Ларри Сведроу: Риски покупки отдельных акций

Ларри Сведроу
2 апреля 2021 г.
Источник: evidenceinvestor.com
Перевод для AssetAllocation.ru

«Даже самый умный и решительный инвестор, выбирающий акции, не может избежать множества неприятных сюрпризов. В следующий раз, когда у вас возникнет искушение купить что-либо, кроме индексного фонда, вспомните об этом — и подумайте еще.»
— Роберт Баркер, BusinessWeek.com, 17 декабря 2001 г.

Когда дело доходит до инвестирования, необходимо различать два очень разных типа риска: хороший риск и плохой риск. Хороший риск – это такой тип риска, за который вы получаете компенсацию в виде большей ожидаемой прибыли. Например, акции более рискованны, чем инвестиции с фиксированным доходом. Следовательно, мы ожидаем от акций, что они предоставят инвесторам компенсацию в виде более высокой ожидаемой доходности. Риск, конечно же, заключается в том, что ожидаемого не произойдет.

Точно так же акции компаний малой капитализации (small-cap) и компаний стоимости (value) более рискованны, чем акции компаний крупной капитализации (large-cap) и роста (growth). И как нельзя устранить с помощью диверсификации риск владения акциями, точно так же нельзя с помощью диверсификации устранить риск владения акциями малой капитализации и акциями стоимости. Следовательно, акции малых компаний и акции стоимости также должны приносить премию за риск.

В дополнение к риску долевых инструментов, а также риску акций малых компаний и акций стоимости, существует и третий тип риска акций – риск отдельно взятой компании. Рассмотрим случай с Enron, которой журнал Fortune присваивал звание «Самой инновационной компании Америки» шесть лет подряд. Её акции достигли максимума в $90,75 за акцию в середине 2000 г., а затем упали до уровня менее $1 к концу ноября 2001 г.; в конце концов компания объявила о банкротстве. Поскольку этот тип риска можно легко устранить путем диверсификации, владение отдельными акциями – это то, за что рынок не дает компенсации инвесторам. Таким образом, это плохой (некомпенсируемый) риск. А поскольку инвестиции в отдельные акции предполагают принятие некомпенсируемого риска, это больше похоже на спекуляции, чем на инвестиции.

Преимущества диверсификации очевидны и хорошо известны. Диверсификация может снизить риск недостаточной эффективности. Она также может уменьшить волатильность и разброс доходностей без снижения ожидаемых доходностей. Поэтому диверсифицированный портфель считается более эффективным и более разумным, чем концентрированный портфель. Кроме того, некомпенсируемый риск может оказаться очень дорогостоящим. 2020 год стал напоминанием о том, насколько дорогим может быть этот урок.

В то время как индекс S&P 500 в 2020 г. принес +18,4%, 203 акции из индекса потеряли деньги, а 10 акций потеряли свыше -47,9%, при этом худшая из них снизилась в цене на -58%. И 2020 г. не был чем-то необычным. В 2019 г., когда индекс S&P 500 принес +31,5%, 55 акций из индекса потеряли деньги, а 10 акций потеряли не менее -25,4%, причем худшая из них снизилась в цене на -60%. Аналогичным образом в 2018 г., когда индекс S&P 500 потерял -4,4%, 10 акций потеряли не менее -49%, а худшая из них снизилась в цене на -67%. 2009 г. был особенно интересным. В то время как индекс S&P 500 принес +26,5%, 40% из 7’608 акций США принесли отрицательную доходность. Однако, лишь 0,4% взаимных фондов на внутренний рынок потеряли в цене. (1)

Мы также можем взглянуть на результаты за все десятилетие 1990-х годов. За десятилетие индекс S&P 500 принес +18,2% годовых. Во время одного из величайших бычьих рынков всех времен 22% из 2397 акций США, существовавших на протяжении десятилетия, имели отрицательную доходность! (2) Я связался с Говардом Сильверблаттом, старшим аналитиком по индексам Отдела управления продуктами S&P Dow Jones Indices (S&P DJI), и попросил у него аналогичные данные за последнее десятилетие. Хотя он не смог предоставить данные, свободные от ошибки выжившего, он сообщил, что, хотя S&P 500 принес +13,9% годовых, а общая доходность составила 267% за десятилетие, закончившееся в 2020 г., 51 акция из индекса снизилась в цене.

В то время как отдельные акции действительно предлагают возможность получения прибыли, опережающей рынок, они также могут привести к катастрофическим результатам. Примите во внимание, что в 2008 г. 25% котируемых на бирже акций США потеряли не менее 75% своей стоимости. Однако лишь четыре из более чем 6600 открытых взаимных фондов, не использующих кредитное плечо, потеряли свыше 75%. (3)

Когда вы рассматриваете два возможных результата, которые обеспечивают отдельно взятые акции – опережение индекса и проигрыш индексу – имейте в виду, что инвесторы в среднем не очень склонны к риску, и чем больше вовлеченная сумма, тем более они не склонны к риску. Одна из причин заключается в том, что для большинства людей главная цель – не выйти на пенсию (или умереть) богатыми, а избежать выхода на пенсию (или смерти) в бедности.

Владение отдельными акциями дает как надежду на большую прибыль (найти следующую Tesla), так и возможность катастрофических результатов (в конечном итоге – следующий Enron). Поскольку инвесторам не выплачивается компенсация за риск того, что результат окажется катастрофическим (просто спросите инвесторов в некогда великие компании вроде Lehman Brothers, Fannie Mae, Eastman Kodak и Polaroid, и это лишь некоторые из них), рациональная стратегия состоит в том, чтобы не играть в эту игру. К сожалению, факты свидетельствуют о том, что средний инвестор, хоть он и не склонен к риску, поступает иначе: в результате победы надежды над мудростью и опытом они отказываются от диверсификации.

Учитывая очевидные преимущества диверсификации, возникает вопрос: почему же инвесторы тогда не держат глубоко диверсифицированные портфели? Ниже приводится краткий список возможных причин:

• Большинство инвесторов не изучали финансовую экономику, не читали финансово-экономические журналы и книги по современной портфельной теории. Таким образом, они не имеют представления о том, сколько акций требуется для создания действительно диверсифицированного портфеля. Точно так же они не понимают разницы между компенсируемым и некомпенсируемым риском. В результате большинство инвесторов владеют портфелями с активами, сосредоточенными в относительно небольшом количестве холдингов.
• Профессора экономики Ричард Талер из Чикагского университета и Роберт Шиллер из Йельского университета отмечали, что «индивидуальные инвесторы и финансовые менеджеры упорно верят в то, что они обладают большей и лучшей информацией, чем другие, и что они могут получить прибыль, выбирая акции». (4) Понимание этого помогает объяснить, почему индивидуальные инвесторы не склонны к диверсификации: они верят, что могут выбирать акции, которые превзойдут рынок.
• Инвесторы ошибочно полагают, что, ограничивая количество акций, которыми они владеют, они могут лучше управлять своими рисками.
• Инвесторы получают ложное чувство контроля над результатами, когда вовлечены в процесс. Они не понимают, что именно распределение активов портфеля определяет риск, а не тот, кто контролирует переключение между бумагами.
• Инвесторы путают знакомое с безопасным. Они считают, что, поскольку они знакомы с компанией, она должна быть более безопасной инвестицией, чем та, с которой они не знакомы. Это приводит к тому, что они концентрируют свои активы в нескольких компаниях.

Какая степень диверсификации необходима?

Бертон Малкиел, Джон Кэмпбелл, Есяо Сюй и Мартин Леттау, авторы исследования, «Стали ли отдельные акции более волатильными? Эмпирическое исследование идиосинкразического риска» показали, что резкое увеличение волатильности отдельных акций и снижение корреляции акций в индексе S&P 500 привело к значительному увеличению количества ценных бумаг, необходимых для достижения того же уровня портфельного риска. Они обнаружили, что за два десятилетия до 1985 г. портфель должен был состоять по крайней мере из 20 акций, чтобы уменьшить избыточное стандартное отклонение (показатель диверсифицируемого портфельного риска) до 10%. В период с 1986 по 1997 гг. эта цифра возросла до 50 акций. В то время как исследование показало значительное увеличение волатильности отдельных акций, авторы не обнаружили увеличения общей волатильности рынка или даже отраслевой волатильности. Следствием одновременно повышенной волатильности отдельных акций, и неизменной волатильности индекса S&P 500, стало то, что корреляции между акциями снизились. Снижение корреляций между акциями подразумевает преимущества и необходимость диверсификации портфеля, которые растут с течением времени.

Теперь рассмотрим инвестора, который хочет добиться широкой глобальной диверсификации внутри класса активов. Ему необходимо держать несколько сотен акций малой и крупной капитализации. Затем ему, вероятно, придется добавить аналогичное количество акций стоимости малой и крупной капитализации, акций недвижимости, иностранных акций крупной капитализации, акций развивающихся рынков и так далее. Достичь такого уровня диверсификации просто невозможно путем создания собственного портфеля отдельных акций.

Мораль сказки

Инвесторы, которые держат значительную долю своих портфелей в отдельных акциях, прямо или косвенно заявляют, что они верят, что могут превзойти рынок. В противном случае они бы диверсифицировали свои портфели и согласились бы на рыночную доходность за вычетом затрат на инвестирование. Они также предпочитают принимать на себя те риски, которые можно диверсифицировать. Принимая на себя эти диверсифицируемые риски, им не следует ожидать за это компенсации в виде более высокой доходности. И им также следует ожидать большей волатильности. Таким образом, мораль этой сказки заключается в том, что покупка отдельных акций больше напоминает спекуляции, чем инвестиции.

Сноски:

1. Craig Israelson, Size Matters, Financial Planning (April 2010).
2. In the Vanguard (Winter 2001).
3. Investment Advisor (April 2010).
4. New York Times, March 30, 1997.
5. John Campbell, Martin Lettau, Burton Malkiel and Yexiao Xu, «Have Individual Stocks Become More Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk», Journal of Finance (February 2001).

 

---

---

---

Комментариев: 3 »