Роберт Шиллер
5 марта 2021 г.
Источник: The New York Times
Перевод для AssetAllocation.ru
Акции очень дороги, но и облигации тоже. Экономист Роберт Шиллер считает, что даже при нынешних ценах разумно хранить некоторую часть состояния в акциях.
Фондовый рынок уже достаточно дорогой. Это становится очевидным, если сравнить текущую стоимость акций с оценками прошлых эпох.
Однако, верно и то, что цены на акции сейчас довольно разумны.
Этот, казалось бы, противоречивый вывод напрашивается, если учесть другие важные факторы: процентные ставки и инфляцию, оба из которых являются чрезвычайно низкими.
Сами по себе оценки акций находятся на головокружительном уровне, однако они намного привлекательнее, если рассматривать их в сравнении с облигациями. Вот почему так трудно определить, является ли рынок акций опасно высоким или относительно выгодным.
Учтите, что индекс цен акций США S&P 500 неоднократно устанавливал рекорды за последний год, в то время как показатель, в создании которого я участвовал, коэффициент CAPE для S&P 500 также находится на высоком уровне.
На мой взгляд, из этих двух показателей переоцененности коэффициент CAPE более важен, поскольку он учитывает инфляцию и долгосрочные прибыли корпораций. Мы с Джоном Кэмпбеллом, который сейчас работает в Гарвардском университете, определили CAPE в 1988 году. Это слегка формальный вопрос, но, пожалуйста, будьте терпеливы: числитель – это цена акции, скорректированная на инфляцию потребительских цен, а знаменатель – это усредненная за последние 10 лет прибыль корпорации на одну акцию, также скорректированная на инфляцию.
Зачем утруждать себя изучением рынка акций с помощью коэффициента CAPE? Усреднение прибыли за 10 лет сглаживает межгодовые колебания и дает оценку прибыли, которая для большинства компаний оказывается лучшим показателем долгосрочной фундаментальной стоимости. Это усредненное за 10 лет значение реальной прибыли не так актуально, как последние данные о прибыли, но оно дает более трезвую оценку возможностей прибылей корпораций.
Высокий коэффициент CAPE предполагает, что рынок переоценен, предвещая низкую последующую доходность, в то время как низкий CAPE предполагает обратное. Профессор Кэмпбелл и я показали, что коэффициент CAPE позволяет нам прогнозировать более трети отклонений долгосрочной доходности на рынке акций с 1881 г.
Коэффициент CAPE сегодня составляет 35,0, что намного ниже его самого высокого уровня 45,8, который был достигнут 24 марта 2000 г. на пике бума фондового рынка. Вскоре после этого рынок резко упал, и далее CAPE отыграл большую часть падения, достигнув циклического максимума 35,7 в феврале. Его текущий диапазон является вторым по величине с момента начала наших расчетов по данным с 1881 г.
Безусловно, рынок очень дорог по сравнению с прошлыми эпохами. Такая высокая оценка акций сегодня характерна для рынка США, который имеет самый высокий коэффициент CAPE из 26 основных стран., согласно расчетам Barclays Bank. Это несоответствие сохраняется, несмотря на удары пандемии 2020 г., а также гражданские беспорядки и оккупацию Капитолия США 6 января
О чем говорит нам коэффициент CAPE? Я считаю, что это отличный инструмент для анализа уровней цен, но его возможности прогнозирования ограничены.
Представьте, что наша задача – сделать ставку на то, окажется ли летящая птица выше или ниже через час. В действительности точно предсказать полет птицы невозможно. Можно было бы полагаться на инерцию, чтобы экстраполировать свой путь в течение нескольких секунд, но после этого птица будет делать то, что захочет.
Однако, если птица находится очень высоко в воздухе, сила тяжести уверяет нас, что в конце концов она упадет. А поскольку большую часть своего времени она проводит на более низких высотах, то ставка на то, что птица снизится, является предпочтительной ставкой, однако существует и вероятность ошибиться. По сути, CAPE помогает нам в анализе рынка акций. Он говорит о том, что рынок сейчас высок, но не исключает и того, что он может оставаться таковым в течение еще довольно долгого времени.
Однако CAPE как показатель результатов рынка в настоящее время может оказаться не самым актуальным.
Рассмотрим другой вопрос: а есть ли варианты безопасно заработать денег получше, если вы продадите акции?
Давайте вернемся к метафоре с птицей. Пусть у нас есть две птицы. Одна представляет собой акции, другая – облигации. Какая птица с большей вероятностью взлетит выше? Птица-облигация тоже летает довольно высоко. (Цены на облигации растут, поскольку процентные ставки по ним очень низкие, а цены на облигации и процентные ставки движутся в противоположных направлениях.)
Для ответа на этот вопрос — для сравнения вероятной будущей доходности акций и облигаций — мои коллеги Лоуренс Блэк из Index Standard и Фарук Дживрадж из Imperial College London и я придумали еще одну меру. Мы называем это Избыточной доходностью CAPE – Excess CAPE Yield или E.C.Y.
Говоря простым языком, E.C.Y. сообщает нам о премии, которую инвестор может ожидать, инвестируя в акции, а не в облигации. Она определяется как разница между обратной (или инверсной) величиной CAPE, то есть усредненной за 10 лет реальной прибылью, деленной на реальную цену, и реальной долгосрочной процентной ставкой.
Прямо сейчас E.C.Y. составляет 3,15%. Это примерно средний показатель за последние 20 лет. Он относительно высок и предсказывает, что акции окажутся лучше облигаций. Текущие процентные ставки по облигациям делают это очень низким препятствием.
Учтите, что с учетом инфляции 10-летние казначейские облигации с доходностью около 1,4%, скорее всего, в реальных долларах к погашению вернут меньше, чем ваши первоначальные инвестиции. Акции могут не иметь обычных высоких долгосрочных ожиданий (и CAPE говорит нам об этом), но, по крайней мере, долгосрочная ожидаемая доходность по ним положительна.
Сложив все это вместе, я бы сказал, что рынок акций дорогой, но все же в некотором смысле он более привлекателен, чем рынок облигаций.
Для тех, кто чрезмерно опасается риска акций, продажа части акций сейчас с заменой их облигациями может иметь смысл. Например, казначейские облигации с большой вероятностью сохранят свою номинальную стоимость. Во времена стабильной инфляции они, как правило, безопаснее акций.
Но для большинства людей хорошо диверсифицированный портфель, содержащий как акции, так и облигации, как правило, окажется хорошей идеей. Более того, акции могут оказаться привлекательнее облигаций, поскольку, если экономика возродится, то может возникнуть и страх перед инфляцией. Это может помочь акциям взлететь выше, и одновременно привести к снижению доходности облигаций.
Рынки вполне могут быть опасно высокими прямо сейчас, и мне хотелось бы, чтобы мои измерения приводили к более четким рекомендациям, но так не происходит. Мы не можем точно предсказать мгновенные движения птиц, а рынки акций и облигаций, к сожалению, во многом похожи.
Роберт Шиллер – профессор экономики Йельского университета. Он является консультантом Barclays Bank.
Комментариев нет »
В любое время: