Меб Фабер, Эдвард Маккуорри
Источник: Meb Faber Show
28 июня 2021 г.
Перевод для AssetAllocation.ru (фрагменты)
Гость: Эдвард Ф. Маккуорри – почетный профессор Школы бизнеса Ливи при Университете Санта-Клары. В 1985 году получил степень доктора философии в области социальной психологии в Университете Цинциннати.
Резюме: В сегодняшнем эпизоде мы узнаем, почему тезис «Долгосрочные инвестиции в акции» может оказаться не таким уж верным. Доктор Маккуорри нашел цифровые архивы и более старые данные, которые дают иной вывод, чем тот, что обнаружил профессор Джереми Сигел. Мы рассмотрим, как доходность акций и облигаций менялась с течением времени, и узнаем, что облигации десятилетиями превосходили акции в таких странах, как Франция и Япония. Мы услышим про «тезис о режиме» (regime thesis) доктора Маккуорри, где говорится, что профиль риска/доходности как акций, так и облигаций зависит от того, в каком режиме мы находимся, и что и те, и другие могут быть как лучше, так и хуже на любом временном горизонте.
Меб Фабер: Как дела у вас? Сегодня у нас для вас отличное шоу. Наш гость – почетный профессор Университета Санта-Клары. В сегодняшнем шоу мы узнаем, почему тезис «Долгосрочные инвестиции в акции» может оказаться не таким уж точным. Наш гость нашел цифровые архивы и более старые данные, которые дают иной вывод, чем тот, что нашли другие.
Мы рассмотрим, как доходность акций и облигаций менялась с течением времени, и узнаем, что облигации десятилетиями превосходили акции, как здесь, в США, так и в других странах, таких как Франция и Япония. Мы узнаем про тезис нашего гостя о режиме, в котором говорится, что профиль риска и доходности как акций, так и облигаций зависит от того, в каком режиме мы находимся, и что как одни, так и другие могут быть как лучше, так и хуже на любом временном горизонте. Пожалуйста, наслаждайтесь этим эпизодом с Эдвардом Маккуорри из Университета Санта-Клары.
Профессор Эдвард, добро пожаловать на шоу!
Эдвард Макуорри: Спасибо, Меб, для меня большая честь быть здесь.
(…)
Меб: Я занимаюсь работой по управлению активами и инвестированием около двух десятилетий. И если бы вы спросили меня: «Меб, какое самое распространенное инвестиционное убеждение во всей стране? Из всех десятков или сотен существующих максим, какая единственная из них является номером один?»
И я бы сказал вам, что это идея о том, что акции превосходят облигации, просто повсеместно. Как будто это, вероятно, самая сокровенная истина номер один, о которой я только могу подумать. И Вы опубликовали много исследований, много интересных статей, которые мне нравятся, и это одна из причин, по которой мы Вас сегодня пригласили. Почему бы Вам не вернуться к тому времени, когда Вы выпустили, вероятно, свою самую известную статью, по крайней мере, для меня, об истории рынка и о том, что послужило источником вдохновения. Давайте пройдемся по ней и давайте углубимся.
Эдвард: Итак, ваши слушатели, вероятно, знакомы с Джереми Сигелом, профессором Уортона, автором книги «Долгосрочные инвестиции в акции» И, по сути, Сигел ратифицирует, если в действительности не является источником, той максимы, которую вы только что произнесли.
На самом деле, Сигел приводит два аргумента в этой книге. Во-первых, в долгосрочной перспективе акции должны опережать по доходности облигации, и акции опережали облигации. И во-вторых, если вы будете держать акции достаточно долго, то вы будете удваивать свои деньги в реальном выражении каждые 10 или 11 лет.
Таким образом, акции хороши в долгосрочной перспективе, и акции лучше, чем облигации в долгосрочной перспективе. Это своего рода двойная максима Сигела, если хотите.
Не знаю точно, почему, но в какой-то момент я задумался: «А действительно ли это так?» Я вышел на пенсию пару лет назад. Одна вещь, которую вам нужно сделать, если Вы когда-либо выйдете на пенсию, Меб – это большой проект. Прежде всего, у вас появляется время для большого проекта. А во-вторых, вам нужно чем-то заполнить свое время.
Итак, я решил вернуться в прошлое и заново расследовать то, что сделал Сигел. Всем известно правило: акции побеждают облигации. Но, конечно, не все читали книгу Сигела. И в частности, не все понимают источники Сигела и связанные с ними проблемы. На самом деле, я бы сказал, что большинство слушателей, когда они думают об истории фондового рынка, все, что они когда-либо видели в «The Wall Street Journal», будет с 1926 года…
С 1926 года эти активы вели себя таким образом. И вы просто берете свой ежегодник «Ibbotson Stocks, Bonds, Bills и Inflation» /«Акции, Облигации Векселя и Инфляция» под редакцией Ибботсона – прим. переводчика/. И – вот оно, начиная с 1926 года. Наивный слушатель, это лишь небольшая часть Ваших слушателей, но наивного слушателя можно простить за то, что он подумал: «Я думаю, что фондовый рынок в Соединенных Штатах сформировался, возможно, только в начале 1920-х годов. Должно быть, именно поэтому я всегда вижу данные с 1926 года».
Но потом вы дальше читаете «The Wall Street Journal» и вспоминаете: «Нет, нет, это, должно быть, началось в 1896 году, потому что именно тогда появился промышленный индекс Доу-Джонса». Но затем несколько слушателей прочитают книгу Роберта Шиллера по истории рынка. И они скажут: «Нет, нет, фондовый рынок в Соединенных Штатах, должно быть, начался примерно в 1871 году».
Но это тоже ложь. Фондовый рынок в Соединенных Штатах восходит к началу 1790-х годов. Рынок облигаций в Соединенных Штатах восходит к началу 1790-х годов. Он начинается с возврата долга Александром Гамильтоном в 1797 году.
Поэтому, когда Сигел начинал свою работу в начале 90-х, это был в некотором роде прорыв. Он был первым, кто попытался связать воедино доходность акций и облигаций, в его случае, начиная с 1802 года. И его результаты, я думаю, заняли свое место в мышлении инвесторов хотя бы потому, что финансовая теория говорит нам, что акции должны превосходить облигации, поскольку акции рискованны, и инвесторы будут требовать вознаграждения за принятие этого дополнительного риска.
А потом появился Сигел и сказал: «Ну, это теория. А у меня есть данные. Я могу показать вам, что с незапамятных времен, если хотите, акции превосходили облигации». Итак, сочетание теории, которую все изучают в школе, и этих, казалось бы, прорывных исторических данных стали просто железным занавесом для воображения инвестора.
Вот почему, если кто-то спросит: «Меб, что ты знаешь об инвестировании?», то ответ будет: «Ну, я знаю, что акции превосходят облигации». Но оказывается, что это неправда.
ПРАВИЛЬНЕЕ СКАЗАТЬ, ЧТО ИНОГДА АКЦИИ ПРЕВОСХОДЯТ ОБЛИГАЦИИ,
ИНОГДА ОБЛИГАЦИИ ПРЕВОСХОДЯТ АКЦИИ,
А ИНОГДА ОНИ РАБОТАЮТ ПРИМЕРНО ОДИНАКОВО.
Меб: Я представляю, как люди слушают, и их первая реакция на это примерно такая: «Вау, черт возьми, как вы вообще находите данные 18-го века? И насколько это актуально для сегодняшнего дня?» Я полагаю, что это два основных вопроса. Вы можете найти их в старых экземплярах «The Wall Street Journal»? Насколько это точно, и насколько это масштабный проект? Расскажите нам немного о структуре того, что стояло за всеми этими исследованиями.
Эдвард: на самом деле, это два вопроса. И второй из них, почему меня вообще должно волновать, что делали акции и облигации в 1843 году? Это то, к чему нам придется вернуться, и я приглашаю вас сосредоточиться на этом, потому что это будет беспокоить ваших слушателей.
Но первая часть вопроса – это то, в чем у меня есть некоторый опыт, поэтому позвольте мне начать чистить луковицу. Вы должны понимать, что у Джереми Сигела отличная репутация. Он получил докторскую степень по финансам и экономике в Массачусетском технологическом институте, некоторое время преподавал в Чикаго, а затем стал профессором кафедры в Уортоне. И тут происходит нечто, что опровергает половину его тезисов. Позвольте мне зачитать вам пару предложений.
«В основном, Сигел сбился с пути в 19-м веке. И это произошло не из-за какой-либо его собственной ошибки, но из-за ограниченных источников, доступных ему три десятилетия назад, которые были неверными. Источники для его работы с 1871 года были переизданы более 18 лет назад. Они были лучшими из доступных в то время. Но сейчас они уже не являются самыми лучшими из доступных».
По сути, сочетание оцифровки всех данных и сбора свежих данных Ричардом Силлой из Нью-Йоркского университета дало мне возможность разобрать серию Сигела и воссоздать более совершенную версию.
Меб: Вы просто проникли в библиотеку в Вашингтоне и прошерстили архивы? Или это было что-то вроде микрофильмов? Как можно обнаружить различия в данных 100-летней давности?
Эдвард: Во-первых, вы знакомитесь с Ричардом Силлой, как я уже упоминал, и его обширным проектом. Потому что, по сути, у них был грант от Национального научного фонда на то, что они делали, начиная с конца 1990-х годов. И это было еще до наступления эпохи оцифровки. Бедных научных сотрудников направили в пыльные архивы. Потому что, как вы знаете, издание газет в Соединенных Штатах началось еще раньше, чем 1790-е годы.
И оказалось, что с самого начала, одна из вещей, которую делали газеты, заключалась в том, что они публиковали цены на акции, которые торговались вчера. Итак, однажды они отправили людей обратно в архивы, и я думаю, что в тот момент я не знал, вручную ли они вводят исходные данные в ноутбук.
Но в целом это выглядело так: «Вот банк в Нью-Йорке. Это февральский выпуск нью-йоркской газеты за 1794 год, бла-бла-бла, максимум 95.50, минимум 94.75». Итак, они заносят это в электронную таблицу. И ваши слушатели, если они захотят, могут найти эти электронные таблицы в свободном доступе. Они находятся на EH.net, исторические цены на акции от Ричарда Силлы. Пару других источников я упомяну вскользь.
Но в принципе, к тому времени, когда я начал этим заниматься в середине 2010-х годов, я мог зайти на EH.net, и я мог скачать эту электронную таблицу или набор электронных таблиц. Возможно, многие ваши слушатели слышали о Баттонвудском соглашении весны 1792 года, на заре Нью-Йоркской фондовой биржи. Акции торгуются в Бостоне, акции торгуются в Филадельфии. Еще 10 лет акции торговались в Балтиморе. Еще 10 лет акции торговались в Ричмонде, акции торговались в Новом Орлеане. И у команды Силлы есть электронные таблицы по каждому источнику, примерно до 1860 года.
Эта часть работы была легкой. Через минуту я перейду к более трудной и утомительной части. Но эта часть была легкой. Загружаете электронные таблицы. Упс… еженедельные данные, много недостающих данных. Ну, эта часть все еще была проста: найдите среднемесячное значение, взяв среднюю точку между максимумом и минимумом. Через год или два я сказал: «Знаете, спустя 200 лет я думаю, что смогу обойтись ежегодными данными. Я не думаю, что мне нужны ежемесячные данные».
Итак, теперь все, что мне нужно, это средняя цена за январь 1794 года для шести банков, которые торговались тогда, и январская цена за 1795 год, когда добавилась пара страховых компаний. И вуаля – у меня есть фондовый индекс. Мне удалось отодвинуть его до 1793 года для акций. А к 1830-м годам уже 200 различных акций Силлы торговались в США. К 1820-м годам их было уже несколько десятков. Таким образом, это добросовестный индекс.
Отлично! Теперь вы можете спросить: «А почему Сигел не сделал этого? И чем это лучше того, над чем пришлось работать Сигелу?» Ну, во-первых, данных Силлы еще не было, когда он начинал. И, во-вторых, единственная работа, которая была, была опубликована в 1935 году, это работа ребят из Гарварда: Смит и Коул, «Колебания в американском бизнесе» (Fluctuations in American Business). И они создали фондовый индекс из 7 акций с 1802 года. И это были первоначальные данные Сигела с 1802 по 1871 год – 7 акций, 7 банков.
Но я не думаю, что Сигел когда-либо понимал, насколько его цели отличались от целей Смита и Коула. Те даже не пытались строить индекс общей доходности. Во-первых, они не учитывали дивиденды. Не все понимают, что в серии данных по акциям Сигел просто сделал предположение: «Я думаю, что дивидендная доходность составляла 6,4%. Да, это то, что я здесь укажу». Нет никаких данных, просто предположение. Итак, у него есть семь акций и вмененная дивидендная доходность.
Но реальная проблема заключается в том, как Смит и Коул выбирали эти 7 акций из примерно 30 или 40, которые торговались? Они взяли графики цен на каждую акцию, месячный ценовой ряд, нарисовали их карандашом на прозрачной бумаге, разложили прозрачные пленки на светлом столе. И далее они выбросили противоречивые ценовые ряды. Например, те, которые пошли ко дну, когда все остальное шло вверх. Они переработали цифры. Им нужны были индикаторы. Может ли фондовый рынок предсказать развитие экономики? Может ли экономика предсказать фондовый рынок?
В отличие от современных статистиков, они рассматривали прототипы акций. Поэтому они выбросили из рассмотрения все, что выглядело иначе, в том числе акцию, которая упала со $120 за акцию до $1,5 за акцию – Второй банк США, равный по доле рыночной капитализации пяти современным крупнейшим акциям США, плюс Тесла, плюс еще парочка.
Итак, самая крупная отдельная акция, которая торговалась между 1819 и 1843 годами, самая большая отдельная акция, упавшая в цене со $120 до $1.5 в 1840-х годах, была исключена из стандарта Сигела. Его источники умалчивали о плохом.
Меб: Два коротких комментария для слушателей, которым нужна хорошая вводная книга о ранних стадиях экономики того времени, о котором вы говорите. Была замечательная книга под названием «Благословение Гамильтона», в которой рассказывается о жизни и временах нашего государственного долга. Это действительно интересная книга на эту тему. И я собирался назвать еще одну, но забыл ее название. У Уильяма Бернстайна есть пара очень интересных книг по экономической истории, и я напишу о них, если найду.
Эдвард: «Рождение изобилия» – одна из них. Вот смотрю на полку. У него есть еще одна, уже по истории, и она определенно восходит к рынкам США. Александр Гамильтон был отцом-основателем, рынки ценных бумаг в Соединенных Штатах существуют благодаря ему.
Меб: Как специалисты по количественному анализу, мы все знаем, что качественные данные – это главное. И, как Вы упомянули, ошибка выборки заключается в отсеивании плохих исполнителей.
Знаете, я всегда смеялся, когда разговаривал с людьми, которые начинали свою торговлю опционами по субботам с 1988 года. Я говорил: «Ну, вы как бы упускаете большое событие примерно за год до этого». Или они исключают определенные страны из истории, потому что говорят: «Ну, нет, вы знаете, Япония была, очевидно, сумасшедшим пузырем в 80-х годах, мы не можем это включить».
Таким образом, использовать существующие данные сложно. Итак, что в конечном итоге вдохновило вас на то, чтобы начать углубляться в такого рода идеи и оглянуться назад на этот набор данных, существовавший до «ревущих 20-х»?
Эдвард: Я не знаю почему, но у меня было предчувствие, что Сигел ошибался. И когда я занялся этим, опять же, мне нужен был этот проект после выхода на пенсию, стало очевидно, насколько тонкими и скудными были источники, которые он собрал воедино. Мы еще даже не добрались до проблем с его данными по рынку облигаций. Мы вернемся к ним чуть позже.
Но в принципе, было достаточно просто взглянуть на электронные таблицы Ричарда Силлы и сказать: «Вау, Смит, Коул и Сигел, они пропустили десятки и десятки бумаг». А потом, когда я углубился в это, вы знаете, узнал больше об истории… например, Второго банка Соединенных Штатов. У нас есть функционирующий Центральный банк в Соединенных Штатах, и президент Эндрю Джексон решает, что это его враг. А у Джексона были все популистские черты нашего последнего президента.
И, по сути, он сказал: «Да, я знаю, что это Центральный банк. Да, может быть, нам нужен Центральный банк, чтобы иметь работающую национальную экономику, но это мой враг». И тогда он фактически уничтожил его. И когда он уничтожил его, он уничтожил около 45% капитализации фондового рынка Соединенных Штатов, вызвав Панику 1837 г. Это то, что слушателям нужно помнить. Паника 1837 г. была одним из худших падений рынка до 1929 г.
Итак, по сути, первый шаг состоял в том, чтобы узнать цены акций. На самом деле все началось со старых железнодорожных акций. Не знаю, многие ли знают, что Standard&Poor’s появилось в результате слияния компании Standard Statistics и издательской компании Henry Varnum Poor. Генри Варнум Пур был одним из первых статистиков рынка, работавших в 1860-х годах на железные дороги. Пур получал все данные о дивидендах. Вы знаете, у меня есть реальные данные о дивидендах, просто собранные в таблицу.
Итак, примерно с 1830 года, когда железные дороги захватили фондовый рынок, у меня есть данные о дивидендах, которые Сигел лишь приблизительно оценил. Но проблема существовала и до 1830-х годов, и до железных дорог, потому что банки и страховые компании доминировали на рынке с 1790 по 1840 год. Где были их дивиденды?
На самом деле это, вероятно, мой самый значительный вклад в данные. Я нашел, где были дивиденды. Они были там все это время. Но пока архивы не были оцифрованы, шансы на то, что вы их найдете, были очень малы.
Вот как это работает. Не уверен, видел ли кто-нибудь когда-нибудь газету от 1810, 1795 или 1830 года. Но мы говорим в лучшем случае о шести абзацах, шести-семи-восьми колонках, и все остальное – реклама, то, что люди моего возраста назвали бы рекламным рубриками. Продается шестиэтажный дом на шестой линии… или что-то в этом роде.
Но была еще одна вещь, которую вы могли найти на странице 7, в 5-й колонке, 12 дюймов снизу: «Банк Пенсильвании объявляет о своих майских дивидендах в размере 3% от основного капитала, выплачиваемых акционерам». Вы никогда не найдете их, если вы ограничены печатью. Сигел даже не пытался собирать данные о дивидендах.
Но с оцифрованными газетными архивами, которых сейчас несколько, я просто начинаю вводить слово «дивиденд» в строке поиска. Выяснилось, что, когда они распределяли имущество банкрота, когда имущественная масса урегулировалась при банкротстве, эти выплаты тоже назывались дивидендами. Вот где это стало утомительно, поскольку нужно была избавиться от них, и найти Банк Пенсильвании, Банк Бостона, Банк Нью-Йорка, предшественника Чейз Манхэттен и т.д.
Но по крупицам, до сих пор ломая голову, зачем я терпел эту нудную работу, у меня нет для вас хорошего ответа, но я был на охоте. Это было похоже на сбор пасхальных яиц, по крупицам, когда пара десятков крупнейших банков получала дивиденды. И я смог завершить эту работу. Новый источник, который Сигел начал использовать в последних изданиях, исходит от Уильяма Гетцмана из Йельского университета. У Гетцмана и Ибботсона есть набор данных 19-го века. Он более несовершенен и ограничен. Они, я думаю, первыми это поняли, но у них есть довольно хороший выбор дивидендов за 1800-е годы вплоть до 1870 года.
Итак, имея данные, собранные мною, загруженные электронные таблицы и выборку дивидендов, я, наконец, получил индекс общей доходности, включающий дивиденды, взвешенный по капитализации с 1793 по 1871 год. И это стало основой моего вызова тезису Сигела о фондовом рынке.
Меб: Итак, расскажите нам о результатах. Прежде всего, я-то надеялся, что вы скажете, что просто отправили группу бедных аспирантов на задание, что-то вроде низкооплачиваемой работы. Но похоже, вы проделали большую часть этой работы самостоятельно. Итак, да благословит вас бог! Но какие выводы вы сделали, когда начали компилировать индекс? Какие инсайты вы получили?
Эдвард: В итоге мы вернемся к истории облигаций. Но если вкратце, то перед Гражданской войной /здесь и далее имеется в виду Гражданская война в США 1861 — 1865 гг. – прим. переводчика/ акции росли не столь хорошо, как предполагал Сигел. А облигации после Гражданской войны росли гораздо лучше, чем предполагал Сигел. В итоге получается, что по состоянию на 1942 год, если вы инвестировали в акции, или в облигации, то у вас была бы примерно одинаковая доходность портфеля. Первые 150 лет акции и облигации находились на одном уровне.
Меб: И это довольно важный вывод. Если бы вам пришлось отнести это только на счет каких-либо основных данных, то это оценочная дивидендная доходность, которую они использовали, или каковы были основные отличия, почему вывод несколько отличается от того, что обнаружили другие?
Эдвард: К моему удивлению, оценка дивидендов, сделанная Сигелом, была не так уж далека от истины. Сейчас присвоить постоянную доходность тому, что на самом деле было колеблющейся доходностью, абстрактно довольно рискованно. Но не это было проблемой в работе Сигела. Проблема с тезисом Сигела заключалась в том, что до 1871 года его источники не учитывали плохие моменты, акции, которые падали в цене, каналы, которые никогда не приносили ни пенни, железные дороги, которые никогда не выплачивали дивиденды и обанкротились, Второй банк США и другие банки, которые обанкротились во время паники 1819 года. Панику 1837 года.
Таким образом, большая часть изменений или большая часть проблем с коэффициентом фондового рынка Сигела произошла до Гражданской войны. Этот период в истории фондового рынка США отличается от того, что последовало за ним. Люди не зарабатывали столько денег, сколько инвесторы в акции привыкли зарабатывать сегодня. Доходность была ниже.
Итак, паритетная доходность до 1942 года представляет собой смесь недавно обнаруженной плохой доходности акций до Гражданской войны и недавно обнаруженной блестящей доходности облигаций после. Таким образом, именно объединение этих двух факторов приводит к шокирующему для некоторых выводу о паритете показателей до 1942 года. В какой-то момент нам придется поговорить о том, что изменилось и насколько отличался период после 1942 года.
Меб: Да, мы все еще закладываем фундамент. Я имею в виду, что для меня это очень интересно. Вы упомянули данные по облигациям. Это было похожее расследование? Или это было нечто совсем другое?
Эдвард: Опять же, источником цен на облигации являются электронные таблицы Силлы. Он получил цены на облигации, а также на акции, и в значительной степени получил купон на большинство из них. Но позвольте мне сделать небольшой шаг назад.
Я думаю, что большинство инвесторов пытаются осмыслить тезис Сигела об акциях и облигациях, знаете, достаточно легко сказать: «О, да, у нас была торговля на фондовом рынке с 1790-х годов. Эй, у нас был Александр Гамильтон, это означает, что у нас были казначейские облигации, торгующиеся с 1790-х годов». Ладно, пара последовательных серий данных на протяжении 200 лет, конец истории.
Но это резкая недооценка изменений на рынке облигаций, происходивших вплоть до 1918 года. Это может шокировать не вас, но некоторых, но рынок казначейских облигаций был изобретен заново и вновь воссоздан в 1918 году с выпуском Облигаций Свободы (Liberty Bonds).
С 1860-х по 1918 год ни один финансовый теоретик не пытался использовать цены на федеральные облигации в качестве значимого показателя доходности владения инструментом с фиксированным доходом без дефолта. Причина заключалась в том, что после 1865 года были зарегистрированы национальные банки. И единственный способ, с помощью которого вы могли функционировать как национальный банк, заключался в том, что вы покупали кучу казначейских облигаций, держали их в хранилище, а затем правительство позволяло вам выпускать свои собственные банкноты на основе этих казначейских облигаций.
Таким образом, торговля прекращалась, процентные ставки падали до уровня, который банк был готов платить. Таким образом, они могли бы получать прибыль обычным способом, например, выпуская банковские ноты и выдавая кредиты. Таким образом, цены на казначейские облигации непригодны для использования в своего рода истории долгосрочной доходности инвестиций с 1860-х по 1918 год, это проблема номер один.
Проблема номер два. Эндрю Джексон погасил долг в 1835 году. После этого не стало Казначейских облигаций, ни подходящих, ни неподходящих. В течение семи лет казначейских облигаций не было вообще. Так как же найти безрисковый инструмент для расчета премии за акции, если нет казначейских облигаций? Или если казначейские облигации непригодны для использования?
Кстати, Сигел нашел ответ. Я даю слушателям минутку, чтобы догадаться. Итак, если нет казначейских облигаций, а вам теоретически приходится рассчитывать премию за акции, то что вы используете?
По сути, Сигел сказал: «Эй, если казначейских облигаций не будет, или если казначейство объявит дефолт в 1814 году, что действительно трудно назвать безрисковым инструментом, тогда я буду использовать муниципальные облигации Бостона и Массачусетса, твердые как скалы, как гранит на северо-востоке Новой Англии. Что может быть более надежным, чем это?
Используя «Историю процентных ставок» Сидни Гомера, он взял и получил доходность по облигациям Бостона и Массачусетса, доступную практически с 1800 года. Когда не было казначейских облигаций или казначейские облигации были непригодны, он отказывался от повышения цен из-за изменений доходности. А затем, после Гражданской войны, у него был индекс муниципальных облигаций Новой Англии, созданный неким Фредериком Маколеем, для использования правительством государственных облигаций.
И это очень важно для понимания слушателями. Тезис Сигела об акциях и облигациях – это теоретически обоснованный тезис о премии за акции, который подразумевает не агрегированный индекс облигаций, не корпоративные облигации, а просто максимально приближенную к безрисковой вещь, которую вы можете найти.
Следующая проблема. Я, конечно, пошел своим путем и сказал: «Индекс муниципальных облигаций Новой Англии». И я вышел за пределы Бостона. Значит, это был только Бостон? Оказалось, что большинство городов в этом индексе облигаций имели размер долга в $150’000. В этом и заключается общая проблема. В эпоху, когда обычная железная дорога стоила бы $15 млн. Они не торговались часто, цены не были ликвидными, города были маленькие. Но все было еще хуже.
Оказалось, что индекс, который использовал Сидни Гомер, чтобы получить… ну, что такое безрисковая процентная доходность в 1875 году? Это была теоретическая конструкция. Маколей, который изобрел идею дюрации, кстати, он был первым, кто предложил это, Маколей сказал: «Я не держу портфель муниципальных облигаций на основе фрагментарных ошибочных данных, которые у меня есть. Я пытаюсь интуитивно понять, какую доходность принесла бы наилучшая возможная облигация, доступная в 1876 году? Итак, я не беру среднее значение этих муниципальных… Да, я думаю 2.86. Это, вероятно, около дна».
И это еще хуже, потому что то же самое, что произошло в Новой Англии, произошло и на федеральном уровне. Если вы хотели быть сберегательным банком, то вы должны были взять свои депозиты и вложить их в самую безопасную вещь, которую вы могли купить. И ни один банк в Массачусетсе не попал бы в беду, если бы он купил облигации Массачусетса, положил их в хранилище, а затем, знаете ли, выплатил проценты своим вкладчикам.
Таким образом, доходность снова оказывалась ниже той, на которую рассчитывал бы инвестор в облигации, стремящийся к прибыли. Такой инвестор владел бы железнодорожными облигациями. Теперь все становится еще хуже. Некоторые из ваших слушателей, вероятно, помнят про Эру Гринбека (The Greenback Era), с 1862 по 1870 год.
/Гринбек – жаргонное название долларов США, выпущенных во время Гражданской войны, и напечатанных зеленым цветом на обороте – прим. переводчика/
До 1862 года доллар был так же хорош, как золото, потому что доллар был золотом. В нем было много золотых крупинок, и это был один доллар США. Теперь Гражданская война. Войны обходятся дорого. Я не думаю, что мы сможем больше поддерживать эту «привязку к золоту». И они отменили эту привязку. И, конечно же, одним из результатов стала инфляция времен Гражданской войны.
Но вот еще одна загвоздка. Вы можете купить облигацию, федеральную облигацию или что-то еще, за гринбеки, но проценты по федеральным облигациям выплачивались золотой монетой. В худшем случае за одну золотую монету можно было купить 2,3 гринбека.
Таким образом, очевидно, что проценты, выплачиваемые по федеральным облигациям, составляли не номинальные 6%, а 6% умноженные на 2,3. Потому что вы могли получить золотую монету по ставке 6%, и купить новые облигации федерального правительства на сумму $15, строя из этого пирамиду.
Так что, по сути, Сигел использовал ошибочный индекс муниципальных облигаций для облигаций, который не отражал рыночные процентные ставки или рыночную доходность, не учитывал золотую надбавку эпохи Гражданской войны, не использовал корпоративные облигации, которые доминировали в тот момент на рынке инструментов с фиксированным доходом. И если все это исправить, то облигации в 19 веке выглядят намного лучше, чем у Сигела.
(окончание следует)
Комментариев нет »
В любое время: