Уильям Бернстайн: О вирусах, вынужденных продажах и «законных владельцах» акций

Уильям Бернстайн
Источник: Efficient Frontier
Перевод для AssetAllocation.ru

Замечательная книга Бенджамина Рота «Великая депрессия: дневник» (Benjamin Roth: The Great Depression: A Diary) содержит запись от 11 декабря 1931 г., всего за несколько месяцев до дна худшего медвежьего рынка в истории Соединенных Штатов:

«Один очень консервативный молодой женатый мужчина, с большой семьей, которую требовалось содержать, рассказал мне, что за последние 10 лет ему удалось выплатить ипотеку за свой дом. Несколько недель назад он взял новый ипотечный кредит на сумму $5000 и вложил вырученные средства в хорошие акции для долгосрочных инвестиций. Думаю, через два-три года они покажут солидную прибыль. Считается, что хорошие акции и облигации сейчас можно купить по очень привлекательным ценам. Проблема в том, что ни у кого нет денег на покупку.»

Или, как выразился Бенджамин Грэм: «Те, у кого есть предприимчивость, не имеют денег, а те, у кого есть деньги, не имеют предприимчивости, чтобы покупать акции, когда они дешевы». Другими словами, у тех, у кого есть предприимчивость – у спекулянтов, – деньги уже давно закончились, а у тех, у кого оставались деньги, не хватало смелости.

Заброшенные фондовые рынки начала 1930-х годов не были, однако, полностью неликвидными; ценные бумаги все еще торговались между покупателями и продавцами. Кто-то всегда был рядом, чтобы забрать акции из рук бедствующих и паникующих, и можно поспорить, что «консервативный молодой человек» Рота преуспел.

Большинство из тех, кто покупал акции в начале 1930-х годов, были намного богаче и старше, чем ипотечный агент Рота. Как якобы выразился Дж. П. Морган, «медвежьи рынки возвращают акции их законным владельцам». (Эта цитата, как и большинство приписываемых Моргану, а также Эйнштейну, Твену и Кейнсу, является вымышленной.)

Экономический историк Ричард Силла недавно указал на более документированное обобщение этого процесса из книги Мэтью Джозефсона «Разбойники бароны» (Matthew Josephson; The Robber Barons):

«[Во время рыночной паники] случается много жертв и жестоких перераспределений личных состояний. Однако тот, кто обладает хотя бы малой долей нерастраченного капитала, подобен тому, кто смотрит, как стекает песок в песочных часах, при этом полностью осознавая, что сейчас он может перевернуть часы и начать процесс заново.»

Кто же переворачивает метафорические песочные часы Джозефсона, чтобы покупать акции у бедствующих и паникующих во время медвежьих рынков? Утверждение Бенджамина Рота о том, что ни у кого нет денег для этого, было неверным, что доказывает его «консервативный молодой мужчина». Морган и Джозефсон имели гораздо лучшее представление о том, кем были «законные владельцы» акций: самыми богатыми в обществе, обладателями «не обесцененного капитала», с помощью которого можно было накапливать акции по низким ценам.

Сегодня, как и тогда, под не обесцененным капиталом обычно понимаются казначейские ценные бумаги. Не нужно быть учеником Баффета, чтобы знать, что Мудрец из Омахи любит их. Независимо от того, насколько низка доходность, почти каждый годовой отчет Berkshire содержит некоторый вариант фразы «Мы продолжаем держать наши ликвидные резервы в Казначейских векселях». Если инвесторы чему-то и научились из мрачных дней 2008 г., а теперь и 2020 г., так это тому, что когда все полетит к черту, те, кто хочет использовать ценные бумаги с фиксированным доходом более низкого качества – муниципальные, корпоративные или обеспеченные ипотекой, – для покупки акций столкнутся с падением их покупательной способности. Очевидная невозмутимость Баффета в худшие времена в немалой степени проистекает из того, что он сидит на удобной куче такого «не обесцененного капитала».

Сегодня верхние 20% населения владеют 92% акционерного капитала, а нижним 80% принадлежит 8%. Это несоответствие, вероятно, вырастет в ближайшие десятилетия, поскольку продолжающееся перераспределение акций в пользу их «законных владельцев» большую часть времени происходит постепенно, но иногда приобретает взрывной характер.

По мере того, как сменяются поколения, все меньше американских работников участвуют в схемах с установленными выплатами, обеспечивающими надежный поток пенсионного дохода, и все больше и больше становятся управляющими своими собственными портфелями через планы с установленными взносами, такие как планы 401 (k).

Эта растущая масса активов с установленными взносами станет отправной точкой для перераспределения акционерного капитала в сторону богатых. Это произойдет по трем причинам. Самый очевидный механизм, но, вероятно, наименее важный – это плохие торговые привычки. Во время финансового кризиса 2008–2009 годов инвесторы с фиксированными взносами, по крайней мере в Vanguard, фактически не паниковали. Исчерпывающее исследование участников планов 401 (k) показало, что во время кризиса лишь 11% из них продали значительные объемы акций; для остальных 89% инерция, казалось, пересилила панику. (Тем не менее, хотя и правда, что Vanguard лучше других инвестиционных компаний воспитывает у клиентов хорошую инвестиционную гигиену, неясно, насколько хорошо «дисциплина Vanguard» применима к клиентам с установленными взносами, которые, вероятно, сами не выбирали работу с Vanguard, но их средства были размещены туда их предположительно просвещенными работодателями. Более того, получение инвестиционного отчета, похоже, действительно спровоцировало продажи, и неясно, как падение рынка на уровне Великой депрессии может еще больше подорвать инвестиционную дисциплину.)

Второй причиной перераспределения акционерного капитала в направлении богатых станет сокращение активов с установленными взносами по мере перехода от старшего поколения пенсионеров к более молодому. Недавнее исследование Центра пенсионных исследований (CRR) показывает, что остатки предпенсионных (в возрасте 51–56 лет) «поздних бумеров» (родившихся в 1955–1960 гг.) на умопомрачительные 46% меньше, чем у «ранних бумеров» (родившихся в 1946–1953 гг.) и «детей войны» (родившиеся до 1946 г.) в одинаковом возрасте. Авторы постулируют, что это тревожное падение пенсионных активов связано с потерей работы и ухудшением качества занятости в результате мирового финансового кризиса. Поскольку каждая акция должна кому-то принадлежать, очевидно, что снижение остатков 401 (k) среди молодых предпенсионеров вследствие снижения реальной заработной платы означает перераспределение акций в пользу богатых.

Существует и третий, еще более тревожный механизм перераспределения фондовых активов в сторону богатых: «утечка наличных» из-за того, что работники выводят остатки по плану в результате смены работы, невозвращенных кредитов и, что особенно важно, чрезвычайных ситуаций, таких как потеря работы и медицинские расходы. В исследовании CRR за 2015 г. эта утечка оценивалась примерно в 1,5% годовых, или около 25% за весь период участия сотрудников.

Утечка наличных может только усугубиться. Пока я пишу эту статью, бесчисленные миллионы американцев, только что потерявших работу в результате ответных мер на пандемию Covid-19, столкнулись лицом к лицу с жестокостью финансового бедствия. Более удачливые из них смогут избежать разорения, ликвидировав те небольшие активы, которые у них есть, в основном в виде их учетных записей 401 (k) и IRA, и на этом раннем этапе даже не нужно сильно погружаться в сферу социальных сетей, чтобы увидеть доказательства этого. Другие мелкие инвесторы, работающие как в рамках, так и за пределами пенсионных планов, хотя им и не грозит немедленная нищета, в панике будут продавать свои акции.

Вполне очевидно, кто будет скупать этот акционерный капитал по заниженным ценам: «законные владельцы» Дж. П. Моргана, которые сидят на больших кучах не обесцененного капитала Джозефсона. В конце концов, бычий рынок возобновится, все забудут кровавую резню, и богатые «законные владельцы» акций продадут часть своих акций обратно участникам пенсионных планов по более высоким ценам. Пропасть между размером этого не обесцененного капитала, между богатыми и средними участниками 401 (k) будет и дальше циклически увеличивать богатство, полученное за счет акционерного капитала.

Это и само по себе уже достаточно плохо. Но бессовестно, что мы позволяем этому процессу ускоряться за счет пенсионной системы, которая вынуждает подавляющее большинство населения конкурировать с немногими, вооруженными огромными объемами не обесцененного капитала. Текущая система нуждается не в некоторых настройках и подталкиваниях, ей нужен динамит и замена системой, которая действительно защищает рабочих, их семьи и их пенсию.

 

---

---

---

Комментариев: 2 »