Роб Арнотт, Шейн Шеферд, Брадфорт Корнелл
Источник: Research Affiliates
Апрель 2018 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Время чтения — 15 минут.
Ключевые моменты
- Словом «пузырь» принято разбрасываться направо и налево. Мы предложим строгое определение этого слова, а затем проверим это определение на текущих рынках.
- Сегодня налицо несколько пузырей, главным из которых является пузырь в технологической сфере, жутко похожий на – хотя и более узкий чем – пузырь доткомов с верой в «новую экономику» 2000 — 2001 гг. Мы также видим пузырь, зарождающийся в криптовалютах и микропузыри в отдельных акциях вроде Tesla.
- Инвесторы могут принять меры, чтобы защитить свои портфели и потенциально извлечь выгоду из пузыря путем снижения экспозиции на пузыри; поиска экспозиции на анти-пузыри, где активы или рынки иррационально дешевы; инвестирования в смарт-бета стратегии на основе стоимости, особенно на европейских и развивающихся рынках; и избегания индексных фондов, взвешенных по капитализации, которые по своей природе увеличивают вес надутых активов.
- И, наконец, нам придется быть терпеливыми. Пузыри обычно продолжаются дольше, чем ожидается, пока внезапно не лопнут.
* * *
«Рынок может оставаться иррациональным
гораздо дольше, чем вы — платежеспособным.”
Неуклонный рост фондового рынка США с момента его нижнего уровня в 2009 года был драматичным. Оценки фондового рынка США в настоящее время превышают все исторические уровни оценки, за исключением тех, которых рынок достигал перед пиком помешательства доткомами. Это ставит перед инвесторами очевидный вопрос: сегодня, в начале 2018 года, также как это было и в прошлом году, находится ли фондовый рынок США в очередном пузыре? Да. Но тогда более важным становится другой вопрос: а как на это реагировать инвесторам? Мы рекомендуем четыре действия, которые инвесторы могут предпринять в ответ на текущие условия пузыря, которые в действительности должны позволить инвесторам извлечь из этого пузыря выгоду.
Что представляет собой пузырь?
Чтобы ответить на эти вопросы, начнем с определения слова «пузырь». Мы все слышим это слово, бросаемое вокруг небрежно и часто, но ему не хватает формального определения. Давай попробуем. Бритва Оккама направляет нас: будьте просты. Мы определяем пузырь как обстоятельство, при котором цены активов 1) предлагают мало шансов на какую-либо положительную премию за риск по отношению к облигациям или денежным средствам при использовании любого разумного прогноза ожидаемых денежных потоков, и 2) поддерживаются потому, что инвесторы полагают, что они смогут продать актив кому-то по еще более высокой цене завтра, не обращая внимания на фундаментальную оценку. Следует отметить, что бывают рынки, на которых мало кто из покупателей принимает в расчет дисконтированные будущие денежные потоки для оценки актива. Для того, чтобы определить рыночный пузырь, нам нужно твердо верить, что наше определение применимо. Пограничные ситуации не рассматриваются.
Большинство академических ученых, особенно приверженцев неоклассических финансов, отвергнут наши аргументы. В конце концов, на каждого продавца приходится покупатель – уж если некоторым инвесторам нравится актив по господствующей цене, то рынок должен быть эффективным! Для того, чтобы позволить модели, основанной на премии за риск, объяснить пузыри, обвалы, и несоответствия вроде чрезмерной волатильности в соотношении коэффициента цена/дивиденды, были разработаны впечатляющие экономические модели, включающие варианты полезности для инвестора или дополнительных источников риска.
Гипотеза эффективного рынка была искусственно расширена, чтобы соответствовать наблюдаемому поведению рынка путем использования перекрестных и межвременных отклонений в премии за риск. Цены корректируются до тех пор, пока маржинальный инвестор готов принимать на себя как рыночный риск, так и риски, связанные с различными факторами. Готовность рынка терпеть эти риски меняется со временем. С этой точки зрения высокие уровни оценки не являются неверной оценкой; просто премия за риск оказывается достаточно низкой для оправдания цены.
Эти модели выигрывают от того, что строятся на основе уже имеющихся данных в соответствии с событиями на рынках. Вполне справедливо, поскольку полезная модель должна быть совместима с наблюдаемыми данными. Однако, модели часто смещают проблемы в область наблюдаемых данных, таких как загадочно высокая волатильность коэффициентов цена/дивиденды, в ненаблюдаемые уголочки и закоулочки. Другими словами, возможно, цены, которые являются пузырем, могут быть совершенно рациональными, пока мы принимаем необычно высокую волатильность кривой функций полезности для инвесторов. К сожалению, все эти гипотезы и модели не имеют ключевого признака научного подхода: они не поддаются классификации. Не существует никакой практической разницы между неэффективным рынком и эффективным рынком, на котором премии за риск варьируются подобным образом.
Тем не менее, у нас есть некоторые наблюдения за поведением и ожиданиями инвесторов. Вернон Смит (Vernon Smith) получил Нобелевскую премию за свою новаторскую работу в экспериментальной экономике, в том числе за эксперименты, которые продемонстрировали пузыри и обвалы, происходящие в нормальных экономических условиях. Смит показал, что, хотя инвесторы используют одну и ту же информацию, они не придерживаются единых ожиданий. В результате, даже когда участники рынка знают о стоимости актива, рассчитанной на основе формулы, они будут переплачивать или недоплачивать относительно известной справедливой оценки. Академическое выражение, использованное Smith, Suchanek, and Williams (1988) «неопределенность в отношении поведения других людей», чаще всего проявляется как самоочевидная презумпция «большего дурака». Правда, студенты в своих экспериментах торговали в лабораторных условиях, а не на реальных рынках, но более поздние исследования с участием искушенных специалистов по инвестициям принесли аналогичные результаты. Как позже заметил Смит (Altman, 2002): «Мне потребовалось несколько лет, чтобы понять, что учебники ошибались, а люди в моем классе были правильными».
Более поздние исследования показывают, что ожидания инвесторов относительно «больших дураков» и будущих колебаний цен сильно зависят от недавних рыночных доходностей, что еще больше стимулирует формирование пузырей. Greenwood и Shleifer (2013) изучили шесть источников данных опросов ожиданий инвесторов относительно будущих рыночных доходностей. Они показали, что инвесторы ведут себя с сильными экстраполятивными тенденциями: после периодов высокой рыночной доходности инвесторы привыкают к выдающимся результатам и экстраполируют их на свои ожидания относительно будущих доходностей рынков. Например, опрос Gallup показал, что ожидания инвесторов относительно рыночной доходности увеличились с 12% в середине 1998 года до 16% к началу 2000 года. К концу 2002 года эта цифра упала до 6%.
При определенных условиях (например, в периоды высоких цен и низких ставок) инвесторы будут повышать свои оценки будущей рыночной доходности. Конечно, это прямо противоречит тому ответу, который может предложить модель премии за риск, изменяющейся во времени, или даже еще более простому инструменту оценки Shiller PE (отношение цена/прибыль). Кроме того, Greenwood и Shleifer показали, что инвесторы вкладывают свои деньги в рынки, которые на слуху: денежные потоки взаимных фондов на рынках акций весьма сильно коррелируют с ожиданиями инвесторов, отраженными в опросах. Очевидно, что инвесторы позволяют своим ожиданиям доходностей отклоняться от разумных моделей справедливой оценки, а вместо этого ожидают, что будущие покупатели заплатят еще более высокие цены за акции с уже заоблачными оценками, которых они, конечно, достигнут, а когда этого не случится – рынок рухнет.
Это пузырь, потому что…
Мы считаем, что рынок постоянно создает микро-пузыри в отдельных активах, отдельные примеры экстремально неверного ценообразования в которых требуют «тяжелых правых хвостов» для оправдания цены актива. В течение первого квартала 2018 года отличным примером микро-пузыря были акции Tesla. Текущая цена Tesla, пожалуй, могла бы быть справедливой, если большинство автомобилей через 10 лет будут работать на электроэнергии, если большинство из этих автомобилей будут сделаны Tesla, если Tesla сможет сделать эти машины с запасом прочности и качеством управления и обслуживания надлежащим образом, и если Tesla сможет привлечь дополнительный капитал, достаточный для покрытия $3 млрд ежегодных затрат и еще $1 млрд. для обслуживания своего долга. Нам это кажется неоправданно оптимистичным набором предположений, особенно с учетом масштабов долгового бремени Tesla. Такие предположения игнорирует толстые кошельки конкурентов и распространенное явление, когда разрушители сами разрушаются с приходом новых игроков. При отсутствии же развития этого розового сценария текущая цена Tesla потребует удивительно агрессивных предположений, чтобы обеспечить положительную премию за риск. Для инвесторов, которые согласны с этой оценкой, Tesla представляет собой микро-пузырь в отдельно взятой акции. Этот пример также иллюстрирует ключевой момент в отношении пузырей: поскольку текущая цена приемлема как для маргинального покупателя, так и для продавца, всегда найдется когорта людей, которая скажет: «это не пузырь!»
