Роберт Шиллер
16 апреля 2021 г.
Источник: The Ney York Times
Перевод для AssetAllocation.ru
Чтобы понять, куда может пойти фондовый рынок, лауреат Нобелевской премии исследует поп-культуру одного из величайших бычьих рынков в истории.
Мы находимся во вторых «Ревущих Двадцатых», или как минимум так можно подумать, судя по бесчисленным комментариям, предполагающим, что мы вступаем в бурное десятилетие, перекликающееся с десятилетием столетней давности.
1920-е годы были отмечены неистовым праздником, потрясающей доходностью фондового рынка – и, в конечном итоге, одним из самых ужасных крахов и самой разрушительной депрессией в современной истории.
Столетие – это долгий срок, и оригинальные «Ревущие Двадцатые» стали чем-то вроде затерянного мира, мелькающего сквозь легенды, фильмы и поп-фэнтези.
Стоит присмотреться повнимательнее. История не дает четкого руководства на будущее – многие экономисты избегают ее изучения, предпочитая вместо этого останавливаться на математических моделях, последних изменениях в налоговой и денежно-кредитной политике и статистически значимых опережающих индикаторах
Все это важно, но понимание поп-культуры другого времени может дать нам представление о возможностях изменений в массовой психологии нынешнего, крайне спекулятивного рынка.
Во-первых, цифры
Мы не знаем, чем закончится фондовый рынок в течение всех 2020-х годов, но десятилетие, закончившееся в марте 2021 г., было впечатляющим. По моим подсчетам, общая доходность ежемесячного скорректированного на инфляцию S&P 500, включая дивиденды, составляла в среднем 12% годовых в течение 10 лет, заканчивающихся мартом. Реальная стоимость инвестиций за этот период утроилась.
Как бы это ни было замечательно, фондовый рынок большинства «Ревущих Двадцатых» был еще лучше: это был самый крупный бычий фондовый рынок в истории США, если учесть инфляцию. Я подсчитал, что реальная общая доходность индекса Standard&Poor’s Composite (предшественника S&P 500), включая дивиденды, с сентября 1919 по сентябрь 1929 гг. составляла в среднем 20% в год. Это означает шестикратное увеличение реальной стоимости за десятилетие.
Однако все это плохо закончилось: с учетом инфляции с сентября 1929 г. по июнь 1932 г. индекс рухнул на 77%.
Поначалу ничто не беспокоило
Хотя есть свидетельства того, что многие люди чувствовали ненадежность резкого подъема рынка, практически никто не ожидал, насколько сильным окажется крах, или что он приведет к длительной, тяжелой безработице Великой Депрессии.
В первый день 1929 г., за 10 месяцев до краха, финансовый редактор «Нью-Йорк Таймс» Александр Дана Нойес писал не только о «самых безрассудных биржевых спекуляциях», но и о ряде «чрезвычайно благоприятных» факторов, защищающих экономику: «здоровая банковская система», «расширение производства и потребления», «большие прибыли», «стабильность цен», «консервативные методы торговли», «высокая заработная плата рабочих» и «увеличение экспорта».
По мере того, как акции росли, люди, мало знавшие рынок, впервые беспечно покупали акции – описывала Юнис Фуллер Барнард в «Ladies of the Ticker», в апреле 1929 г.
В последнее время наблюдается рост числа сделок, выполняемых неопытными розничными инвесторами.
Игра на рынке, с играми и гаджетами
В начале 1920-х люди играли на рынке как в грандиозную игру, поощряемую технологическими инновациями и новыми масс-медиа.
В 1923 г. компания Trans-Lux выпустила «кинотикер» – большой экран с подсветкой, показывающий быстро меняющиеся цены на акции. Впервые толпа в розничной брокерской компании могла вместе наблюдать, как в ярком свете проносится факсимиле биржевой ленты.
Они также слушали о фондовом рынке по радио, горячей новой технологии той эпохи. Вестингауз в Питтсбурге создал одну из первых в мире коммерческих радиостанций, KDKA, которая транслировала победу Уоррена Гардинга на президентских выборах 2 ноября 1920 г. Вслед за этим последовали спортивные события, комедийные шоу и новости о фондовом рынке, а радиостанции распространились по всем Соединенным Штатам и миру.
Мир вошел в дома с помощью электроники, давая людям немедленное ощущение возможности новых технологий и доступ к глобальному нарративу о финансовом успехе.
В ретроспективе поражает то, что, хотя в 1920-е было много дискуссий о новых смелых горизонтах инвестирования, в СМИ было очень мало скептического изучения основ рынков, по крайней мере поначалу.
Термин «коэффициент цена/прибыль», к примеру, использовался профессионалами в области инвестиций в качестве инструмента для анализа стоимости акций задолго до 1920-х годов. В самом общем смысле это простое соотношение служит средством для сравнения цен на акции и корпоративных доходов. Я разработал более сложную версию коэффициента с поправкой на инфляцию, известную как CAPE, которая позволяет нам говорить, что цены на акции сегодня довольно высоки на исторической основе.
Но мои исследования показывают, что в начале 1920-х годов едва ли кто-либо, кроме профессионалов в инвестициях, знал, что такое коэффициент цена/прибыль. До 1928 г. в базе данных ProQuest News & Newspapers не было ни одного употребления этой фразы.
Настроение меняется
Это невнимание изменилось за несколько месяцев до катастрофы в октябре 1929 г. Например, в мае 1929 г. газета New York Herald Tribune опубликовала статью «Коэффициент цена/прибыль игнорируется трейдерами на современном рынке».
Это был признак беспокойства. Внезапно многие люди осознали, что эта важная мера находится на рекордно высоком уровне, что указывает на то, что цены трудно оправдать. Статья помогла распространить пессимистический взгляд на фондовый рынок, который стал доминировать в дискурсе.
«Покупатель ценных бумаг по чужим советам, который не думает и не изучает их внутреннюю стоимость, должен страдать от последствий отсутствия разумной осторожности в сохранении своих ресурсов», – говорится в статье.
По мере приближения краха газеты сообщали, что многие люди брали чрезмерные кредиты у брокеров, отмечая, что серьезность падения рынка может быть усилена, когда у брокеров начнутся «маржин-коллы» с требованием погашения этих кредитов.
Еще в марте 1928 года в «Таймс» появилась статья, в которой говорилось, что широко распространено «тревожное чувство» по поводу «неприятных возможностей» для все еще бурлящего фондового рынка. Такое чувство существует и сегодня, хотя, возможно, и не в столь тяжелой форме.
В начале 1929 г. ФРС выпустила серию предупреждений о риске чрезмерных спекуляций. Тем не менее, сводный индекс Standard&Poor’s с 1 января по 8 сентября того же года вырос на 29%. (Рост индекса S&P 500 с 23 марта 2020 г. по четверг /15 апреля 2021 г. – прим. переводчика/ на 86% еще больше.)
В 1929 г. предупреждения лишь усилили внимание общественности к рынку.
В феврале 1929 г. певец Эдди Кантор написал популярную поп-песню об опасностях жизни. Его название было формой детской болтовни: «Я терплю неудачу и двигаюсь вперед!» (I Faw Down an’ Go Boom!) Текст песни включал в себя следующее: «Я получил совет купить несколько акций, потерял рубашку, потерял носки. В ту минуту, когда я покупаю какие-то акции, они падают и начинается бум».
В статье Джозефа Дайнина в The Boston Globe от 10 февраля 1929 г. говорилось, что песня стала вирусной: «Я терплю неудачу и двигаюсь вперед!». Слышали ли вы когда-нибудь в своей жизни что-нибудь более глупое, более нелепое и бессмысленное? Эта острая шутка – определенно глупость, обрывок детской болтовни, охвативший всю страну, которую каждая радиостанция ставит в эфир хотя бы раз за ночь».
Эта песня, как и другие подобные ей, помогла людям задуматься о возможности катастрофы.
Есть ли сходства с сегодняшним днем? Безусловно. Нынешнее повсеместное восхищение растущим рынком, сопровождающееся недавним беспокойством по поводу возможной нисходящей спирали и напряженных оценок фондового рынка, перекликается с теми, что были 100 лет назад.
Тем не менее, нет особых причин ожидать обвала рынка, который был бы таким же серьезным, как крах 1929 года, и правительство и ФРС показали, что они гораздо более искусны в предотвращении затяжных рецессий, чем их предшественники. Но не стоит удивляться, если неприятные чувства по поводу рынка вырастут до неуправляемых размеров, что в конечном итоге приведет к серьезному падению фондового рынка.
Роберт Дж. Шиллер — профессор экономики Йельского университета.
Комментариев нет »
В любое время: