Лоуренс Сигел
Источник: Advisor Perspectives
22 января 2018 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
8 января 2018 года я взял интервью у Джона (Джека) Богла, основателя Vanguard, крупнейшего управляющего индексными фондами в США и второй по величине организации по управлению активами в мире. Богл родился в 1929 г., в 1974 г. основал Vanguard, в 1975 г. запустил первый индексный взаимный фонд, предназначенный для отслеживания S&P 500. До 1996 г. занимал пост председателя правления и генерального директора Vanguard, а до 2000 г. — председателя совета директоров. Сейчас он руководит исследовательским центром финансовых рынков Bogle Financial Markets Research Center и продолжает принимать активное участие в инвестиционной индустрии.
Ранние годы Джека Богла и первый индексный фонд
Давайте начнем с начала, не Вашей жизни, а революции индексных фондов, которую я датирую статьей Билла Шарпа 1964 г. о Модели Оценки Капитальных Активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM). Через несколько лет после этого Вы начали создавать фирму, в основе которой лежал индексный фонд. О чем Вы думали? Какие у Вас были доказательства того, что это кому-то нужно, и с помощью каких шагов Вы пришли туда, где сейчас находитесь?
Я говорил об идее индексного фонда в моей дипломной работе в Принстоне, в 1951 году. Эта идея всегда интересовала меня, но я тогда не думал о том, чтобы последовать за ней. Но уже в то время я отмечал, что взаимные фонды не могут претендовать на превосходство над средними рыночными показателями. Если мое увлечение индексными фондами имело какое-то начало, то оно было там.
Когда Вы начали воплощать в жизнь эту идею?
Спустя пару десятилетий после Принстона, когда я делал карьеру в Wellington Management, идея фондового индекса еще не была воплощена в жизнь в отрасли, которая не сильно любит инновации. Я был уволен с поста генерального директора Wellington в 1974 году. Несколько месяцев спустя я создал Vanguard. После долгой борьбы Vanguard, наконец, удалось сделать свои фонды независимыми от Wellington Management Company, которая в то время управляла своими фондами. Ключ к запуску индексного фонда заключался в структуре Vanguard. Мы создали новую, действительно взаимную структуру, в которой фондом владеют акционеры фонда, а не внутренние менеджеры или внешние акционеры. Поскольку интересы Vanguard тесно связаны с интересами акционеров наших фондов, мы были больше заинтересованы в снижении издержек, чем в более высоких комиссиях и более высоких доходах. Вся идея заключалась в снижении издержек, а не в обслуживании или увеличении их. В те далекие годы мы сократили издержки наших фондов примерно в 205 раз.
Мы также допустили сокращение издержек в перспективе, применительно к еще не собранным активам. Поэтому переговоры с Wellington Management Company были не слишком сложными. Мы могли сказать: «Давайте уменьшим до 15 базисных пунктов плату для фондов с активами свыше $10 млрд.» Когда вы делаете это в фонде, который управляет $500 млн., никому нет дела.
Идея о сокращении издержек внезапно привела к идее фонда, у которого не было бы никаких издержек. Если у вас есть компания по управлению взаимными фондами, то это то, что вам нужно. Как и в случае с преступлением, вам нужны как возможность, так и мотив. У всех была такая возможность, но только у нас была и возможность, и мотив начать делать то, что, по сути, было первым взаимным индексным фондом.
В то время, конечно, была большая активность вокруг последних академических достижений, включая и идею индексного фонда. Мы все знакомы с работой, которая проводилась в Wells Fargo от имени пенсионного плана Samsonite.
Как развивались отношения между Вами и индексом Wells Fargo или группой во главе с Джоном Маккуоном?
Я думаю, что усилия Wells Fargo изначально потерпели неудачу, поскольку они выбрали равновзвешенный индекс, которым было нелегко управлять. Исполнение было кошмаром. После того, как мы запустили наш фонд, они перешли на S&P 500, который, конечно, был взвешен по капитализации. В этом очень важном смысле мы даже старше, чем они.
С тех пор Samsonite пережил банкротство. Бог знает, существует ли еще этот пенсионный план; я не знаю. Но этот маленький зародыш идеи еще в 1974 году превратился в первый индексный фонд, который был одобрен советом Vanguard в сентябре 1975 года. После провала IPO (фонд собрал всего $11 млн., которых не хватало даже для того, чтобы купить круглые лоты всех 500 акций в индексе), сейчас фонд владеет около $625 млрд. в 500 Index Fund.
Почему именно Вы? Когда идея «витает в воздухе» подобно этой, она существует для того, чтобы ее принял тот, кто наиболее предприимчив, чтобы сделать первый шаг. Как Вы пришли к тому, чтобы стать этим человеком?
Я пережил худшую часть управления инвестициями за всю свою карьеру. Я был в инвестиционном комитете Wellington Fund. Я провел слияние с популярной в то время фирмой под названием Thorndike, Doran, Paine, and Lewis, которая управляла Ivest Fund и другими. Это было полным провалом. Хуже того, Wellington привел парня по имени Вальтер Кабот (который в конечном итоге стал казначеем Гарварда и президентом Harvard Management Company) для управления Wellington fund. За 10 лет он практически похоронил фонд. Активы фонда снизились с $1,9 млрд. когда он пришел, до $685 млн. к моменту его ухода, это были худшие результаты среди всех сбалансированных фондов в отрасли.
Ничто не сравнится с небольшим провалом, чтобы кровь вскипела.
Мне надоело управлять инвестициями. Я видел, какой это был тяжелый бизнес. Я был в инвестиционном комитете. Если так трудно выиграть в доходности, тогда почему бы просто не положиться на экономию средств, чтобы выиграть в долгосрочной перспективе? Это логическое предположение было невозможно опровергнуть. В конечном счете максимальную доходность показывает то, у кого самые низкие издержки.
Индексные фонды набирают скорость
Какие события подтолкнули индексные фонды в сторону того выдающегося или даже доминирующего положения, которое они занимают сегодня?
То, о чем я рассказывал вам до сих пор, это зарождение. После этого я стал страстным сторонником индексной стратегии. Мои книги стали огромным ускорителем для идеи индексирования. В 1994 году я написал свою первую книгу «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла», в которой индексный фонд был назван первой из Новых Перспектив для Разумного Инвестора. Было продано 250’000 экземпляров. Моя книга «Руководство разумного инвестора», теперь в своем 10-м юбилейном издании, почти полностью посвящена теме индексирования, также разошлась в количестве 250’000 экземпляров.
Эти две книги затем прочитали более полумиллиона человек, и они получили положительные комментарии. То, как они были восприняты инвесторами, стало мемом, и это последовало, по большей части, после того, что было мрачным началом. Скептики говорили: «Индексные фонды не являются американскими», «Помогите искоренить индексные фонды» и «Если бы у вас была опухоль мозга, обратились бы вы к среднему хирургу?» Нас много критиковали.
Как рост индексации повлиял на Ваше предприятие, Vanguard?
Рост Vanguard начал ускоряться вместе с ростом индексного фонда, который взлетел в конце 1980-х годов. К 1990-м наш денежный поток приходился главным образом на индексные фонды. 5-летние темпы роста Vanguard составляли от 20% до 25% в год в конце 1980-х и начале 1990-х гг. Это замечательный темп роста денежного потока; и это без учета роста рынка. Даже сегодняшнее 8,5%-ное увеличение денежного потока довольно примечательно, но это лишь треть от того, что было в те дни, хотя и относительно гораздо более высокой базы.
Год за годом индексный фонд становился все более и более важным для Vanguard. В нем было менее 5% наших активов в 1980 году, около 25% в 1995 году, 40% в 1998 году, 50% в 2005 году, 60% в 2010 году, а сейчас индексные фонды составляют 77% наших активов. Индексация стала ключом к росту Vanguard. Но причиной нашего успеха стала не только индексация, отдельно взятая, но, подчеркиваю, сопряжение индексной стратегии со структурой взаимных фондов, идея управления фондами в интересах акционеров.
В те первые дни у нас не было возможности финансировать новые фонды. Поэтому мне пришлось выложить $100’000, чтобы запустить этот крошечный андеррайтинг. Я даже не мечтал, что он вырастет до того, что есть сейчас.
Не слишком ли много индексации?
Если говорить об индексации, сколько могут поглотить экономика и рынок? Многие критики индексации отмечали, что если так будут поступать все, тогда никто не станет анализировать ценные бумаги, и рынки станут крайне неэффективными. Находит ли у Вас отклик эта критика? И если нет, то почему?
Нет, эта не находит отклика; давайте сначала отвечу на легкий вопрос. Существует две категории индексных фондов. Традиционный индексный фонд (TIF, traditional index fund), который я запустил в 1975 году, был широко диверсифицированным, недорогим и предназначался для покупки и хранения навсегда. В настоящее время TIFs владеют порядка 5% акций каждой компании в США. В определенной степени TIF был заменен биржевым фондом (ETF, exchange-traded fund), чьим девизом было: «Теперь вы можете торговать S&P 500 в реальном времени в течение всего дня». Когда Натан Мост, создатель первого американского ETF, пришел поговорить со мной об этом, я спросил его: «И какой глупец захочет это делать?» Как нам теперь известно, много глупцов хотели бы это делать, и не только с S&P в качестве торгового инструмента.
Крупнейшим ETF является State Street SPDR или «Spider», Standard and Poor’s Depository Receipts (SPY), оборачиваемость которого превышает 2000% в год. Похоже, в нем мало истинных инвесторов. Там в основном трейдеры и спекулянты. Я рассматриваю это как в лучшем случае добросовестный бизнес, который не очень интересен и имеет небольшое применение в инвестициях или влияние на корпоративное управление.
Если же говорить о широкой индексации рынка, то есть о людях, которые пытаются получить рыночную доходность в долгосрочной перспективе, то, по моим предположениям, возможно около $2 трлн. приходится на широкие рыночные индексы, что составляет менее половины всей индексации. В реальности доля индексации во взаимных фондах, доля, которая представляет собой пассивное владение широким рынком, является величиной гораздо менее часто упоминаемых 40%. Однако, справедливо и то, что индексные фонды в целом, включая специализированные или не диверсифицированные индексные фонды, составляют 40% от активов взаимных фондов США.
Чтобы оценить общую сумму в фондах широкого рынка, индексных фондах купи-и-держи, вы, вероятно, исключите специализированные фонды, а также торгуемые индексные фонды вроде SPDR. Это приведет вас к ядру порядка $1,5 трлн. из общей капитализации индексных фондов почти в $4 трлн.
Экономическое влияние индексации преувеличено. Немного позже мы поговорим о биржевых фондах ETFs, которые с моей точки зрения представляют собой настоящую проблему.
Что плохого в биржевых фондах? Кажется, я знаю, но хочу услышать это от Вас.
Одним из скрытых, невидимых преимуществ индексного фонда является его предсказуемость его доходности. В бизнесе по управлению фондами существует синдром, когда фонды, имеющие очень хорошие показатели доходности выше рынка, привлекают больше денег. И чем лучше показатели, тем больше они привлекают. Затем, поскольку неизбежно происходит возврат к средней доходности относительно рынка, когда фонды неизбежно начинают показывать плохие результаты, деньги из них уходят. Доходность фонда может выглядеть прилично, но, по словам Morningstar, доходность инвестора в среднем отстает от доходности фонда на 1,5% в год, и это огромное отставание. Инвесторы – злейшие враги самим себе.
Это огромное отставание, соглашусь. Однажды я написал статью, милостиво неопубликованную, но написанную Джейсоном Цвейгом, который в то время был в Money Magazine, где говорил, что отставание составляет 4%. Однако это было в 1997 – 2001 гг., когда рынок был исключительно неустойчив. Возможно, сейчас отставание меньше, но все еще очень велико.
Но я бы спросил, а действительно ли они сами – злейшие враги самим себе? Разве брокеры не призывают их делать хоть что-нибудь? Разве советники не призывают их делать хоть что-нибудь? Разве мы не уделяем чрезмерно много внимания исключительно прошлым результатам несмотря на то, что они не повторяются? Прошлые показатели возвращаются к среднему. Мы игнорируем это. Тем не менее, вопросы, которые задают инвесторы, следующие: сколько у вас звезд от Morningstar? В каком процентиле вы находитесь относительно вашей конкурентной группы или относительно общих результатов?
Слишком много внимания уделяется прошлому, и это вредит вашему будущему.
Одним из главных достоинств традиционных индексных фондов TIFs является то, что вы не переключаетесь туда-обратно. Если все упростить, сила индексации на рынке сильно преувеличена популярностью ETFs, в том числе и инвестирующими в S&P 500. У них может быть оборачиваемость в пару тысяч процентов в год из-за того, что они торгуются крупными финансовыми институтами.
Так в итоге – не слишком много индексации?
Когда Клифф Анесс из AQR, один из самых заметных управляющих капиталом, пишет статью, в которой говорится: «Нет, индексации не слишком много, слишком много активного управления», я готов под этим подписаться. Мы с ним были очень близки. У нас много общих идей. Мы можем найти замечательное взаимное уважение и восхищение. Думаю, Клифф сказал бы обо мне то же самое. Я большой поклонник его умственных способностей, его способности производить исследования и его писательских навыков. Я написал 16 статей для Journal of Portfolio Management, но он написал 23.
Вы заставляете меня почувствовать себя неполноценным. У меня лишь 10 — одна из них была редакционной, а Клифф помоложе меня.
У меня также было опубликовано 11 статей в журнале Financial Analysts Journal. Мне нравится академическая сторона бизнеса. Думаю, Вы способны это понять.
С какого момента мы начинаем беспокоиться? Это зависит от того, как вы определяете индексацию – я буду говорить прямо – но весь этот хлам, который продолжает делать ставку на то, пойдет ли сегодня рынок вверх или вниз с использованием тройного плеча, или создание нового ETF, который имеет длинную позицию по электронной розничной торговле и короткую по традиционному ритейлу – это не индексация. Это спекуляция, и это не слишком хорошая идея.
Стал бы я беспокоиться, если бы традиционная индексация дошла до 70% или 80% доли владения акциями (что означало бы существенное снижение оборачиваемости фондового рынка)? В действительности индексация никогда не сможет попасть туда, но, если истинная индексация достигнет 50%, рынок продолжит функционировать. Это не станет проблемой. Проблема возникнет лишь тогда, когда индексация достигнет 100%, но этого никогда не произойдет. Это означало бы отсутствие котировок и активности на рынке.
В любом случае индексация составляет лишь около 5% от торгового оборота на фондовом рынке, поскольку традиционные индексные фонды не торгуются. И даже портфели ETF (в отличие от инвесторов в них) имеют низкую оборачиваемость.
Частное vs. публичное владение управляющими компаниями
Хорошо, на этом мы и остановимся; все еще слишком много активного управления. Давайте теперь рассмотрим вопрос о собственности управляющей компании, в котором Вы были очень откровенны. Вы сказали, что публично торгуемые фондовые компании не могут быть слугой двух господ, инвесторов и акционеров. Но в чем уникальность управляющей компании в этом смысле? Разве не у каждой публичной компании есть фидуциарные обязательства перед акционерами и обязанность предоставлять своим клиентам наилучшие продукты по справедливой, конкурентоспособной цене?
Во-первых, немного предыстории. Публичные компании в явном меньшинстве в индустрии взаимных фондов. Из 50 крупнейших управляющих компаний лишь одна взаимная. И это, конечно, Vanguard. Восемь фирм остаются частными. Четырнадцать компаний являются публичными, а 27 принадлежат финансовым конгломератам.
В то время как владельцам публичных компаний нелегко навязать свою волю менеджменту – инвесторы типичных публичных компаний сильно рассредоточены – у конгломератов свой путь. Владельцы конгломератов могут сказать: «Дружище, мы купили это за $1 млрд., мы хотим получать $200 млн. в год, и если ты не сможешь заработать нам $200 млн., то мы найдем того, кто сможет». Владелец конгломерата обладает абсолютной властью, и это скорее проблема, чем просто общеизвестный факт.
Да, у каждой публичной компании есть фидуциарные обязательства перед своими акционерами. Тем не менее, они не обязаны предоставлять наилучший продукт из возможных по справедливой, конкурентоспособной цене. Нам хочется думать, что мир так устроен. Но, как вы хорошо знаете, в фондовом бизнесе много дрянных товаров по завышенным ценам. У каждой публичной компании есть обязательства перед ее акционерами, но обязательство управляющего взаимного фонда предоставлять наилучший продукт из возможных по справедливой цене совершенно не работает, утеряно, а акцент смещен на прошлые результаты фондов. Более того, инвесторы думают, что предыдущие показатели важнее будущих затрат, хотя это не так.
Управляющие, когда хотят обеспечить наилучший продукт из возможных, понимают под этим лучшую доходность. Если у вас хорошая доходность, то различия в стоимости не имеют большого значения. Если у вас великолепная доходность, то в любом отдельно взятом году или в краткосрочной перспективе неважно, заряжаете ли вы 0,5% или 1,5%. Таким образом, теряется из виду, что такое справедливая конкурентоспособная цена. Тем не менее, мы в Vanguard учитываем фактор издержек в соответствие с тем значением, которого он действительно заслуживает в области финансов и управления инвестициями.
Как внимание Vanguard к издержкам повлияло на индустрию, и как это повлияет на развитие индустрии?
Мы значительно усложнили задачу увеличения расходов или привлечения средств при очень высоких издержках. Но вряд ли стоит ожидать значительного сокращения цен. Скажем, индексный фонд способен работать за 4 базисных пункта, и есть кто-то вроде Fidelity, кто работает, скажем, за 70 базисных пунктов. Если Fidelity сократит свои расходы с 70 до 50, то это окажет ошеломляющее влияние на деятельность фирмы. Это уничтожит их прибыль. Это был бы бардак, за неимением лучшего слова. Но даже сниженная стоимость по-прежнему будет в 12 раз выше, чем стоимость индексных фондов. У мира активного управления в действительности очень мало смысла в снижении издержек.
Сборы снижаются?
Сборы, взимаемые активными управляющими, немного снизились, но именно немного. Однако, в течение очень долгого периода экономия на масштабе проявлялась неадекватно, если она вообще была для акционеров взаимных фондов. Это ахиллесова пята индустрии с точки зрения фидуциарной ответственности. В ранние годы, примерно с 1951 по 1961 гг., расходы индустрии, взвешенные по активам, упали примерно с 62 до 56 базисных пунктов, согласно ранним исследованиям, которые я проводил.
В те дни индустрия составляла около $3 млрд. Сейчас это индустрия в $20 трлн. а общий коэффициент расходов составляет около 65 базисных пунктов, взвешенных по активам. В действительности затраты выросли! Нулевая экономия от масштаба была разделена с акционерами, и это связано с преобладанием фондов, контролируемых управляющими, и монетарных стимулов, которые требуют любые управляющие, будь то публичные или частные. Частный управляющий может справиться с проблемой стоимости, поскольку сокращение затрат идет из его собственного кармана… если он захочет это делать.
Как различие между частной и публичной собственностью проявляется на практике?
Например, в начале моей карьеры в Wellington, который в то время был частной компанией, мы уменьшили плату за активы примерно на $100 млн., с 50 базисных пунктов до 37,5 – что составляет три восьмых от 1%. Частный владелец или, возможно, группа собственников может позволить себе делать такие вещи, не задаваясь вопросом, будет ли это правильно для публичных акционеров.
Тем не менее, как и многие управляющие фондами после решения Девятого Окружного Апелляционного Суда, Wellington Management Company стала публичной в 1960 году. Еще пятнадцать или двадцать других компаний также стали публичными. Их владельцы получили огромные прибыли. Но затем переходный период закончился, и компании, по сути, торговались, часто продаваясь финансовым конгломератам. Была торговля контрактами на управление инвестициями, как раз то, против чего выступала SEC.
Весь вопрос о публичной собственности, о различии между публичным владением и собственностью конгломерата и, если уж на то пошло, частным владением стирается. Я, конечно, признаю вашу точку зрения, что публичные компании лучше раскрывают информацию; по крайней мере по идее так должно быть.
Это подводит меня к тому, что, независимо от структуры собственности, все управляющие компании должны быть обязаны раскрывать эти сведения, будь то публичные, частные, конгломератные или даже взаимные. Все они должны быть обязаны раскрывать одну и ту же широкую информацию. Все они должны показывать свои отчеты о прибылях и убытках. Все они должны раскрывать свое вознаграждение управляющим. Именно так должен работать мир.
Раскрытие информации – это всегда солнечный свет, который необходим нам, чтобы держаться на правильной стороне шкалы справедливости.
Окончание следует…
Комментариев нет »
В любое время: