Джейсон Цвейг
2 октября 2017 г.
Источник: JasonZweig.com
Перевод для AssetAllocation.ru
Одна из странностей журналистской жизни заключается в том, что вы никогда не знаете, на какие слова из сотен тысяч написанных вами срезонируют люди. Иногда самые необычные или причудливые вещи привлекают наибольшее количество читателей. Отрывок из интервью, которое я сделал с Гарри Марковицем в конце 1997 года, со временем стало одним из наиболее широко распространенных – и часто ошибочно – цитируемых отрывков из всего, что я когда-либо публиковал. Профессор Марковиц, который получил Нобелевскую премию по экономике в 1990 году за свою новаторскую работу по математическим основам диверсификации, рассказывал мне, как он впервые установил распределение активов для своего портфеля в середине 1950-х годов. В 1952 г. он опубликовал свою статью “Portfolio Selection” («Выбор портфеля») в Journal of Finance, поэтому формулы были свежи в его памяти, когда он впервые стал инвестором TIAA-CREF вскоре после этого.
Сколько ему нужно было выделить в TIAA (портфель с фиксированным доходом) и сколько в CREF (фонд акций)? Как он вспоминал в нашем интервью:
Я должен был вычислить исторические ковариации классов активов и построить границу эффективности. Вместо этого я представил себе свое горе в случае, если рынок акций пойдет вверх, а меня в нем не будет, и в случае, если он пойдет вниз, а я буду в нем полностью. Моим намерением было свести к минимуму мои будущие сожаления. Поэтому я поделил свои взносы 50/50 между облигациями и акциями.
/TIAA-CREF — Teachers Insurance and Annuity Association – College Retirement Equities Fund – финансовая компания, ведущий поставщик пенсионного обеспечения для работников академических, научно-исследовательских, медицинских и культурных областей. Создана в 1918 г. Изначально фонд TIAA состоял из консервативных активов, что позволило успешно пережить биржевой крах 1929 г. и Великую депрессию. В 1952 г. в целях защиты от инфляции и диверсификации был создан фонд акций CREF. В 2016 г. компания осуществила ребрендинг и сейчас называется просто TIAA – прим. переводчика/
Это интервью зажило своей собственной жизнью. Ведущие бихевиористы, такие как Ричард Талер и Шломо Бенарци, цитировали его в качестве доказательства того, что даже экономисты не всегда вкладывают средства так, как советуют экономисты. В интернете, однако, блогеры и другие комментаторы ошибочно утверждают, что цитата Гарри Марковица относится к периоду сразу же после краха 1987 года (случившегося через 35 лет после описанных событий!), что он все еще использует тот же принцип для управления своими деньгами сегодня, что он почему-то не был компетентен использовать свои собственные математические формулы, или что разделение ваших денег поровну является оптимальным способом инвестирования.
Профессор Марковиц первоначально выбрал для своего портфеля самое простое возможное соотношение 50/50 между акциями и облигациями. Он, однако, не сохранил его таким. Как он объяснял в 2009 году в интервью Journal of Investment Consulting:
Просто чтобы уточнить: это то, что я сделал в 1952 году … Сейчас это уже не так … Я разделил свои деньги по классам активов, похоже на эффективные портфели, которые я наблюдал. Я знаю, что я должен увеличить вес акций компаний малой капитализацией по сравнению с крупными и, возможно, увеличить вес развивающихся рынков по сравнению с более устойчивыми международными рынками, а затем выйти на комфортный баланс между акциями и облигациями.
Поэтому справедливо использовать его замечания в качестве доказательства того, что экономисты не всегда следуют своим собственным советам. Но использовать их как доказательство того, что экономисты никогда этого не делают, или не могут сделать, или как некое обобщенное доказательство человеческой «иррациональности» — это заблуждение.
Лично я считаю, что люди не являются ни рациональными, ни иррациональными. Мы люди. Мы не хотим думать больше, чем нужно, и у нас есть вещи, постоянно требующие нашего внимания. В свете этого нет ничего удивительного в том, что пионер Современной Портфельной Теории создал свой первоначальный портфель, так мало соответствующий своим собственным исследованиям. Но неудивительно и то, что он исправил это позже. (Портфель 50/50 в сочетании с невниманием к нему в течение нескольких лет на бычьем рынке вскоре становится портфелем 70/30 или 80/20, поскольку акции опережают облигации.)
Если вам интересно, полная статья, из которой давным-давно было взято это интервью, приведена ниже. Сегодня я написал бы эту статью по-другому, но замечания Марковица, а также некоторых других выдающихся финансовых мыслителей, все еще несут правильный посыл. Вы найдете их ближе к концу.
Уроки инвестирования от топового пенсионного фонда Америки
Журнал «Деньги», Январь 1998 г.
Мудрецы из TIAA-CREF управляют $210 млрд. капиталов преподавателей Америки и получают высокую прибыль старомодным способом: с длинными горизонтами и низкими расходами. «Слушай учителей!» — не знаю, как вы, а я все время слышал это от родителей, и это был хорошим советом для молодого студента. Это хороший совет и для инвестора: малоизвестный мозговой центр под названием «Наставники» – бесспорно, самый крупный и, я думаю, лучший в стране. В эксклюзивном обзоре этой исторически секретной организации я недавно провел пару месяцев, изучая, как Наставники из TIAA-CREF управляют более чем $210 млрд в пенсионных аннуитетах для преподавателей. Я обнаружил, что TIAA-CREF предлагает один убедительный инвестиционный урок за другим.
Его клиентами являются, по крайней мере, на данный момент, сотрудники и их супруги из более чем 6300 частных школ, колледжей и других некоммерческих учреждений. (Для сведения: моя жена, учитель частной школы, является одним из 2 миллионов инвесторов TIAA-CREF.)
Наставники – это возврат к тем временам, когда от фирмы по управлению капиталом ожидалось, что она будет больше фокусироваться на обслуживании существующих клиентов, чем на прибыли, которую можно получить, привлекая новых.
Фактически, TIAA-CREF была основана Эндрю Карнеги в 1918 году исключительно в интересах педагогов и исследователей, и она остается некоммерческой организацией. Она может сопротивляться и сопротивляется капризам нынешнего времени, и вместо этого строит свой успех спокойным и небрежным образом в соответствии с пятью основными принципами, которым любой инвестор может и должен подражать.
Урок 1: Будьте проще. Несмотря на огромные размеры Наставников, фирма предлагает всего 10 основных вариантов инвестирования, включая индексный фонд акций, акции роста, облигации, глобальные акции и фонд денежного рынка.
Для сравнения: Putnam Investments управляет взаимными фондами на сумму $151 млрд., но распределяет их через ошеломляющий шведский стол из 78 портфелей. Они включают в себя и остатки нескольких рискованных фондов опционных доходов, модных в 1980-х гг. Другие крупные семейства фондов баловались с фондами глобальных краткосрочных облигаций, когда они вошли в моду примерно в 1991 г. или запускали множество фондов зарубежных акций, настолько узко сфокусированных, что падение на отдельных рынках могло снизить их стоимость на 10% за один торговый день.
В отличие от большинства крупных фондовых компаний, TIAA-CREF никогда не поощряла и даже не предлагала такие инвестиции в хождение по канату. «У нас нет опасных продуктов», — заявляет председатель TIAA-CREF Джон Биггс.
Американцы склонны считать, что больше выбора – это всегда лучше, но при инвестировании в фонды это не обязательно так. В провокационной статье в Financial Analytics Journal за июль/август 1997 г. Ричард Эннис, консультант по институциональным инвестициям в Чикаго, заметил, что в природе некоторые виды порождают такое огромное количество потомков, что родители могут уделять каждому лишь ограниченное внимание. Другие рожают очень мало детенышей, но обожают каждого. В первой группе подумайте об океанической рыбе-луне (которая выбрасывает 300 миллионов яиц за раз) и плодовитых финансовых компаниях вроде Putnam и Fidelity. Во второй группе подумайте о Homo sapiens, у которого в семье лишь несколько избалованных детей, и о TIAA-CREF.
Биггс объясняет, что «имея лишь 10 вариантов, мы не можем позволить себе иметь плохого». Таким образом, CREF Global Equities Account размером в $5,5 млрд. поддержанный исследованиями восьми страновых аналитиков, за последние пять лет приносил среднюю доходность 17,7% годовых в сравнении с 14,2% годовых типичного глобального фонда. Аналогичным образом, CREF Growth Account на $4,4 млрд., инвестирующий в американские компании с быстро растущей прибылью, к 1 декабря вырос на 29,3%, опередив доходность среднего фонда роста 18,08% благодаря исследовательским навыкам индустрии 16 аналитиков Наставников.
Более того, сопротивляясь искушению предложить 200 фондов, TIAA-CREF рекомендует своим инвесторам сосредоточиться не на том, какими фондами владеть, а на том, какие классы активов включить в портфель – акции США и иностранные акции, облигации, денежные средства или недвижимость – в зависимости от индивидуальной устойчивости к риску каждого человека.
Урок 2: Используйте свои сильные стороны. Вместо того, чтобы пытаться управлять всеми мыслимыми фондами, TIAA-CREF придерживается того, что он делает лучше всего. Его флагманский фонд акций CREF Stock fund в настоящее время индексирует 72% своих активов, пассивно копируя портфель индекса Russell 3000 крупных, средних и мелких акций. Еще 15% активов этого фонда идут в иностранные акции, где исследовательская группа Наставников может получить преимущество. Оставшаяся часть уходит в относительно небольшое количество акций, в отношении которых старший управляющий директор Дуглас Дайал и его аналитики имеют то, что он называет «высокой степенью убежденности».
Аналогичным образом, его менеджеры превратили $88 млрд. счета TIAA Traditional Annuity Fixed-Income account в бурлящий мешок ценных инвестиций в недвижимость, находящуюся в непосредственном владении, в коммерческую ипотеку, частные займы для предприятий и даже внешний долг. Его размер дает TIAA преимущество при инвестициях во многие высококачественные частные долговые обязательства. И благодаря кредитным исследованиям более чем 240 внутрифирменных аналитиков, счет не только имеет рейтинг AAA, но и показал рекордную среднегодовую доходность в 8,04% за последнее десятилетие.
С другой стороны, $690 млн. счет TIAA Real Estate Account также опирается на опыт собственных сотрудников TIAA из семи инженерных и экологических экспертов, проверяющих объекты недвижимости, прежде чем они войдут в портфель.
Таким образом, в отличие от других фондов недвижимости, счет TIAA может владеть недвижимостью напрямую, а не через посредство инвестиционных фондов недвижимости (REITs).
Если у вас нет права инвестировать в TIAA-CREF, то используйте свои сильные стороны, учитывая, что мудрецы, управляющие пенсионным фондом, индексируют большую часть своих вложений в акции. Для этого есть веская причина: в долгосрочной перспективе рынки, особенно рынки акций компаний высокой и средней капитализации, чертовски эффективны. Индексный фонд, который копирует S&P 500 или Wilshire 5000, с высокой вероятностью превзойдет примерно три четверти всех активно управляемых фондов в долгосрочной перспективе – в значительной степени потому, что индексные фонды сохраняют оборачиваемость и расходы на очень низком уровне. Что подводит нас к нашим следующим двум урокам.
Урок 3: Купите и держите. Входы в акции и выходы из них стоят больших денег, особенно в мегафондах, которые могут повышать собственную цену покупки и снижать собственную цену продажи. В некоторых гиперкинетических фондах транзакционные издержки могут снижать доходность на два процентных пункта в год. Тем не менее, внимание общественности к краткосрочным показателям стимулирует средний фонд в среднем оборачивать свои акции каждые 14 месяцев.
TIAA-CREF, однако, держит свои акции в среднем в течение пяти лет. Одна из причин: поскольку это пенсионный фонд, его клиенты, как правило, не могут прикасаться к деньгам, пока не выйдут на пенсию. Типичный участник может вносить средства на свой счет в течение 30 лет, что позволяет управляющим фондов Наставникам проявлять терпение. Но это также их темперамент. Дайал сравнивает «истинное инвестирование» с работой фермера: «Вы должны сажать, выращивать и удобрять, а не ожидать мгновенных результатов». Мартин Лейбовиц, главный инвестиционный директор TIAA-CREF, добавляет: «Когда вы долгосрочный инвестор, вам не нужно точно знать, когда рынок наконец осознает, что его восприятие компании было неверным. Надо лишь знать, что это произойдет.
Урок 4: Сохраняйте расходы на низком уровне. TIAA-CREF ограничивает свои центы, пока они не завизжат. CREF Stock имеет общие операционные расходы всего в 0,31%, что более чем вчетверо дешевле, чем средний фонд акций США; Global Equities Account с расходами 0,38% более чем в пять раз дешевле типичного глобального фонда; а TIAA Real Estate Account стоит всего 0,6%, что составляет примерно треть от стоимости среднего фонда недвижимости, хотя он управляется более активно.
Как им это удается? Хотя в TIAA-CREF предприняли первые шаги для расширения своей клиентуры (например, включив супругов участников, а также учителей в некоторых государственных начальных школах), они, по крайней мере на данный момент, мало заинтересованы в привлечении клиентов за пределами своей традиционной базы педагогов. Поэтому они сводят к минимуму маркетинговые затраты, которые большинство других фондов перекладывают на своих инвесторов.
Если ваш управляющий фондом гений, он может быть в состоянии превзойти средний фонд на один или два процентных пункта в год. TIAA-CREF получает почти такое большое преимущество, просто взимая столь низкие сборы. «С течением времени и рыночными циклами, — говорит Лейбовиц, — в мире инвестиций можно быть уверенным только в одной вещи – и это не результаты. Это расходы. Поддержка их на минимальном уровне – это то, что вы можете сделать для своих клиентов» – или, если вы частный инвестор, для своего портфеля.
Урок 5: Ожидайте верности — и давайте ей. TIAA-CREF обращается со своими клиентам таким образом, что это ставит в неудобной положение большую часть индустрии фондов. Председатель Биггс считает, что в этом году Наставники потратят на обслуживание клиентов свыше $200 млн. У них 11 региональных офисов и они нанимают свыше 600 лицензированных специалистов, оплачиваемых только за счет заработной платы, а не комиссионных, поэтому на них нет давления со стороны продаж, чтобы давать своим клиентам рекомендации по поводу их инвестиций. Только в прошлом году, считает вице-президент Мадлен д’Амброзио, 85’000 клиентов TIAA-CREF посетили семинары, чтобы узнать больше о планировании выхода на пенсию. А в 1998 г. новая трастовая компания Наставников начнет давать советы по финансовому планированию, охватывающие инвестиции, предлагаемые другими фирмами. Все это поощряет даже самого нервного инвестора оставаться на долгое время.
Управляющие фондами в других инвестиционных фирмах часто жалуются мне, что их клиенты слишком нетерпеливы, продавая свои фонды при первом же намеке на низкую эффективность. Это затрудняет для портфельных менеджеров инвестиции в акции, которые могут слегка снизиться в краткосрочной перспективе, прежде чем подняться в долгосрочной перспективе – и такая упущенная возможность не слишком хороша для них или для вас. Если есть один урок, который вы должны получить от Наставников, то это сила терпения.
Боковая панель:
Как большие мозги инвестируют в TIAA-CREF
Уильям Ф. Шарп, 63 года, профессор финансов Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета; Нобелевский лауреат по экономике, 1990 год. Наиболее известен благодаря коэффициенту Шарпа, показателю эффективности инвестиций с поправкой на риск.
Мои взносы в TIAA-CREF были направлены на 25% в TIAA [основной фонд облигаций] и на 75% в CREF [флагманский фонд акций], но движение рынка значительно изменило пропорции…. Я просто инвестор «купи-и-держи». На самом деле, я никогда не продавал взаимные фонды.
Роберт Дж. Шиллер, 51 год, профессор экономики, Йельский университет
Обратите внимание, что у меня есть другие активы, поэтому это не вся картина. Я все еще владею некоторыми акциями [за пределами TIAA-CREF], но я постепенно покидаю фондовый рынок. У меня есть несколько облигаций, защищенных от инфляции… Они соответствуют «безрисковому активу» из теории финансов лучше, чем что-либо, что у нас когда-либо было, поэтому люди должны использовать их для корректировки уровня риска своих портфелей.
Н. Грегори Мэнкью, 39 лет, профессор экономики Гарвардского университета; автор учебника по основам экономики
Я избегаю частых операций и перемещаю активы в основном для восстановления баланса, когда один класс активов опережает другой…. Недвижимость, как и иностранные акции, предлагает существенную диверсификацию … Новый привязанный к инфляции облигационный счет зарабатывает 3,5% свыше инфляции, что, оглядываясь на столетие или более назад, выглядит привлекательно для инвестиций с минимальным риском.
Гарри М. Марковиц, 70 лет, заслуженный профессор финансов, Городской университет Нью-Йорка; Нобелевский лауреат по экономике, 1990 г.
Я должен был вычислить исторические ковариации классов активов и построить границу эффективности. Вместо этого я представил себе свое горе в случае, если рынок акций пойдет вверх, а меня в нем не будет, и в случае, если он пойдет вниз, а я буду в нем полностью. Моим намерением было свести к минимуму мои будущие сожаления. Поэтому я поделил свои взносы 50/50 между облигациями и акциями.
Ричард Х. Талер, 52 года, профессор поведенческих наук и экономики Чикагского университета; редактор журнала Advances in Behavioral Finance
У меня с первого дня все мои деньги были в акциях… поскольку, хотя я уже не молод, мой горизонт – это ожидаемая продолжительность жизни, которая все еще составляет около 30 лет. Когда Доу достигает 8000, заманчиво пытаться заняться маркет-таймингом, но я знаю, что я недостаточно умен, чтобы делать это успешно; Я думал, что рынок на вершине, еще когда он достиг 6000!
Лоуренс Б. Сигел, 43 года, директор по исследованиям в области инвестиционной политики Фонд Форда; бывший директор по исследованиям, Ibbotson Associates
Несмотря на мое почти 100% распределение в акции, я не настолько оптимистичен в отношении акций. Я думаю, что большинство хороших новостей о состоянии мирового бизнеса уже в цене… Если бы весь мой доход шел от инвестиций, я бы, вероятно, сейчас выделил бы 50% на акции (в сравнению с нормальным распределением в 60%), а остальное — на долгосрочные казначейские облигации, облигации, индексируемые с учетом инфляции и недвижимость.
Комментариев нет »
В любое время: