Разговор с Бенджамином Грэмом

benjamin-graham-150Источник: Financial Analysts Journal
1976 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

В свете Вашего 60-тилетнего опыта на Уолл-стрит, каков Ваш взгляд в целом на обыкновенные акции?

Обыкновенные акции имеют одно важное свойство, и одну важную спекулятивную характеристику. Их инвестиционная стоимость и их средняя рыночная цена, как правило, увеличиваются неравномерно, но неизменно на протяжении десятилетий, тогда как их чистый капитал накапливается путем реинвестирования нераспределенной прибыли — кстати, без явно выраженного плюса или минуса по отношению к уровню инфляции. Однако, большую часть времени обыкновенные акции подвержены иррациональным и чрезмерным колебаниям цен в обоих направлениях, что является следствием укоренившейся склонности большинства людей спекулировать и рисковать, то есть действовать под влиянием надежды, страха и жадности.

Каков Ваш взгляд на Уолл-стрит, как финансовое учреждение?

Весьма неблагоприятный, и даже циничный. Биржа представляется мне главным образом чем-то вроде «Базара житейской суеты» Джона Беньяна или фразы Фальстафа, которой часто описывают сумасшедший дом: «Сказка полная шума и страстей, в которой нет смысла». Фондовый рынок напоминает огромную прачечную, в которой финансовые институты передают друг другу гигантские потоки средств — в настоящее время порядка 30 млн. акций в день — без видимого резона или причины. Но технологически все это очень хорошо организовано.

Каков Ваше взгляд на финансовое сообщество в целом?

Большинство биржевых брокеров, финансовых аналитиков, инвестиционных советников и т.д. имеют интеллект, деловую честность и искренность выше среднего. Однако им не хватает опыта работы со всеми типами рынков ценных бумаг и общего понимания обыкновенных акций – что называется, «природы этого чудовища». Они относятся к рынку и к самим себе слишком серьезно. Они тратят большую часть своего времени энергично и неэффективно на то, чего они не могут сделать хорошо.

Можете привести пример, о чем идет речь?

О прогнозировании краткосрочных и долгосрочных изменений в экономике и уровня цен на обыкновенные акции, о выборе наиболее перспективных отраслей промышленности и отдельных эмитентов — как правило, в ближайшей перспективе.

Может ли средний управляющий институционального фонда получать результаты лучше, чем индекс Доу-Джонса или Standard&Poor’s на протяжении многих лет?

Нет. По сути, это будет означать, что эксперты фондового рынка в состоянии обыграть самих себя — логическое противоречие.

Вы полагаете, таким образом, что средний институциональный клиент должен быть доволен результатами индекса Доу-Джонса или его эквивалента?

Да. И не только это, я также считаю, что они должны требовать примерно таких же результатов, скажем, в среднем за скользящие пятилетние периоды в качестве условия для оплаты стандартной комиссии за управление консультантам и им подобным.

Как насчет возражения, выдвинутого против так называемых индексных фондов, что у разных инвесторов разные требования?

В конечном итоге это всего лишь удобное клише или алиби для оправдания прошлых бездарных результатов. Все инвесторы хотят получить хорошие результаты от своих инвестиций и имеют право на них до такой степени, как будто они фактически уже получены. Я не вижу причин, почему они должны довольствоваться результатами хуже, чем у индексного фонда, или оплачивать стандартные комиссии за результаты, которые ему уступают.

Переходя к индивидуальным инвесторам: не думаете ли Вы, что они находятся в невыгодном положении по сравнению с институциональными инвесторами, поскольку те имеют огромные ресурсы, лучшие возможности для получения информации и т.д.?

Напротив, типичный инвестор имеет значительное преимущество перед крупными учреждениями.

Почему?

Главным образом потому, что эти учреждения ограничены выбором среди сравнительно небольшого числа обыкновенных акций — скажем от 300 до 400 крупнейших корпораций — и они по большей части концентрируют свои исследования и решения на этой слишком часто анализируемой группе. Напротив, большинство людей может в любое время выбирать из более чем 3000 эмитентов, перечисленных в Ежемесячном справочнике акций от компании Standard&Poor’s. Имея столь большое разнообразие подходов и предпочтений, индивидуальные инвесторы должны быть в состоянии в любое время найти как минимум один процент от общего списка – скажем, 30 эмитентов или более – в качестве привлекательных возможностей для покупки.

Какие общие правила Вы бы предложили индивидуальным инвесторам в качестве их инвестиционной политики на годы вперед?

Позвольте мне предложить три таких правила:

(1) индивидуальный инвестор должен действовать последовательно как инвестор, а не как спекулянт. Это означает, что в целом он должен уметь обосновать каждую покупку, которую он совершает, и каждую цену, которую он платит, с помощью обезличенных объективных аргументов, которые убедят его в том, что он получает больше, чем стоят деньги, уплачиваемые за покупку — другими словами, что он имеет запас прочности в стоимостном выражении, чтобы придерживаться своих предпочтений.

(2) инвестор должен иметь определенную политику продажи предпочитаемых обыкновенных акций, которая соответствует методам их покупки. Как правило, он должен установить разумные цели по прибыли на каждую покупку — скажем от 50 до 100 процентов — и максимальный период, который необходимо выдержать для достижения этой цели — скажем, два-три года. Покупки, не достигающие поставленной цели в конце периода владения, должны быть проданы на рынке.

(3) наконец, инвестор должен всегда иметь установленный минимальный процент от общего портфеля в обыкновенных акциях и минимальный процент в облигациях и их эквивалентах. Я рекомендую иметь в любое время как минимум по 25 процентов в каждой из этих категорий. Хорошим примером здесь может послужить постоянное распределение 50-50, с поправками на изменения цен на рынке. Это означает, что инвестор будет заменять некоторые из принадлежащих ему акций на облигации во время значительных подъемов уровня цен на рынке, и поступать наоборот, когда рынок падает. Я бы предложил использовать облигации со средним сроком до погашения в семь-восемь лет.

При подборе обыкновенных акций в портфель, Вы советуете тщательное изучение и отбор среди различных эмитентов?

В целом, нет. Я больше не сторонник сложных методов анализа ценных бумаг, чтобы отыскивать улучшенные возможности. Это деятельность была полезной, скажем, 40 лет назад, когда наш учебник «Грэма и Додда» был впервые опубликован. Но с тех пор ситуация изменилась. В старые времена любой хорошо обученный специалист по ценным бумагам мог провести хорошее профессиональное исследование по подбору недооцененных бумаг с помощью подробного анализа. Однако, в свете огромного количества исследований, которые в настоящее время ведутся, я сомневаюсь, что в большинстве случаев такие обширные усилия приведут к результатам, которые смогут оправдать их стоимость. В весьма ограниченной степени я сейчас нахожусь на стороне концепции «эффективного рынка», которой, как правило, придерживаются преподаватели.

Какого главного принципа Вы придерживаетесь при формирования портфеля?

По сути, в сильно упрощенном виде, есть один критерий, или, пожалуй, два критерия: цена должна в полной мере гарантировать наличие ценности, и должна рассматриваться эффективность результатов портфеля в целом, т.е. результат по группе, а не по отдельным эмитентам.

Вы можете конкретизировать, каким образом индивидуальный инвестор должен создать и поддерживать портфель из обыкновенных акций?

Могу привести два примера из числа предложенных мною подходов к этой проблеме. Один, как мне кажется, сильно ограничен в своем применении, но мы находили его почти неизменно надежным и удовлетворительным за 30 с лишним лет управления среднего размера инвестиционным фондом. Второй включает в себя много новых идей и исследований, проводившихся нами в последние годы. Он имеет гораздо более широкую сферу применения, чем первый, и при этом сочетает в себе три достоинства: здравый смысл, простоту применения и необыкновенно хорошие показатели работы, если предположить (что не соответствует действительности), что оно уже фактически применялось в том виде, как оно сформулировано сейчас, в последние 50 лет — с 1925 по 1975 год.

Приведите, пожалуйста, некоторые детали этих двух рекомендуемых вами подходов.

Моя первая, более ограниченная в применении, техника состоит в покупке обыкновенных акций по цене дешевле, чем стоимость оборотного капитала или оценка текущих чистых активов, не обращая внимания на предприятие и его прочие материальные активы, и после вычета всех обязательств в полном объеме из текущих активов. Мы широко использовали этот подход в управлении инвестиционными фондами, и за более чем 30 с лишним лет мы должны были зарабатывать таким образом в среднем порядка 20 процентов годовых. На некоторое время, однако, примерно после середины 1950-х годов, возможность таких покупок стала очень скудной из-за повсеместного бычьего рынка. Однако, она вернулась после коррекции 1973 — 74 годов. В январе 1976 года мы насчитали в Справочнике акций Standard&Poor’s свыше 300 таких эмитентов — порядка 10 процентов от общего числа. Я считаю, что это надежный метод систематических инвестиций — опять-таки, не на основе отдельных результатов, но в плане вероятностных результатов по группе в целом.

И наконец, в чем состоит ваш другой подход?

Он похож на первый своей основополагающей философией. Он состоит в покупке групп акций по цене дешевле, чем их текущая или внутренняя ценность, о которой свидетельствуют один или несколько простых критериев. Критерий, который я предпочитаю — семикратная прибыль за последние 12 месяцев. Вы можете использовать и другие критерии — такие, как текущая дивидендная доходность свыше семи процентов, или балансовая стоимости более 120 процентов от цены, и т.п. Мы как раз заканчиваем исследование эффективности этих подходов за последние полвека — 1925 — 1975 гг. Они стабильно показывают результаты в 15 и более процентов годовых, вдвое обгоняя результаты индекса Доу-Джонса на этом долгосрочном периоде. У меня есть полная уверенность в тройном преимуществе этого общего подхода, в основе которого лежат (а) здравый смысл, (б) простота применения, и (с) отличное подтверждение отчетными данными. В итоге получаем метод, с помощью которого истинные инвесторы могут использовать периодически возникающий чрезмерный оптимизм и чрезмерные страхи спекулятивной общественности.

* * *

Перевод для AssetAllocation.ru

Разговор с Бенджамином Грэмом: 7 комментариев

  1. Грэм рынок обыграл, Баффет рынок обыграл, но это ладно — это звезды.
    Но Спирин обыграл! Может это может каждый!?
    Тогда Грэм и Баффет врут???

  2. Как Вам справедливо заметил в интервью заметил Грэм, «каждый» рынок обыграть не может, поскольку рынок — это и есть «каждый», т.е. все его участники. Логическое противоречие. :)

    Однако, суровая реальность такова, что массовый участник рынка, т.е. подавляющее большинство инвесторов/спекулянтов, на самом деле, рынку проигрывает. Имеющаяся статистика это убедительно подтверждает.

    И вот с учетом этого факта обыграть рынок оказывается по силам уже не только «звездам» вроде Грэма и Баффета, но даже скромным портфельным пассивным инвесторам, вроде условного Спирина :) . Хотя, конечно же, в меньшей степени, чем «звездам».

    В условиях, когда большинство рынку проигрывает, для того, чтобы показать результаты «по рынку» или даже обыграть его (если повезет), оказывается достаточно просто не делать тех глупостей, которые совершает большинство.

    Собственно, вот этому и посвящен данный сайт.

    Более подробно ответ на вопрос «Обгоняют ли рынок стратегии Asset Allocation?» разобран здесь:
    http://assetallocation.ru/allocation_vs_market/

  3. Мне просто интересно.
    Возьмем портфель 50% US Treasury bonds (например, TLT) и 50% S&P 500 (например, VTI). Ребалансировка раз в год как полагается.
    Чем глубже мы в историю заглянем, тем устойчивее портфель переигрывает каждый индекс (класс активов) в отдельности.

    Собственно вопрос, как будут обстоять дела у портфеля, если львиная доля инвестиций переместится именно в такую модель?

  4. На самом деле, портфель 50% US Treasury bonds (например, TLT) и 50% S&P 500 (например, VTI) на долгосрочной перспективе (несколько десятилетий) переигрывать S&P 500 не будет. В терминах статьи http://assetallocation.ru/allocation_vs_market/ портфель из этих активов будет иметь форму кривой №1 или №2.

  5. По чистой доходности не будет.
    А вот при равном Шарпе, так и легко 😉

  6. Грэм говорит об ограниченности институциональных инвесторов? Он имел ввиду ограничения регуляторов?

  7. Думаю, он имеет в виду, прежде всего, ограничения, связанные с ликвидностью и количеством акций в обращении

Добавить комментарий