Кристин Бенц, Джефф Птак, Уильям Бернстайн
10 марта 2021 г.
Источник: Morningstar / Podcasts / The Long View
Перевод для AssetAllocation.ru
Кристин Бенц: Здравствуйте, и добро пожаловать в подкаст The Long View — «Долгосрочный взгляд». Я – Кристин Бенц, директор по личным финансам Morningstar.
Джефф Птак: А я – Джефф Птак, главный рейтинговый директор Morningstar Research Services.
Бенц: Это 100-й эпизод подкаста The Long View. И мы благодарны нашим давним слушателям, а также тем из вас, кто с нами впервые. Мы ценим, что вы подписались и оценили The Long View, а также делились отзывами и идеями насчет гостей непосредственно с нами. Нам также повезло, что на подкасте было так много замечательных гостей, и в наших планах еще много на предстоящие недели.
Для 100-го эпизода мы хотели бы вернуться к человеку, который был нашим первым гостем на подкасте, Уильяму Бернстайну. Билл – невролог, ставший инвестиционным консультантом. Он также является автором нескольких книг, среди них «Разумное распределение активов», «Четыре столпа инвестирования», «Если сможете: как поколение 2000-х может медленно разбогатеть» и его последняя книга «Заблуждения толпы».
Билл, добро пожаловать в The Long View!
Уильям Бернстайн: Рад быть здесь.
Бенц: Мы рады, что вы здесь. Поскольку вы – врач, прежде чем мы перейдем к инвестиционной части обсуждения, мы хотели бы коснуться пандемии. Что было самым удивительным с вашей точки зрения?
Бернстайн: К сожалению, то, как плохо с этим справились. Я был весьма удивлен тем, насколько плохо с этим справились, поскольку ВОЗ, мир в целом, и страны, которые были вовлечены, замечательно справились с эпидемией атипичной пневмонии SARS в середине нулевых. Тогда все сделали правильно. Были ограничены поездки на раннем этапе, занимались сокращением контактов, ввели карантин, заставляли людей носить маски. Ошибки тоже были допущены, но это не превратилось в глобальную пандемию. А теперь мы получили инфекцию с очень похожим вирусом, и можно было подумать, что мир отреагирует аналогичным образом. Однако, почти все, что могло пойти не так, пошло не так.
Итак, китайцы изначально скрывали опасность. Они фактически начали сажать в тюрьму людей, разоблачающих информацию. Людей из нашего Центра контроля и профилактики заболеваний не пускали в страну. Поначалу они не проявляли интереса. ВОЗ и наш Центр контроля и профилактики заболеваний дали плохой совет по поводу ношения масок. Они должны были знать, что это вирус атипичной пневмонии и он передается респираторно, но они не сразу ухватились за это. И, наконец, наша страна просто очень плохо отреагировала. Не помогло то, что у нас был президент, который в основном высмеивал людей в масках, говорил людям, что волноваться не о чем. Это должно было прекратиться, как чудо. И не было никакой реакции на пандемию на национальном уровне. Ответных мер общественного здравоохранения на национальном уровне не последовало. И поэтому почти все, что могло пойти не так, пошло не так.
И когда вы смотрите по всему миру на страны, которые преуспели – тайванцев, таиландцев, вьетнамцев, и, в конечном счете, китайцев – они были странами, которые в действительности уже имели опыт борьбы с атипичной пневмонией SARS. Они уже видели это кино раньше. И они точно знали, как реагировать, а у нас такого опыта не было. Так что мы в целом не очень хорошо отреагировали.
Птак: Мы прошли пик?
Бернстайн: Думаю, что да. Если взглянуть на уровень заражения, то он резко падает. Если посмотреть на уровень смертности, то он падает не так быстро, но это потому, что смертность отстает от инфицирования. И затем, наконец, я думаю, мы начинаем как минимум приближаться – по крайней мере, мы уже более чем на полпути – к коллективному иммунитету. Уровень документированного инфицирования в популяции в настоящее время составляет около 10% населения – 9% или 10% – что говорит вам о том, что, вероятно, есть по крайней мере вдвое больше людей, которые были бессимптомно инфицированы. Таким образом, это приводит вас к цифре вроде 30%. И наконец, 15% людей сделали хотя бы одну прививку. Это дает вам примерно 45%. Так что я думаю, что мы, вероятно, достигнем этого, и я думаю, что у нас все получится, но ценой более чем полумиллиона жизней.
Бенц: Давайте перейдем к обсуждению инвестиций, и начнём с текущей рыночной конъюнктуры. Вы только что опубликовали книгу о популярных заблуждениях. На ваш взгляд, это характеризует данный рынок? Мы находимся в пузыре?
Бернстайн: Год назад я бы ответил отрицательно. Я просто не видел ни одного из обычных диагностических признаков, которые можно видеть во время пузыря: люди думают, что они смогут без особых усилий разбогатеть, о чем они бесконечно болтают, когда вы идете на вечеринку, или случайно встречаетесь с людьми в обществе. Мы не видели, чтобы люди бросали работу ради внутридневной торговли. Когда вы выражали скептицизм, вы не сталкивались с гневом или отвращением, и вы не встречали экстремальных прогнозов. Но сейчас мы начинаем наблюдать все это. И, в частности, с Robinhood, GameStop и другими шорт-сквизами, которые происходят сейчас, значительная часть относительно молодых людей действительно поверили, что это путь к легкому богатству, и все это уже дошло до широких масс, которые очень обрадовались этому. И я должен признать, что я уже соскучился по такому, поскольку я редко общаюсь с большим количеством людей в возрасте от 30 до 40 лет, кроме моих детей, которые слишком умны, чтобы ввязываться в подобные вещи.
Птак: Вы цитируете книгу Джеймса Суровецкого «Мудрость толпы» в своей только что опубликованной книге, и в ней перечислены три требования к эффективной мудрости толпы. Во-первых, это независимый индивидуальный анализ. Во-вторых, разнообразие индивидуального опыта и знаний. И, в-третьих, это эффективный способ для отдельных людей агрегировать свои мнения. Итак, что вы видите, когда применяете эти требования к трем историям, которые не сходят с заголовков в последние месяцы? Думаю, что вы ссылались по крайней мере на некоторые из них. Первая – GameStop, вторая – Tesla, а третья – биткойн.
Бернстайн: Ну, у вас есть третий из этих критериев, но у вас определенно нет первых двух. Книга Суровецкого – сказочная книга. И я рекомендую ее практически всем, кого встречаю. И моя единственная претензия к ней – её неверное название. На самом деле он не описывает толпу. Когда я представляю себе толпу, я думаю о стадионе, на котором люди одновременно машут руками или кричат. То, что описывает Суровецкий – это противоположность толпы, которую вы описали, а именно хорошо информированные наблюдатели, выносящие независимые суждения. И вряд ли это то, что происходит на различных форумах Reddit, и с людьми, которые используют Robinhood – все они в основном вторичны, отталкиваясь от мнений друг друга, как в эхо-камере. И это – полная противоположность тому, что описывал Суровецкий.
Бенц: В книге вы также ссылаетесь на исследования, которые показали, что мы склонны отдавать предпочтение ситуациям, в которых есть большой потенциальный выигрыш, даже если шансы протестуют против принятия такой ставки. Похоже, что мы наблюдали этот феномен лотерейных билетов в легкой форме во время пандемии, когда люди ставили то немногое, что у них было, против своих долгосрочных планов. Считаете ли вы, что рост свободного трейдинга (free trading) и легкодоступный маржинальный кредит усугубили эту тенденцию?
Бернстайн: Без сомнения, и я бы поставил «свободный трейдинг» в кавычки, если уж на то пошло, хоть и свободный. Citadel Securities, Wolverine и, конечно же, Robinhood снимают этих людей с вершины, как пену, с поразительной эффективностью.
Птак: Давайте немного подробнее поговорим о последних рыночных событиях. Недавнюю нестабильность рынка некоторые связывают с ростом доходности облигаций. Но считаете ли вы, что переоценка была самой главной движущей силой?
Бернстайн: Я не наблюдаю растущей волатильности. Если вы посмотрите на VIX, или если вы посмотрите только на 30-дневное скользящее стандартное отклонение дневной доходности, то вы увидите стандартные отклонения значений в диапазоне от 20% до 30%, что немного высоко, но, видит бог, в этом нет ничего необычного со времен Великой Депрессии. И, конечно же, во время финансового кризиса мы видели значения, приближающиеся к трехзначным числам. Так что в этом нет ничего необычного. Фактически, гораздо более высокая волатильность, чем мы наблюдаем сейчас, была в конце 2018 г., а также еще несколько раз до этого.
Бенц: Остались ли еще на рынке какие-то очаги недооцененности, особенно с учетом того, что в последнее время у нас наблюдался рост акций стоимости?
Бернстайн: Ну, во-первых, мы наблюдаем ралли в акциях стоимости. Но относительный разрыв между акциями стоимости (value) и роста (growth) все еще находится на историческом уровне. В третьем квартале этого года он был на абсолютном историческом уровне, и мы начинаем выбираться из этой дыры, но нам предстоит пройти долгий путь, пока мы не доберемся до чего-то, что выглядит как исторически разумные соотношения. Таким образом, я думаю, что стоимость все еще относительно недооценена. И я думаю, что все, кто за этим наблюдает, согласятся с тем, что развивающиеся рынки также очень разумно оценены. В меньшей степени это относится к развитым международным рынкам, и конечно же, рынок США в целом существенно переоценен.
Птак: Раз уж мы говорим о стоимости, я подумал, не могли бы вы рассказать нам о своих взглядах на взаимосвязь между инфляцией и акциями стоимости? Это тема, которую мы затрагивали, когда вы впервые участвовали в подкасте. Мы видели ралли в акциях стоимости. Но мы не наблюдали резкого всплеска инфляции. Итак, изменило ли это ваши взгляды? Или вы все еще считаете, что инвесторы должны следить за этими отношениями?
Бернстайн: Ну, это комбинация как инфляции, так и просто процентных ставок. Если вы видите рост процентных ставок, то это обесценивает прибыль, находящуюся на далеком расстоянии от вас, которую и обеспечивают акции роста (growth). И потом, мы еще не видели никакой инфляции, но инфляция также работает в пользу акций стоимости (value), поскольку акции стоимости, как правило, имеют чрезмерную долговую нагрузку, и если инфляция снижает реальную стоимость этих обязательств, то это напрямую влияет на их чистую прибыль. Таким образом, как правило, в периоды высокой инфляции акции стоимости превосходят акции роста.
Бенц: Насколько велик, на ваш взгляд, риск инфляции?
Бернстайн: В настоящее время – не слишком велик. Но когда вы отходите назад и смотрите на финансовую историю с высоты 50’000 футов, инфляция – это самый большой риск. Очень немногие страны избежали гиперинфляции. Мы вплотную приближались к ней после Второй Мировой войны, а также в конце 1970-х — начале 1980-х. Так что об этом риске нужно помнить всегда. И вам не нужно иметь докторскую степень по макроэкономике, чтобы понять, что, если экономика вернется в нормальное состояние, когда люди начнут путешествовать, ходить в рестораны и кино, мы также можем увидеть рост инфляции. Когда люди спрашивают меня, беспокоюсь ли я о макроэкономических последствиях пандемии, я говорю им, что беспокоиться нужно не о пандемии; беспокоиться нужно о выходе из пандемии.
Птак: И поэтому, если они беспокоятся об этом и хотят встроить некоторую защиту в портфель, скажем, чтобы застраховаться от инфляционного риска, как бы вы посоветовали им это сделать? Я понимаю, что TIPS /Treasury Inflation Protected Securities – казначейские облигации с защитой от инфляции – прим. переводчика/ – это очевидный вариант. Есть ли другие вещи о которых следует помнить?
Бернстайн: Ну, очень мало что может в действительности серьезно защитить от инфляции в краткосрочной перспективе. Самая лучшая вещь с точки зрения фиксированного дохода – это, конечно, казначейские векселя, T-bills, поскольку их можно пролонгировать очень быстро с высокой частотой, и при этом отсутствует риск дюрации. В очень долгосрочном плане акции, безусловно, являются хорошей защитой от инфляции, поскольку они претендуют на роль реальных активов. И если вы действительно хотите склониться к антиинфляционному портфелю акций, то вам следует активно инвестировать в акции товарных рынков или компаний – производителей сырьевых товаров. И я не думаю, что в этом есть что-то плохое.
Единственное, что определенно не является защитой от инфляции – так это золото. Потому что, когда вы смотрите на то, как золото вело себя в разных странах по всему миру в периоды инфляции, то оно вело себя не слишком хорошо. На самом деле золото очень хорошо работает в периоды дефляции, поскольку дефляция связана с финансовыми кризисами и банковскими кризисами. И поэтому, когда люди перестают доверять деньгам, они перестают доверять золоту. Но инфляция обычно плохо влияет на реальную стоимость золота. Так случилось и в США в конце 1970-х. Но и почти везде в мире, если вы посмотрите, это в действительности не работает.
Бенц: Я хотела бы зацепиться за утверждение о том, что люди будут искать защиту от инфляции в акциях производителей сырьевых товаров, в отличие от других стратегий получения доступа к сырьевым товарам. Можем ли мы поговорить об этом, о стратегии товарных акций в сравнении с товарными фьючерсами?
Бернстайн: Стратегия товарных фьючерсов – это не класс активов. Это компенсационная схема. И в действительности она не работает, поскольку, когда так пытаются поступать все в мире, или когда большое количество людей пытается застраховаться от инфляции с помощью фьючерсной стратегии, вы в конечном итоге поднимаете фьючерсные цены, что приводит вас в контанго /ситуация, когда цена будущего фьючерса выше, чем текущего – прим. переводчика/, это не то, что работает в вашу пользу, это то, что работает в ущерб людям с длинными финансовыми фьючерсами или длинными товарными фьючерсами.
Птак: Похоже, это пример того, как инвесторы любят то, что может быть полезно для портфеля в теории, любят это до смерти, просто из-за чистой популярности стратегии. И это разрушает любые преимущества портфеля или преимущества диверсификации, которые можно было бы получить. При взгляде на инвестиционные ландшафты, думаете ли вы, что есть и иные вещи, на которые мы до сих пор полагались ради диверсификации или укрепления портфеля, которые, возможно, подвержены тому же риску? Что они не приведут к такой диверсификациии, как в прошлом, потому что слишком много людей прибегают к ним?
Бернстайн: Да, в тот момент, когда конкретная стратегия становится полезной в качестве «диверсификатора», она становится рискованным активом, который коррелирует со всеми остальными. Таким образом, она теряет свою диверсификационную ценность. Мой любимый способ объяснить это – рассказать о знаменитой книге Дэвида Свенсена «Новаторское управление портфелем». Чего люди не понимали, когда читали эту великолепную книгу, так это того, что ключевым словом в названии было не «управление портфелем», а «новаторство». Вы хотите быть первым, кто сядет за банкетный стол и получит лучшие ребрышки и лобстера. Но к тому времени, когда об этой стратегии узнают все, вы получаете запеканку из тунца с лапшой. Это все, что осталось. Именно это произошло с традиционными альтернативными классами активов, венчурным капиталом, частной недвижимостью, хедж-фондами, товарными фьючерсами. Эта таблица была отсортирована и переоценена, и вы последний в очереди, когда инвестируете в эти вещи.
Бенц: Ну, если говорить об инвестициях, которые могут обеспечить некоторую диверсификацию, то высококачественные государственные облигации с фиксированным доходом уже давно являются балластом, на который инвесторы полагаются при своей экспозиции в акции. С такой низкой доходностью, как сегодня, как вы думаете, будут ли облигации хорошими диверсификаторами в будущем, с учетом их сверхнизких доходностей и того факта, что у инвесторов меньше денег, отложенных на черный день?
Бернстайн: Вы инвестируете в инструменты с фиксированным доходом не ради прибыли на свой капитал, а ради возврата своего капитала. Если у вас есть казначейский вексель, доходность которого близка к нулю, в долгосрочной перспективе он все равно может оказаться самым доходным активом, самым прибыльным активом в вашем портфеле, потому что это тот актив, который позволяет вам спать по ночам и держаться курса. И именно это должно быть целью. Вы не ищете доходности, вы ищете безопасности. И это то, что они обеспечивают. В годовом отчете Berkshire Hathaway вы можете довольно часто прочитать, как Чарли и Уоррен рассуждают обо всех плохих вещах, связанных с казначейскими векселями, обо всех их недостатках, не последним из которых в настоящее время является то, что их доходность близка к нулю. Но затем последнее предложение в этом абзаце обычно выглядит примерно так: «Тем не менее, Berkshire будет продолжать инвестировать большую часть своих ликвидных резервов в казначейские векселя».
Птак: Мы немного ушли от темы, но в действительности я хотел спросить вас о другом потенциальном диверсификаторе, хотя, возможно, он потерял часть своей мощи, поскольку диверсификаторы стали больше коррелировать с американскими акциями, и это – иностранные акции. Одно из утверждений, которое мы постоянно слышим, заключается в том, что иностранные акции дешевы по сравнению с американскими, и что инвесторы, которые некоторое время не восстанавливали баланс, должны пересмотреть свои географические риски. Мне кажется, мы слышали, как вы ранее упоминали развивающиеся рынки как, возможно, привлекательную область. Но находитесь ли вы в лагере тех, кто считает, что иностранные акции могут похвастаться более привлекательной оценкой, чем акции США, и, следовательно, люди должны стремиться разместить в них, возможно, немного больше, чем это было в прошлом?
Бернстайн: Да, я думаю, что это правильно, строго по критериям оценки. Когда люди говорят, что иностранные акции утратили преимущества диверсификации, они правы, если говорят о ежемесячной или ежедневной доходности. Я имею в виду, давайте посмотрим правде в глаза, что в день, когда рынок США падает на 3%, иностранные акции также упадут в значительной степени. Таким образом, на ежедневной или на ежемесячной основе это не поможет вам вообще. Но если вы посмотрите на долгосрочную доходность, то увидите реальную ценность. И упражнение, которое я рекомендую сделать любому, если у него есть доступ к базе данных, состоит в том, чтобы взять период, скажем, между началом 1999 и концом 2008 гг., то есть 10-летним периодом, который содержал в себе два ужасных медвежьих рынка. а затем посмотреть на доходность американских акций, акций США крупной капитализации, которые в тот период вели себя ужасно, и посмотреть на доходность иностранных акций, которые, по крайней мере, дали вам положительную реальную доходность. И вы поймете, что ценность диверсификации заключается не в том, что вы видите изо дня в день. Она в том, что вы видите из десятилетия в десятилетие.
Бенц: В своем недавнем прогнозе рынков капитала несколько инвестиционных компаний отметили, что у них более высокие ожидания доходности от прямых инвестиций, чем от публичных рынков. По вашему мнению, это оправдано?
Бернстайн: Нет. Большинство исследований, которые я видел по частному капиталу, показывают, что его доходность слегка выше, чем у публичного капитала, но эти инвестиции сопряжены со значительно более высоким риском и меньшей ликвидностью. И это игра, в которой, я думаю, некоторые люди могут преуспеть, но она просто недоступна розничным инвесторам. Если вы – Дэвид Свенсен, то вы можете найти самых лучших управляющих. Если ваш брокер – это крупный банк с полным спектром услуг, то он не сможет найти для вас таких управляющих. Они скажут вам, что могут это сделать, но на самом деле не смогут.
Птак: Что вы думаете о том, что Vanguard пошел в эту сферу?
Бернстайн: Мне это не нравится. Лучше бы они этого не делали.
Птак: Можно я задам быстрый вопрос, раз уж мы заговорили о частных размещениях: SPAC /Special Purpose Acquisition Company – компания-«пустышка», целью которой является упрощенный вывод на биржу других компаний путем слияния с ней – прим. переводчика/, что вы о них думаете? В последние месяцы наблюдается бум SPAC. Вы насмешливо назвали определенные виды инвестиций компенсационными схемами. Вы бы сказали то же самое в отношении SPAC?
Бернстайн: Думаю, да. И вы начинаете видеть, как в пространство SPAC входят люди, у которых уже есть очень серьезные дисциплинарные проблемы в других областях. Я не буду называть имена, но я думаю, что все мы знаем, о ком идет речь. А это всегда плохой знак.
Окончание следует…
Комментариев нет »
В любое время: