Жуйков Андрей Евгеньевич
Генеральный директор ЗАО «РЕГИОН Эссет Менеджмент»
Источник: «Пенсионное обозрение», #3 (3), июль-сентябрь 2010 г.
В последнее время тема ответственного инвестирования была предметом острых дискуссий в инвестиционном сообществе. Такое инвестирование широко используется в ряде западных стран для управления средствами физических лиц и институциональных инвесторов, в том числе и пенсионных фондов.
Способы инвестирования, контроля, и регулирования за инвестированием пенсионных активов крайне важны для успеха управления этими средствами. Основными задачами при инвестировании пенсионных активов являются: во-первых, сохранность активов; во-вторых, обеспечение наибольшей доходности при допустимом уровне риска.
Сегодня в мире распространены два способа регулирования количественных ограничений при управлении активами: количественные лимиты и так называемое Правило Ответственного Инвестора. В странах с англо-американской правовой системой стремятся применить Правило Ответственного Инвестора, другие страны выбирают количественные ограничения.
История появления Правил Ответственного Инвестора
Формально под Правилом Ответственного Инвестора понимаются Правило Разумного Человека.
В классическом понимании Правило Разумного Человека это противоположность подхода количественных ограничений. Правило Разумного Человека появилось в 30-х годах 19 века в США и менялось со временем. Раннюю версию Правила можно понимать, как законодательно установленное требование к фидуциариям проявлять заботу и осмотрительность, осуществляя инвестиции в ценные бумаги, которые бы сделал «человек, находящийся в здравом уме и трезвой памяти, стремящийся получить разумный доход и сохранить капитал. Он должен управлять средствами так же, как если бы он управлял своими капиталом».
Согласно старейшим английским нормам, которые были разработаны для защиты бенефицариев от спекулятивных операций, единственным обязательством управляющего было сохранение основной суммы переданной ему в управление. Поэтому самым надежным решением (а значит и разумным) было инвестировать в государственные ценным бумаги. В 1830г. в США судебным решением стало разрешено инвестировать средства в акции частных предприятий. Судья принял во внимание тот факт, что даже при инвестировании в государственные облигации есть доля риска.
Более широкое распространение Правило Разумного Человека получило в 40-е годы 20-го века, как в США, так и в других государствах с англо-саксонским правом. Оно было обусловлено недовольством инвесторов системой «legal lists» – списков разрешенных активов, которая не оправдала себя после коллапса рынка облигаций в США во время великой депрессии. Старое Правило ограничивало возможности фидуциариев (внимание было уделено сохранению капитала, риск в любом виде был неприемлем), поэтому в 90-е годы на смену ему пришло усовершенствованное Правило. В настоящее время также в ходу термин Prudent person rule – синоним Prudent Man/Investor Rule (Правило разумного человека или Правило Разумного Инвестора) Эта формулировка часто используется в европейских нормативных актах, исследованиях и документах.
Классический вариант Правила Ответственного Инвестора
Правило Ответственного Инвестора — это подход к инвестированию, при котором на руководство фонда и управляющих активами накладывается фидуциарная ответственность, в рамках которой необходимо обеспечить диверсификацию инвестиционного портфеля и стремиться получить максимальный уровень доходности при приемлемом уровне риска. В реализации этих целей ключевую роль играет продуманная инвестиционная стратегия и правильно организованный инвестиционный процесс.
Правило Ответственного Инвестора, прежде всего, существует как набор прецедентов в судебной практике в странах с англосаксонским правом. Фактически в этих странах для оценки приемлемости инвестиции смотрят на историю судебных решений по искам. То есть там, где система права – континентальная, представляющая собой свод законов, а именно в странах Континентальной Европы, Латинской Америки, в некоторых странах Азии и Африки судебный прецедент не является источником права и фактически нельзя говорить о том, что в чистом виде существует Правило Разумного Инвестора. Суд будет руководствоваться законом и не обязан принимать к рассмотрению решения по подобным вопросам. Поэтому при принятии инвестиционных решений решающее значение имеют законодательно установленные ограничения: в основном допустимые классы активов и их доли.
Правило Разумного Инвестора в классическом понимании (прежде всего США и Великобритания) подразумевает, что формально ограничений по классам активов, их долей нет, но если адекватность инвестиционного решения вызывает сомнения, фидуциарий в суде должен будет доказать, что на момент принятия решения это решение было полностью в интересах бенефициара и отвечало всем требованиям, налагаемым Правилом Разумного Человека о которых говорилось выше. Например, если по портфелю, составленному из акций, понесен убыток в текущем периоде, после чего инициирован судебный иск против управляющего, то он должен обосновать принятое им решение: например, требованиями по доходности портфеля, расширением инвестиционного горизонта, минимальными требованиями к ликвидности, благоприятными макроэкономическими прогнозами, и позитивными прогнозами для рынка акций на момент принятия решения о распределении по классам активов. Тогда суд признает, что действия были в интересах бенефициара и будет создан прецедент. В другой раз другой фонд тоже сможет позволить себе в подобной ситуации в отношении инвестиционных целей и ограничений разместить значительную долю активов в акциях.
Пять принципов Правила Разумного Инвестора
Современное правило разумного инвестора состоит из 5 ключевых принципов:
1) Диверсификация
Диверсификация является способом снижения риска. Согласно Правилу, следует снижать риск от неправильного инвестирования.
2) Оценка активов в составе портфеля
Основополагающим вопросом при оценке актива для включения его в портфель является вопрос о том, как это отразится на риске всего портфеля в целом. При выборе актива следует рассматривать его потенциальную доходность в совокупности с риском. Согласно Правилу, решения должны приниматься при рассмотрении портфеля в целом, отдельный актив сам по себе не может быть высокорискованный/низкорискованный.
Этот принцип признает допустимыми убытки по отдельным активам, если такие активы в целом уменьшают общий риск портфеля.
3) Избегание чрезмерной торговой активности
Согласно этому принципу, при поставленных инвестиционных целях для портфеля в терминах доходности и риска, необходимо избегать чрезмерной торговой активности и различных транзакционных издержек, если в этом нет объективной необходимости.
4) Прирост капитала в дополнение к основной цели
Этот принцип подчеркивает необходимость прироста капитала в дополнение к основной цели его сохранения. Только лишь сохранить капитал согласно Правилу уже недостаточно. В соответствии с Правилом, для прироста капитала инвестор берет на себя более высокий уровень риска.
5) Обязательность делегирования полномочий
Фидуциарий обязан делегировать полномочия в случае, когда он не имеет достаточно навыков и знаний в определенной области, которые, тем не менее, необходимы для принятия инвестиционного решения. Правило требует обращение к обладающему навыками специалисту с возможностью передачи ему обязанностей по осуществлению инвестиций в вышеуказанном случае.
Правило Разумного Инвестора – Ориентация на процесс инвестиций
Правило Разумного Инвестора регулирует непосредственно процесс инвестирования средств, находящихся в управлении, но не результат управления. При этом подходе важно не столько «что» делает управляющий активами (куда инвестирует), сколько «как» он это делает. Иными словами, к фидуциарию нельзя предъявить претензии за отрицательный инвестиционный результат, если решения принимались верные: велся ответственный подход к выбору управляющих; распределение по классам активов осуществлялось с учетом обязательств, ограничений по ликвидности, для принятия инвестиционных решений имелись достаточно серьезные основания, которые подтверждены документально; в ходе инвестиционного анализа использовались отчеты/прогнозы из надежных источников, выполнялись исследования. Иными словами, если принятые решений были обдуманы, а общая организация инвестиционного процесса была построена эффективно.
Преимущества и недостатки применения Правил Разумного Человека
Одним из главных аргументов в пользу разумного инвестирования является возможность более точного сопоставления активов и обязательств. Еще один плюс Правил — это повышенные возможности для диверсификации. Считается, что Правило Ответственного Инвестора позволяет оптимальнее использовать текущие возможности в интересах бенефициаров, так как законодательство обычно не успевает за рыночными возможностями, практиками управления активами и новыми инструментами. Например, за то время что в законодательстве будет отражена возможность применять для управления пенсионными деньгами какой-либо новый инструмент, пройдет достаточно времени в странах с количественными ограничениями, в это же время в странах, использующих правило разумного инвестора, портфельные управляющие могли бы уже применять новый инструмент в интересах бенефициариев.
Основная критика Правила Разумного Человека сводится к его неясности и абстрактности. Еще один недостаток подхода — боязнь ответственности за неоднозначные решения фидуциариев. Например, даже если есть законодательно оговоренная возможность, часто управляющие предпочитают не торопиться с новшествами и ждут подробных разъяснений от регулятора. Так в США, без разъяснения от Министерства Труда управляющие пенсионными фондами опасались покупать в портфели деривативы.
Кроме того, считается, что ответственное инвестирование порождает стадное поведение среди управляющих, выражающееся в том, что формируются схожие по составу и структуре портфели. Опасаются, что в случае неблагоприятного исхода суд будет разбираться «Как бы поступил разумный инвестор?» и станет рассматривать портфели других фондов. Считается, что минимальное отклонение от средних параметров по индустрии снижает риск возникновения будущих негативных последствий и обязательств.
Эффективность управления пенсионными активами согласно Правилу Разумного Человека
Объективной количественной оценки эффективности применения этого правила не существует, так как нет сопоставимых данных по странам. Неточности оценки вызваны усреднением данных по фондам с разными инвестиционными декларациями. Форма представления данных в разных странах различается.
В Латинской Америке, Центральной и Восточной Европе способы расчета доходностей и стандарты ее предоставления определяются регуляторами, цифры по доходности представляют без учета комиссий и вознаграждения управляющих. В Северной Америке, Западной Европе и ряде других стран Азиатско-Тихоокеанского региона способы расчета доходностей и стандарты ее предоставления определяются с учетом комиссий и вознаграждения управляющих. В настоящее время идет работа в рамках проекта Мирового Банка и ОЭСР по сравнению результатов негосударственных пенсионных фондов стран-членов ОЭСР, Латинской Америки и ряда других стран.
Таким образом, однозначного численного подтвержденного мнения по вопросу эффективности нет, но большинство исследователей придерживается точки зрения, что инвестирование по Правилу Разумного Человека более эффективно с поправкой на риск и по показателю абсолютной доходности, чем при подходе количественных ограничений.
Правило Разумного Инвестирования в Пенсионных Фондах
Неоднозначно ставиться вопрос об эффективности применения Правил Разумного Инвестора в свете значительных потерь пенсионных фондов за время кризиса в странах, придерживающихся этого Правила. Одну из главных ролей в этом сыграла высокая доля акций в портфелях таких стран.
В последние годы тенденция к распространению Правила Разумного Человека для управления пенсионными активами во многих странах сочеталась с практикой уменьшения общей доли акций в портфелях пенсионных активов. Так, если 10 лет назад в пенсионных активах семи крупнейших странах участниках пенсионного рынка общий объем акций был близок к 60%, то теперь их доля составляет 40%. За это же время доля облигаций выросла с 30% до 40%. На величину около 10% выросла доля активов, размещаемых пенсионными фондами в прочие объекты инвестиций, включая альтернативные, такие как: прямые, венчурные инвестиции, хедж-фонды. Однако, общемировая доля активов в акциях все еще остается достаточно высокой и является причиной большой волатильности пенсионных активов в последнее время.
В последнее время, на фоне убытков пенсионных фондов во время кризиса, перестало быть однозначным всемирное движение в сторону Правил Разумного Инвестирования. Так, например, в августе 2009 на уровне ЕС стал активно обсуждаться вопрос о внесении изменений в регулирование Негосударственных Пенсионных Фондов (НПФ) с тем, чтобы ограничить для них доступ к хедж-фондам, зарегистрированным не в Европе и ввести ряд ограничений на прямые инвестиции. НПФ и хедж-фонды выступают против изменений, так как в последнее время все большая доля доходности НПФ обеспечивалась альтернативными инвестициями. В случае принятия изменений 90% доступных для европейских НПФ хедж-фондов станут им недоступны, так как они оффшорные.
В других регионах также начинают преобладать консервативные настроения. Так, например, незадолго до кризиса, агентство по страхованию пенсионных планов (Pension Benefit Guaranty Corp.) в США вложило значительную часть средств в акции, после чего было подвергнуто жесткой критике за нарушение Правила Разумного Инвестирования, когда стали возникать потери. Увеличение количества банкротств компаний-спонсоров планов привело к тому, что агентство оказалось по итогам 2008 года в дефиците на $11млрд. Таким образом, один из основополагающих принципов диверсификации и стремление получить повышенную доходность, принимая во внимание долгий инвестиционный горизонт портфеля, фактически был воспринят как противоречащий разумному инвестированию.
Развивающиеся страны, также как и ЕС задумываются об ужесточении регулирования. Наиболее радикальную форму такие настроения приняли в Аргентине, где правительство национализировало НПФы, участие в которых было обязательно, мотивировав это стремлением защитить участников пенсионной системы от некачественной работы управляющих во время финансового кризиса. Однако более вероятной причиной национализации является стремление правительства увеличить активы в период, когда должны осуществляться значительные выплаты по государственному долгу. Согласно позиции ОЭСР, такие действия являются деструктивными для пенсионной системы, и в своих рекомендациях эта организация всячески предостерегает регуляторов против внесения поспешных изменений в законодательства, регламентирующие пенсионную сферу. В рекомендациях также подчеркивается долгосрочный характер пенсионных инвестиций и оптимальность системы финансирования будущих пенсий как из государственных, так и из частных источников включая фондируемые и нефондируемые планы. Приемлемыми практиками являются: ослабление требований к уровню фондирования и увеличение периода, необходимого для восстановления необходимого уровня фондирования. Такие решения были приняты, например, в Канаде и Ирландии.
Основной вывод анализа применения Правила Разумного Инвестора для управления пенсионными деньгами можно сформулировать следующим образом:
В зависимости от зрелости рынка и пенсионной системы оптимальный подход –
сочетание лимитов как определения степени диверсификации на уровне регулятора и Правила Разумного Инвестора как «набора лучших практик» к инвестиционному процессу.
Комментариев нет »
В любое время: