Чарльз Ротблут
Источник: Forbes.com
5 ноября 2013 г.
Майкл Мобуссин — глава Global Financial Strategies в Credit Suisse и автор нескольких книг, в том числе «Уравнение успеха: отделяем мастерство от удачи в бизнесе, спорте и инвестициях» (Harvard Business Review Press, 2012). Мы поговорили с ним о том, какую роль играют мастерство и удача в инвестициях.
Чарльз Ротблут: Главная тема вашей недавней книги — различие между мастерством и удачей. Не могли бы вы объяснить, в чем между ними разница?
Майкл Мобуссин: один из способов, которым мне нравится думать об этом, это континуум видов деятельности от чистой удачи при отсутствии мастерства на одном конце до чистого мастерства без удачи на другом конце. Очевидно, что большинство занятий расположено где-то между крайностями, и то, где именно находится деятельность, может быть очень важным. Но прежде, чем мы начнем, важно определить термины.
Я собираюсь определить умение, мастерство (skill) прямо по словарю: способность легко применять свои знания в деятельности или при достижении результата. Вы знаете, как что-то сделать, и когда вас просят сделать это, вы можете сделать это эффективно.
Удачу, везение (luck) определить гораздо сложнее. Не самом деле это довольно быстро переходит в моральную философию. Я хочу сказать, что удача существует, когда выполняются три условия. Во-первых, она работает на индивидуальной или организационной основе, такой как вы или ваша команда, или компания. Во-вторых, она может быть хорошей или плохой. Тем самым я не имею в виду, что она симметрична, и может быть одинаково хорошей или плохой, но у нее есть знак — плюс или знак минус. В-третьих, вполне разумно ожидать, что мог быть и другой исход. Если эти три условия выполняются, то вы находитесь в ситуации, где присутствует удача.
Неудивительно, что когда вы смотрите на мир, будь то бизнес, инвестиции или ваша любимая спортивная команда, в нем присутствуют как мастерство, так и удача. Вопрос в том, в какой пропорции?
ЧР: Вы считаете, что инвесторы путают эти два понятия, когда смотрят на свои собственные результаты, и думают, что они искусны, тогда как в действительности им просто повезло?
MM: На самом деле, есть очень интересный способ определить, есть ли в деятельности какое-либо мастерство – спросить, можете ли вы проиграть нарочно? Если можно проиграть нарочно, значит, есть какая-то доля мастерства.
Инвестирование очень интересно тем, что трудно построить портфель, который намного превзойдет бенчмарк. Но при этом не менее трудно построить портфель, который много уступит бенчмарку. Это говорит нам о том, что инвестирование лежит довольно близко к той стороне континуума, где располагается удача. Это первая важная вещь.
Во-вторых, удача – это такая вещь, с которой нам очень трудно согласиться психологически. Основная причина связана с областью вашего мозга, расположенной в левом полушарии. Если вы даете ей какой-либо эффект, то она сразу же и без особых усилий придумывает причину. Эта часть вашего мозга ничего не знает о везении. Она знает только о причинности. Таким образом, она приписывает мастерство позитивным результатам, и она приписывает недостаток мастерства или, возможно, неудачу плохим или отрицательным результатам.
Таким образом, существует несоответствие между тем, что происходит в реальном мире, и тем, как наш разум интерпретирует эти события.
И, возвращаясь к вашему вопросу: мы склонны ассоциировать хорошие результаты только с хорошими навыками, но зачастую это просто не так. А плохие результаты не обязательно связаны с неумением. Это очень сложные отношения, чтобы их было просто понять.
ЧР: Если кто-то следит за процессом выбора акций или облигаций, и результаты не слишком хороши, является ли это случаем, когда инвестор должен смотреть на то, как стратегия работала в прошлом, и если она работала хорошо, просто приписать плохие результаты тому, что удача отвернулась от него?
ММ: Конечно. Во второй части книги я говорю о том, как улучшить свое мастерство. Я утверждаю, что, когда вы находитесь на стороне мастерства, ваш результат и ваше умение очень тесно связаны друг с другом.
Если я хочу знать, являетесь ли вы хорошим скрипачом или хорошим теннисистом, то могу послушать вас или посмотреть, как вы играете, и мне все станет ясно довольно быстро. Но когда вы переходите в область удачи, все становится ориентированным на процесс и вероятностным. Например, существует стандартная стратегия для блэкджека. Вы можете играть в карты правильно, но проиграть просто из-за невезения, либо вы можете играть в карты глупо, но при этом выиграть. Таким образом, связь между вашим мастерством и результатом нарушается. Поэтому вам следует сосредоточиться на процессе.
Как узнать, насколько хорош ваш процесс? Во-первых, работал ли он в прошлом и является ли экономически обоснованным? Во-вторых, я считаю, что хорошие процессы имеют три основных элемента.
Элемент первый – аналитический: способность находить ситуации, в которых вы верите чему-то, во что мир не верит, и в которых у вас есть хорошая основа для такой веры.
Второй элемент – поведенческий: все мы подвержены поведенческим ошибкам и когнитивным предубеждениям. Знаете ли вы об этих вещах, и принимаете ли меры по управлению ими или их смягчению?
Третий элемент, который меньше относится к отдельным лицам и больше к организациям – это то, что я называю организационными вопросами. Этот элемент связан с ограничениями в вашей личной или профессиональной жизни, которые не позволяют вам делать самое лучшее с точки зрения вашего процесса.
Если у вас хороший аналитический процесс, вы осведомлены о поведенческих ошибках, и у вас нет проблем с организационными вопросами, то вы, как правило, можете организовать процесс весьма эффективно. Если вы сделали это, и получили плохой результат в краткосрочной перспективе, то вы берете себя в руки, отряхиваетесь, и возвращаетесь к нему на следующий день, поскольку со временем процесс приведет к успеху.
ЧР: А как насчет инвесторов, которые в реальности не думали о том, работали ли их стратегии в прошлом? Как им узнать, есть ли смысл в их стратегии?
ММ: Эти три момента, которые я только что упомянул – аналитические, поведенческие и организационные – могли бы стать ориентиром для размышлений в первую очередь о том, имеет ли ваш подход смысл.
Конечно, можно подумать о том, что работало в прошлом. Например, в течение длительных периодов времени инвестиции в стоимость (value investing) работали достаточно хорошо, и заключались в том, чтобы покупать акции с низкими ожидаемыми результатами, и удерживать их в течение весьма длительного периода времени. Об этом может быть интересно подумать.
Другое дело, что нужно осознавать, что инвестирование – сложная задача. Если вы не склонны тщательно анализировать отдельные акции или не думаете, что вы с высокой вероятностью имеете какое-то преимущество, тогда классический совет состоит в том, чтобы купить взаимные фонды или индексные фонды, которые должным образом диверсифицированы, и это может оказаться вашим лучшим выбором. Вы хорошо позиционированы, но вам не нужно беспокоиться о том, насколько хорош ваш выбор отдельных ценных бумаг.
ЧР: Возвращаясь к теме «удача против мастерства»: а как насчет корпоративных прибылей? Насколько рост и хорошие прибыли определяются удачей, а насколько мастерством хорошего руководителя?
ММ: Недавно вышло очень интересное исследование по этому вопросу. Как вы знаете, много книг были написаны об успехе: Джим Коллинз, «Построенные навечно» (Built to Last, HarperBusiness, 2002) и «От хорошего к великому» (Good to Great, HarperBusiness, 2001), Питерс и Уотерман, «В поисках совершенства» (In Search of Excellence, HarperBusiness, 2006) и так далее. И получается, что вам нужно очень осторожно относиться к такого рода исследованиям. Типичный подход состоит в том, чтобы определить успех, а затем вернуться назад, чтобы выяснить, какие атрибуты связаны с этим успехом. Но вопрос не в том, например, являются ли успешные компании «ежами» («hedgehogs», прозвище Коллинза для фирм, которые сконцентрированы на том, чтобы делать хорошо что-то одно). Скорее, вопрос в том, а все ли «ежи» успешны? И это совсем другой вопрос.
Я думаю, что все эти исследования успеха, на самом деле, в корне сильно ошибочны. Оказывается, были некоторые исследователи, которые весьма тщательно проанализировали научные работы, и обнаружили, что если вы возьмете лидеров, например, дюжину исследований успешных компаний, то они могут уверенно объяснить результаты лишь около 10-15% компаний, упомянутых как действительно умелые. Остальные там оказались по счастливой случайности.
Даже в корпоративном управлении присутствует огромная часть удачи.
Тем не менее, для инвестора ключевая идея состоит в том, чтобы различать или думать о различиях между характеристиками бизнеса и теми ожиданиями, которые встроены в цену. В действительности это совершенно разные вещи.
Наиболее наглядная метафора – это ипподром. Вы приходите на ипподром и видите ставки на табло тотализатора. Эти ставки отражают вероятность того, что лошадь выиграет гонку. Фундаментальный вопрос состоит в том, насколько быстро лошадь на самом деле пробежит? Ведь если ставка отражает способность лошади, то это не интересная ставка, не так ли? То, что вы ищете – это несоответствия между табло тотализатора и реальными способностями лошади.
Так же обстоят дела и с инвестированием.
То, что вы ищете – это не обязательно лучшие компании или худшие компании. Вы ищете неправильно оцененные компании. Таким образом, в основе любой качественной стратегии будут лежать различия между ожиданиями и фундаментальными характеристиками.
ЧР: Вы ищете акцию, которая выглядит как выгодная покупка относительно ее оценки, а также относительно ее прошлых результатов и будущих ожиданий?
ММ: Я бы сказал, что это не столько о прошлых результатах, сколько о будущих ожиданиях. Вы ищете акции, у которых ожидания по финансовым показателям – темпам роста продаж, темпам роста прибыли и так далее – являются относительно скромными по сравнению с теми, которые ваш анализ показывает, как достижимые. Я имею в виду, что это легко сказать и трудно сделать, но речь идет именно об этом.
ЧР: Как вы думаете, коэффициент PEG (price earnings to earnings growth) может являться хорошим показателем для этого?
ММ: Мне никогда не нравился коэффициент PEG, и для этого есть много разных причин. Для начала я должен сказать, что я думаю, что есть много небрежностей и проблем с мультипликаторами цена-прибыль. Основная проблема с прибылями заключается в том, что они не учитывают, какой объем капитала компании необходимо инвестировать для того, чтобы сгенерировать прибыль.
Для примера рассмотрим Компанию А, которая инвестирует $1.00, чтобы заработать $0.10, и Компанию Б, которая инвестирует 2.00$, чтобы заработать $0.10. В этом примере вы знаете, что Компания A лучше, чем Компания B, но сама по себе прибыль $0.10, на самом деле, этого не показывает. Это один вопрос. Получается, что показатель роста хорош только в том случае, если вы получаете высокую отдачу на капитал. Но он может быть плох, если вы зарабатываете низкие доходы, или неважен, когда вы зарабатываете в основном свою стоимость капитала.
Отношение PEG, на самом деле, не слишком эффективно. Рост может быть хорошим, плохим или неважным, и отдельным цифрам, наподобие этой, присущи многие недостатки. Я выступаю за то, что, возможно, недоступно большинству инвесторов, и заключается в том, чтобы действительно разложить денежные потоки на составляющие, и попытаться понять текущую стоимость этих денежных потоков. Это процесс более сложен и менее зависим от эмпирических или эвристических правил. Но в конечном счете он дает вам больше понимания того, где находятся ожидания и несоответствия.
ЧР: Вы привели в пример в своей книге MiniDisc от Sony, подчеркивая его как пример хорошего продукта, вышедшего в ужасное время по причинам, не зависящим от Sony. Было ли это просто неудачей, или в этом событии есть что-то, о чем инвесторы могут задуматься, чтобы избежать при выборе компаний? /проект MiniDisc от Sony потерпел неудачу, поскольку новому носителю неожиданно пришлось конкурировать с Интернетом – прим. переводчика/
ММ: Это действительно важный вопрос, и это сложно принять, когда вы занимаетесь бизнесом и инвестируете. В некотором смысле, все во многом вероятностно. Очень мало, о чем можно сказать наверняка.
MiniDisc, про который я узнал от исследователя по имени Майкл Рейнор – это отличный пример. У Sony было много замечательных продуктов – Walkman, их известные телевизоры, а затем у них было несколько провалов. Они учились как на своих успехах, так и на неудачах. И тогда они выпустили MiniDisc, который в то время считался своего рода блестяще задуманным и стратегически отличным продуктом. Он исправлял многие допущенные ошибки.
Но всякий раз, когда вы в бизнесе, вы всегда сталкиваетесь с тремя присущими неопределенностями. Во-первых, что хотят ваши клиенты? Их желания могут меняться, в зависимости от того, что происходит в мире. Во-вторых, что будут делать ваши конкуренты? Вам нравится думать о том, что они собираются делать, но вы на самом деле не знаете, что они собираются делать.
В-третьих, это технологические изменения. Как несложно заметить, в случае с MiniDisc, все три момента оказались не в пользу Sony. Поэтому эта вещь, которая была очень многообещающей и, конечно, хорошо продуманной, в конечном итоге провалилась. Дело вот в чем: когда вы имеете дело с вероятностью, вам нужно сосредоточиться на процессе, и вам нужно признать, что даже если вы делаете свою работу должным образом, вы все равно получите некоторый процент неудач, просто по природе вероятностей.
Верно и обратное: вы можете сделать работу плохо, и добиться успеха. Это может дать вам ложную надежду, заставив подумать, что то, что вы делаете, на самом деле разумно. Люди часто говорят: не нужно, чтобы первая же акция, которую вы купили, выросла, потому что тогда вы до конца жизни будете думать, что знаете, что делать.
В инвестировании, бизнесе и других вещах, например таких как управление спортивной командой, где вы нанимаете и увольняете игроков, всегда должно присутствовать это чувство смирения или признание того, что все это по своей сути вероятностно. На самом деле, нет определенности.
ЧР: А как насчет результатов деятельности взаимного фонда? Если инвестор смотрит на управляющего взаимного фонда, у которого последние несколько лет были хорошие результаты, есть ли способ определить, было ли это следствием удачи или мастерства?
ММ: Это очень сложно. Позвольте мне для начала сказать, что вы не можете сосредоточиться на результатах, как в моем примере с ведущим теннисистом, где результаты – это почти в чистом виде показатель мастерства. Это не так в случае инвестирования, поэтому вам нужно сосредоточиться на процессе.
Если вы посмотрите на то, как на самом деле ведут себя инвесторы, то они, как правило, обращают большое внимание на прошлые результаты. На самом деле, люди склонны покупать то, что ведет себя хорошо, и продавать то, что ведет себя плохо. В результате это приводит к большому количеству промахов, отсрочек, когда инвесторы, как правило, покупают что-то, что ведет себя хорошо прямо перед тем, как оно перестает вести себя хорошо, и продают то, что вело себя плохо перед тем, как оно улучшится.
Если уж вы этого так хотите, я бы посоветовал попробовать отложить в сторону последние результаты, насколько это возможно, и в меру своих возможностей сосредоточиться на процессе.
Например, есть некоторые значения, к которым вы можете получить доступ через базы данных и другими способами, и которые могут дать вам представление о процессе. Во-первых, можно посмотреть на такие вещи, как издержки. Во-вторых, можно взглянуть на величину под названием «active share», которая в основном сводится к тому, насколько управляющий в действительности занимается отбором отдельных акций, а не просто имитирует бенчмарк, к примеру.
Таким образом, у мотивированных инвесторов есть несколько способов лучше понять процесс. И я бы сказал, что концентрация внимания на итогах управления обычно приводит к плохим результатам.
ЧР: Говоря о процессе, в книге вы упоминаете контрольные списки. Вы привели в пример врача, который пытался изменить результаты хирургических операций. Если инвесторам нужно составить контрольный список того, чему им надо следовать, и что им нужно делать, что должно быть в их списке, чтобы убедиться, что их процесс хорош?
ММ: Мне трудно на это ответить, поскольку, вероятно, это будут разные вещи для каждого отдельного инвестора. Тем не менее, есть определенные принципы, которых я придерживаюсь сам, и которые важны. Понятие диверсификации по-прежнему остается очень важной концепцией. Я знаю, что люди немного напуганы всеми событиями, связанными с финансовым кризисом. Но на долгосрочных периодах диверсификация является очень важной концепцией.
Во-вторых, убедитесь, что вы получаете то, за что платите. Если вы хотите платить профессионалам за предоставляемые ими услуги, то убедитесь, чтобы эти сборы были разумными.
Третья важная вещь – это то, что Уоррен Баффет называет «кругом компетенции»: оставайтесь в пределах того, что вы знаете, что вы можете сделать, и избегайте вещей, о которых вам мало известно. Я думаю, когда мы видим, как другие в чем-то преуспевают, у нас возникает соблазн выйти за пределы того, с чем нам комфортно. И обычно ничего хорошего из этого не получается.
И наконец, когда мы говорим о конкретном процессе, я просто прикинусь испорченной пластинкой, чтобы вновь повторить три ключевых вещи: убедитесь, что у вас есть аналитическая направленность, понимание поведенческих проблем и понимание организационных вопросов.
ЧР: А как насчет того, чтобы попытаться рассмотреть возврат к среднему? Доходность облигаций — отличный пример прямо сейчас, когда цены на облигации остаются на исторически высоких уровнях или близки к ним. Как справиться с ситуацией, когда вы знаете, что что-то переоценено, и остается с высокой оценкой?
ММ: Возврат к среднему в статистике, на самом деле, имеет очень техническое определение. Во-первых, необходимо сказать, что каждый раз, когда в ситуации присутствует удача, в ней есть возврат к среднему. Так что важно просто уступить дорогу, отойти в сторону. Если есть удача, которая присутствует почти во всем в жизни, то есть возврат к среднему. Возврат к среднему говорит о том, что для результатов, которые далеки от среднего, ожидаемое значение следующего результата является чем-то более близким к среднему. Это не означает, что будет проделан весь путь в обратном направлении, но это означает, что движение будет в сторону приближения к среднему.
Это то, что очень важно при выборе взаимных фондов. Например, вы упомянули взаимный фонд, который показывал очень хорошие результаты в течение нескольких лет. О чем говорит нам возврат к среднему? Он говорит о том, что если результат далек от среднего, то ожидаемое значение следующего результата ближе к среднему. Это не означает, что он будет средним, но, скорее, что это грубое направление, в котором он будет двигаться. Таким образом, это означает избегать горячих вещей – тех, которые вели себя очень, очень хорошо – или сокращать их. И это означает, что то, что вело себя плохо, скорее всего, окажется не столь плохим, даже если оно не обязательно окажется хорошим. Я думаю, что об этом важно думать.
Другой ключевой вопрос – возврат к какому именно среднему? Что именно является средним? И, возвращаясь к вашей точки зрения об облигациях: центральные банки по всему миру, с их последовательными количественными смягчениями, в некотором смысле они создают искусственное среднее, искусственный уровень цен на активы.
Теперь нам придется заняться гаданием на кофейной гуще, когда правительство собирается масштабировать эти программы? Это превращается в очень сложную задачу. Но я думаю, все согласятся с тем, что, если оставить это на волю рынка, то маловероятно, что текущая доходность, например, по Казначейским векселям США или доходности по суверенному долгу, будут там, где они находятся сегодня. Вероятно, они будут где-то выше. Это вопрос скорее о том, когда это произойдет, а не о том, произойдет ли. Но это очень сложно точно предсказать.
ЧР: Если люди смотрят на свои модели распределения активов, стоит ли им думать о том, что это работает в долгосрочной перспективе, и просто держать облигации, или стоит задуматься о корректировке?
ММ: То, на что смотрим мы, скорее всего, немного интереснее, чем то, что доступно большинству людей. Я, например, смотрю на уровень премии за риск капитала. Ожидаемая доходность рынка акций, как правило, представляет собой комбинацию безрисковой ставки, которая обычно представлена доходностью 10-летних казначейских облигаций США, плюс премия за риск по акциям. Таким образом, с 10-летней нотой на уровне около 2,25% сегодня [в начале июня 2013 г.], и премией по акциям по некоторым оценкам порядка 5,5%, мы получим 7,75% для ожидаемой доходности рынка. Мне нравится смотреть на эту премию за риск по акциям, и в особенности на соотношение ожидаемой премии за риск и безрисковой ставки. И это на самом деле очень высокий уровень, по сравнению с историей. Это говорит о том, что акции относительно привлекательны по сравнению с облигациями. Так что это будет одна оценка.
Еще одна оценка, на которую мы обращаем внимание – это текущая стоимость создания будущей стоимости. Это такой причудливый способ сказать, что, когда вы покупаете акции, часть стоимости отражается в операциях, которые есть уже сегодня, а часть – это будущая стоимость, которую планируется создать.
Например, у McDonald’s сегодня есть некоторое количество ресторанов в мире, поэтому есть своего рода устоявшаяся стоимость этих прибылей. А вторая часть может состоять в том, что будут построены будущие рестораны, и мы знаем, что это будут хорошие рестораны. И это тоже соотношение.
Исторически сложилось так, что около двух третей стоимости фондового рынка отражает стабильное состояние, и около одной трети является платой за будущее. Сейчас мы платим от 10% до 15% сегодняшней рыночной стоимости за создание будущей стоимости. Это относительно низкое соотношение.
Мы также рассматриваем уровни экономической рентабельности – отдача на акции (return on equity), отдача на капитал (return on capital), такого рода показатели в Америке, на самом деле, довольно хороши. По некоторым из этих оценок, все вполне здорово.
Средний инвестор, вероятно, будет смотреть на такой коэффициент, как соотношение цена/прибыль; в качестве очень грубой оценки это может работать, но, опять же, представляет сложность по причинам, о которых мы говорили раньше. Проблема в том, что на самом деле мы не знаем, учитывается ли рост, и на самом деле мы не знаем, какие потребности в капитале учтены. Для быстрой оценки коэффициент цена/прибыль неплох, но должен использоваться с осторожностью.
ЧР: На какие экономические данные вы обращаете внимание?
ММ: Вероятно, на те же самые, на которые смотрят и все остальные, например, данные по базовому ВВП (валовому внутреннему продукту). Я, конечно, смотрю на счета национального дохода, на то, как правительство отчитывается о совокупной прибыли, на прочие подобные вещи. Кроме того, на многие экономические отчеты я не обращаю внимания.
ЧР: Есть ли что-то в вашем личном процессе, что вы делаете, чтобы защититься от своих собственных ошибок?
ММ: На самом деле, все то, что написано в учебниках. Для моего собственного портфеля это весьма высокая диверсификация и низкие издержки, и я стараюсь быть очень методичным при перебалансировке. Вероятно, как и многие другие, когда приходит время ребалансировки, я иногда чувствую, что не хочу ребалансировать портфель, поскольку я беспокоюсь о том, об этом, или еще о чем-то. Я думаю, просто быть дисциплинированным при ребалансировке – это еще одна хорошая стратегия. Я ребалансирую портфель по датам, а не по триггерам, если только не происходит что-то не так, что требует пересмотра.
Обычно я ребалансирую по датам примерно один или два раза в год.
Я стараюсь на практике делать то, что проповедую, применительно к диверсификации, низким издержкам и последовательной ребалансировке, чтобы убедиться, что портфель имеет смысл.
Чарльз Ротблут, сертифицированный финансовый советник, вице-президент AAII и редактор AAII Journal.
Комментариев нет »
В любое время: