Говард Маркс: Что действительно важно? – 2

Говард Маркс
22 ноября 2022 г.
Источник: Oaktree Capital
Перевод для AssetAllocation.ru

Окончание. Начало здесь.

Что не имеет значения: гиперактивность

В статье «Распродажа» (январь 2022) /«Selling Out»/я выразил свое твердое мнение о том, что большинство инвесторов торгуют слишком много. Поскольку трудно правильно принимать несколько последовательных решений, а торговля стоит денег и часто может быть результатом эмоциональных колебаний инвестора, лучше делать это реже

Когда я был мальчиком, была популярная поговорка: «Не сиди просто так, делай что-нибудь!» Но для инвестирования я бы изменил её на противоположную: не делайте ничего, сидите просто так. Выработайте установку на то, что вы зарабатываете деньги не на том, что покупаете и продаете; вы зарабатываете деньги (надеюсь) на том, что у вас есть. Думайте больше. Торгуйте меньше. Совершайте меньше, но более последовательных сделок. Чрезмерная диверсификация снижает важность каждой сделки; таким образом, она может позволить инвесторам предпринимать действия без надлежащего расследования или большой убежденности. Я считаю, что большинство портфелей чрезмерно диверсифицированы и чрезмерно торгуются.

Я посвятил значительную часть статей «Иллюзия знания» и «Распродажа» предупреждению инвесторов о том, как трудно улучшить доходность за счет краткосрочного определения времени выхода на рынок, и я процитировал великого инвестора Билла Миллера: «Время, а не выбор времени – ключ к созданию богатства на фондовом рынке».

По этому поводу один консультант недавно спросил меня: «Если вы не пытаетесь входить на рынок и выходить из него надлежащим образом, как вы зарабатываете свои гонорары?» Мой ответ заключался в том, что наша работа заключается в составлении портфелей, которые будут хорошо работать в долгосрочной перспективе, и маловероятно, что время выхода на рынок повлияет на результат, если только это не может быть сделано хорошо, в чем я, как правило, не уверен. «А как насчет вас?» – спросил я. «Если вы помогаете клиенту установить надлежащее распределение активов, следует ли из этого, что вы не зарабатываете свои гонорары, если вы не измените его через месяц?»

Аналогичным образом, в тот день, когда вышла статья «Иллюзия знания», мой старый друг спросил меня: «Но вы же должны занять определенную позицию [относительно краткосрочных событий], не так ли?» Мой ответ, как и ожидалось, был: «Нет, если при этом у вас нет преимущества. Зачем вам ставить на исход подбрасывания монеты, особенно если эта игра стоит денег?»

Я закончу свое обсуждение этой темы замечательной цитатой:

Новость, которая недавно привлекла большое внимание, касалась внутреннего анализа эффективности счетов Fidelity, чтобы определить, какой тип инвесторов получил наилучшую доходность в период с 2003 по 2013 год. Аудит клиентских счетов показал, что лучшие инвесторы были либо мертвы, либо неактивны – люди, которые сменили работу и «забыли» о старом пенсионном счете, оставив его в текущем состоянии, или люди, которые умерли, и их активы были заморожены, пока осуществлялось управление активами. («Лучшие инвесторы Fidelity мертвы», The Conservative Income Investor, 8 апреля 2020 г.).

Поскольку журналисты не смогли найти это исследование Fidelity, как и в самом Fidelity, эта история, вероятно, является недостоверной. Но мне все равно нравится эта идея, поскольку её вывод очень соответствует моему мышлению. Я не хочу сказать, что стоит умереть, чтобы улучшить эффективность инвестиций, но для инвесторов может быть хорошей идеей смоделировать это состояние, сидя сложа руки.

Так что же имеет значение?

Что действительно имеет значение, так это доходность ваших активов в течение следующих пяти или десяти лет (или более) и то, как их стоимость в конце периода соотносится с суммой, которую вы инвестировали, и с вашими потребностями. Некоторые люди говорят, что долгосрочная перспектива – это серия коротких пробежек, и если вы все сделаете правильно, то вас ждет успех в долгосрочной перспективе. Они могут думать, что путь к успеху состоит в том, чтобы часто торговать, чтобы извлекать выгоду из оценок относительной стоимости, прогнозов относительно колебаний популярности и прогнозов макроэкономических событий. Я, очевидно, так не думаю.

Большинству индивидуальных инвесторов и всем, кто понимает ограничения, связанные с опережением доходности рынка, вероятно, в долгосрочной перспективе было бы лучше держать индексные фонды. Инвестиционные профессионалы и другие лица, которые чувствуют, что им необходимо или хочется участвовать в активном управлении, могут воспользоваться следующими предложениями.

Я думаю, что большинство людей добились бы большего успеха, если бы они меньше фокусировались на краткосрочной перспективе или макроэкономических тенденциях и вместо этого усердно работали, чтобы получить более глубокое представление о перспективах фундаментальных показателей на многолетние периоды в будущем.

Им следует:

• изучать компании и ценные бумаги, оценивая такие вещи, как их потенциальный доход;
• покупать те из них, которые можно купить по привлекательным ценам относительно их потенциала;
• удерживать их до тех пор, пока прогноз прибыли компании и привлекательность цены остаются неизменными; а также
• вносить изменения только, когда эти вещи нельзя подтвердить, либо когда появляется что-либо лучшее.

На лондонской конференции, упомянутой на первой странице, где я обсуждал (и отговаривал) обращать внимание на краткосрочную перспективу, я сказал, что в Oaktree мы считаем своей задачей (а) покупать долги, которые будут обслуживаться, как было обещано (либо вернут ту же сумму или больше, если нет) и (б) инвестировать в компании, которые со временем станут более ценными. Я буду придерживаться этого.

Приведенное выше описание работы инвестора довольно простое… некоторые могут сказать, что упрощенное. И это так. Установить цели и процесс в общих чертах легко. Трудная часть заключается в том, чтобы работать лучше, чем большинство людей, и это единственный путь к доходности, превосходящей рынок. Поскольку среднее принятие решений отражается на ценах на ценные бумаги и обеспечивает средние результаты, превосходные результаты должны основываться на превосходном понимании. Но я не могу сказать вам, как делать эти вещи лучше, чем средний инвестор.

Этот процесс включает в себя гораздо больше, и я собираюсь обрисовать в общих чертах лишь некоторые из ключевых моментов, о которых, по моему мнению, следует помнить. Вы увидите, что темы здесь, в других заметках и с более ранних страниц этой статьи повторяются, но я не стану приносить извинений за то, что останавливаюсь на важных вещах:

• Забудьте о краткосрочной перспективе – важна только долгосрочная перспектива. Думайте о ценных бумагах как о долях участия в компаниях, а не как о карточках для торговли.
• Решите, верите ли вы в эффективность рынка. Если да, то достаточно ли ваш рынок неэффективен, чтобы позволить превзойти его показатели, и справитесь ли вы с этой задачей?
• Решите, будет ли ваш подход больше склоняться к нападению или к обороне. Будете ли вы пытаться находить все больше и больше победителей, или сосредоточитесь на том, чтобы избегать проигравших, или и то, и другое вместе? Будете ли пытаться больше заработать на пути вверх или меньше потерять на пути вниз, или и то, и другое? (Подсказка: достичь сразу обе цели гораздо сложнее, чем лишь одну из них) В целом, инвестиционные стили людей должны соответствовать их личности.
• Подумайте о том, какой должна быть ваша обычная позиция в отношении риска – ваш нормальный баланс между агрессивностью и обороноспособностью исходя из финансового положения или финансового положения – вашего или ваших клиентов, потребностей, стремлений и способности жить в условиях колебаний. Подумайте, будете ли вы изменять свой баланс в зависимости от того, что происходит на рынке.
• Примите здоровое отношение к доходности и риску. Поймите, что правилу «чем больше потенциал доходности, тем лучше» может быть опасно следовать, учитывая, что повышенный потенциал доходности обычно сопровождается повышенным риском. С другой стороны, полное избегание риска обычно приводит также к избеганию прибыли.
• Обеспечьте достаточный запас прочности или способности выдерживать периоды, когда дела идут не так хорошо, как вы ожидали.
• Перестаньте пытаться предсказать макроэкономику; изучайте микроэкономику, чтобы знать свой предмет лучше, чем другие. Поймите, что вы можете рассчитывать на успех только в том случае, если у вас есть преимущество в знаниях, и будьте реалистичны в отношении того, есть ли оно у вас или нет. Признайте, что стараться изо всех сил недостаточно. Примите точку зрения моего сына Эндрю о том, что простое обладание «легкодоступной количественной информацией о настоящем» не даст вам результатов выше среднего, так как она есть у всех остальных.
• Признайте, что психология колеблется гораздо сильнее, чем фундаментальные принципы, и обычно в неправильном направлении или в неподходящее время. Поймите важность сопротивления этим колебаниям. Получайте прибыль, если можете, будучи контрцикличным и действуя против настроений толпы.
• Изучите условия в инвестиционной среде, особенно поведение инвесторов, и рассмотрите, как обстоят дела с точки зрения цикла. Поймите, что положение рынка внутри своего цикла будет сильно влиять на то, будут ли шансы в вашу пользу или против вас.
• Покупайте долговые обязательства, когда вам нравится доходность, а не в торговых целях. Другими словами, покупайте 9% облигации, если считаете, что доходность компенсирует вам риск, и вы будете довольны 9%. Не покупайте 9% облигации, ожидая получить 11% благодаря повышению цен в результате снижения процентных ставок.

Крайне важно, чтобы инвесторы в акции ставили перед собой свои основные цели: а) участвовать в долгосрочном росте экономики и компаний и б) извлекать выгоду из чуда сложного процента. Подумайте о 10,5% годовой доходности индекса S&P 500 (или его предшественников) с 1926 г. и тот факт, что к настоящему времени 1 доллар превратился бы в более чем 13 000 долларов, несмотря на то, что за этот период произошло 16 рецессий, одна Великая депрессия, несколько войн, одна Мировая война, глобальная пандемия, и множество случаев геополитических потрясений.

Думайте об участии в долгосрочных показателях среднего уровня как о главном событии, а об активных усилиях по его улучшению – как о «рюшечках по краям». Это может быть противоположностью позиции большинства активных инвесторов. Улучшить результаты за счет завышения или занижения веса ценных бумаг, краткосрочной торговли, определения времени выхода на рынок и других активных мер непросто. Вера в то, что вы можете делать эти вещи успешно, требует предположения, что вы умнее, чем кучка очень умных людей. Подумайте дважды, прежде чем продолжить, поскольку требования к успеху высоки (см. ниже).

Не портите результаты чрезмерной торговлей. Думайте о покупке и продаже как о статье расходов, а не как о центре прибыли. Мне нравится идея автоматизированной фабрики будущего с одним человеком и одной собакой; работа собаки – не давать человеку прикасаться к оборудованию, а работа человека – кормить собаку. Инвесторы должны найти способ большую часть времени держать руки подальше от своих портфелей.

Особое слово в заключение: Асимметрия

«Асимметрия» – это концепция, которую я осознавал на протяжении десятилетий, и которую с каждым годом считаю все более важной. Это мое слово, обозначающее суть инвестиционного совершенства и стандарт, по которому следует оценивать инвесторов.

Для начала несколько определений:

• Ниже я собираюсь поговорить о том, есть ли у инвестора «альфа». «Альфа» технически определяется как доходность, превышающая эталонную доходность, но я предпочитаю думать о ней как о превосходном инвестиционном навыке. Это способность находить и использовать неэффективность рынка, когда она присутствуют.
• Неэффективность – неверные или ошибочные оценки – представляет собой случаи, когда цена актива отличается от его справедливой стоимости. Эти расхождения могут проявляться как выгодные предложения или, напротив, завышенные цены.
• Сделки по выгодным предложениям будут надежно работать лучше, чем другие инвестиции с течением времени с учетом поправки на их риск. Завышенные цены приведут к обратному результату.
• «Бета» – это относительная волатильность инвестора или портфеля, ее также называют относительной чувствительностью или систематическим риском.

Люди, которые верят в гипотезу эффективного рынка, думают о доходности портфеля как о произведении доходности рынка на «бету» портфеля. Это все, что требуется для объяснения результатов, поскольку на эффективном рынке нет неправильных цен, которыми можно воспользоваться (и, следовательно, отсутствует такое понятие, как «альфа»). Таким образом, «альфа» – это навык, который позволяет инвестору добиваться лучших результатов, чем те, которые объясняются исключительно рыночной доходностью и «бетой». Другими словами, наличие «альфы» позволяет инвестору получать потенциальную прибыль, которая непропорциональна потенциальным убыткам: возникает асимметрия. На мой взгляд, асимметрия присутствует, когда инвестор может неоднократно выполнять некоторые или все из следующих действий:

• зарабатывать больше денег на хороших рынках, чем отдавать на плохих рынках,
• иметь больше побед, чем поражений,
• зарабатывать больше денег на своих победах, чем потери на своих поражениях,
• преуспевать, когда его агрессивный или оборонительный уклон оказывается своевременным, но не терять, когда это не так,
• преуспевать, когда его сектор или стратегия в фаворе, но не терять, когда это не так, и
• формировать портфели таким образом, чтобы большинство сюрпризов приносили положительные результаты.

Например, большинству из нас присуща склонность либо к агрессивности, либо к обороне. По этой причине не имеет большого значения, выигрывает ли агрессивный инвестор в хороший год или защищающийся инвестор в плохой год. Чтобы определить, есть ли у них «альфа» и вызывают ли они асимметрию, мы должны рассмотреть, способен ли агрессивный инвестор избежать больших потерь, к которым его агрессивность сама по себе привела бы на плохом рынке, и может ли защищающийся инвестор избежать больших потерь, упуская большую часть прибыли, когда рынок преуспевает. На мой взгляд, «совершенство» заключается в асимметрии между результатами в хорошие и плохие времена.

На мой взгляд, если на рынке инвестора присутствует неэффективность, и у него есть «альфа», ее влияние будет проявляться в асимметричной доходности. Если его доходность не показывает асимметрии, то у инвестора нет «альфы». С другой стороны, если у инвестора нет «альфы», то его доходность не будет асимметричной. Все очень просто.

Проще говоря, вот как я понимаю асимметрию. Это обсуждение основано на материале, который я включил в свою книгу 2018 года. «Овладение рыночным циклом: перевес на вашей стороне» /Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side/. Хотя может показаться, что я говорю об одном хорошем годе и одном плохом, эти наблюдения можно считать достоверными только в том случае, если эти закономерности сохраняются в течение значительного числа лет.

Рассмотрим работу управляющего:

Динамика рынка:  +10%  -10%
Управляющий А:   +10%  -10%

Вышеупомянутый управляющий явно не добавляет никакой ценности. С тем же успехом вы могли бы инвестировать в индексный фонд (вероятно, за гораздо меньшую плату).

Следующие двое управляющих также не добавляют никакой ценности:

Динамика рынка:  +10%   -10%
Управляющий B:     +5%     -5%
Управляющий C :  +20%  -20%

Управляющий B – это просто управляющий без «альфы» с «бетой» 0,5, а управляющий C – это управляющий без «альфы» с «бетой» 2,0. Вы можете получить те же результаты, что и управляющий B, положив половину своего капитала в индексный фонд, а остальное спрятав под матрасом, а в случае управляющего C, удвоив ваши инвестиции за счет заемного капитала, и поместив все это в индексный фонд.

Однако у следующих двух управляющих есть «альфа», поскольку они демонстрируют асимметрию:

Динамика рынка:  +10%   -10%
Управляющий D:    +17%   -12%
Управляющий Е :    +9%      -3%

Доходность обоих управляющих отражает большие прибыли относительно рынка в хорошие времена, чем потери в плохие времена. Управляющий D может быть описан как агрессивный управляющий с «альфой» — он достигает 170% доходности рынка, когда рынок растет, но теряет лишь 120% потерь, когда рынок падает. Управляющий Е – оборонительный управляющий с «альфой»; его доходность отражает 90% прибыли на растущем рынке, но лишь 30% потерь на падающем рынке. Эти асимметрии могут быть объяснены только наличием «альфы». Клиенты, склонные к риску, предпочтут инвестировать с D, а клиенты, не склонные к риску, предпочтут E.

Следующий управляющий действительно исключительный:

Динамика рынка:   +10%   -10%
Управляющий F:    +20%     -5%

Он обыграл рынок в обоих направлениях: его результат вырос больше рынка, когда рынок рос, и меньше упал, когда рынок падал. Он настолько хорошо поднялся на хорошем рынке, что у вас может возникнуть соблазн описать его как агрессивного. Но поскольку он меньше упал на падающем рынке, это описание не подходит. Либо у него нет сдвига в сторону агрессивности по сравнению с защитой, либо его альфа достаточно велика, чтобы компенсировать это.

Наконец, вот один из величайших управляющих всех времен:

Динамика рынка:   +10%   -10%
Управляющий G:   +20%    +5%

Управляющий G находится в плюсе как на хороших, так и на плохих рынках. У него явно нет склонности к агрессивности/обороне, поскольку его результаты исключительны на обоих рынках. Его «альфа» достаточна, чтобы позволить ему противостоять тренду и получить положительную прибыль в год спада. Когда вы найдете управляющего G, вы должны (а) провести тщательную проверку его отчетных показателей, (б) если цифры подтвердятся, вложить в него много денег, (в) надеяться, что он не возьмет столько денег, что его преимущество исчезнет, и (г) прислать мне ссылку на него.

* **

Что важнее всего? Асимметрия.

• Подводя итоги, асимметрия проявляется в способности менеджера действовать очень хорошо, когда все идет по его плану, и не так уж плохо, когда все идет не так.
• Великая поговорка гласит: «Никогда не путайте мозги и бычий рынок». Управляющие, обладающие навыками, необходимыми для создания асимметрии, являются особенными, поскольку они способны получать хорошие прибыли из других источников, помимо достижений рынка.
• Если вдуматься, активный инвестиционный бизнес по своей сути полностью основан на асимметрии. Если результаты работы управляющего не превышают того, что можно объяснить рыночной доходностью и его позицией относительно риска, которая проистекает из его выбора сектора рынка, тактики и уровня агрессивности, то он просто не заработал свои гонорары.

Без асимметрии (см. управляющих A, B и C ранее) активное управление не приносит никакой пользы и не заслуживает вознаграждения. В действительности, все решения, которые принимает активный инвестор, будут напрасными, если он не обладает превосходными навыками или проницательностью. По определению, у средних инвесторов и инвесторов ниже среднего уровня нет «альфы», и они не способны создавать асимметрию.

Большой вопрос заключается в том, как достичь асимметрии. Большинство вещей, на которых люди сосредотачиваются – вещей, которые я описал в первых разделах статьи, как не имеющие значения, не могут этого обеспечить. Как я уже говорил ранее, среднее мышление всех инвесторов определяет рыночные цены и, очевидно, средние результаты. Асимметрия может быть продемонстрирована только относительно небольшим количеством людей, обладающих превосходными навыками и проницательностью.

Главное — найти их.

22 ноября 2022 г.

---

---

Комментариев нет »