Юджин Фама
Источник: Chicago Booth Review
27 ноября 2017 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Несколько советов от отца эффективных рынков
Юджин Фама из Школы бизнеса им. Бута при Чикагском университете
рассматривает эффективность рынка, активное управление и выстраивание корпоративных отношений в числе прочих тем, и объясняет, почему инвесторы не должны покупать хедж-фонды.
Об эффективности рынков
Люди говорят: «Информация стала гораздо более доступной. У нас есть интернет. У нас гораздо быстрее компьютеры. Стали ли рынки более или менее эффективны, чем они были в прошлом?» У меня нет ответа. Они всегда выглядели очень эффективно. Я не наблюдаю ни улучшения, ни ухудшения.
О сравнении активного и пассивного инвестирования
Вопрос о том, может ли активное управление оказаться лучше, не является предметом спора: такого просто не может быть. Это не гипотеза, а арифметика. Есть простой способ объяснить это: активные управляющие не могут выигрывать за счет пассивных управляющих, поскольку пассивные управляющие удерживают взвешенные по капитализации портфели рынка в целом или подмножеств рынка – что означает, что в действительности они просто не реагируют на действия активных управляющих.
О факторном инвестировании
Забудьте о факторах тайминга. Это нелепо. Компания, с которой я связан [Dimensional Fund Advisors] делает это пассивно. Они просто покупают весь сегмент акций стоимости рынка или весь сегмент малых акций рынка. Они не пытаются выбирать отдельных победителей или проигравших. Тайминг еще более подвержен ошибке, чем подбор отдельных ценных бумаг.
О финансовых продуктах
В академических финансах есть от трех до пяти идей, которые выживают в течение 20 лет. В маркетинге и прикладных финансах появляется по 10 новых продуктов в неделю. Но главное во всем этом – надежность, устойчивость к нежелательным воздействиям. Люди слишком восприимчивы к продуктам, основанным на вещах, которые статистически являются зыбкими, неустойчивыми. Когда ученые что-то открывают, мы всегда ищем другие периоды времени и другие рынки, чтобы посмотреть, происходят ли подобные вещи на них. Если нет, то мы им не доверяем. Если они абсолютно не вписываются в теорию, то мы им не доверяем.
О структуре рынка
Сейчас мы имеем конкуренцию между рынками. Если вам хочется так думать, то пожалуйста. Давайте посмотрим, что из всего этого выживет. Правительства не в состоянии регулировать подобные вещи. В смысле, инсайдерскую торговлю — может быть. Но в реальности регулирование рыночных механизмов сложно, потому что они меняются слишком быстро.
О корпоративном управлении
Сейчас оно лучше, чем было, поскольку инвестиции стали профессиональными, и появились инвестиционные управляющие, которые относятся к этому всерьез. Пассивные фонды стали достаточно большими, и они понимают, что несут ответственность перед своими инвесторами. Они хотят приносить пользу. Они не хотят, чтобы ценность бизнеса была украдена инсайдерами, поэтому они вовлечены в корпоративное управление. Я имею в виду, что у нас в Dimensional есть 20 человек, которые занимаются только корпоративным управлением. Думаю, что и в других местах это происходит похожим образом. И у нас есть, например, такое правило: если член правления компании голосует за действия, направленные против интересов акционеров, то мы будем следить за этим директором всю оставшуюся жизнь и голосовать против него, где бы он ни оказался.
Об активных управляющих
Хорошие результаты активного управления — это навык человека. Этот человек будет взимать достаточно высокую плату, чтобы поглотить ренту, которую он создает. Инвесторы всегда будут так же хорошо покупать пассивные фонды, даже если смогут определить, кто является хорошим активным управляющим.
О финансовых консультантах
Когда Dimensional начала заниматься финансовыми консультантами, я сказал им: «Ваша бизнес-модель должна измениться, потому что просто управление портфелем не стоит 1% в год. Вам придется заняться другими аспектами бизнеса. Вам придется управлять общим капиталом и, может быть, страхованием жизни, бухгалтерским учетом и всякими другими вещами». Бизнес финансового советника определенно движется в этом направлении. Плата за услуги финансовых советников консультантов сокращается. Я не думаю, что где-то еще встречается более 1%, разве что на самом низком уровне благосостояния.
О формировании портфеля
Когда я общаюсь с институциональными инвесторами, я часто упрекаю их за то, что они меняют свои распределения портфелей на основании доходностей за последние три-пять лет, а это в основном шум. Это не дает никакой информации об ожидаемой доходности.
О предложениях по налогам за транзакции
Я отношусь к этому с ненавистью. Чем больше вы вмешиваетесь в рынки, тем хуже будет.
О робо-адвайзерах
В конце концов, это станет благом для профессиональных советников. Они собираются стать проводниками, которые могут показать клиентам, как могут выглядеть распределения результатов при различных инвестиционных стратегиях.
Я много играю в гольф с большим количеством богатых людей. Когда я беседую с ними об их портфелях, они, как правило, не хотят об этом беспокоиться. Они хотят советника, и они не хотят быть вовлечены в инвестирование на ежедневной основе, поскольку их добавленная стоимость находится где-то в другом месте. Я не думаю, что это изменится. Эти роботы — всего лишь технологический инструмент, который в итоге поможет советникам, а не навредит им.
Об алгоритмической торговле
Это может сделать рынок более эффективным, но это может и привести к проблемам. Многие из них кажутся бесполезными, расточительными. Все эти инвестиции в то, чтобы оказаться на микросекунду раньше всех остальных, кажутся немного нерациональными.
О регулировании рынка
Когда рынок NASDAQ появился на свет, сначала был период тишины, а затем в конце 1970-х — начале 80-х годов они ослабили требования к листингу. Так вот, они сделали это не по своей инициативе. Это было востребовано. Они выяснили, что люди были готовы держать компании, которые не являются прибыльными в тот момент, когда становятся публичными. Произошло взрывное увеличение компаний, прошедших листинг, и листинг рос примерно до 1996 года. С тех пор число зарегистрированных на бирже компаний резко сократилось. Я думаю, что сейчас оно на 30% ниже, чем тогда.
Вы говорите: «Может быть, компаний в листинге было слишком много». Но на самом деле пугает не это, а то, что это происходит и для компаний, не прошедших листинг. Если вы посмотрите на создание новых бизнесов, то огромное их количество в то же самое время терпят крах. И именно в этом заключается развитие экономики. Это во многом связано с регулированием. Это просто сложности с началом бизнеса. Это слишком дорого. Сегодня вы не можете войти в финансовый бизнес, если с самого первого дня не соответствуете требованиям, а это значит, что вам нужно иметь определенный капитал, который не был нужен еще 30 лет назад. Поэтому начать финансовый бизнес сейчас гораздо сложнее, и я думаю, что так происходит по всем направлениям.
Чтобы облегчить все это, я бы предложил, чтобы любое регулирование нужно было обновлять каждые три-пять лет, в противном случае оно теряло бы силу. Разумеется, меня никто не слушает!
О частном капитале
Рынок прямых инвестиций превратился в нечто намного большее, но это отличается от рыночной эффективности в том смысле, что люди могут иметь хорошие идеи, но быть не способны управлять компанией, или не иметь капитала для реализации своих идей. Частная акционерная компания может обеспечить как управление, так и капитал. Я не вижу никаких проблем в более высокой прибыли от прямых инвестиций. Проблема в том, что вы не в состоянии измерить доходность частного капитала, поскольку все они сами себя представляют. Вы не можете разглядеть плохих.
Опять же, надо предупредить, что это деятельность человеческого капитала /а не финансового капитала – прим. переводчика/. Если он работает хорошо, то доходность должна идти управляющим частными инвестициями, а не инвесторам.
О хедж-фондах
Если вы хотите стать бедным быстро, то вам нужно в них войти. Если вы верите в арифметику активного управления, то почему вы должны платить кому-то 2-плюс-20 [2% от общей стоимости активов, плюс 20% от любой прибыли]?
Я никогда не мог объяснить, почему эти вещи существуют. Они демонстрируют, безусловно, феномен быстрого движения денег на основе шума… Так или иначе, вы ожидаете экстремальных результатов. После того, как с вас возьмут ожидаемые 2-плюс-20, в среднем, вы окажетесь в проигрыше. Поскольку хедж-фонды подчиняются арифметике активного управления, они являются частью этой игры.
Об изменениях в академических финансах
В 1960-х годах было два места, где происходили серьезные исследования — Чикаго и Массачусетский технологический институт, а также Университет Карнеги, в какой-то степени. Но теперь в каждом университете есть довольно хорошая финансовая группа с действительно хорошими людьми, и все они занимаются подобными вещами. Задача состоит в том, чтобы выяснить, что является результатом слепого прочесывания данных, а что является результатом чего-то реального. Но это хороший вызов, когда есть много талантливых людей, которые делают действительно хорошие вещи.
О построении финансового бизнеса сегодня
Я бы сосредоточился на предоставлении полного спектра продуктов, а не просто продуктов в сфере инвестиций, а также финансового менеджмента или продуктов управления капиталом. Услуги в сфере недвижимости, возможно, даже налоговые услуги — все это — и управление портфелем, я думаю, можно сделать за неполный рабочий день.
То, что должен делать советник в сфере ребалансировки портфелей — это не работа на полную ставку, если у вас есть четкая картина того, куда вы хотите попасть, и как туда добраться. Но все остальное является, или может быть, работой на полную ставку. Так бы я поступил, если бы был в этом бизнесе.
Если бы я был на другом конце этого бизнеса, в сфере институционального управления капиталом, я бы сказал: «Сокращайте штат и переходите к пассивному управлению». Я говорил об этом университетскому фонду в течение 50 лет. Они никогда не следовали моему совету, но они бы они это сделали, сейчас у них было бы намного больше, чем они имеют.
Юджин Ф. Фама — заслуженный профессор финансов Школы бизнеса им. Бута при Чикагском университете.
Статья представляет собой адаптированный диалог CFA Society Chicago, где Фама дал интервью Бобу Литтерману, Kepos Capital
Комментариев: 9 »
В любое время:
9 Responses to Юджин Фама: Пора принять пассивное управление
По поводу активного и пассивного инвестирования. Он говорит — активное управление бессмысленно. Аргумент: «активные управляющие не могут выигрывать за счет пассивных управляющих, поскольку пассивные управляющие удерживают взвешенные по капитализации портфели рынка в целом или подмножеств рынка – что означает, что в действительности они просто не реагируют на действия активных управляющих.» Вы поняли аргумент? Я не понял. Если он хочет сказать, что пассивные портфели в совокупности — это и есть рынок И поэтому подмножество активных портфелей также в него включено автоматически, то это не аргумент. Например, в S&P есть и бумаги крутого активного управляющего. Да. Но он их селекционировал. А индекс — нет. Поэтому совершенно не исключено, что результаты активного портфеля будут лучше. Возможно я просто не понял его аргумент. Но тогда кто-то мне подскажите, в чём его доказательство. Ведь позиция предельно категорична: «Вопрос о том, может ли активное управление оказаться лучше, не является предметом спора: такого просто не может быть. Это не гипотеза, а арифметика». Странно!
Ещё более странно то, что ниже, говоря об активных управляющих, он соглашается, что они могут показывать хорошие результаты: «Хорошие результаты активного управления — это навык человека», но полагает, что выгода уйдёт им в карман в виде комиссии. Так может активное инвестирование переиграть рынок? Ответы автора непоследовательны.Фама, конечно, уважаемый человек, но здесь он по крайней мере, непоследователен.
Он другое имеет в виду.
Он повторяет то, что кроме него давно говорят также Богл, Баффет и еще очень много кто. Он имеет в виду, что В СОВОКУПНОСТИ, В ЦЕЛОМ активное управление не может обыгрывать пассивное управление по определению. Подробную аргументацию можно прочитать, скажем, у Баффета — http://assetallocation.ru/the-bet
А отдельно взятые активные управляющие теоретически могут обыгрывать рынок, в этом им никто не отказывает, включая и Фаму, но шансы на то, что они смогут регулярно отбивать свои высокие комиссии, весьма малы.
Теперь, действительно, понятно, о чём говорил Фама. Рассуждение Баффета о двух типах инвесторов (активных и пассивных) и генеральной совокупности очень остроумно. Но не верно
Поясню. Само понятие генеральной совокупности подразумевает неизменность статистических характеристик изучаемого вероятностного объекта. Например, если мы занимаемся подбрасыванием игрального кубика, то мы можем уверенно говорить о генеральной совокупности и изучать её известными методами математической статистики. Но на рынке действуют люди. Они мыслят. Они меняют своё поведение в зависимости от новых знаний. Поэтому они меняют свойства генеральной совокупности. Поэтому говорить о генеральной совокупности в её классическом смысле вообще нельзя, если мы разбираемся с рынком. Сами статистические свойства объекта меняются со временем. И это зарегистрированные исследователями факты: матожидания, стандартные отклонения, корреляции постоянно и существенно меняются в исторической перспективе. Потому, в частности, что вероятностные свойства объекта, где действуют разумные существа недетерминированы (следовало бы подробнее раскрыть эту тему, но думаю, что вы поняли, о чём я). Возвращаясь к «доказательству» Баффета. Он сам по себе — живое отрицание своего доказательства. Коль скоро появился Баффет, который даёт в долгой перспективе принципиально более высокие результаты чем рынок, то он, внося свою лепту в общую статистику, просто меняет (повышает) матожидание, скажем, такого показателя, как средняя доходности долгосрочных портфелей всех инвесторов в США. В этом смысле, да, в этой новой «смещённой» статистике всё опять по классике и можно применять остроумное рассуждение Баффета, но просто статистика изменилась по сравнению с той, которая была ранее.
Ну а постоянные разговоры о комиссиях известны и правильны, конечно. Но ни вы ни я не предлагаем инвесторам пользоваться услугами специалистов для принятия решений. Мы оба, кажется, солидарны в том, что лучше бы им принимать решения самостоятельно на основе изучения методов разумного инвестирования.
Результаты Баффета в генеральной совокупности не меняют ничего вообще. Баффет занимается тем, что в рамках рынка отбирает деньги у других представителей активного управления — менее умных, чем он, «чайников» и т.п. Но на доходность рынка в целом деятельность Баффета не влияет вообще никак.
Доходность рынка в целом на долгосрочном отрезке времени создается не спекулянтами, и даже не инвесторами, а бизнесом — эмитентами акций и облигаций. На краткосрочных периодах результаты могут слегка корректировать вверх-вниз спекулятивные настроения толпы, надувая пузыри и устраивая крахи, но на долгосроке все возвращается к среднему.
Баффет, как и все другие участники рынка, работает ВНУТРИ рынка, занимаясь перераспределением денег от других участников рынка в свою пользу (это не упрек ему и не мораль — это просто констатация факта). На доходность ни рынка в целом, ни сегмента активного управления в целом, Баффет не влияет никак.
(Ну, разве что как акционер — давая умные советы бизнесам, в которые он вложился — но это за рамками того, что мы обсуждаем).
Сергей, мы уже как-то говорили на сходную тему. Мне кажется, что у вас очень упрощенная модель, далёкая от реальности.
Вы, мне кажется, считаете, что фирмы выходят на рынок только в момент IPO, привлекают капитал, после чего уходят с рынка и живут своей жизнью — генерируют прибыль. А инвесторы и спекулянты живут в рынке, перераспределяя прибыль и убытки между собой в краткосрочном плане. Если же кто-то играет в долгую, купив акции и держа их годами, то такие инвесторы, являясь акционерами каждой компании из своего портфеля, получают свою долю её прибыли разными путями (в виде дивидендов или в виде роста, обусловленного вложениями нераспределённой прибыли в развитие, что приводит к увеличению стоимости фирмы и каждой её акции). И доход, который получают долгосрочные инвесторы, примерно равен накопленной прибыли компаний в портфеле, что подтверждается исследованиями. Такая модель?
Я считаю её в целом верной, но слишком упрощённой. Во-первых, компания не уходит с рынка после IPO. Она остаётся очень серьёзным, крупным игроком на рынке своих акций, она постоянно покупает и продаёт. Иногда она ещё и проводит дополнительные выпуски своих акций. Иногда она проводит масштабную скупку своих акций (Buy back),что серьёзно изменяет их цену. То есть компания постоянно имеет возможность получать выгоду и дополнительное финансирование при изменении цены своих акций или их числа и активно этим пользуется. Поэтому её экономические успехи серьёзно зависят и от рынка её акций (и наоборот). То есть рынок влияет обратно — наряду с другими факторами — на успехи/неудачи фирмы. Есть и другие формы влияния. Например, когда дела на рынке идут хорошо, инвесторы, которые являются по совместительству и потребителями продукции фирм, больше покупают и потребляют, что в свою очередь опять позволяет фирмам лучше себя чувствовать. И ещё миллион подобных обратных связей. Другими словами, я хочу сказать, что рынок — это не замкнутая кастрюля, в которой варятся инвесторы со спекулянтами, получая в виде прибыли только то, что отобрали у другого, как вы это описали. Если уж говорить об этом сравнении, то замкнутой кастрюлей является вся экономика, а не рынок ценных бумаг. Иначе не получить объяснения, почему во времена Великой депрессии крах фондового рынка повлёк за собой банкротство фирм, безработицу и дефляцию. В рамках вашего объяснения это не складывается: умный инвестор отобрал деньги у глупого (вы так написали о Баффете), а экономика-то как затронута? Ну сидят картёжники и кто-то у кого-то выиграл, а жизнь идёт своим чередом, так у вас получается. Но на деле не так.
Но дело ещё сложнее обстоит. Математическая статистика, которой пользуются исследователи рынка, была создана и её аксиоматика разрабатывалась совсем не для объектов, обладающих свободой воли и способностью обучаться. Поэтому, когда мы методами математической статистики описываем, скажем, процесс выпадения шестёрки при многократном бросании игрального кубика, то у нас всё идёт по теории. Математическое ожидание и стандартное отклонение на группе бросков будет лежать в рассчитанных пределах и точность приближения к расчётным вероятностным характеристикам будет повышаться с увеличением числа экспериментов. Поэтому можно говорить о генеральной совокупности, из которой каждый эксперимент вытаскивает одно значение. Вероятностные свойства этой генеральной совокупности неизменны во времени. И завтра, и через год вероятность выпадения шестёрки равна 1/6. Это связано с тем, что шестёрка (соответствующая грань кубика) не может обучиться. Она не активный субъект. Совсем другое дело при исследовании рынка, где действуют обучаемые субъекты. Несколько десятилетий назад среднегодовая доходность малых фирм, например, была на пару процентов выше доходности крупных компаний. А сейчас уже совсем не в такой степени, если вообще есть разница. Почему так? Потому что инвесторы узнали об этом свойстве и в погоне за прибылью стали скупать акции малых фирм более активно, чем подняли цены и нивелировали эффект. Значит, статистические свойства рынка малых фирм изменились. О какой генеральной совокупности можно говорить, если статистические свойства объекта «дрейфуют» в процессе его изучения? Это я о доказательстве Баффета. Таких примеров сотни. Гипотеза эффективного рынка, которой вы, вроде бы, придерживаетесь, говорит, что заметив неэффективность, туда устремляются инвесторы в надежде заработать на этом и тем самым исправляют неэффективность. Но это просто значит, что они изменили статистические характеристики объекта. О какой генеральной совокупности можно говорить? О той, которая была до того, как вмешались активные игроки или о той, что стала после этого? И масса других примеров. Вы лучше меня знаете графики, которые приводит Гибсон в книжке «Формирование инвестиционного портфеля». Вы знаете, что средние доходности, стандартные отклонения и корреляции в рыночных экспериментах «гуляют, как хотят» с течением времени. Чего абсолютно не наблюдается с игральным кубиком. Хоть сто лет его кидайте. Вопрос: о какой генеральной совокупности можно говорить в условиях рынка? Генеральная совокупность — это модель бесконечного множества экспериментов с объектом, вероятностные свойства которого неизменны. Именно они отражены в генеральной совокупности. А они в нашем случае меняются постоянно. Здесь не применимо само понятие генеральной совокупности.
А всё рассуждение Баффета — вернёмся к исходному пункту — основано на том, что есть генеральная совокупность, обладающая некоторыми свойствами и описывающая рынок. И если часть инвесторов занимает лучшие позиции, то другой части остаётся занять что осталось — то есть, худшие. Ведь в результате мы должны получить среднее. Ответ: не должны! Какое среднее? Которое было раньше или которое стало теперь? Свойства объекта изменились. Нет единой генеральной совокупности. Она стала другой. И постоянно становится другой. И Баффет — один из тех, кто своими действиями это делает. Строго говоря, математическая статистика не применима для объектов с элементами, которые могут обучаться.
Совершенно неважно, что происходит на рынке, включая байбеки, дивиденды, спекуляции и т.п. Рынок (фондовый индекс TR включая дивиденды и их реинвестирование) = совокупность результатов активного и пассивного управления. Если пассивное управление в целом показывает доходность рынка (а это так!), то и активное управление в целом покажет доходность рынка.
Но активные управляющие (В ЦЕЛОМ) больше потеряют на издержках. При этом они отбирают деньги друг у друга, что может позволить отдельным управляющим (вроде Баффета) показывать результаты лучше рынка. Но только отдельным управляющим, а не совокупности активных управляющих в целом.
Все. Этого достаточно. Все остальные подробности — излишни. Баффет все это прекрасно сформулировал, и мне к его рассуждениям добавить нечего.
Вы просто повторили аргумент Баффета и проигнорировали мои аргументы (нет единой генеральной совокупности, статистические свойства объекта меняются во времени, а рассуждения Баффета основаны на том, что она есть, единая и неизменная). Я уже знаком с этой вашей особенностью
Это позиция человека, познавшего абсолютную истину и потому не желающего вдумываться в суть возражений 
Извините за беспокойство.
А я просто не вижу, как Ваши аргументы могут повлиять на выводы, изложенные Баффетом. Это просто туман. Его можно много напустить вокруг — на самом деле рынки сложны, меняются, непредсказуемы и т.д. т.п. Однако реальность — совокупные итоги деятельности активных управляющих в разных сегментах рынка — статистически гипотезу Богла и Баффета полностью подтверждают — см. результаты исследований в Вангардовских методичках. Это простое объяснение, оно работает, и подтверждается на практике. А потому не вижу большого смысла в умных дополнительных рассуждениях вокруг-да-около. Ваши рассуждения справедливы с той точки зрения, что такие особенности рынков есть, однако, тезис о том, что они влияют на итоговый вывод как минимум не доказан, а реальность, похоже, доказывает справедливость тезисов Богла и Баффета.