Инвестиционные стратегии 21 века – 1. Сбор разведданных

is_21_100Фрэнк Армстронг
Investor Solutions
Перевод для AssetAllocation.ru
Оглавление

Глава 1.
Сбор разведданных

Хороший разведчик, прежде чем сформировать стратегию, собирает информацию о противнике. Хороший инвестор собирает информацию о своем друге, о рынке, прежде чем сформировать свою инвестиционную стратегию. К счастью для инвесторов, гигабайты полезных данных о рынках сегодня легко доступны для анализа.

Первоначальный сбор этих данных — сложнейшая работа. Те, кто ее проделал, не получили должного признания. Мы все в долгу перед такими исследователями, как Ибботсон и Сикнфилд (Ibbotson and Sinqfield), перед такими организациями, как Центр изучения котировок ценных бумаг (Center for Research in Securities Prices, CRISP), а также перед сотнями других людей, оставшихся неизвестными. Данные, которые они собрали, чрезвычайно важны для нас. С их помощью мы можем ясно увидеть, что происходит. Располагая корректной базой данных и современным компьютером, исследователи могут просеивать и сортировать данные, анализировать и проверять свои гипотезы. Леса, ранее скрытые за досадными листьями и деревьями, становится видимыми.

Сегодня мы воспринимаем эту информацию как должное, но у наших дедов не было ничего подобного. Лишь в середине 60-х годов исследователи смогли показать, что акции превосходят облигации! И, конечно же, мы считаем наши компьютеры чем-то само собой разумеющимся. Но это отнюдь не всегда было так. Первые примитивные персональные компьютеры появились менее 15 лет назад /книга написана в 1994-96 гг. — прим. переводчика/. 386-й компьютер среднего секретаря имеет больше возможностей, чем США располагали во время войны в Корее. А 25 лет назад НАСА посылало человека на Луну, имея гораздо меньше вычислительных ресурсов, чем мой «старенький» 486-й.

Наконец, вся эта информация мгновенно стала доступной по всему миру. Инвесторам больше не нужно находиться в финансовых столицах. Мы с вами наблюдаем торги в то же самое время, что и трейдер в Гонконге или Нью-Йорке. У нас есть доступ к тем же базам данных и исследованиям, что и у баронов Уолл-стрит. Наши деды не могли даже мечтать об этих мощных инструментах. Часто результаты исследований вызывают удивление и противоречат общепринятым взглядам. Нам предстоит адаптировать эту новую информацию и идеи и набраться опыта, чтобы построить наши инвестиционные стратегии для 21 века.

Нормы прибыли

Инвестиции — процесс многогранный. На первом месте, конечно же, стоят нормы прибыли. Основная экономическая дилемма состоит в следующем: будем ли мы потреблять сейчас или позже? Учитывая, что наши желания и потребности практически бесконечны, мы решительно выступаем за немедленное потребление. Мгновенное удовлетворение — это не концепция, разработанная яппи.

Если же мы собираемся отложить удовлетворение, то большинство из нас потребует разумных оснований рассчитывать на возврат инвестиций и прибыль. Иначе мы могли бы наслаждаться прямо сейчас.

Инвестор, желающий получить прибыль, имеет выбор между различными рынками. Денежные средства, акции и облигации — традиционные ликвидные рынки, к которым большинство из нас обратится в первую очередь. Но есть еще опционы, валюты, фьючерсы, сырьевые товары и другие, более экзотические производные, которые торгуются свободно и совершенно ликвидны. Инвестор может также пожелать рассмотреть вопрос о недвижимости, предметах искусства, бейсбольных карточках, почтовых марках, монетах и других ценностях.

/Здесь и далее под термином «денежные средства» («cash») понимаются краткосрочные обязательства, включая казначейские векселя США, счета до востребования и т.п. Аналогично, под термином «облигации» («bonds») понимаются долгосрочные долговые обязательства, под термином «акции» («stocks») – долевые вложения. — прим. переводчика/

Каждый рынок, как мы увидим далее, может быть разбит на еще более мелкие сегменты. Список может стать почти бесконечным. И каждый маленький сегмент рынка будет иметь различные свойства, которые информированный инвестор должен понимать, прежде чем заводить на него какие-то средства. Я собираюсь ограничиться традиционными денежными средствами, облигациями и акциями, и тем, каким образом мы можем создать на их основе портфель, отвечающий нашим потребностям.

Средняя норма прибыли сильно различается для различных рынков на длительных периодах времени. В краткосрочной перспективе, на достаточно регулярной основе, рынки будут изменяться вокруг средних значений. Эти краткосрочные колебания представляют собой отклонения от долгосрочной перспективы. Краткие периоды недооцененности или переоцененности, рано или поздно, приводят рынки к «возврату к среднему». Обзор многолетних данных обеспечивает нам справедливую платформу для оценки рынков. Это дает нам мощный инструмент для прогноза «разумного диапазона», когда мы строим или оцениваем наши портфели.

Инвесторы, игнорирующие эти данные, подвергают себя серьезной опасности.

Все мы знаем, что если что-то звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, то, возможно, это неправда. Многолетние данные дают нам критерий для определения того, так ли это хорошо, чтобы быть правдой. Вы купите гораздо меньше котов в мешке, если будете помнить об этом.

Далее мы увидим, что индивидуальный инвестор, зачастую, худший враг для самого себя. Поведение инвестора может быть чрезвычайно близоруким. Глупые инвесторы принимают долгосрочные решения, основываясь на совсем недавнем опыте. Как лемминги, они бегут из мрака и обреченности в эйфорию и обратно. В ходе этого процесса базовые знания вылетают в трубу, а с результатами инвестиций происходят неприятности. Знание долгосрочных результатов могло бы удержать их от глупостей. Взгляд на долгосрочную перспективу придает решимости придерживаться продуманного инвестиционного плана.

Определения

Приведем некоторые базовые определения:

Индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI) — широко используемый показатель инфляции. Инфляция — это размывание покупательной способности с течением времени, если доллары используются в качестве средства сбережения. Доходность инвестиций должна корректироваться на индекс инфляции для оценки «реальной» доходности. Другими словами, наша доходность должна превышать эту планку, чтобы обеспечить значимый рост стоимости активов.

Казначейские векселя (Treasury Bills) — краткосрочные обязательства, выпускаемые правительством США. Поскольку они гарантированы правительством, правительство всегда может напечатать больше долларов, поэтому они не несут никакого кредитного риска. Во многих научных дискуссиях казначейские векселя называют «безрисковым» инструментом. Мы увидим, что это не всегда так. Казначейские векселя являются хорошим ориентиром для многих планов сбережений. Они достаточно близко отслеживают ставки по депозитным сертификатам.

Казначейские облигации (Treasury Bonds) — долгосрочные обязательства правительства. Они также не несут никакого кредитного риска, но несут существенный риск для капитала при изменении процентных ставок до момента погашения. Стоимость уже выпущенных облигаций меняется обратно пропорционально изменению процентных ставок в экономике. Мы подробнее поговорим об облигациях позже. Корпоративные облигации — это долгосрочные долговые ценные бумаги, выпущенные корпорациями. По умолчанию они несут как кредитный риск, так и риск для капитала при изменении процентных ставок.

Корпоративные облигации (Commercial Bonds) представляют собой долгосрочные обязательства корпораций. Они, как правило, выпускаются с фиксированной процентной ставкой дохода (купоном), выплачиваемым каждые 6 месяцев. Как правило, облигации выпускаются со сроком погашения, по истечении которого они гасятся по номиналу. В то время как корпоративные облигации подвержены дефолту и могут стать бесполезными, они никогда не могут стоить больше, чем сумма, указанная для выплаты в конце срока платежа. Корпорация не имеет других обязательств, кроме уплаты процентов и основной суммы в конце срока. Держатели облигаций обычно не имеют права голоса в работе корпорации, за исключением случая дефолта по платежам. Облигации могут быть выпущены как под конкретные активы, служащие обеспечением корпоративных долговых обязательств, так и под общее обязательство фирмы.

Казначейские векселя, казначейские облигации, корпоративные облигации, денежные эквиваленты, сберегательные счета и депозитные сертификаты — все это долговые обязательства.

Акции (Stocks) — это право собственности или доля в корпорации. По акциям могут выплачиваться или не выплачиваться дивиденды. Стоимость акции может время от времени меняться, но нет гарантий, что это будет продолжаться. Как и облигации, акции могут стать бесполезными, если компания рушится. Но, в отличие от облигаций, если компания процветает, не существует теоретических ограничений на увеличение стоимости акции, и не существует даты погашения. Как владельцы корпорации, акционеры имеют право голоса в совете директоров, и могут влиять на деятельность компании.

S&P 500 — неуправляемый индекс крупнейших 500 акций Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE). Этот индекс содержит только крупнейшие фирмы, и считается хорошим показателем для поведения акций «голубых фишек».

Акции малой капитализации (Small cap stocks) — это наименьшие по капитализации 20% эмитентов на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, NYSE). При этом «малый» — понятие относительное. Если фирма торгуется на NYSE, она уже достигла респектабельного размера.

Вышеприведенные определения — основные. Моя цель — быть простым, а не увязнуть в деталях. Конечно, есть гибридные инструменты, такие как конвертируемые облигации и привилегированные акции. Эти ценные бумаги имеют некоторые свойства, как акций, так и облигаций. Если вы хотите знать больше, есть много хороших книг по финансам, и я выражаю вам признательность за ваш интерес. Посмотрите в моей библиотеке. А нам позвольте двигаться дальше.

Обзор долгосрочных данных

Следующие графики представляют данные с 1926 по 1993 гг. Данные взяты из широко цитируемого ежегодника Роджера Ибботсона и Рекса Синкфилда (Roger Ibbotson and Rex Sinqfield) «Акции, облигации, векселя и инфляция» (Stocks, Bonds, Bills and Inflation). Подборка этих данных в значительной степени поспособствовала тому, что теперь мы понимаем, как работают рынки.

Во-первых, посмотрим на сложные проценты прибыли с 1926 года на широких рынках США, которые мы только что рассмотрели.

ch1-1

Рис. 1.1. Среднегодовые ставки доходности, 1926 — 1993

  • Инфляция — 3,13%
  • Казначейские векселя — 3,68%
  • Казначейские облигации — 5,04%
  • Корпоративные облигации — 5,59%
  • S&P 500 — 10,33%
  • Акции малых компаний — 11,66%

Далее посмотрим, как изменялась стоимость вложенного в эти инструменты доллара в период между 1926 и 1993 гг. Благодаря магии сложного процента, кажущаяся относительно небольшой разница в доходности приводит к гигантским различиям в совокупных доходах. Посмотрите, к чему с течением времени приводит разница в 1,33% между S&P 500 и акциями малых компаний.

ch1-2

Рис. 1.2. Совокупные доходы, 1926 — 1993
Изменение $1

  • Инфляция — $8,16
  • Казначейские векселя — $11,68
  • 20-летние казначейские облигации — $28,36
  • 20-летние корпоративные облигации — $40,34
  • S&P 500 — $800,53
  • Акции малых компаний — $1804,08

Затем, чтобы увидеть реальную доходность, вычтем средние темпы инфляции. Если мы не принимаем в расчет инфляцию, мы просто обманываем сами себя. Мы хотим быть богатыми, а не просто иметь больше обесцененных долларов!

ch1-3

Рис. 1.3. Доходы с поправкой на инфляцию, 1926 — 1993
Изменение $1

  • Инфляция — $1
  • Казначейские векселя — $1,43
  • 20-летние казначейские облигации — $3,48
  • 20-летние корпоративные облигации — $4,94
  • S&P 500 — $98,1
  • Акции малых компаний — $221,09

В реальном мире большинство из нас платит налоги. Ниже показаны доходы с поправкой на инфляцию, уменьшенные на 30% предполагаемой средней налоговой ставки. Хотя у нас не было такого налога на прибыль все время, такое сопоставление не лишено смысла. С одной стороны, средние налоговые ставки в течение рассматриваемого периода зачастую бывали и значительно выше. С другой стороны, акции открывают возможности отсрочки налоговых выплат, которые я не рассматриваю в этой упрощенной модели.

ch1-4

Рис. 1.4. Доходы с поправкой на инфляцию и налоги, 1926 — 1993
Изменение $1

  • Инфляция — $1
  • Казначейские векселя — $0,7
  • 20-летние казначейские облигации — $1,35
  • 20-летние корпоративные облигации — $1,73
  • S&P 500 — $18,43
  • Акции малых компаний — $57,72

Подведем итоги

Итак, что мы можем узнать из всего этого? Многое!

Разумные ориентиры

Многолетние данные дают нам ряд очень полезных критериев.

В 80-е и начале 90-х как акции, так и облигации выглядели особенно хорошо.

Однако в 70-е Америку ожидали неприятности. Война во Вьетнаме разделила страну, целое поколение за ужином смотрело на бессмысленные убийства по национальному ТВ. Протестующие вышли на улицы, увеличив насилие. Группировки вроде SLA и Weathermen взрывали, похищали, грабили и убивали. Правительство становилось все более параноидальным. Администрация при Никсоне и ФБР при Гувере систематически нарушали наши конституционные права. Национальная гвардия расстреляла мирных демонстрантов в кампусе колледжа. Вице-президент и президент с позором подали в отставку и чуть не угодили за решетку. Сторонники Никсона довели друг друга до тюрьмы. Демократия балансировала на грани.

На экономическом фронте все было столь же плохо. Мы были подавлены войной во Вьетнаме и «Великим обществом» Джонсона. Когда пришла пора расплаты, OPEC перекрыла нефть. Дефицит государственного бюджета рос, как грибы после дождя. Инфляция взлетела, и процентные ставки выросли до неслыханных высот. Американская промышленность стала раздутой и не могла эффективно конкурировать на международных рынках. Фондовый рынок точно отразил весь этот хаос. Возврат в 70-е может привидеться только в кошмарном сне. В 1973 — 74 гг. S&P 500 упал на 50%. Инвесторы в облигации озверели от роста процентных ставок.

В 80-е пришло восстановление. Более 20 лет правительство целенаправленной политикой неуклонно сбивало инфляцию и процентные ставки. Промышленность была болезненно модернизирована и стала конкурентоспособной. Держатели облигаций были, наконец-то, вознаграждены снижением процентных ставок, и пожинали урожай, далеко превосходящий ставки по купонам. Фондовый рынок восстановился после «потерянного десятилетия». Даже несмотря на два коротких «обвала» в 1986 и 1989 гг., инвесторы получили фантастический рост.

В результате инвесторы ожидают такие ставки доходности, которые значительно превышают среднеисторические. Я рассматриваю эту недавнюю доходность как отклонение от нормы. Не существует данных, которые указывали бы на то, что нормы прибыли или премия за риск (которая будет обсуждаться в Главе 2), изменились коренным образом. В любом случае, кажется глупым проецировать эти показатели дальше в неопределенное будущее.

Инвесторы, принимающие доходности 80-х за образец, могут нанести сами себе серьезный вред.

  1. Эти инвесторы могут поставить на бесконечную гонку за радугой. Поскольку они не в состоянии достичь нереальных целей, они часто меняют одного советника на другого, или одну программу на другую, нанося себе вред. При этом они непреднамеренно сжигают свои счета. Уолл-стрит слишком страстно желает им помочь. Брокеры всегда готовы обещать гораздо больше, чем могут реализовать, чтобы «делать бизнес». Инвесторы или советники, ориентирующиеся только на твердые реалистичные результаты, находятся в явно невыгодном положении в атмосфере назойливой рекламы, в которой будущее основано на прошлом.
  2. Слепо веря в план накоплений, основанный на нереалистичной доходности, эти инвесторы могут делать слишком мало для достижения своих долгосрочных целей.
  3. Если их пенсионные планы сформированы на основе недостижимой нормы прибыли, они окажутся не в состоянии оплачивать жизнь в стиле, к которому они привыкли. Они несут вполне реальный риск потери капитала, и станут бедными людьми в пожилом возрасте.

Сбережения vs. Инвестиции

Многие ученые могут придраться ко мне, но я считаю целесообразным определить различия между сбережениями и инвестициями. Сбережения могут включать в себя все долговые обязательства, денежные средства, казначейские векселя, облигации, депозиты и аннуитеты. Инвестиции (акции) предполагают долгосрочный доход, достаточный для преодоления инфляции, а поскольку они торгуются каждый день, их цена будет колебаться. Если у вас нет ни того, ни другого, то вы имеете план сбережений. (Колебания – это хороший, безопасный способ сказать, что иногда цены будут снижаться! Мы действительно не должны забывать об этом скромном факте. Он является частью системы. Мы обсудим колебания далее.)

Вы можете заметить, что столбцы слева на всех диаграммах в этой главе представляют собой долговые обязательства или сбережения, в то время как высокие красивые столбцы справа представляют акции. Вкладчик, вложивший доллар в казначейские векселя в 1926 году и все 68 лет реинвестировавший доходы, на самом деле, сократил свои сбережения до 70 центов после уплаты налогов и поправки на инфляцию! Иными словами, на доллар, который вы отложили в 1926 году, вместе со всей прибылью на него, вы не сможете купить столько же кока-колы или рожков мороженого сегодня.

Данные показывают, что вкладчики должны отказаться от надежды на достижение прибыли после уплаты налогов и поправки на инфляцию. Подумайте, что термин CD /депозитный сертификат — прим. переводчика/ имеет репутацию Constantly Diminishing /постоянно убывающий — прим. переводчика/. Стабильность депозитов не дает безопасности в долгосрочной перспективе. С этой точки зрения планы сбережений, гарантированные государством, не являются мудрыми, консервативными или ответственными. На самом деле, они почти гарантированно уменьшатся в стоимости! Даже когда процентные ставки высоки, сбережения — это инвестиционная политика банкрота. К примеру, многие вкладчики с нежностью вспоминают высокие ставки последних 20 лет. Но даже если реинвестировать всю прибыль, после уплаты налогов с поправкой на инфляцию доходность по депозитам с 1975 по 1994 гг. была минус 1,85%! Процентные ставки высоки в период высокой инфляции. Прогрессивный налог съедает больше при более высоких номинальных ставках доходности. Далее мы рассмотрим, как инфляция с течением времени разрушает фиксированный доход. Если вкладчик попытается жить на проценты от сбережений, то результаты с течением времени станут катастрофическими. Уж лучше надеяться, что он так долго не проживет.

«Безрисковая» норма прибыли очень тесно связана с темпами инфляции. Поэтому если вы хотите просто идти в ногу с инфляцией, то с помощью долговых инструментов сможете достичь этих ограниченных целей, но не более того. Большинство из нас хочет защититься от инфляции, увеличить капитал, и получить возможность снимать доходы. Долговые инструменты не в состоянии обеспечить это. Сбережения — это уникальная и коварная форма издевательства над капиталом. Каждый день миллионы вкладчиков, действуя из лучших побуждений, неоправданно издеваются над своим капиталом, не допуская его роста и процветания.

Другой способ взглянуть на данные — это сказать, что акции обеспечивают доход 6-8% сверх инфляции. Многие консультанты устанавливают реальную норму прибыли в качестве долгосрочной цели. Но те, кто строит свою финансовую империю на необходимости получать доходность свыше 8%, ступают на очень тонкий лед.

Многолетние данные дают нам все необходимое для «проверки реальности». Осторожность и реализм диктуют нам использовать более консервативные данные для планирования. Если мы получим больше, то будем приятно удивлены.

Независимо от того, как именно рассматривать данные, доходность акционерного капитала превосходит доходность любых доступных долговых инвестиций. Только акции предлагают инвесторам перспективы реальной нормы прибыли.

Так почему же не все инвестируют в акции? Должна быть какая-то серьезная причина! В следующей главе мы рассмотрим это слово для инвестора из четырех букв: «риск».

Далее: Глава 2. Оценка риска
Оглавление

Инвестиционные стратегии 21 века – 1. Сбор разведданных: 10 комментариев

  1. Сергей, спасибо, что не заставили ждать целую неделю.
    Пока накал страстей несколько снижается. Все это г-н Спирин в своем блоге и на вебинарах нам уже рассказал. Новых откровений нет. Аудитория пока в тренде. Ждем следующих публикаций. Но теперь можно и подождать недельку.

  2. Если участникам моих вебинаров (особенно платных) базовые знания о доходностях и рисках широких классов активов, конечно же, должны быть хорошо известны, то для подавляющего большинства обычных рядовых инвесторов (которые блог не читали, и вебинары не смотрели), боюсь, что это окажется далеко не так. К сожалению.

    Поэтому я планирую публиковать главы в темпе, который позволит тщательно разобраться в материале обычной неподготовленной публике.
    А тем, кому базовые вещи уже известны, и кто ждет чего-то более глубокого (или более жареного :)), просто придется немного подождать. Надеюсь, что они тоже не будут разочарованы.

    В конце концов, лишний раз повторить основы никогда не помешает!

  3. «Инвестиции (акции) предполагают долгосрочный доход, достаточный для преодоления инфляции, а поскольку они торгуются каждый день, их цена будет колебаться. Если у вас нет ни того, ни другого, то вы имеете план сбережений.»

    Не совсем понятно о каких двух вещах говориться в последнем предложении — об акциях, долгосрочном доходе или инфляции?

  4. О доходе в реальном выражении (выше инфляции), и об изменении (колебаниях) этого дохода во времени.

  5. Я пробовал считать для России по индексу ММВБ. За период с 2000 по 2015 у меня получился доход инфляция + 5%. Причем за рассматриваемый период индекс ни разу не опустился ниже кривой «инфляция+5%». Индекс ММВБ не учитывает дивиденды. Сам не решился добавить, убоявшись объема работы (где русский Ibbotson, который все посчитает). Но пару процентов можно смело накидывать. Таким образом, и для нас все сходится не смотря на кризис 2008 и бардак 2014-2015.

  6. Спасибо за вашу работу. Читаю с удовольствием. Интересно, учтены ли в доходности Акций малых компаний те компании, что обанкротились, выпали из рейтинга и не принесли никакого дохода инвесторам? Почему-то мне кажется, что при подсчёте просто берется средняя доходность индекса, без учёта этого обстоятельства, рад буду, если заблуждаюсь.

  7. Разумеется, это просто доходность индекса акций компаний малой капитализации. Однако Вы заблуждаетесь (и это почему-то довольно популярное заблуждение), если думаете, что индексы не учитывают банкротства и т.п. компаний — индексы в полной мере это учитывают. Исключение компаний из индекса не происходит «задним числом», поэтому прежде чем проблемная компания будет исключена из индекса, падение ее котировок будет учтено в поведении индекса.

  8. При беглом чтении и при беглых подсчетах кажется, что налоги в размере 30% должны снизить доходность на эти 30% в долгосрочном периоде. А в итоге доходность снижается намного больше. Расчеты в эксель ещё раз убедили в этом. Маленькое, но серьезное открытие сделал для себя. Спасибо! Не задумывался, что налоги в долгосрочных периодах имеют столь сильное влияние.

  9. Про влияние налогов и периодичности их уплаты при долгосрочных инвестициях посмотрите еще вот эту статью — http://assetallocation.ru/longterm/ — эти цифры обычно сильно удивляют тех, кто видит их впервые.

Добавить комментарий