы отражают темпы инфляции. Крайняя точка зрения заключается в том, что паритет покупательной способности (ППС) соблюдается абсолютно. То есть цены на товары и услуги, скорректированные с учетом обменного курса, одинаковы во всем мире, и, следовательно, единица местной валюты должна обладать одинаковой покупательной способностью во всех странах. Чаще рассматривают относительный паритет покупательной способности (ППС), который утверждает, что обменный курс будет меняться, отражая изменения уровня цен в двух странах. Эта версия ППС утверждает, что изменение обменного курса за определенный промежуток времени должно быть равно разнице в инфляции за тот же период. Если бы ППС сохранялся на протяжении двадцатого века, то мы ожидали бы, что реальный обменный курс, показанный на Рисунке 7.3, останется постоянным.

Рисунок 7-3: Номинальный и реальный обменные курсы доллара к фунту стерлингов

Обменный курс доллара к фунту стерлингов (логарифмическая шкала)

— Номинальный
— Реальный

Транспортные расходы, тарифы, торговые ограничения и дифференциация продуктов делают самую строгую версию ППС явно ложной. Тем не менее, особенно в долгосрочной перспективе, существует явная тенденция к девальвации валют с высоким уровнем инфляции относительно валют с более низким уровнем инфляции. Это видно на Рисунке 7-4, где показаны изменения номинального обменного курса (по вертикальной оси) в сравнении с изменениями относительной покупательной способности (по горизонтальной оси). Обменные курсы и покупательная способность рассчитываются для каждой из пятнадцати стран относительно курса доллара США и инфляции в США. Периоды времени, за которые измеряются эти изменения, составляют 1900 – 1919, 1920 – 1939, 1940 – 1959, 1960 – 1979 и 1980 – 2000 годы, поэтому диаграмма рассеяния содержит семьдесят пять наблюдений.

Рисунок 7-4: Паритет покупательной способности за период 1900 – 2000 гг.

Y: Среднегодовое изменение обменного курса по отношению к доллару США (%)
Х: Относительное изменение покупательной способности (% в год)

7.4 Отклонения от паритета покупательной способности

Хотя большинство тестов относительного ППС подтверждают его эффективность в долгосрочной перспективе, отклонения от паритета часто сохраняются в течение длительного времени. Такие несоответствия не обязательно указывают на некорректное ценообразование. В ранние годы индексы инфляции были узкими и нерепрезентативными, с существенными различиями в составе и весах индексов цен разных стран, и отклонения от паритета вполне могут отражать некорректное измерение инфляции. Обращаясь к более поздним годам, трудно поверить, что в мире плавающих валют и ликвидных валютных рынков валюты могут оставаться на неравновесном уровне в течение многих лет подряд.

Когда появляются отклонения от ППС, вполне вероятно, что обменные курсы реагируют не только на относительную инфляцию, но и на другие экономические и политические факторы. Например, нефтедобывающая страна, которая становится богаче благодаря открытию новых месторождений или повышению относительной цены на нефть, может ожидать укрепления своей валюты. Изменения в разнице производительности труда, такие как послевоенный рост производительности в секторе экспорта товаров в Японии, могут привести к аналогичным эффектам для благосостояния, при этом внутренняя инфляция не угрожает обменному курсу страны. Различное соотношение цен на неторгуемые товары и услуги – образование, здравоохранение, оборону и т.д. – могут давать вводящие в заблуждение показатели конкурентоспособности стран. Относительные изменения реальной процентной ставки в разных странах также могут приводить к перетоку капитала и влиять на благосостояние. Однако, как отмечает Тейлор (Taylor, 2001), несмотря на это, реальные обменные курсы в основном оставались стабильными в долгосрочной перспективе, как показывает Рисунок 7-5.

На Рисунке 7-5 представлены реальные обменные курсы для отдельных стран за период с 1900 по 2000 год. Как и в случае с курсом доллара к фунту стерлингов, рассмотренном выше, эти скорректированные на инфляцию валютные курсы оставались сравнительно стабильными в течение всего 101-летнего периода. Однако наблюдалось несколько очень крупных краткосрочных колебаний, в основном в Германии. На Рисунке 7-5 показано, что в Германии произошло два крупных скачка вниз, которые в течение нескольких лет сменились обратным движением. Второе, более крупное изменение связано со Второй мировой войной и денежной реформой 1948 года. Вероятно, оно усугублялось тем фактом, что расчеты инфляции в Германии в военное время контролировались, в то время как обменные курсы в Германии в тот период могли быть не всегда информативными.

Рисунок 7-5: Реальные обменные курсы по отношению к доллару США (пересчитано с 1900 = 1)

Реальный обменный курс относительно доллара США (логарифмическая шкала)

Швейцария / Япония / Бельгия / Дания / США / Нидерланды / Германия / Ирландия / Италия / Великобритания / Франция / Испания / Швеция / Канада / Австралия / ЮАР

Хотя реальные обменные курсы, по-видимому, не демонстрируют долгосрочной тенденции к повышению или понижению, они явно нестабильны, и ППС в годовом исчислении мало что объясняет в колебаниях валютных курсов. Годовые темпы изменений и стандартное отклонение годовых изменений реальных обменных курсов приведены в Таблице 7-2. Некоторые из экстремальных изменений отражают обменные курсы или индексы инфляции, которые не являются репрезентативными (как в Германии), как правило из-за контроля военного времени, и это может усиливать волатильность изменений реальных обменных курсов. С учетом потенциальной погрешности измерения индексов инфляции и того факта, что реальные обменные курсы представляют собой соотношение двух различных рядов индексов цен, тем более поразительно, что, за исключением Южной Африки, все реальные обменные курсы ежегодно повышались или снижались не более чем на долю процентного пункта.

Таблица 7-2: Изменения реального обменного курса относительно доллара США, 1900 – 2000 гг.

Страна | Среднее геометрическое, % | Среднее арифметическое, % | Стандартная ошибка, % | Стандартное отклонение, % | Минимальное изменение, % | Год минимума | Максимальное изменение, % | Год максимума

7.5 Волатильность обменных курсов

В момент введения плавающих обменных курсов в 1973 году утверждалось, что обменные курсы смогут свободно приспосабливаться к международным различиям в уровне инфляции. Страны с быстро растущим уровнем цен столкнутся с обесцениванием своих валют, а страны с относительно низкой инфляцией – с укреплением своих валют. В то время как номинальные обменные курсы могли свободно колебаться, ожидалось, что реальные обменные курсы станут менее волатильными. На Рисунке 7-6 мы даем количественную оценку послевоенной волатильности реальных обменных курсов. На графике показано стандартное отклонение годовых изменений реальных обменных курсов относительно доллара с 1950 по 2000 год. Мы разделяем период времени с середины прошлого века на две части: период фиксированных курсов 1950 – 1971 гг. и период плавающих курсов 1972 – 2000 гг. Наблюдается устойчивая тенденция к большей волатильности реальных обменных курсов в период недавнего плавающего валютного курса, по сравнению с более ранней Бреттон-Вудской эпохой, что более формально продемонстрировано Тейлором (Taylor, 2001).

Рисунок 7-6: Волатильность годовых изменений реального обменного курса: 1950 – 1971 гг. в сравнении с 1972 – 2000 гг.

Стандартное отклонение годовых изменений реального обменного курса относительно доллара США (%)

♦ 1950 – 1971
♦ 1972 – 2000

США / Канада / Бельгия / Швейцария / Нидерланды / Швеция / Германия / Австралия / Италия / Южная Африка / Дания / Франция / Великобритания / Ирландия / Испания / Япония

Увеличение волатильности валют стало разочарованием для сторонников плавающих курсов и для тех, кто принял их аргументы. В среднем в пятнадцати странах, кроме США, волатильность обменных курсов по отношению к доллару была в 2,4 раза выше в период плавающего курса по сравнению с Бреттон-Вудским периодом. Средняя волатильность обменных курсов к фунту стерлингов в пятнадцати странах, кроме Великобритании, была в 2,1 раза выше, чем в Бреттон-Вудский период (не показано на графике), в то время как волатильность обменных курсов к иене в странах кроме Японии, и к немецкой марке в странах кроме Германии, также значительно возросла. По-видимому, высокая волатильность валютных курсов в период плавающего курса объясняется повышенной неопределенностью в отношении реальных обменных курсов, а не влиянием разницы в инфляции.

Заглядывая в будущее, отметим, что почти половина стран, участвовавших в нашем исследовании, в конце 1990-х годов вошли в еврозону. Для этих стран волатильность валют внутри еврозоны снизилась до нуля. Однако соответствующего резкого снижения волатильности обменных курсов по отношению к другим странами за пределами еврозоны не наблюдалось. При проведении международных сравнений доходности инвестиций важность колебаний обменных курсов не уменьшилась. Поэтому в следующем разделе мы перейдем к рассмотрению доходности в общей валюте.

7.6 Доходность облигаций и акций в общей валюте

В Главе 4 мы рассмотрели реальные доходности облигаций и акций по всему миру. Эти доходности, представленные на Рисунке 4-7, отражают реальную доходностью для местного инвестора, рассчитанную с учетом местной покупательной способности. Таким образом, мы сравнивали реальную доходность инвестиций гражданина США в американские акции, к примеру, с реальной доходностью инвестиций гражданина Нидерландов в голландские акции.

При рассмотрении трансграничных инвестиций необходимо также учитывать изменения обменного курса. Например, рассмотрим простой случай двусторонних международных инвестиций, когда гражданин США покупает акции Великобритании, а гражданин Великобритании – акции США. Теперь у каждого гражданина есть две инвестиции: одна в иностранные акции, а другая в иностранную валюту. Реальная доходность акций в годовом исчислении в 1900 – 2000 годах составляла 6,72% в США и 5,78% в Великобритании. Однако каждый из наших двух инвесторов хочет знать реальную доходность в своей местной валюте. Чтобы перевести реальную доходность в одной валюте в реальную доходность в другой, мы просто корректируем ее с учетом изменения реального обменного курса. Если бы мы переводили номинальную доходность, мы бы использовали изменения номинального обменного курса.

Исторические реальные обменные курсы по отношению к доллару США приведены в Таблице 7-2. В период 1900 – 2000 годов британский фунт стерлингов слабел по отношению к доллару США на 0,33% в год. Таким образом, гражданин США, инвестировавший в британские акции, получил доходность в размере 5,78% (от британских акций) за вычетом 0,33% (от падения фунта стерлингов по отношению к доллару), что дает общую доходность в размере (1 + 5,78%) × (1 – 0,33%) – 1 = 5,43%. Напротив, британский инвестор, купивший американские акции, получил доходность в размере 6,72% (от американских акций) плюс 0,33% (от роста доллара по отношению к фунту стерлингов), что равно (1 + 6,72%) × (1 + 0,33%) – 1 = 7,07%.

Таким образом, вместо простого сравнения местных доходностей, альтернативный способ межстрановых сравнений заключается в переводе доходностей всех стран в реальные доходности в общей валюте с использованием реальных обменных курсов. Выбор валюты не влияет на ранжирование доходности по рынкам, поэтому для наглядности мы сначала будем работать с долларом США.

На Рисунке 7-7 показан процесс учета валютных курсов для расчета доходностей акций по всему миру. Синие столбцы показывают реальную доходность в национальной валюте в годовом исчислении за 1900 – 2000 годы, ранее представленную на Рисунке 4-7. Зеленые столбцы показывают изменение реального обменного курса в годовом исчислении за тот же период, причем положительные значения указывают на валюты, укрепившиеся по отношению к доллару, и наоборот. Красные столбцы представляют собой доходность в общей валюте в реальных долларах США с точки зрения американского инвестора. Диаграмма очень наглядно показывает, что переход от реальной доходности в местной валюте (синий цвет) к реальной доходности в долларах (красный цвет) осуществляется простым (геометрическим) сложением с реальным обменным курсом (зеленый цвет). Например, в случае Великобритании реальная доходность на внутреннем рынке (синий столбец) составляет 5,78%, а изменение реального обменного курса (зеленый столбец) составляет –0,33%, что дает реальную доходность в долларах (красный столбец) в размере 5,43% – точно такие же значения, как и в приведенном выше примере расчета.

Рисунок 7-7: Реальные доходности акций в долларах США и местной валюте, 1900 – 2000 гг.

Реальные доходности акций, 1900 – 2000 гг. (% в год)

♦ Реальная доходность в местной валюте
♦ Реальная доходность в долларах
♦ Реальный обменный курс относительно доллара

Бельгия / Италия / Германия / Испания / Франция / Япония / Дания / Ирландия / Швейцария / Великобритания / Нидерланды / Канада / США / Южная Африка / Австралия / Швеция

На Рисунке 7-7 показано, что благодаря ППС мы получаем в целом один и тот же рэнкинг фондовых рынков, независимо от того, ранжируем ли мы их по реальной доходности на местном рынке (синие столбцы) или по реальной доходности в долларах (красные столбцы). Как правило, страны меняют позиции лишь незначительно. Так, в долларовом выражении Бельгия опережает Италию благодаря укреплению своей валюты за последнее столетие. Аналогичным образом, Швейцария опережает Великобританию, опять же из-за относительной динамики курса швейцарского франка по отношению к фунту стерлингов. Самым большим проигравшим становится Южная Африка, которая скатилась с третьего места в рэнкинге в местных валютах на седьмое место в рэнкинге в долларах из-за крайней слабости рэнда, особенно во второй половине двадцатого века.

На Рисунке 7-8 показана реальная доходность акций и облигаций для наших шестнадцати стран в долларовом выражении, с точки зрения американского инвестора, то есть в долларах США с поправкой на инфляцию. Доходность акций идентична показанной на Рисунке 7-7, но теперь страны ранжированы в порядке возрастания доходности их акций в долларах. Для американских инвесторов в акции их внутренний рынок США обеспечил реальную доходность в 6,7% годовых, и лишь две страны, Швеция и Австралия, показали более высокую доходность. Облигации США заняли четвертое место после Швейцарии, Дании и Швеции. Все рынки облигаций (за исключением Германии) достигли реальной доходности с поправкой на инфляцию в диапазоне примерно от –2% до +3%. Несмотря на то, что ППС, по-видимому, примерно сохраняется в долгосрочной перспективе, премия за срочность облигаций оказалась недостаточно велика, чтобы обеспечить стабильно положительную доходность в реальном выражении для международных инвесторов в облигации за этот период.

Рисунок 7-8: Доходности акций и облигаций в реальном долларовом выражении, 1900 – 2000 гг.

Глобальные доходности инвестора США с учетом инфляции в США, 1900 – 2000 гг. (% в год)

♦ Акции
♦ Облигации

Италия / Бельгия / Испания / Германия / Франция / Ирландия / Япония / Дания / Великобритания / Южная Африка / Швейцария / Нидерланды / Канада / США / Австралия / Швеция

Конечно, для подобных сравнений не обязательно использовать доллар США в качестве общей валюты. Мы можем получить реальную доходность в общей валюте с точки зрения инвестора из любой страны, просто скорректировав данные с помощью кросс-курсов, приведенных в Таблице 7-2. Например, реальная годовая доходность, выраженная в фунтах стерлингов с поправкой на инфляцию, с точки зрения британского инвестора, рассчитывается путем корректировки с учетом реального изменения обменного курса фунта стерлингов к доллару на –0,33% в год. Таким образом, в эквивалентной версии Рисунка 7-8 в фунтах стерлингов мы обнаружим, что все доходности окажутся примерно на 0,3 – 0,4% выше, чем доходности в долларах, показанные сейчас. Поскольку ко всем доходностям будет применяться один и тот же обменный курс фунта стерлингов к доллару, рэнкинг стран останется неизменным, и это будет верно независимо от того, какая общая валюта будет выбрана.

Это подтверждается Таблицей 7-3, в которой представлена реальная годовая доходность акций, облигаций и векселей в общей валюте с точки зрения инвестора как из США, так и из Великобритании. Как видно, доходность в фунтах стерлингов на 0,3 – 0,4% выше, чем в долларах, и выбор валюты не влияет на рэнкинг стран. Эта таблица также служит кратким изложением количественных данных, представленных в этом разделе. Акции обеспечили существенную реальную доходность, значительно превышающую доходность облигаций, со средним показателям по странам около 5% в год. Хотя реальная доходность долгосрочных облигаций была положительной, она была низкой, и в ряде стран рынки облигаций не успевали за инфляцией. Средняя реальная доходность облигаций по странам составлял около 0,5% в год. Краткосрочные вложения принесли реальную доходность, в среднем слабо отличимую от нуля.

Приведенные выше данные о доходности представлены с точки зрения инвестора из США или Великобритании. В последнем столбце Таблицы 7-3 представлен набор коэффициентов пересчета реальных валютных курсов за 101-летний период с 1900 по 2000 год. Они могут быть использованы для перевода прибыли из реальных долларов США в реальные валюты для инвестора из любой другой страны. Для страны, валютой которой является пенго, формула такова: реальная доходность в пенго равна: (1 + Реальная доходность в долларах), умноженная на коэффициент страны, минус единица. Для иллюстрации рассмотрим реальную доходность в фунтах стерлингов для частного лица из Великобритании, инвестировавшего в американские акции. Коэффициент реального обменного курса, указанный для Великобритании в последней колонке Таблицы 7-3, равен 1,0033, в то время как реальная долларовая доходность доллара для США составляет 6,7%. Таким образом, реальная доходность в фунтах стерлингов составила 1,067 × 1,0033 – 1 = 7,1%, что соответствует показателю реальной доходности по акциям США в фунтах стерлингов в нижней строке и третьем столбце таблицы. Аналогично, реальная доходность в швейцарских франках для швейцарского инвестора, вложившего средства в австралийские облигации, составила бы 1,005 х 0.9978 – 1 = 0,3%.

Таблица 7-3: Годовые доходности акций, облигаций и векселей в реальных долларах и фунтах стерлингов, 1900 – 2000 гг.

Страна | Доходности акций | Доходности облигаций | Доходности векселей | Коэффициент реального обменного курса относительно доллара США (1900 – 2000 гг.); Real $s – реальные доллары | Real £s – реальные фунты стерлингов

* Данные о доходности облигаций и векселей для Германии не включают 1922 – 1923 гг.

7.7 Заключение

Валютные курсы значительно колебались в течение 101 года с 1900 по 2000 год. Этот период включал четыре различных режима обменного курса, которые оказали сильное влияние на движение валют. Большинство валют ослабло по отношению к доллару, при этом валюты пяти стран особенно сильно подешевели: Германия, Япония и Франция, где ослабление произошло в первой половине века, а также Италия и Испания, чьи валюты также были относительно слабыми и во второй половине века. Лишь швейцарский франк и голландский гульден оказались сильнее доллара, да и то лишь с небольшим отрывом.

Паритет покупательной способности (ППС), который предполагает, что цены на товары и услуги в разных странах будут примерно одинаковыми, плохо описывает ежегодные колебания валютных курсов. Краткосрочный реальный обменный курс был довольно волатильным, и в период действия плавающих валютных курсов наблюдалась устойчивая тенденция к большей волатильности реальных обменных курсов по сравнению с более ранней эпохой Бреттон-Вудса. Однако в долгосрочной перспективе изменение относительных уровней цен, как правило, отражается в изменениях обменных курсов, а реальные обменные курсы, как правило, остаются относительно стабильными.

Такая тенденция к сохранению ППС в долгосрочной перспективе имеет важные последствия для международных инвесторов. Это означает, например, что долгосрочный инвестор из США, покупающий ценные бумаги Великобритании, может ожидать, что изменение обменного курса доллара к фунту будет компенсировано разницей в темпах инфляции между двумя странами. Возможно, наш условный инвестор выбирает, где ему лучше выйти на пенсию – во Флориде или в Оксфордшире. Инвестор может утешиться тем фактом, что, по нашим предположениям, в долгосрочной перспективе долларовая стоимость его инвестиций в Великобритании изменится таким образом, что компенсирует изменения в стоимости жизни между этими двумя регионами.

Паритет покупательной способности также имеет значение при сравнении доходности инвестиций на международном уровне. Ранее, в Главе 4, мы проводили международные сравнения на основе реальной доходности с поправкой на инфляцию внутри каждой страны. Если сосредоточиться на покупательной способности полученной доходности инвестиций, этот подход учитывает тот факт, что инвесторы в каждой стране сталкиваются с различными уровнями инфляции цен. Преимущество этого подхода также в том, что он ориентирован на основную группу держателей ценных бумаг в стране – местных инвесторов.

В этой главе мы уделяем особое внимание точке зрения международного инвестора, для которого может оказаться неуместным сравнение доходностей в разных странах путем корректировки доходности каждой страны с помощью различных местных индексов инфляции. Реальные доходности могут отличаться в разных странах из-за различий в товарах и услугах и их различного взвешивания в индексах инфляции каждой из стран. Поэтому мы используем процедуру конвертации всей доходности активов в реальную доходность в общей валюте, используя реальный обменный курс. Это дает реальную доходность, которую мог бы получить инвестор, проживающий в конкретной стране.

Являются ли эти показатели доходности в общей валюте лучшим способом сравнения доходностей международных рынков капитала? Однозначного ответа нет, поскольку корректировка с помощью реального обменного курса также создает проблемы. Во-первых, наши корректировки на инфляцию могут неадекватно отражать стоимость жизни инвесторов. Используемый нами индекс инфляции может не соответствовать структуре потребления инвесторов на рассматриваемом рынке. Во-вторых, мы неявно предполагаем, что инвесторы могли инвестировать по всему миру на протяжении всего двадцатого века, однако в течение значительной части этого периода рынки были разделены. И в-третьих, как и в наших внутренних сравнениях, мы игнорируем налоги, сборы или издержки, связанные с неблагоприятным выбором, и это может иметь большее значение, если международное сравнение предполагает транснациональные инвестиции. Вопрос о барьерах и издержках международных инвестиций мы обсудим в Разделе 8.6 следующей главы.

Тем не менее, при использовании общей валюты мы можем с большей уверенностью проводить сравнения между рынками. Сравнение реальных доходностей в общей валюте на Рисунке 7-8 с реальными доходностями в местных валютах, представленными ранее на Рисунке 4-7, показывает, что одна и та же группа стран показала низкие результаты, в то время как другая – хорошие. Это именно то, чего мы и ожидали, с учетом нашего заключения о том, что, в первом приближении, паритет покупательной способности сохранялся в долгосрочной перспективе для большинства из наших шестнадцати стран. Таким образом, наши рэнкинги реальной доходности являются относительно надежными и, по-видимому, не являются следствием индексов инфляции, используемых в отдельных странах.

 

---

---

---

Комментариев нет »