Секторальные пузыри и пузыри широких рынков являются гораздо более редкими событиями. В этом случае пузырь возникает в секторе или на рынке, для которого должен преобладать настолько неправдоподобный набор обстоятельств, чтобы сектор или рынок коллективно обеспечили положительную премию за риск по отношению к облигациям или денежным средствам даже в случае, если в реальности должны произойти достаточно агрессивные предположения, чтобы оправдать цену любой отдельно взятой акции.
Пузырь технологий или доткомов 1999 — 2000 гг. – яркий пример пузыря на широком рынке. На пике пузыря требовалась вера в агрессивные предположения о том, что весь фондовый рынок США будет поставлять положительную премию за риск по отношению к действующим тогда доходностям облигаций и денежных средств (Arnott and Ryan, 2001). Для сектора технологий, в частности, чтобы обеспечить положительную премию за риск по сравнению с 6% доходностью облигаций в то время, большинство акций технологического сектора должны были обеспечить быстрый рост далеко в будущее, в то время как лишь немногие из них могли бы преуспеть, если бы с ними не боролись их самые яростные конкуренты. Оглядываясь назад, и используя наше простое определение, технологический пузырь действительно был пузырем. Что еще более важно, многие наблюдатели в середине пузыря правильно воспринимали его тем, чем он являлся (Asness, 2000).
В начале 2000 г. 10 крупнейших по рыночной капитализации технологических акций США, в совокупности представляющих 25% доли индекса S&P 500 – Microsoft, Cisco, Intel, IBM, AOL, Oracle, Dell, Sun, Qualcomm и HP – не оправдали чрезмерно оптимистичных ожиданий. В течение следующих 18 лет ни одна из них не опередила рынок: пять из них получили положительную прибыль, в среднем 3,2% в год, что намного ниже рынка, и две потерпели неудачу. По пяти акций, показавшим отрицательную доходность, средним результатом был убыток –7,2% в год, что на 12,6% в год ниже, чем у S&P 500.
Сегодняшнее помешательство на криптовалютах устрашающе напоминает веру в «новую экономику» пузыря доткомов. Поражает воображение, что люди говорят об «инвестировании» в биткойн, электронную сущность, которая не дает надежды на будущие операционные прибыли или дивиденды, слабо используется в качестве денежного суррогата в транзакциях (объем торговли более чем стократно превышает объем расходов), имеет неопределенно долгосрочный вариант использования, и не имеет объективной основы для определения фундаментальной ценности. Станут ли биткойн и несколько других криптовалют стабильным хранилищем стоимости, сродни золоту или суверенным валютам? Возможно. Те из нас, кто являются либертарианцами, опасаясь правительственного контроля над денежной массой, поддерживают это явление. Однако, сколько инвесторов держат криптовалюты для любых целей, которые отличны от ожидания, что кто-то другой заплатит более высокую цену в какой-то момент в будущем?
Аргументы в пользу будущей стоимости криптовалют возвращают нас к теплым воспоминаниям о заоблачных показателях, используемые для обоснования рыночной капитализации таких предприятий как Pets.com. Тем не менее, цена на биткоин в 2017 г. выросла на 1’369%. Даже если предположить, что биткоин имеет заслуги в качестве либертарианской альтернативы выпускаемых государствами фиатных денег, трудно оправдать сегодняшние 1500 различных криптовалют. Многие из них были запущены с единственной целью – сделать создателя криптовалюты дико богатым при помощи ICO – первичного размещения монет.
Еще труднее оправдать бесчисленное множество бирж, которые предлагают лишь квитанцию своей платформы, указывающую, что покупатель владеет криптовалютами, многие из которых были взломаны, что обошлось их клиентам в миллиарды. Что касается платформ, предлагающих высокие ставки тем, кто одалживает им криптовалюту, очень мало сомнений в том, что многие из этих операторов намерены конвертировать вашу криптовалюту в свою собственную «клептовалюту». А теперь и фьючерсы на биткойны позволяют использовать заемные средства в одном из самых волатильных «активов» из когда-либо созданных.
Спекулятивный характер криптопомешательства цементирует, с нашей точки зрения, ее статус пузыря. Множатся анекдотические истории о людях, которые ищут один-раз-в-жизни выпадающую возможность, чтобы вырваться вперед или спасти свои сильно недофинансированные пенсионные планы (Harlan, 2018), покупают криптовалюты, потому что ими движет страх упустить возможность (Aslam, 2018), и платят цены, оправданные лишь экстраполированием дико позитивных ценовых трендов. Недавний опрос лидеров финтеха – это безусловно, предвзятая выборка, но эта группа, вероятно, наиболее активно участвует в торговле криптовалютами – прогнозирует доходность за 2018 календарный год в диапазоне от 95% до 2920% для топ-10 криптовалют. Жаль незадачливого инвестора, который выбирает единственную криптовалюту, которая не может даже удвоиться в стоимости!
Пузырь биткойна также служит прекрасным примером того, как пузыри создают вредные искажения в реальной экономике. Веб-сайт Digiconomist оценивает годовое потребление электроэнергии в сети биткойнов в размере 56 миллиардов киловатт-часов. Этого более чем достаточно для снабжения энергией всех семей в Лос-Анджелесе в течение года и почти достаточно, чтобы удовлетворить все потребности Израиля. Биткоин уже использует порядка 0,25% от общего мирового потребления электроэнергии! И все это только для того, чтобы «производить» новые монеты на нефизической основе и перемещать эти монеты по электронным биржам. Не обнаружим ли мы когда-нибудь, что все это потребление энергии пропало впустую?
Сегодня мы видим пузырь на фондовом рынке США, хотя и менее экстравагантный, чем Tesla или растущий рой криптовалют. Разумные наблюдатели могут с нами не согласиться, но мы полагаем, что у нас есть пузырь в сфере технологий, основанный на нашем относительно строгом определении этого термина. В конце января 2018 г. семь крупнейших по капитализации акций в мире представляли технологический сектор: Alphabet, Apple, Microsoft, Facebook, Amazon, Tencent и Alibaba. Еще никогда еще ни один сектор так не доминировал в глобальном списке крупнейших компаний с рыночной капитализацией. На пике технологического бума 2000-х лишь четыре из семи лучших компаний по рыночной капитализации находились в секторе технологий, а на пике нефтяного пузыря пять из семи лучших компаний были из энергетического сектора. Лишь пузырь на японском фондовом рынке в конце 1989 года соответствовал сегодняшнему доминированию технологического сектора в глобальных таблицах листингов рыночной капитализации. Мало того, что у нас есть FANGs /аббревиатура из первых букв названий компаний Facebook, Amazon, Netflix, Google – прим. переводчика/, у нас есть фьючерсы на FANG+, дающие инвесторам возможность покупать самые модные в мире технологические акции почти без залога, и этот список обновляется ежеквартально, чтобы убедиться, что в списке остались только самые модные.
История показывает, что в среднем лишь две акции из глобального списка топ-10 по рыночной капитализации остаются в списке десять лет спустя. Двое выживших почти всегда включают в себя акцию номер один. Но акция номер один никогда не остается лучшей десять лет спустя, в конечном счете оказывается недостаточно эффективной и опускается вниз по списку. Шансы второй выживший акции обыграть рынок – 50 на 50. Если история повторится, то 9 из 10 лучших акций по рыночной капитализации будут отставать от рынка в течение следующих 10 лет, и лишь одна из них имеет 50%-ную вероятность отставания. Нам не сильно нравятся эти 95% шансов.
Могут ли все семь высокотехнологичных компаний коллективно преуспеть, чтобы в достаточной степени оправдать свою объединенную рыночную капитализацию в размере $4,3 трлн. на конец 2017 года? Нет ничего невозможного, но этот результат неправдоподобен. Конечно, некоторые из новых технических гигантов оцениваются мультипликаторами, которые не являются экстравагантными. Однако, некоторые мутировали до поразительных мультипликаторов – и все они торгуются на уровнях, требующих устойчивого роста. Эти компании находятся в состоянии войны – в некоторых случаях непосредственно друг с другом – за долю на рынке, конкурируя за одну и ту же аудиторию, и сталкиваясь с растущим риском регуляторных ограничений. Если история может служить полезным руководством, то Apple может по-прежнему остаться в списке лучших 10 (но уже не под номером один) в 2028 году, и, возможно, кто-то один из остальных по-прежнему сохранится в списке. История предполагает, что из семи как минимум шесть окажутся хуже рынка в течение следующих 10 лет. Помимо фаворитов топ-уровня, есть еще множество таких компаний, таких как Snap, Hubspot, Overstock и теперь Shopify, которые имеют отрицательный доход и высокие соотношения цена/продажи (price-to-sales).
Мало того, что рыночные цены большинства технологических любимцев намного превышают разумные модели оценки, подавляющее большинство инвесторов позитивны и прогнозируют высокую будущую прибыль. Рассмотрим некоторые из показателей настроений инвесторов, описанных Greenwood и Shleifer (2013). Индекс оптимизма Wells Fargo/Gallup Investor and Retirement Optimism Index находится на самом высоком уровне за последние 17 лет, и 49% респондентов (также рекордно много) отмечают либо «очень высокий», либо «довольно высокий» уровень доверия к фондовому рынку как месту для инвестиций. Согласно опросу настроений инвесторов от American Association of Individual Investors в начале календарного 2018 года 59,8% респондентов придерживались бычьих настроений на рынке акций, это самый высокий уровень за семь лет, и всего лишь 15,6% отмечали медвежье настроение. Индекс потребительских настроений Мичиганского университета в настоящее время демонстрирует рекордно благоприятные за все время существования оценки текущих экономических условий. Опрос Грэхема-Харви показывает, что американские CFOs демонстрируют самый высокий уровень оптимизма, когда-либо зарегистрированный в истории опроса, даже несмотря на то, что ожидание средней доходности CFOs для S&P 500 в 6,6% на 2018 год не является экстравагантным.
Мы видим свидетельства пузырей в поведении и на других рынках.
- Посмотрите на инверсные VIX ETFs, которые позволяют инвесторам делать ставки против волатильности. В конце 2017 года Wall Street Journal опубликовал статью, где объяснялось, как вполне вероятного роста волатильности будет достаточно, чтобы уничтожить эти фонды. Тем не менее, инвесторы продолжали недооценивать риск, присущий подобным стратегиям, ожидая, что низкая волатильность рынка сохранится, и отмахнулись от вполне вероятных сценариев «уничтожения». Деньги продолжали поступать. Уже через несколько недель после предупреждения Wall Street Journal этот точный сценарий материализовался, и VIX более чем утроился всего за один день, уничтожив несколько фондов в начале февраля 2018 года.
- В конце 2017 года доходность европейских мусорных облигаций упала ниже 2% и ниже доходности 10-летних казначейских облигаций США. Чтобы оправдать такое знаменательное событие, нам пришлось бы ожидать десятилетия устойчивой слабости доллара по отношению к евро. Но, похоже, что европейские инвесторы, либо из-за излишнего внимания к местным рынкам в ущерб глобальным (home-country bias), либо из-за ограничений на владение иностранными бумагами, настолько отчаянно нуждаются в доходности, что оценивают европейские мусорные облигации на уровнях, которые более или менее гарантируют отрицательную премию за риск.
- В это же время, в конце 2017 года, мусорные облигации США приносили доходность существенно ниже суверенного долга стран развивающихся рынков (emerging market — EM). Конечно, долг EM не застрахован от дефолтов (например, Венесуэла и Аргентина – по несколько раз для каждой), но средний процент невозврата по ним более чем вдвое ниже, чем по американским мусорным облигациям, особенно с поправкой на уровень возврата просроченной задолженности в случае дефолта. В течение следующего десятилетия валюты EM должны будут упасть, чтобы оправдать такой спред доходности. Должны ли мы предположить, что рынок правильно оценивает этот мрачный прогноз валютных курсов, либо нам следует признать, что суверенный долг EM, скорее всего, принесет большую положительную премию за риск, чем американские мусорные облигации?
Так что же делать инвестору?
