Говард Маркс
22 ноября 2022 г.
Источник: Oaktree Capital
Перевод для AssetAllocation.ru
Я собрал несколько идей из некоторых моих заметок за этот год – плюс некоторые недавние размышления и беседы – чтобы сформировать тему этой заметки: что действительно важно или должно иметь значение для инвесторов. Начну я с рассмотрения ряда вещей, которые, на мой взгляд, не имеют значения.
Что не имеет значения: краткосрочные события
В статье «Иллюзия знания» (сентябрь 2022) /The Illusion of Knowledge/, я выступал против макроэкономических прогнозов, которые в нашей профессии в основном касаются следующего года или двух. А в статье «Позволю себе не согласиться» (июль 2022) /I Beg to Differ/, я обсудил вопросы, которые мне чаще всего задавали на конференции Oaktree 21 июня в Лондоне: насколько серьезной станет инфляция? Насколько ФРС повысит процентные ставки, чтобы бороться с ней? Приведут ли эти увеличения к рецессии? Насколько плохо и как долго? Суть заключается в том, сказал я присутствующим, что все эти вещи относятся к краткосрочной перспективе, и вот что я знаю о краткосрочной перспективе:
- Большинство инвесторов не способны хорошо спрогнозировать подобные краткосрочные явления.
- Таким образом, им не следует придавать большого значения мнению по этим вопросам (своему или чужому).
- Маловероятно, что они сделают серьезные изменения в своих портфелях в ответ на эти мнения.
- Изменения, которые они в действительности вносят, вряд ли будут последовательно правильными.
- Таким образом, это не то, что имеет значение.
Рассмотрим пример. В ответ на первые толчки мирового финансового кризиса Федеральная Резервная Система начала снижать ставку по федеральным фондам в 3 квартале 2007 г. Затем они снизили её до нуля примерно в конце 2008 г. и оставили там на семь лет. В конце 2015 г. практически единственный вопрос, который мне задавали, был: «Когда произойдет первое повышение ставки?» Мой ответ всегда был одним и тем же: «Почему вам не все равно? Если я скажу «в феврале», что вы будете делать? И если я позже передумаю, и скажу «в мае», что вы сделаете по-другому? Если все знают, что ставки вот-вот вырастут, какая разница, в каком месяце начнется процесс?» Никто никогда не давал убедительного ответа. Инвесторы, вероятно, думают, что задавать такие вопросы – это часть профессионального поведения, но я сомневаюсь, что они могли бы объяснить, почему.
Подавляющее большинство инвесторов не могут знать наверняка, какие макроэкономические события ждут их впереди или как рынки отреагируют на происходящее. В статье «Иллюзии знания» я подробно писал о том, как непредвиденные события превращают экономические и рыночные прогнозы в мешанину. Таким образом, большинство прогнозов являются экстраполяциями, и в большинстве случаев ничего не меняется, поэтому экстраполяции обычно верны, но не особенно выгодны. С другой стороны, точные прогнозы отклонения от тренда могут быть очень прибыльными, но их трудно сделать и трудно действовать в соответствии с ними. Вот некоторые из причин, по которым большинство людей не могут предсказывать будущее достаточно хорошо, чтобы постоянно обеспечивать превосходные результаты.
Почему это так сложно? Разве большинство из нас не знает, какие события могут произойти? Разве мы не можем просто купить ценные бумаги компаний, которые, скорее всего, выиграют от этих событий? В долгосрочной перспективе – возможно, но я хочу обратиться к теме, которую Брюс Карш в последнее время выделял в качестве основной причины, из-за которой особенно сложно извлечь выгоду из краткосрочного фокуса. Очень трудно понять, какие ожидания в отношении событий уже включены в цены ценных бумаг.
Одна из критических ошибок, которую совершают люди – мы постоянно видим это в средствах массовой информации – это вера в то, что изменения котировок ценных бумаг являются результатом событий: что благоприятные события приводят к росту цен, а негативные события приводят к падению цен. Я думаю, что в это верит большинство людей, особенно начинающих мыслителей, но это неверно. Цены на ценные бумаги определяются как событиями, так и тем, как инвесторы реагируют на эти события, что в значительной степени зависит от того, насколько события соответствуют ожиданиям инвесторов.
Как можно объяснить, что компания сообщает о росте доходов, и после этого мы наблюдаем падение цен на её акции? Ответ, конечно, заключается в том, что заявленное улучшение не оправдало ожиданий и, таким образом, разочаровало инвесторов. Итак, на самом элементарном уровне важно не то, является ли событие просто положительным, или нет, а то, насколько событие соотносится с ожиданиями.
В первые годы своей работы я каждый день тратил несколько минут на просмотр отчетов о доходах, напечатанных в The Wall Street Journal. Но через некоторое время до меня дошло, что, поскольку я не знал, какие цифры ожидаются, я понятия не имел, было ли объявление от компании, за которой я не следил, хорошей или плохой новостью.
Инвесторы могут стать экспертами в отношении нескольких компаний и их ценных бумаг, но, скорее всего, никто не будет знать о макроэкономических событиях достаточно, чтобы: (а) быть в состоянии понять макроэкономические ожидания, лежащие в основе котировок ценных бумаг, (б) предвидеть общие события, и (c) предсказать, как эти ценные бумаги будут реагировать.
Куда может обратиться потенциальный покупатель, чтобы узнать, что инвесторы, устанавливающие цены на ценные бумаги, уже ожидают с точки зрения инфляции, ВВП или безработицы? Выводы относительно ожиданий иногда можно сделать из цен на активы, но предполагаемые уровни часто не подтверждаются, когда приходят фактические результаты.
Кроме того, в краткосрочной перспективе цены на ценные бумаги очень восприимчивы к случайным и экзогенным событиям, которые могут заглушить влияние фундаментальных событий. Макроэкономические события, а также взлеты и падения состояния компаний в краткосрочной перспективе непредсказуемы, и не обязательно указывают на долгосрочные перспективы компаний или вообще имеют к ним отношение. Поэтому им следует уделять мало внимания. Например, компании часто намеренно снижают текущую прибыль, инвестируя в будущее своего бизнеса; таким образом, низкая заявленная прибыль может означать высокую будущую прибыль, а не продолжающуюся низкую прибыль. Чтобы понять разницу, вы должны иметь глубокое представление о компании.
Никто не должен обманываться, думая, что ценообразование на ценные бумаги – это надежный процесс, который точно следует набору правил. События непредсказуемы; они могут быть изменены непредсказуемыми влияниями; и, более того, реакция инвесторов на происходящие события непредсказуема. Из-за наличия столь большой неопределенности большинство инвесторов не в состоянии улучшить свои результаты, фокусируясь на краткосрочной перспективе.
Из наблюдений ясно, что котировки ценных бумаг колеблются гораздо сильнее, чем объем производства или прибыль компании. Чем это объясняется? Должно быть, дело в том, что в краткосрочной перспективе на взлеты и падения цен гораздо больше влияют колебания психологии инвесторов, чем изменения в долгосрочных перспективах компаний. Поскольку колебания психологии инвесторов в краткосрочной перспективе имеют большее значение, чем изменения в фундаментальных показателях – и их так трудно предсказать – большая часть краткосрочной торговли – это пустая трата времени… или еще хуже.
Что не имеет значения: менталитет трейдера
На протяжении многих лет в мои заметки часто включались некоторые шутки моего отца из 1950-х годов, основанные на моем твердом убеждении, что юмор часто отражает правду о человеческом состоянии. Учитывая его уместность здесь, я собираюсь уделить немного места шутке, которой уже делился ранее:
Двое друзей встречаются на улице, и Джо спрашивает Сэма, что нового. «О, – отвечает тот, – я только что купил ящик отличных сардин».
Джо: Отлично, я люблю сардины. Я возьму немного. Сколько они стоят?
Сэм: $10’000 за банку.
Джо: Что! Как банка сардин может стоить $10’000?
Сэм: Это самые большие сардины в мире. Каждая из них является породистой, чистокровной, с документами. Их ловили сетями, а не крючком; обваливали вручную; и заправили лучшим оливковом маслом первого отжима. А этикетка была нарисована известным художником. Они стоят $10’000, и это выгодная цена!
Джо: Но разве кто-нибудь когда-нибудь съест сардины за $10’000 долларов?
Сэм: О, эти сардины не для того, чтобы их есть, они для того, чтобы ими торговать!
Я включаю эту старую шутку, потому что я считаю, что большинство людей относятся к акциям и облигациям как к чему-то, чем можно торговать, а не как к чему-то, чем можно владеть.
Если вы попросите Уоррена Баффета описать основы его подхода к инвестированию, он, вероятно, начнет с того, что будет настаивать на том, что акции следует рассматривать как долю собственности в компаниях. Большинство людей не основывают компании с целью продать их в краткосрочной перспективе, а скорее стремятся управлять ими, получать прибыль и расширять бизнес. Конечно, основатели делают все это, чтобы в конечном итоге заработать деньги, но они, скорее всего, будут рассматривать деньги как побочный продукт успешного ведения бизнеса. Баффет говорит, что люди, которые покупают акции, должны думать о себе как о партнерах владельцев, с которыми они разделяют цели.
Но я думаю, что это редкость. Большинство людей покупают акции с целью продать их по более высокой цене, думая, что они предназначены для торговли, а не для владения. Это означает, что они отказываются от менталитета владельца и вместо этого ведут себя как игроки или спекулянты, которые делают ставки на движение цен на акции. Результаты часто оказываются неприятными.
Исследование DALBAR Institute 2012 показало, что инвесторы в период с 1992 по 2012 год проигрывали индексу S&P 500 три процентных пункта в год, а средний период владения типичного инвестора составлял шесть месяцев. Шесть месяцев!!! Когда вы держите акции менее года, вы не используете фондовый рынок для приобретения прав собственности на бизнес и участия в росте этого бизнеса. Вместо этого вы просто строите догадки о краткосрочных новостях и ожиданиях, и ваши доходы основаны на том, как другие люди реагируют на эту новостную информацию. В целом, такое отношение дает приносит вам на три процентных пункта в год меньше, чем вы получили бы, не делая вообще ничего, кроме первоначальных инвестиций в индексный фонд на S&P 500. («Лучшие инвесторы Fidelity умерли» — «Fidelity’s Best Investors Are Dead», The Conservative Income Investor, 8 апреля 2020 г.)
Для меня покупка для краткосрочной торговли равнозначна тому, чтобы забыть о шансах вашей спортивной команды на победу в чемпионате, и вместо этого сделать ставку на то, кто добьется успеха в следующей игре, периоде или иннинге.
Давайте подумаем о логике. Вы покупаете акцию, потому что считаете, что она стоит больше, чем вы должны за нее заплатить, в то время как продавец считает ее полностью оцененной. Когда-нибудь, если дела пойдут хорошо, она достигнет полной стоимости, а это значит, что вы её продадите. Однако человек, которому вы её продадите, купит её, потому что считает, что она стоит еще больше. Мы привыкли говорить об этом, как о процессе, основанном на теории Большего Дурака: независимо от того, какую цену я заплачу. всегда найдется кто-то, кто купит ее у меня еще дороже, несмотря на тот факт, что я продаю, поскольку пришел к выводу, что полная стоимость достигнута.
Каждый покупатель мотивирован верой в то, что акции в конечном итоге будут стоить дороже, чем сегодняшняя цена (мнение, которое продавец, по-видимому, не разделяет). Ключевой вопрос заключается в том, какой тип мышления лежит в основе этих покупок. Покупают ли покупатели, потому что это компания, которой они хотели бы владеть в течение многих лет? Или они просто делают ставку на то, что цена вырастет? Снаружи транзакции могут выглядеть одинаково, но меня интересует мыслительный процесс и, следовательно, надежность логики.
Каждый раз, когда акции торгуются, одна сторона ошибается, а другая права. Но если вы делаете ставку на тренд популярности и, следовательно, на направление движения цен в течение следующего месяца, квартала или года, реально ли верить, что вы будете чаще оказываться правым, чем человек на другой стороне сделки? Возможно, упадок активного управления можно объяснить тем, что многие активные управляющие делали ставки на направление цен на акции в краткосрочной перспективе, вместо того чтобы выбирать компании, частью которых они хотели владеть в течение многих лет. Все дело в глубинном менталитете.
У меня был долгий спор на эту тему с моим отцом еще в 1969 году, когда я жил с ним в первые месяцы своей работы в First National City Bank. (Мне удивительно вспоминать те дни; он был намного моложе, чем я сегодня.) Я сказал ему, что считаю, что покупка акций должна мотивироваться чем-то иным, кроме надежды на рост цены, и я предположил, что это может быть ожидание роста дивидендов со временем. Он возразил, что никто не покупает акции ради дивидендов – их покупают, потому что думают, что цена пойдет вверх. Но что могло бы спровоцировать рост?
Желание владеть бизнесом из-за его коммерческих достоинств и долгосрочного потенциала прибыли является веской причиной, чтобы стать акционером, и если ожидания оправдаются, то это будет веской причиной полагать, что цена акций вырастет. В отсутствие этого покупка в надежде на повышение стоимости – это просто попытка угадать, каким отраслям и компаниям инвесторы отдадут предпочтение в будущем. Бен Грэм, как известно, говорил: «В краткосрочной перспективе рынок – это машина для голосования, но в долгосрочной перспективе – это весы». Хотя и то, и другое нелегко, как однажды сказал мне Чарли Мангер, тщательное взвешивание долгосрочных заслуг должно принести лучшие результаты, чем попытки угадать краткосрочные колебания популярности.
Что не имеет значения: краткосрочные результаты
Учитывая возможные факторы, влияющие на эффективность краткосрочных инвестиций, публикуемые результаты могут представлять собой весьма обманчивую картину, и здесь я говорю в основном о превосходной прибыли в хорошие времена. Я чувствую, что есть три составляющих успеха в хорошие времена – напористость, выбор времени и мастерство – и если у вас достаточно напористости в нужное время, то вам потребуется не так много навыков. Все мы знаем, что в хорошие времена самая высокая отдача часто достается человеку, чей портфель включает в себя наибольшее количество рисков, активов с высокой бетой, и корреляций. Наличие такого портфеля не является признаком отличия или проницательности, если инвестор является «вечным быком», который всегда занимает агрессивную позицию. Наконец, случайные события могут оказать огромное влияние на доходность в любом направлении в данном квартале или году.
Одной из повторяющихся тем в моих записках является идея о том, что качество решения не может быть определено только по результату. Решения часто приводят к негативным результатам, даже если они хорошо аргументированы и основаны на всей доступной информации. С другой стороны, мы все знаем людей, даже иногда самих себя, которые оказались правы по неверной причине. Скрытая информация и случайные события могут сорвать решения даже самых лучших мыслителей. (Однако, когда результаты рассматриваются в течение длительного периода времени и большого количества испытаний, тот, кто лучше принимает решения, в подавляющем большинстве случаев имеет более высокую долю успехов.)
Очевидно, что не нужно придавать большого значения доходности за один квартал или год. Эффективность инвестиций – это просто один из результатов, полученный из всего диапазона доходности, которая могла бы материализоваться, и в краткосрочной перспективе на нее могут сильно влиять случайные события. Таким образом, доходность отдельного квартала, вероятно, будет очень слабым показателем способностей инвестора. Принимать решение о том, обладает ли управляющий особыми навыками или о том, подходит ли распределение активов в долгосрочной перспективе, на основе одного квартала или года – все равно, что формировать мнение о бейсболисте на основе одного выхода на поле или о скаковой лошади на основании одного забега.
Мы знаем, что краткосрочные результаты не имеют большого значения. Тем не менее, большинство инвестиционных комитетов, в которых я заседал, ставили результаты работы за последний квартал в качестве первого пункта повестки дня и посвящали им значительную часть каждого заседания. Дискуссия обычно бывали обширны, но редко приводили к значительным действиям. Так почему же мы продолжаем это делать? По тем же причинам, по которым инвесторы обращают внимание на прогнозирование. Как описано в статье «Иллюзии знания»: «все делает это», и «было бы безответственно этого не делать».
Что не имеет значения: волатильность
Я мало писал о волатильности, за исключением того, что я категорически не согласен с людьми, которые считают ее определением или сущностью риска. Я описал свое убеждение в том, что ученые, которые разработали теорию инвестиций Чикагской школы в начале 1960-х годов (a) хотели изучить взаимосвязь между доходностью инвестиций и риском, (b) нуждались в количественном выражении оценок риска, которое они могли бы использовать в своих расчетах, и (c), несомненно, выбрали волатильность в качестве показателя риска по той простой причине, что это был единственный доступный количественный показатель. Я определяю риск как вероятность плохого исхода, а волатильность – это, в лучшем случае, показатель наличия риска. Но волатильность – это не риск. Это все, что я собираюсь сказать по этому поводу.
Здесь я хочу поговорить о том, в какой степени размышления и забота о волатильности исказили мир инвесторов за те 50 с лишним лет, что я в нем нахожусь. Для меня было огромным преимуществом поступить в магистратуру Школы бизнеса при Чикагском университете в конце 60-х годов и участвовать в одном из самых первых занятий, где преподавались новые теории. Я узнал о гипотезе эффективного рынка, модели ценообразования капитальных активов, случайном блуждании, важности неприятия риска и роли волатильности как риска. Хотя волатильность не была темой для разговора, когда я попал в реальный мир инвестиций в 1969 году, практика вскоре догнала теорию.
В частности, в качестве меры доходности с поправкой на риск был принят коэффициент Шарпа. Это отношение избыточной доходности портфеля (той часть его доходности, которая превышает доходность по Казначейским векселям) к его волатильности. Чем больше доходность на единицу волатильности, тем выше доходность с поправкой на риск. Корректировка риска является важной концепцией, и доходность обязательно должна оцениваться относительно риска, который был принят для их достижения. Все ссылаются на коэффициенты Шарпа, включая Oaktree, поскольку это единственный количественный инструмент, доступный для работы. (Если бы инвесторы, консультанты и клиенты не использовали коэффициент Шарпа, у них вообще не было бы метрики, и, если бы они попытались в своих оценках заменить волатильность фундаментальным риском, то обнаружили бы, что нет никакого способа количественно оценить это.) Коэффициент Шарпа может намекать на доходность с поправкой на риск, так же как волатильность намекает на риск, но поскольку волатильность – это не риск, коэффициент Шарпа является очень несовершенным показателем.
Возьмем, к примеру, один из классов активов, с которым я начал работать в 1978 году: высокодоходные облигации. В Oaktree мы считаем, что доходность, умеренно превышающая базовую, может быть получена со значительно меньшим риском, чем базовая, и это проявляется в превосходных коэффициентах Шарпа. Но реальный риск в высокодоходных облигациях – тот, о котором мы заботимся, и который уже неоднократно снижали – это риск дефолта. Мы не слишком заботимся о снижении волатильности, и мы не предпринимаем сознательных шагов для этого. Мы считаем, что высокие коэффициенты Шарпа могут быть результатом, и, возможно, коррелируют с действиями, которые мы предпринимаем для сокращения дефолтов.
Волатильность особо неуместна в нашей области инструментов с фиксированной доходностью или «кредита». Облигации, ноты и займы представляют собой договорные обещания периодических процентов и погашения в конце срока. Большую часть времени, когда вы покупаете облигацию с доходностью 8%, вы в основном получаете доходность 8% в течение всего срока ее действия, независимо от того, растет или падает цена облигации в промежутке времени. Я говорю «в основном», поскольку, если цена упадет, то у вас будет возможность реинвестировать процентные платежи с доходностью выше 8%, поэтому ваша доходность за весь период владения будет расти. Таким образом, нисходящая волатильность цен, которую так многие ругают, на самом деле является хорошей вещью – до тех пор, пока она не предвещает дефолты. (Обратите внимание: как указано в этом разделе, «волатильность» часто является неправильным названием. Стратеги и средства массовой информации часто предупреждают: «впереди нас может ожидать волатильность». На самом деле, они имеют в виду: «впереди нас может ожидать снижение цен». Никто не беспокоится о волатильности в сторону повышения и не возражает против нее.)
Важно признать, что защита от волатильности, как правило, не является бесплатным благом. Снижение волатильности само по себе является неоптимальной стратегией, поскольку следует предположить, что предпочтение активов и подходов с более низкой волатильностью приведет – при прочих равных условиях – к снижению доходности. Только управляющие с превосходными навыками, или альфой (см. далее), смогут преодолеть это негативное допущение и снизить доходность меньше, чем они уменьшат волатильность.
Тем не менее, поскольку многие клиенты, боссы и другие участники испытывают дискомфорт от радикальных взлетов и падений (ну, в основном от падений), управляющие активами часто предпринимают шаги для снижения волатильности. Рассмотрим, что произошло после того, как институциональные инвесторы начали вкладываться в хедж-фонды после трехлетнего падения акций, вызванного лопнувшим технологическим пузырем в 2000 г. (Это был первый трехлетний спад после 1939 — 41 гг.) Хедж-фонды, ранее принадлежавшие к кустарной индустрии, где большинство фондов располагали капиталом в несколько сотен миллионов долларов от состоятельных частных лиц, в период спада показали гораздо лучшие результаты, чем акции. Институциональные инвесторы были привлечены низкой волатильностью этих фондов и поэтому инвестировали в них миллиарды.
Средний хедж-фонд обеспечивал стабильность, к которой стремились институциональные инвесторы. Но где-то в суматохе идея получения высокой доходности при низкой волатильности затерялась. Вместо этого управляющие хедж-фондов стремились к низкой волатильности как к самоцели, поскольку они знали, что это то, к чему стремятся институциональные инвесторы. В результате примерно последние 18 лет средний хедж-фонд обеспечивал желаемую низкую волатильность, но это сопровождалось скромной из однозначной цифры. Никакого чуда не случилось.
Зачем я все это повторяю? Потому что волатильность – это всего лишь временное явление (при условии, что вы переживете ее финансово), и большинство инвесторов не должны ей столь большого значения. Как я писал в статье «Позволю себе не согласиться», многие инвесторы могут позволить себе роскошь сосредоточиться исключительно на долгосрочной перспективе… если они хотят воспользоваться ее преимуществами.
Волатильность должна меньше беспокоить инвесторов:
- чьи организации являются долгоживущими, например, компании по страхованию жизни, эндаументы (организации, живущие на пожертвования) и пенсионные фонды;
- чей капитал не подлежит единовременному изъятию;
- чья основная деятельность не будет поставлена под угрозу нисходящими колебаниями;
- которым не нужно беспокоиться о том, что их избиратели заставят их совершать ошибки; а также
- те, кто не используют заемные средства, которые, возможно, придется погасить в краткосрочной перспективе.
Большинству инвесторов не хватает некоторых из этих качеств, и лишь немногие обладают ими всеми. Но в той мере, в какой эти характеристики присутствуют, инвесторы должны воспользоваться их способностью противостоять волатильности, поскольку многие инвестиции с потенциалом высокой доходности могут быть подвержены существенным колебаниям.
Уоррен Баффет всегда формулирует это наилучшим образом, и по этому поводу он с пользой сказал: «Мы предпочитаем неравномерную 15% доходность гладкой 12% доходности». Инвесторам, которые предпочли бы обратное, которые считают гладкие 12% предпочтительнее неравномерных 15%, следует спросить себя, является ли их отвращение к волатильности в основном финансовым или в основном эмоциональным.
Конечно, выбор, сделанный сотрудниками, членами инвестиционного комитета и нанятыми инвестиционными управляющими, возможно, должен отражать реальные соображения. Люди, отвечающие за институциональные портфели, могут иметь веские причины избегать взлетов и падений, которые их организации или клиенты могут быть в состоянии пережить в финансовом плане, но все равно сочтут неприятными. Все, что может сделать каждый – это лучшее, что он может сделать в своих конкретных обстоятельствах. Но мой вывод таков: во многих случаях люди придают волатильности гораздо большее значение, чем следовало бы.
Заметки на полях
Говоря о волатильности, я хочу обратиться к области, о которой в последнее время мало сообщалось: частные инвестиционные фонды. Первые девять месяцев 2022 г. стали одним из худших периодов за всю историю наблюдений как для акций, так и для облигаций. Тем не менее, многие фонды прямых инвестиций в капитал и частных долговых инвестиций сообщают лишь о небольших убытках за прошедший год. Меня часто спрашивают, что это значит и отражает ли это реальность?
Возможно, отчеты о результатах частных фондов публикуются точно (мы верим в то, что это так.) Но недавно я наткнулся на интересную статью Робина Вигглсворта в Financial Times под провокационным названием «Отмывание волатильности, манипуляции с доходностью и «фальшивое счастье» частного капитала». Вот часть её содержания:
Увеличивающийся разрыв в результатах между государственным и частным рынками является огромной темой в наши дни. Инвесторов часто считают безмозглыми [глупыми] простофилями, попавшимися на «манипулирование доходностью» со стороны хитрых магнатов прямых инвестиций. Но что, если они сообщники?
Вот что утверждается в новой статье трех ученых из Университета Флориды. Основываясь на почти двадцатилетних данных фондов прямых инвестиций в недвижимость, Блейк Джексон, Дэвид Линг и Энди Наранхо приходят к выводу, что «управляющие фондов прямых инвестиций манипулируют доходностью, чтобы угодить своим инвесторам».
Главный вывод Джексона, Линг и Наранхо заключается в том, что Генеральные Партнеры (General Partners, GPs) похоже, манипулируют промежуточными доходами не для того, чтобы обмануть свои Частных Партнеров (Limited Partners, LPs), а скорее потому, что их клиенты хотят, чтобы они это делали».
Подобно идее о том, что банки разрабатывают финансовые продукты для удовлетворения потребностей инвесторов, стремящихся к доходности, или фирмы выплачивают дивиденды, чтобы удовлетворить спрос инвесторов на дивидендные выплаты, мы утверждаем, что управляющие фондами частных инвестиций завышают результаты в промежуточных отчетах о результатах деятельности, чтобы удовлетворить спрос некоторых инвесторов на манипулируемую доходность.
…Если GPs завышают или сглаживают доходности, … то инвестиционные управляющие в организациях, LPs могут сообщать своим попечителям или другим наблюдателям об искусственно завышенных коэффициентах Шарпа, альфах и доходностях, таких как IRR. Таким образом, эти инвестиционные управляющие, чей средний срок пребывания в должности составляет четыре года, и часто истекает за несколько лет до того, как будет достигнута конечная доходность фонда прямых инвестиций, могут улучшить свои внутренние гарантии занятости или потенциальные результаты на рынке труда…
Это, вероятно, помогает объяснить, почему частные инвестиционные компании в среднем фактически сообщили о росте на 1,6% в первом квартале 2022 г. и лишь незначительном снижении с тех пор несмотря на то, что мировые акции потеряли -22% своей стоимости в этом году. (на 2 ноября 2022 г.)
Если и GPs, и LPs довольны доходностью, которая кажется необычайно хорошей, может ли результат быть подозрительным? Точно ли указывается доходность частных активов? Является ли низкая волатильность, о которой сообщается, подлинной? Если нынешний деловой климат является сложным, не должно ли это в равной степени отразиться на стоимости как государственных, так и частных инвестиций?
Но есть еще ряд актуальных вопросов: не будет ли справедливо, если GPs откажутся от частных инвестиций в компании, которые испытали краткосрочную слабость, но чьи долгосрочные перспективы остаются блестящими? И хотя частные инвестиции, возможно, недостаточно снизились в этом году, не правда ли, что цены на государственные ценные бумаги более волатильны, чем должны быть, преувеличивая изменения в долгосрочной стоимости? Я, конечно, думаю, что цены на государственные ценные бумаги отражают психологические колебания, которые часто являются чрезмерными. Должны ли цены частных инвестиций подражать этому?
Как и в большинстве случаев, любая неточность в отчетности в конечном итоге всплывет наружу. В конце концов, срок погашения частного долга наступит, и акции частного капитала придется продать. Если доходность, о которой сообщается в этом году, занижает реальное снижение стоимости, то с этого момента показатели, скорее всего, будут выглядеть на удивление низкими. И я уверен, что это заставит многих ученых (и, возможно, некоторых регуляторов) задаться вопросом, не были ли цены на частные инвестиции в 2022 году слишком высокими? Посмотрим.
/окончание здесь/
Комментариев нет »
В любое время: