Инвестиционные стратегии 21 века – 12. Построение портфеля

Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 12
Построение портфеля

Давайте посмотрим, как то, чему финансисты научились за последние 20 лет, может помочь нам в построении портфеля. В конце концов, мы не пройдем весь этот путь, пока не начнем с того, как это делали наши бабушки и дедушки.

В реальном мире

При построении нашей инвестиционной стратегии мы должны понимать, что живем в нестабильном мире, где не так много факторов находятся под нашим контролем. Поскольку мы имеем дело с будущими событиями, которых мы не знаем, любая стратегия, разработанная нами, вряд ли окажется «лучшей» стратегией в ретроспективе.

Вместе с тем, то, что мы знаем, позволяет создать очень хорошую стратегию. Вместо того, чтобы пытаться обогнать эталоны или других инвесторов вокруг нас, лучше всего для нас выбрать ту стратегию, которая с максимальной вероятностью позволит достичь наших долгосрочных целей при наименьшем риске на этом пути. Она будет пытаться максимизировать нашу прибыль при рисках, которые мы готовы принять, и системно уменьшать риски и издержки неверного управления.

В краткосрочной перспективе любой портфель будет оказываться «неверным» на протяжении значительного отрезка времени. В конце каждого периода, задним числом, мы можем захотеть уделять больше или меньше внимания тому или иному классу активов. Например, мы можем захотеть иметь больше акций в те годы, когда рынок чувствует себя хорошо, и больше денежных средств в годы слабого рынка. Нам нужно просто смириться с тем, что мы окажемся «правы» лишь на долгосрочной перспективе.

Быстрый обзор

Давайте быстро пробежимся по некоторым ключевым идеям предыдущих разделов:

• Капитализм — величайший механизм создания богатства из когда-либо существовавших. Поскольку каждый из нас заботится о своих собственных интересах, уровень мировой экономики растет. Рынки, являющиеся неотъемлемой частью капитализма, растут с учетом роста мировой экономики. Мы ожидаем, что эта тенденция сохранится. Рынки дают каждому из нас возможность участвовать в росте мировой экономики.
• Не нужно избегать риска, поскольку он позволяет инвестору претендовать на более высокую доходность. В частности, акции предлагают инвесторам максимальные реальные доходы в долгосрочной перспективе. Большинство инвесторов не может рассчитывать на достижение своих разумных целей, не принимая на себя определенный уровень рыночного риска.
• Решения о распределении активов определяют подавляющее большинство результатов инвесторов и дают инвесторам максимальные шансы контролировать результаты своих инвестиций. Влияние выбора времени совершения операций и отбора конкретных ценных бумаг выглядит бледно в сравнении с распределением активов. Отсюда следует, что наибольшая часть инвестиционного процесса и внимания должна быть уделена решению о распределении активов.
• Рисками можно активно управлять. Основной защитой для инвестора является диверсификация. Распределение активов между акциями, облигациями и денежными средствами позволяет инвесторам смоделировать портфели, удовлетворяющие их устойчивости к риску. Современная Портфельная Теория предлагает инвесторам возможность получить эффективные портфели, которые максимизируют их прибыль для каждого уровня риска, который они готовы принять. Новейшее исследование экономистов (Фамы и Френча) определяет сектора рынка, позволяющие нам прогнозировать ожидаемые доходы, разделяя акции по размеру и коэффициенту Book-to-Market. Практическое применение идей Фамы и Френча поощряет инвесторов строить портфели с более высокой ожидаемой доходностью, чем рынок в целом, за счет увеличения доли акций небольших компаний и акций стоимости.
• Перефразируя популярную поговорку, «риск случается!» /«risk happens», аналог устойчивой англ. идиомы «shit happens» — прим. переводчика/. Инвесторы должны смириться с регулярными падениями рынков. Эти события следует рассматривать как естественные. Как минимум они не должны волновать долгосрочных инвесторов, а как максимум дают возможности для покупки. Очень важно, чтобы инвесторы ориентировались на долгосрочную перспективу и соблюдали дисциплину, если они хотят избежать ужасной стратегии «покупать дорого, продавать дешево».
• Рынки эффективны, а попытки определять время операций или выбирать отдельные ценные бумаги не являются эффективными и надежными методами увеличения доходности или снижения риска. Активное управление не приводит к созданию добавочной стоимости, способной компенсировать рост издержек.
• Рыночные и экономические прогнозы ненадежны. Поэтому стратегии, основанные на прогнозировании, не являются успешными в сравнении с долгосрочной стратегией «купи-и-держи». Единственный прогноз, который мы можем сделать, состоит в том, что мир не рухнет, мировая экономика продолжит расти, а мировые фондовые рынки останутся эффективным механизмом для получения этого роста стоимости.
• Исторические результаты инвестиционных управляющих не являются надежным показателем их будущих результатов. Ни победители этого сезона, ни неудачники не смогут повторять свои результаты чаще, чем это можно объяснить чистой случайностью.
• Издержки являются одним из основных контролируемых факторов в управлении инвестициями. Низкие издержки теснейшим образом связаны с более высокой отдачей инвестиций. Комиссии за управление, стоимость операций и налоги приводят к сокращению дохода инвесторов. Поэтому следует брать издержки под жесткий контроль.

План действий

Наш подход к решению инвестиционных задач называется «Стратегическое Глобальное Распределение Активов» — долгосрочная стратегия, в ходе которой мы будем распределять имеющийся у инвестора капитал среди лучших в мире классов активов. Естественно, нашей главной задачей будет определить, какие активы включать, а какие исключить.

Мы ограничимся ликвидными, торгуемыми ценными бумагами. Это главное ограничение нашей политики, но оно не особенно обременительно. Это позволит оценивать стоимость каждого актива в портфеле на ежедневной основе. Если мы захотим избавиться от части или всего портфеля, то его можно будет обналичить за полную стоимость в течение недели. Таким образом, мы сразу исключаем многие классы активов, некоторые из которых могут быть несерьезными, а некоторые — привлекательными. Бейсбольные карточки, бриллианты, почтовые марки, редкие монеты, антикварные автомобили и столовое серебро — все это исключается.

По разным причинам исключаются и другие классы активов. Большинству людей не будет комфортно с опционами, фьючерсами и более экзотическими производными. В сложных торговых стратегиях разбирается гораздо меньше «профессионалов», чем кажется, о чем свидетельствуют многомиллиардные потери, которые временами несут крупные учреждения. Если банк Barings не в состоянии контролировать свою торговую стратегию, то как на это могу надеяться я?

Управляемые фонды товарных активов иногда преподносятся как благоразумная диверсификация сбалансированного портфеля, но результаты это не подтверждают. Как правило, все инвесторы, независимо от того, насколько профессиональными они себя считают, должны сдерживать возникающее порой желание инвестировать в то, что им не в полной мере понятно. Оглядываясь назад, чем больше я придерживался этого правила, тем лучше были результаты.

На мой взгляд, золото является еще одним классом активов с ограниченной ожидаемой доходностью и очень высоким уровнем риска. Многие управляющие включают золото в качестве класса активов в свои портфели. Их привлекает низкая корреляция с другими классами активов. Хотя я понимаю эту точку зрения, я не буду связывать ни в каком процентном соотношении капитал своих клиентов с активом со столь мрачной историей доходности. Многие сторонники идеи золотого стандарта все еще держатся за «сокровище», приобретенное по ценам около $800 за унцию 20 лет назад. /текст написан в середине 90-х; сейчас цена золота значительно выше — прим. переводчика/

Сейчас вы, вероятно, уже догадываетесь, что выбор класса активов может быть весьма произвольным. Результат очень сильно зависит от используемого подхода и учитывает субъективные оценки. Кроме того, управляя чужими деньгами, я должен уважать ограничения их владельцев. Например, некоторые клиенты могут потребовать, чтобы их портфели не содержали активов развивающихся рынков.

Наглядный пример

Мистеру и миссис Джонс, соответственно, 60 и 55 лет. М-р Джонс собирается отойти от дел с фиксированной пенсией $50’000 в год от крупной корпорации. Недавно м-р Джонс получил солидное наследство. Общий капитал Джонсов — 1 млн. долларов. Джонсы ведут активный образ жизни, и им необходим доход от инвестиций в размере приблизительно $60’000 в год c учетом инфляции. Джонсы ожидают, что инфляция составит минимум 3,5% в год до конца их жизни. Они очень неохотно рассматривают возможность уменьшения основного капитала, чувствуя обязанность по возможности передать свое богатство детям. Прежде всего, они не хотели бы пережить свои доходы, и хотят сохранить свою финансовую независимость. Джонсы считают себя консервативными инвесторами, и их цель — сохранение капитала и доходов с учетом инфляции. Они понимают, что их цели не могут быть достигнуты с использованием инвестиций с гарантированным доходом, но они не хотят принимать на себя и чрезмерные риски.

Прежде всего, отмечу, что у Джонсов очень длинный горизонт инвестиций. Как мы уже отмечали, средняя продолжительность жизни того из этой пары, кто проживет дольше (из правительственных таблиц, широко используемых для налоговых расчетов) превышает 34 года. Поскольку это средняя продолжительность жизни, примерно половина таких пар проживет еще больше. Кроме того, Джонсы не хотят тратить основной капитал, поэтому списание средств в течение их предполагаемого срока жизни — это не вариант.

Кроме того, Джонсам необходимы снятия (начиная с 6% первоначального капитала) на ежегодной основе в целях поддержания уровня их предполагаемого образа жизни. Поскольку они ожидают инфляцию в среднем 3,5%, их минимально приемлемая доходность должна быть не менее 9,5%. Беглый взгляд на долгосрочные данные о доходностях облигаций и депозитов показывает, что Джонсам не удастся достичь своих целей, не принимая на себя некоторые риски, связанные с акциями. С другой стороны, их снятия, планируемые в ближайшие несколько лет, существенны, поэтому они не могут принять на себя риск портфеля из 100% акций. При плохом рынке может возникнуть риск уменьшения их капитала из-за необходимости снятий.

Для начала

Для начала рассмотрим традиционное распределение активов, состоящее из 60% акций и 40% облигаций. Очень наивной и простой стратегией будет на 60% купить индекс S&P 500, а на 40% – индекс Lehman Brothers Corp/Government /индекс корпоративных и государственных облигаций – прим. переводчика/. Раз в год мы должны будем проводить ребалансировку фондов из-за снятия средств и естественного колебания рыночной стоимости активов.

Эта стратегия, безусловно, очень проста для выполнения. Она не требует дорогостоящих консультантов или множества персонала. У нее низкая стоимость, она отвечает нашей минимальной норме доходности, выделяет достаточно облигаций для удовлетворения наших потребностей в текущем доходе в течение почти семи лет, и имеет допустимый уровень риска.

Но, позвольте, ведь это для простаков, не так ли? Как мы сможем похвастаться этим на вечеринке? Любой может счесть нас просто деревенщиной. Нам нужны сложные, мощные стратегии, с большим количеством консультантов, чтобы произвести впечатление на своих друзей и получить высокую доходность, о которой мы читали в Money Magazine. Где тут стиль? Где мощь?

Как оказалось, это действительно была очень хорошая стратегия. За пятилетний период, заканчивающийся декабрем 1993 года (последний полный период, за который у меня есть надежные данные о результатах крупнейших пенсионных фондов), эта простая тупая стратегия превзошла 29 из 30 крупнейших пенсионных фондов США. Хотя СМИ полны рекламных историй о чудесных результатах и легендарных управляющих, вероятно, лишь 1% — 2% частных инвесторов США в действительности получили инвестиционные результаты лучше.

Рис. 12.1. Портфель 1

• Долгосрочные государственные/корпоративные облигации — 40,0%
• S&P 500 — 60,0%

1975 — 1995:
Портфель 1: Прибыль — 13,21%; Риск — 10,12%

Если Джонсы примут эту простую, наивную, тупую стратегию, они достигнут своих целей, превзойдя большинство крупных финансовых институтов, и окажутся далеко впереди своих коллег-инвесторов.

Улучшаем портфель

Взяв этот хороший простой портфель за основу, давайте посмотрим, сможем ли мы, используя то, чему мы научились, сформировать портфель еще лучше. Мы сохраним первоначальное распределение активов 60% акций / 40% облигации постоянным, но расширим наш выбор классов активов, чтобы снизить риск или повысить доходность.

Во-первых, взглянем на облигации. Главная причина наличия в портфеле облигаций — снижение риска. Как вы помните, долгосрочные облигации имеют весьма высокую степень риска и ограниченную доходность. Держатели облигаций обычно требуют более высокой доходности для более длительных сроков погашения в качестве компенсации за повышенный риск. Но пристальное изучение доходности облигаций показывает, что доходность слабо растет с увеличением сроков погашения. Что произойдет, если мы заменим портфель облигаций от Lehman портфелем с гораздо более коротким сроком до погашения? Возьмем вместо него портфель высококачественных облигаций с максимальным средним сроком погашения 2 года.

Рис. 12.2. Портфель 2

• Краткосрочные облигации — 40,0%
• S&P 500 — 60,0%

1975 — 1995:
Портфель 1: Прибыль — 13,21%; Риск — 10,12%
Портфель 2: Прибыль — 13,18%; Риск —   9,03%

Новый портфель показывает существенное снижение риска без уменьшения ожидаемой доходности.

Зарубежные активы

Далее посмотрим на акции. Давно установлено, что международная диверсификация повышает доходность и снижает риск по сравнению с портфелем только из местных активов. Проверим эффект, разбив акции портфеля пополам между индексом EAFE (Европа, Австралия и Дальний Восток) и индексом S&P 500. Отметим заметное увеличение доходности и снижение риска в соответствии с нашими ожиданиями. Это кажущееся волшебство можно объяснить низкой корреляцией EAFE с акциями США.

Рис. 12.3. Портфель 3

• Краткосрочные облигации — 40,0%
• S&P 500 — 30,0%
• EAFE — 30,0%

1975 — 1995:
Портфель 1: Прибыль — 13,21%; Риск — 10,12%
Портфель 2: Прибыль — 13,18%; Риск —   9,03%
Портфель 3: Прибыль — 14,05%; Риск —   9,49%

Подумаем о малышах

EAFE и S&P 500 состоят из крупных компаний развитых стран. Небольшие компании предлагают гораздо большую прибыль, чем крупные компании, поэтому давайте разделим как местный, так и зарубежный портфели, чтобы получить часть этого дополнительного дохода. Неплохо. Акции малых компаний имеют не только более высокую доходность, чем акции крупных, но и достаточно низкую корреляцию с ними.

Рис. 12.4. Портфель 4

• Краткосрочные облигации — 40,0%
• S&P 500 — 15,0%
• EAFE — 15,0%
• Акции малых компаний США — 15,0%
• Акции малых зарубежных компаний — 15,0%

1975 – 1995:
Портфель 1: Прибыль — 13,21%; Риск — 10,12%
Портфель 2: Прибыль — 13,18%; Риск —   9,03%
Портфель 3: Прибыль — 14,05%; Риск —   9,49%
Портфель 4: Прибыль — 16,26%; Риск —   9,71%

Подумаем о стоимости

Большинство индексов содержат акции роста (акции с низким отношением book-to-market). Исследования Фамы и Френча, впоследствии подтвержденные другими работами, показывают, что акции стоимости (акции с высоким book-to-market), приносят гораздо более высокую доходность без дополнительного риска. Итак, снова разделим акции, чтобы добавить сильный уклон в сторону стоимости.

Рис. 12.5. Портфель 5

• Краткосрочные облигации — 40,0%
• S&P 500 — 7,5%
• EAFE — 7,5%
• Акции малых компаний США — 7,5%
• Акции стоимости крупных компаний США — 7,5%
• Акции стоимости малых компаний США — 7,5%
• Акции стоимости зарубежных компаний — 7,5%
• Акции малых зарубежных компаний — 15,0%

1975 — 1995:
Портфель 1: Прибыль — 13,21%; Риск — 10,12%
Портфель 2: Прибыль — 13,18%; Риск —   9,03%
Портфель 3: Прибыль — 14,05%; Риск —   9,49%
Портфель 4: Прибыль — 16,26%; Риск —   9,71%
Портфель 5: Прибыль — 17,15%; Риск —   9,69%

Продолжим

Этот процесс можно продолжать, изучая влияние включения такие классов активов, как развивающиеся рынки или недвижимость (в виде фондов REITs). Однако, оставим их за рамками данного примера, поскольку пока у нас нет надежных 20-летних данных. По мере появления новых классов активов их полезность будет определяться тем, насколько они повышают доходность или уменьшают риск на уровне портфеля. Если да, то добавляется эффект диверсификации. Имея соответствующие данные, можно путем проб и ошибок определить, какие классы активов в достаточной мере добавляют стоимость, чтобы оправдать их включение.

Награда за успех

Хотя наше первоначальное сочетание 60/40 S&P 500 и Lehman long bond index было довольно хорошим портфелем, мы смогли значительно улучшить его. Мы достигли минимальной нормы доходности, требуемой клиентам, остались в пределах их устойчивости к риску, а также улучшили как риск, так и доходность в сравнении с первоначальным портфелем.

Наш «улучшенный» сбалансированный портфель значительно опередил S&P 500 при более низком риске. Мы добились этого не путем прогнозирования, не отбирая отдельные акции, и не пытаясь выбирать время для операций. Мы не пытались выбрать «наилучший» актив и не торговали в исступлении. Мы просто сложили вместе целый ряд привлекательных классов активов таким образом, чтобы это имело смысл. Вам не нужно следить за рынком 24 часа в сутки, вы не должны смотреть на ваш КПК во время игры в гольф.

Рис. 12.6. Доходности и стандартные отклонения портфелей
1975 — 1995:
Портфели 1 — 2 — 3 — 4 — 5
Темные столбцы — Стандартное отклонение
Светлые столбцы — Средняя доходность

Немного скорректируем?

Последние 20 лет благоприятствовали инвестициям в акции. Однако наш отрезок времени включал в себя несколько тревожных моментов. Мы стали свидетелями окончательного падения Сайгона, трех небольших полицейских операций (Панама, Гаити, Гренада), и одной войны «Буря в пустыне». Мы пережили ядерную конфронтацию и падение Берлинской стены. У нас была низкая инфляция и высокая инфляция, бумы и рецессии. У нас были высокие процентные ставки и низкие процентные ставки. У нас был сильный доллар и  слабый доллар. У нас были и демократы, и республиканцы, как в Конгрессе, так и в Белом доме. У нас были как хорошие рынки, так и пара впечатляющих коррекций.

Короче говоря, для инвесторов все было чуть лучше, чем в среднем, но по-прежнему было много поводов для беспокойства для тех, кто к нему склонен. В зависимости от ваших личных особенностей, требовались мужество, вера или расслабленность, чтобы все это время полностью оставаться в инвестициях. Как бы то ни было, оставаться полностью инвестированными в диверсифицированный портфель было одним из ключевых элементов успеха.

Поскольку за последние 20 лет мы имели доходность выше средней, не следует прогнозировать такие темпы доходности навсегда. Разумный человек может сбросить 3% — 5% в целях планирования. Если мы получим больше, то сможем отпраздновать это. Если нет, то наш план не будет обречен на провал из-за неверной оценки будущих доходов. Даже со щедрой скидкой от ожидаемой нормы прибыли, мы все еще находимся в пределах минимальной требуемой нормы доходности для Джонсов.

На переднем крае

Разработанный нами портфель находится на переднем крае финансовых исследований. Но исследования продолжаются, поэтому история далека от завершения. Каждый год мы получаем все более и более совершенные инструменты. Сегодняшние новейшие научные исследования будут внедрены завтра и, в конечном счете, станут общепринятой практикой. Когда разрабатываются новые инструменты, они вначале становятся доступны крупным учреждениям и инвестиционным советникам. Скорость, с которой они доходят до уровня розничных продуктов, зависит только от спроса. Пока их требуют лишь немногие из вас, лучшие инструменты будут доступны только профессионалам. К примеру, когда клиенты потребуют от разработчиков фонд акций стоимости международных компаний малой капитализации, одна или несколько управляющих компаний сделают его доступным.

В свою очередь, спрос зависит от образования. Вообще говоря, Уолл-стрит проявляет мало интереса к тому, чтобы обучать инвесторов выбирать недорогие инвестиционные стратегии. Старые способы инвестиций гораздо выгоднее — для них. Поскольку Уолл-стрит тратит огромные бюджеты на рекламу и пиар, это определяет обсуждения и дискуссии в популярных СМИ. Независимые инвестиционные советнки, предпочитающие стратегии с низкой стоимостью инвестиций, как правило, имеют намного более низкие бюджеты на рекламу и пиар.

К примеру, на телевидении или в финансовой прессе редко можно встретить умные обсуждения, сравнивающие стили инвестиций в стоимость и в рост, или кого-либо, выступающего за индексные фонды. Зато там можно часто увидеть героев вчерашних дней, распространяющих сплетни, слухи и спекуляции. Этот вид деятельности может иметь большое значение для удовольствия и развлечения, но мало поможет инвесторам при разработке своих планов. Некоторые из наиболее популярных телевизионных программ Уолл-стрит умудряются уместить полтора десятка противоречащих друг другу стратегий в одну 30-минутную программу.

Таким образом, инвесторам надо привыкать к мысли о том, что они должны заниматься самообразованием и выходить за рамки традиционных источников инвестиционных советов от Уолл-стрит, если они хотят использовать наиболее эффективные инвестиционные стратегии. Многие из вас предпочтут работать с профессионалом. Но вам все равно нужно знать достаточно, чтобы отличить мошенника от настоящего профи. В этом может помочь Сеть. В частности, посмотрите на научные исследования департаментов экономики и финансов крупных университетов, которые в настоящее время имеют сайты в Интернете.

По мере вашего самообразования требуйте эффективных стратегий, низких затрат, и лучших исследований. Не соглашайтесь на то, чему вас хочет научить Уолл-стрит. Не соглашайтесь на то, что Уолл-стрит хочет вам предложить. Это финансовый эквивалент того, чтобы поручить лисе охранять курятник. Что Уолл-стрит понимает лучше всего, так это потеря доли рынка. Предъявляйте более высокий спрос. Лучший способ для вас сделать это — это голосовать ногами. Отказывайтесь мириться с высокими издержками, конфликтами интересов, плохими стратегиями и любительскими советами.

Далее в программе

Этот портфель подойдет не каждому инвестору, однако его легко адаптировать и под нужды многих других инвесторов. В следующей главе мы рассмотрим, как настроить долю облигаций в вашем портфеле, чтобы увеличить доходность или снизить риск. Мы также более глубоко рассмотрим, как формируется наш портфель, и последствия стратегии, которую мы разработали.

Далее: Глава 13. Портфельные тактики
Оглавление

 

---

---

---

Комментариев: 16 »