Наша цель в этой статье состоит не в том, чтобы доказать, что нынешние условия представляют собой пузырь. Разумные люди могут прийти к противоположному выводу. В конце концов, при определенном уровне ожиданий денежных потоков может быть оправдана любая цена. Речь идет о субъективном суждении относительно того, являются ли такие высокие ожидания денежного потока разумными, неправдоподобными или нелепыми. С учетом всех оговорок, необходимых для обоснования текущих цен, мы считаем, что акции компаний высоких технологий находятся на немыслимой стадии их коллективной рыночной стоимости, с некоторыми отдельными акциями (и большинством криптовалют) на абсурдном уровне. Мы считаем, что технологические акции находятся внутри другого пузыря, имеющего потенциал воздействия на классы инвестиционных активов далеко за пределами технологического сектора, хотя и в не столь экстремальной степени, как во время пузыря 1999 — 2000 годов, который многие называют «матерью всех пузырей».
Теперь давайте сосредоточимся на том, как инвесторы должны реагировать на пузырь. Первым разумным шагом является продажа или значительное сокращение наших вложений в активы, связанные с пузырями. Мы должны остерегаться ошибки, допущенной гениальным сэром Исааком Ньютоном в Пузыре Южных Морей начала восемнадцатого века. Признавая, что в акциях Компании Южных Морей образовался пузырь, Ньютон продал свои первоначальные инвестиции, зафиксировав быстрое удвоение своих денег. Затем он сидел в стороне, наблюдая, как его друзья, которые продолжали держать акции, утроили свои инвестиции с того момента, когда он вышел. Мудрость Ньютона и первоначальная значительная прибыль вскоре начали казаться жалким провалом по сравнению с растущим богатством его друзей. Наконец Ньютон сдался, вновь купил акции вблизи их пика, и потерял почти все свои сбережения. Это привело его к приписываемой ему громкой жалобе: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей».
Две самые опасные вещи, связанные с пузырем, состоят в том, что 1) рынки могут выходить далеко за рамки объективной оценки, и 2) инвесторы никогда не могут с уверенностью узнать, когда пузырь лопнет и рынок развернется. Независимо от того, насколько негативным может оказаться ожидаемая доходность криптовалют, мы не можем исключить возможность появления еще одной новой валюты, которая в следующем году обеспечит 36’000% прибыли, как это сделала в 2017 году Ripple. Деятельность по организации эмиссии может даже привести к появлению искушенных инвесторов, которые определяют пузырь для того, чтобы купить и оседлать волну, способствуя надуванию пузыря в краткосрочной перспективе (Brunnermeier and Nagel, 2004).
Пузырь в один прекрасный момент появляется, поскольку инвесторы постоянно ищут ошибки в цене, которые они могут использовать для получения прибыли. Имеет ли смысл в этом случае шортить? Короткие продажи вряд ли можно назвать стратегией с низким уровнем риска, даже в ситуации с пузырем. Как правило, риск падения ограничен до 100% наших инвестиций, независимо от того, покупаем ли мы одну акцию, сектор рынка или рынок в целом. Когда мы шортим акцию, сектор или рынок, наш риск падения уже не ограничен. Трудности с определением момента коротких продаж и ограничения на арбитраж способствуют продолжению рыночных пузырей, поскольку мотивация для инвесторов, принимающих другую сторону торговли, снижается. Даже когда конечная прибыль практически гарантирована, в краткосрочной перспективе шортисты рискуют потерять все. Здесь будет уместно напомнить историю гиперинфляции в Зимбабве, вызывающую обеспокоенность.
Предупреждение из Зимбабве
Гиперинфляция зимбабвийского доллара в 2008 и 2009 гг. хорошо известна, однако, пузырь на фондовом рынке страны в этот период, известен меньше.
За три месяца августа-октября 2008 года зимбабвийский доллар упал с 10 до 1000 за доллар США, что привело к обвалу валюты в 100 раз. Поначалу фондовый рынок Зимбабве сохранял безмятежность и вырос в 500 раз всего за восемь недель, в то время как валюта упала в 10 раз. Таким образом, в долларовом выражении фондовый рынок за эти восемь недель увеличился примерно в 50 раз. Однако в течение следующих двух недель фондовый рынок упал на 85%, при трехкратном падении валюты. С учетом резкого падения валюты Зимбабве, фондовый рынок страны упал на 95% за две недели.
Затем волатильность как валюты, так и рынка акций, увеличилась еще сильнее. Когда гиперинфляция перешла в неуправляемое состояние, покупательная способность упала на 90% менее чем за неделю, в ту же неделю фондовый рынок упал на 98% (99,8%, в долларовом выражении). На этом фондовый рынок Зимбабве прекратил свое существование.
Предположим, что мы ясно знали, что за этот трехмесячный период 2008 года рынок упадет на 99% в долларовом выражении. И предположим, что мы имели бы возможность зашортить зимбабвийский рынок. Казалось бы, стратегия, беспроигрышная. Но не торопитесь. Даже предвидя, что за три месяца рынок достигнет нуля, благодаря коротким продажам мы потеряли бы в 50 раз больше наших денег, с высокими шансами на банкротство, хотя в итоге и оказались бы правы!
Несмотря на то, что пузырь не так сложно распознать в реальном времени, как обычно кажется, превращение пузыря в прибыль, даже для инвесторов, которые правильно его идентифицируют, является огромной проблемой, поскольку пузыри на поздней стадии могут загонять оценки в стратосферу.
Пузыри ближе к дому
Рассмотрим тяжелое положение инвестора, который в январе 2017 года пришел к заключению, что цены на акции, в особенности на FANGs и их собратьев, находятся в состоянии пузыря. В поддержку рациональности такого взгляда нашлось бы множество свидетельств, включая большинство оценок отношения цены к денежным потокам и к прибыли, таких как циклически скорректированный коэффициент P/E (CAPE) близкий к рекордным уровням. FANGs на самом деле выглядели раздутыми: у Amazon и Netflix коэффициенты P/E исчислялись в сотнях.
Предположим, наш инвестор решил продать свои дорогостоящие акции FANG и переместил выручку в наличные деньги или на более разумные рынки. Год спустя этот осторожный инвестор драматически отстал бы от своих коллег, усомнился бы в мудрости своего решения и, возможно, рассматривал бы возможность повторить ошибочной вход Исаака Ньютона в рынок. Альтернативная стратегия хеджирования с помощью опционов, будь то покупка опционов пут или продажа опционов колл, не привела бы ни к чему, кроме снижения прибыли по отношению к инвесторам, державшим акции без хеджирования. В целом хеджирование оказалось бы всего лишь еще одним способом снизить долю FANGs и рынка в целом.
Инвестор в этом примере ничем не отличается от того, кто избавился от акций высокотехнологичных компаний в начале 1999 года или зашортил акции Зимбабве в середине 2008 года. Простой факт заключается в том, что пузыри продолжают расти, пока не лопнут. Пресловутый вопрос – «какой катализатор заставит рынок развернуться, заставит пузырь лопнуть?» – это просто отвлечение внимания, поскольку катализатор? по определению, является сюрпризом для большей части рынка.
Что, например, стало непосредственным катализатором, который положил конец технологическому пузырю в марте 2000 года? Нам еще только предстоит услышать убедительный ответ. Тем не менее, поиски катализатора – это весело и потенциально выгодно; в конце концов, несколько человек смогут определить катализатор, если он существует, заранее. В то время как многие признали наивность взгляда на то, что цены на недвижимость не могут упасть по всей стране в 2007 — 2008 гг., очень мало кто в итоге прямо предсказывал крах. Тем не менее, следует признать, что поиск катализатора может оказаться наивным идеализмом и пустой тратой времени.
В действительности инвесторы могут определить свою собственную наиболее подходящую реакцию на пузырь, ответив на очень простой вопрос: «Какое отставание я смогу вынести в течение двух последующих лет подряд, не паникуя?» У каждого инвестора есть уникальный порог для «риска чудака» /в оригинале – «maverick risk», где maverick – индивидуалист, оригинал, «белая ворона», отщепенец, человек плывущий против течения – прим. переводчика/, разницы между результатами своего управления и результатами коллег по отрасли. Будучи инвестиционным советником, мы превышаем терпимость к риску нашего клиента на свой страх и риск. Если мы уверены, что долгосрочная премия за риск неадекватна или отрицательна, а рынок растет, то нам не нужно им владеть. Опять же, полезным инструментом является Бритва Оккама. Наши активные ставки не должны приводить к росту отставания от рынка в большей степени или с большей продолжительностью, чем могут выдержать наши клиенты. Мы можем выбрать отказ от активов пузыря, либо мы можем делать ставки против пузырей – или даже продавать эти активы в шорт, осторожно и уделяя особое внимания размеру позиции. Самое главное, чтобы любые ставки, которые мы принимаем, должны быть рассчитаны так, чтобы не превышать устойчивость нашего клиента к риску.
Выводы
В соответствии с самой природой пузыря можно ожидать, что, либо его основные условия продолжатся, либо пузырь лопнет немедленно. Однако инвесторы могут пойти своим путем, не участвуя в пузыре. Мы рекомендуем четыре действия, которые может предпринять инвестор, чтобы защитить себя и даже извлечь выгоду, когда пузырь в конечном итоге лопнет:
- Во-первых, инвестор может существенно снизить либо ликвидировать свою экспозицию на активы пузыря. Если мы не в состоянии представить разумный сценарий, при котором активы пузыря смогут предложить приемлемую премию за риск, то обоснование в духе «большего дурака» – что кто-то заплатит за это еще больше – напоминает собирание мелких монеток перед движущимся катком.
- Во-вторых, инвестор может искать на рынке анти-пузыри и инвестировать в них. Анти-пузыри – это сектора или рынки, оцененные на уровнях, при которых нет других вариантов, кроме высокой премии за риск. Анти-пузырь не может существовать в отдельно взятом активе, поскольку цена почти любого актива может упасть до нуля. Однако, давайте посмотрим на мусорные облигации, финансовый сектор и потребительский сектор в начале 2009 года. Каждая неудача отдельно взятой компании означала, что выжившие в этом секторе получали в итоге меньшую конкуренцию, более высокую прибыль и чистую взлетную полосу. В совокупности сам сектор не мог не принести очень высокую премию за риск, за исключением нескольких сценариев Армагеддона. Похожим примером в начале 2016 г. были акции стоимости развивающихся рынков. Shiller PE на развивающихся рынках упал до уровня 5,6x при ожидаемой доходности 18%. В мире облигаций и казначейских векселей с нулевой доходностью, развивающиеся рынки были очевидным анти-пузырем. Подобно траектории пузыря, анти-пузырь продолжает разрушаться, до тех пор пока не развернется. Поэтому усреднение наших позиций с прицелом на то, чтобы не превышать терпимость инвестора к «риску чудака», является разумным способом инвестирования. Как и в случае с пузырями, поиски катализатора, разворачивающего рынок, интеллектуально сложны и любопытны, но не слишком полезны. Анти-пузырь может стать богатым источником прибыли для терпеливого инвестора.
- В-третьих, инвестор может диверсифицировать вложения в инвестиции, находящиеся за пределами территории пузыря. Например, по состоянию на начало 2018 года акции развивающихся рынков и многие фондовые рынки развитых стран торгуются с дисконтом относительно их исторических оценок, в отличие от экстравагантной премии S&P 500. Как отмечают Arnott, Kalesnik, and Masturzo (2018), было выдвинуто много аргументов, чтобы оправдать коэффициент CAPE 33x для США. Но каждый из этих аргументов в равной степени относится и к европейским и к развивающимся рынкам, на которых коэффициенты CAPE более чем вдвое дешевле, чем на рынке США. Например, если низкие ставки в США оправдывают высокие коэффициенты CAPE США, тогда почему нулевые ставки в Европе приводят к коэффициенту CAPE 16x? Другие рынки предлагают лучшие места для принятия рыночного риска. Ищите их.
- В-четвертых, инвестор может вспомнить уроки из прошлых пузырей, например, побочный ущерб, нанесенный технологическими индексами, взвешенными по капитализации. S&P 500 был подвергнут критике после пузыря доткомов, когда снизился на 23,4% за 24 месяца с марта 2000 г. по март 2002 г., на пути к возможному снижению на 49% всего шестью месяцами позже. В то время как технологические акции находились в свободном падении, в среднем американский фондовый рынок за тот же двухлетний период вырос на 7,0%, и лишь затем пострадал от короткого медвежьего падения на 36%. Для большинства акций бычий рынок 1990-х годов закончился не в 2000 году, когда лопнул пузырь технологий, а лишь в марте 2002 года.
Сегодня на американском рынке акции стоимости (value) торгуются на довольно привлекательных уровнях, особенно по сравнению с акциями роста (growth). Это еще более справедливо на международных рынках, а спрэд между акциями роста и стоимости на развивающихся рынках близок к экстремальным значениям за весь период. Если инвесторы значительно сократят аллокацию на акции по сравнению с традиционными индексами, взвешенными по капитализации – особенно в Соединенных Штатах – и увеличат на смарт-бета стратегии на основе стоимости – особенно на вдвое более дешевых европейских и развивающихся рынках, они, вероятно, смогут в значительной степени отгородиться от следующего возможного-но-неизбежного рыночного спада.
Комментариев нет »
В любое время: