Роб Арнотт: Индексные инвесторы «покупают дорого и продают дешево»

Лара Криггер
Источник: ETF.com
18 мая 2018 года
Перевод для AssetAllocation.ru

Роб Арнотт, основатель и председатель Research Affiliates, является лицом «умной беты». В дополнение к индексам своей собственной фирмы он сотрудничает с такими индексаторами, как FTSE Russell, S&P Dow Jones Indices, Citigroup и другими, чтобы создать критерии на основе его концепции фундаментального индекса, которая взвешивает индексы в соответствии с учетными метриками, а не рыночной капитализацией.

Арнотт знает индексы вдоль и поперек, поэтому тема его выступления на предстоящем саммите Inside Smart Beta & Active ETFs, «Покупай Дорого и Продавай Дешево с Индексными Фондами», привлекла наше внимание.

В преддверии предстоящей конференции, которая состоится 6-7 июня 2018 года в Нью-Йорке, мы поговорили с Арноттом, чтобы узнать, какие индексы ошибаются, и как инвесторы могут обогнать средний индексный фонд.

ETF.com: давайте сразу перейдем к теме: что вы имеете в виду, говоря «покупайте дорого и продавайте дешево с индексными фондами»? Какое отношение к этому имеют индексные фонды?

Роб Арнотт: На самом деле, все очень просто. Индексация сейчас рассматривается как палочка-выручалочка, способ «выиграть» на рынках, поскольку активные менеджеры в целом за ним не поспевают. Поэтому мы рассмотрели, как индексные фонды управляют своими портфелями, чтобы получить некоторые подсказки о способах победить их. Когда они покупают, что они покупают? Когда они продают, что они продают? И так далее.

Индексные фонды не являются пассивными. Они торгуют, поскольку рынок постоянно развивается. Поэтому, когда они продают, в некоторых случаях эти продажи связаны с корпоративными событиями: слияниями и поглощениями, и подобными вещами. Однако в остальных случаях это дискреционные исключения /discretionary deletions/. Дискреционные исключения – это компании с достаточно низкой рыночной капитализацией и достаточно низким интересом к рынку, который они считают несущественным. Как правило, эти компании дешевы.

Однако, добавляемые акции – это новые горячие компании с высокой рыночной капитализацией. Их, в большей или меньшей степени, неловко не иметь в индексе. Как правило, они оцениваются по высоким мультипликаторам.

Поэтому, когда вы смотрите на спрэд в цене между добавленными и исключенными, это соотношение 3 к 1 в мультипликаторах оценки; то есть вы покупаете акции в три раза дороже, чем те, которые вы продаете. Вы покупаете дорого и продаете дешево.

ETF.com: Влияет ли как-то эта оценка на результаты?

Арнотт: Да. Мы тестировали данные по индексам за период с 1989 по 2017 год и обнаружили, что в течение следующих 12 месяцев добавления вместо дискреционных исключений приводили к отставанию от индекса на 2300 базисных пункта. Это огромная цифра.

Поэтому, если вы используете индексный фонд, и готовы терпеть всего лишь небольшую ошибку слежения, вы можете принести своим клиентам огромную пользу, не торгуя, когда S&P или Russell меняются, а вместо этого делая пометку в вашем календаре на 12 месяцев вперед, которая говорит: «теперь торгуйте».

Другое дело, что до 1989 года Индексный комитет S&P откладывал изменения индекса до момента, когда рынок закроется, а затем объявлял результаты на следующий день. На этом нельзя было сыграть. Но в 1989 году они изменили свой протокол, чтобы сказать: «мы сбрасываем A и добавляем B, и мы сделаем это в такой-то день».

Это дает индексным фондам льготный период, в течение которого они могут торговать. Любые торговые издержки, которые они несут, и любое изменение цены акций, обусловленное их огромным объемом торгов, также проявляется в индексе. Поэтому, если они тратят 500 базисных пунктов на торговые издержки, то это влияет не только на индексные фонды, но и на индекс, по которому они измеряются. Таким образом, они, похоже, имеют нулевую ошибку слежения.

Мы обнаружили, что при измерении до даты ребалансировки и после нее, исключения опережали добавления на 570 базисных пунктов. Если вы включаете дату ребалансировки, значение увеличится до 873 базисных пунктов.

ETF.com: Вы считаете, что это возможность для активных управляющих наброситься и захватить альфу?

Арнотт: Ну, какой-то храбрый менеджер индексного фонда должен сказать: «Нашей основной целью не должна быть нулевая ошибка слежения. Нам следует собирать крупицы по пути, чтобы дать нашим клиентам альфу». Это означает, что, когда индекс изменяется, просто подождите некоторое время, пока цены успокоятся, чтобы добавления успокоились, а исключения отросли, и затем совершайте операции несколько месяцев спустя. Вы можете сделать это с поразительно маленькой ошибкой слежения.

Есть и еще одна вещь. Акции №1 в любом секторе, в любой стране, а также в мировом индексе [MSCI ACWI] обычно торгуются с высокими мультипликаторами. Обычно это крупная, успешная компания, и она дорогая. Мы делали исследование по этому вопросу, ”Too Big To Succeed“  («Слишком большой, чтобы преуспеть»), которое показало, что акции №1 в любом секторе или стране обычно отстают примерно на 500 базисных пунктов в год в течение следующих 10 лет. Акции №1 в мире, как правило, ухудшают индекс ACWI на 1000 базисных пунктов.

А что если индексный фонд просто не включит в свой состав акции №1 в мире? Сегодня это означало бы, что у вас есть индекс ACWI минус Apple; несколько лет назад это был бы ACWI минус Exxon Mobil. Если вы сделаете это, вы можете добавить порядка 20 базисных пунктов в год, просто исключив компанию №1 по рыночной капитализации.

Таким образом, приставайте к своим ETF-провайдерам, чтобы они запустили индексный фонд, который ленив на торгах, торгует с запаздыванием на три месяца и исключает компанию №1 в каждом секторе, в каждой стране и в мире, а затем снова вводит ее, когда она перестает быть №1.

Это приведет к добавлению небольшой ошибки слежения, в несколько десятков базисных пунктов. Ваша оборачиваемость вырастет примерно вдвое. Но принимая несколько десятков базисных пунктов ошибки слежения, вы можете добавить несколько десятков базисных пунктов постепенно прирастающей доходности. Почему бы и нет?

ETF.com: Потому что, как правило, пассивные инвесторы покупают индексные фонды ради отсутствия ошибки слежения. Им нравится индекс, и они хотят повторить этот индекс. То, что вы предлагаете, сопряжено с высоким психологическим барьером.

Арнотт: Да, но подумайте вот о чем: почему мы одержимы ошибкой слежения? Если Вы введете ошибку слежения 1%, это не увеличит вашу волатильность на 1%, поскольку ошибка отслеживания не связана с рынком. Таким образом, ваш риск по-прежнему останется вашим риском, только при немного другой траектории.

Я говорил об этом с провайдерами индексных фондов, и их общая реакция: «Да, но мы не можем этого сделать; это приведет к ошибке слежения». Хорошо, но почему ошибка слежения вам важнее, чем альфа?

ETF.com: Я думаю потому, что, если вы продаете ETF на основе индекса, то хотите максимально приблизиться к репликации результатов этого индекса. Если нет, то почему бы просто не пойти к активному управляющему вместо этого?

Арнотт: Правильно. И если вы готовы принять немного ошибки слежения, время от времени это может пойти против вас. Таким образом, если вы принимаете ошибку слежения 1%, ожидая увеличить доход в среднем на 50 базисных пунктов, то это означает, что, возможно, один год из шести вы будете 50 базисных пунктов проигрывать индексу. Вы должны быть готовы принять это, чтобы получить средний выигрыш в 50 базисных пунктов.
Но дело еще и в том, что слишком многие активные управляющие являются слишком жадными. Они взимают плату, которая зачастую соответствует всей их альфе. Если они ошибаются, и их альфа становится отрицательной, то у вас высокая плата и отрицательная альфа. И это не очень здорово. Но лишь тот факт, что большинство активных управляющих не превосходят рынок, не означает, что рынок сложно победить.

ETF.com: Это как?

Арнотт: Большинство активных менеджеров привязаны к рынку. Они также обеспокоены ошибкой слежения. Поэтому если Tesla и Netflix присутствуют в индексе, они с радостью снизят их вес, если посчитают их дорогими. Но они не будут рады избавиться от них полностью. Или возьмем Apple; они могут захотеть снизить его вес, но: «Боже мой, это же самая большая акция в индексе, я не осмеливаюсь не иметь ее!» Таким образом, вы остаетесь привязаны к рынку как к важному источнику перераспределения доходности для активных управляющих.

Активные управляющие – они тоже люди. Как и все люди, мы хотим больше того, что приносит нам радость и прибыль; это означает, что мы склонны покупать дорого. Как правило, мы хотим меньше того, что причиняет нам боль и потери, поэтому мы продаем дешево. Будучи инвестиционным управляющим, на самом деле, очень трудно сказать: «Это акция была ужасной, я хочу докупить ее».

То, что мы предлагаем, – это очень простые эмпирические правила, которые помогут вам избежать покупки по высоким ценам и продажи по низким. Это не то, как мы сами управляем деньгами, мы более активны. Но если вы управляете индексным фондом, и готовы принять ошибку слежения в 1%, пойдите на это.

 

---

---

---

1 комментарий »