Фрэнк Армстронг
Источник: Investor Solutions
25 июня 2019 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Факторные инвестиции предоставляют инвесторам возможность значительно улучшить показатели по сравнению с классическими общими рыночными фондовыми индексами. Но это требует от инвестора играть вдолгую. Хотя это большой прогресс по сравнению с общей рыночной инвестиционной стратегией, это не предполагает отслеживания более знакомых индексов.
Неспособность понять, что вызывает отклонение отслеживания, вызывает проблемы с дисциплиной у многих инвесторов. Если инвесторы не понимают, что влияет на эффективность, или не готовы иногда уступать широко публикуемым индексам (S&P 500, EAFE, Total US Market или Total Foreign Market), они, вероятно, откажутся от превосходной стратегии портфеля при первых признаках того, что она покажется неэффективной.
Однофакторная модель
Факторные инвестиции являются уточнением ранней теории Билла Шарпа (Capital Asset Pricing Model или CAP-M, Модель Оценки Долгосрочных Активов). Инвесторы не любят риск, поэтому они требуют дополнительной прибыли выше той, что они могли бы получить за безрисковые инвестиции, в обмен на стойкий нерегулярный или неопределенный результат. Он называл дополнительную доходность для устойчивого рыночного риска Бетой. Бета будет пропорциональна риску, измеренному через стандартное отклонение портфеля. Таким образом, ожидалось, что более рискованные портфели будут иметь более высокую доходность. Поэтому общая доходность предполагалась равной безрисковой доходности плюс Бета.
Оказалось, что Бета очень велика, порядка 6% сверх безрисковой доходности. Но она приходит и уходит случайными рывками. Она может быть отрицательной в течение достаточно долгого периода. Мы можем указать на как минимум три 13-летних периода, когда она была в совокупности отрицательной. Это означает, что в течение этих длительных периодов времени Казначейские векселя T-Bills сработали бы лучше.
Инвесторы привычны к тому, что рынки ведут себя случайным образом. Вы не выигрываете каждый год, однако в совокупности вы всегда выигрываете по-крупному, если остаетесь верными стратегии. Таким образом, однофакторная модель работает для инвесторов, которые играют вдолгую. Это, безусловно, правильная стратегия. И у нее есть огромное преимущество, поскольку инвесторам просто понять и измерить его.
Однофакторная модель Шарпа предполагала, что инвесторов заботит лишь один фактор – волатильность (риск). Это была очень хорошая теория, и она принесла ему Нобелевскую премию, однако она не была основана на каких-либо эмпирических данных, и не работала так хорошо, как следовало бы. Явно происходило что-то еще.
Четырехфакторная модель
Факторные инвестиции улучшают и совершенствуют стратегию однофакторной модели. Но при этом добавляют немного сложности. Поскольку информация об эффективности факторов не публикуется широко, инвесторам сложнее выявить влияние факторов на общую эффективность портфеля.
Основная концепция очень проста: в рамках широкого рынка есть подразделы, которые его исторически обгоняли. Существует сильная экономическая теория в пользу того, что это превосходство сохранится и в будущем. Эти области можно идентифицировать, а затем спроектировать для них портфели, чтобы захватить эту избыточную эффективность. Ожидается, что смещение весов в существующем диверсифицированном портфеля с учетом этого фактора со временем добавит значительный дополнительный доход.
Убедительные исследования показывают, что есть как минимум три дополнительных фактора, которые могут объяснить эффективность рынка в сочетании с Бетой. Они предлагают шанс получения более высокой доходности с течением времени, чем однофакторная модель.
Размер (size), стоимость (value) и прибыльность (profitability) увеличивают объяснительную силу рыночных моделей и приводят к потенциально более высокой прибыли с течением времени. Проще говоря, в долгосрочной перспективе малые компании превзойдут крупные, дешевые акции превзойдут дорогие, а высокорентабельные компании превзойдут менее прибыльные. Смещение весов вашего портфеля в эти области окажет положительное влияние на ожидаемую прибыль. Но, как и у Беты, у них есть свои риски.
В краткосрочной перспективе любой фактор может как повысить, так и понизить производительность. Производительность будет варьироваться по всему рынку. Мы ожидаем, что это отклонение будет положительным чаще, чем отрицательным. Основываясь на прошлой истории, на ежегодной основе факторы добавляли бы ценность примерно две трети времени. Эта вероятность возрастает для более длительных периодов. Это очень хорошая ставка. Но даже кубики со смещенным центром тяжести выигрывают далеко не каждый бросок, поэтому будьте готовы к определенным периодам недостаточной эффективности.
В практическом плане каждый из трех дополнительных факторов является абсолютно случайным и не коррелирует с остальными. В реальной жизни это означает, что вы можете или не можете «победить рынок» в любой конкретный период времени, пытаясь захватить повышение производительности. Так, например, портфель малых компаний может серьезно отставать от общего портфеля рынка годами. Или, время от времени, крупные компании роста (large growth) будут превосходить малые компании стоимости (small value). Эта неопределенность просто встроена в систему.
Точно так же, как акции часто уступают безрисковым инвестициям, любой отдельно взятый фактор может уступать широкому фондовому рынку. И хотя диверсификация выгодна, даже смещение структуры портфеля в сторону захвата всех трех факторов не дает никакой гарантии на опережение широкого рынка в любой конкретный период времени. Мы просто не можем предсказать, в какие дни или годы любой или все факторы могут добавить ценность. Тем не менее, каждый фактор неизменно оказывается положительным с течением времени.
Как теория, так и эмпирические данные (прошлая история) в поддержку факторных инвестиций являются убедительными. Смещение структуры портфеля в сторону этих факторов должно иметь положительное влияние с течением времени.
Отделяем зерна от плевел
Есть ошеломляющее количество недавно открытых факторов, некоторые из которых сомнительны, а некоторые невозможно уловить экономически. Фонды, которые захватывают один из факторов, а также многофакторные фонды, растут как сорняки. Фокус заключается в том, чтобы отделить работающие факторы от случайного шума в данных. Нет никаких оснований полагать, что акции должны зависеть от длины женских юбок, или от того, какая команда выиграет Суперкубок. Даже если данные подтверждают это на тестировании по прошлым данным, это все равно просто случайный шум.
Нет бесплатного обеда
Факторные инвестиции – это не бесплатный обед. Факторные инвестиции – это не быстрое решение проблемы. Они сопряжены с собственным набором рисков. Это значимое постепенное улучшение по сравнению с предыдущей инвестиционной теорией, которое увеличивает шансы на успешный инвестиционный опыт.
Вам, или вашему советнику, нужно очень тщательно продумать свою стратегию. Но, усилия должны привести к результату.
Чтобы реализовать преимущества, инвестор должен как понимать, так и выдерживать периоды низкой эффективности. Терпение окупается. Будьте готовы играть вдолгую.
1 комментарий »
В любое время:
One Response to Фрэнк Армстронг: Факторные инвестиции — игра вдолгую
!хорошо!